2025年老铺黄金研究报告：从购物中心视角看品牌力提升路径

1、老铺黄金开店选址三大核心要素：城市、商圈、铺位

老铺黄金从成立之初即明确了品牌的高端定位，对开店选址有着很高的要求，聚焦核心城 市、核心商圈、核心铺位，明确的门店选址标准对于品牌定位的确立及客群的筛选起到至 关重要的作用。

根据公司公告，截至 2024.12.31，老铺黄金共拥有 37 家自营门店，2024 年净开店 7 家。 门店按城市分布来看，根据公司微信公众号统计的截至 2024.12.14 数据，覆盖包含中国港 澳及中国大陆共 15 个城市，其中中国大陆一线城市北上广深全覆盖，15 座新一线城市中 覆盖成都、杭州、武汉、西安、南京、天津、郑州 7 座；以及二线城市中的沈阳、厦门。 门店数量上，一线城市中作为公司总部所在地的北京门店数最多、达到 11 家，仅东方新天 地就有老铺黄金、老铺点钻、老铺会员中心 3 家，国贸商城、中国大饭店、SKP、王府井等 亦有门店布局；广州和深圳共有 4 家门店、亦布局相对充分；上海当前仅豫园商城 1 家大 型门店，我们预计公司有望于 2025 年强化在上海的门店布局，例如核心商圈国金中心、恒 隆等。

公司开店稳扎稳打，更注重门店经营质量及其选址与品牌调性、目标人群的适配度，2018 年以来每年门店净增加约中个位数。2023 年开始，新开店更为集中于中国大陆一线及新一 线城市，以及中国港澳市场，中国大陆二线及以下城市门店数由 2022 年末的 5 家调整并维 持在 4 家。根据公司招股书，截至 2024.6.11 的公司历史上共计开设的 37 家线下门店中， 除福州万象城店经营期间未实现净利润以外，其余 36 家店均在开业后实现盈亏平衡，公司 开店成功率高。

老铺黄金主要布局经济实力靠前的一线&新一线城市、省会城市。从 2024 年城市 GDP 排名 来看，前 15 名城市当中还有 5 座老铺未入驻，分别是重庆、苏州、宁波、无锡、长沙，我 们预计主要系重庆与成都距离较近、而成都已进驻 IFS、SKP 两大核心商圈；苏州、宁波、 无锡同属江浙沪经济发达地区，老铺已选择核心城市上海、杭州、南京进行重点布局。除 此之外，老铺亦布局了沈阳、西安、厦门，分别为东北、西北、华东的重要城市。

老铺黄金开店选址主要考虑核心城市的核心商圈、核心铺位，例如杭州的杭州万象城和杭 州大厦、成都的 IFS 和 SKP、南京的德基广场、澳门的威尼斯人等。其中，公司与万象城 体系、SKP 合作门店较多，截至 2024.12.14 分别有门店 10 家（共进驻 6 个项目，4 家为二 店）、6 家（进驻中国大陆全部 4 个项目，其中北京和成都开设二店，武汉和西安各 1家）。 楼层分布上，亦主要考虑一层核心商铺以最大化吸引客流、扩大品牌效应。根据公司微信 公众号统计，37 家门店中有 16 家位于一层，其中在公司影响力最大的北京，11 家门店中 有 9 家在一层；在顶奢商场 SKP，北京、西安、武汉均拿到一层铺位，成都 2 家店也均分 布于二层；此外，上海豫园、香港广东道旗舰店亦是标志性的街边铺位。

2、2024 年以来我国奢侈品消费走弱，高端商业体销售承压

2.1、2024 年以来国内主要高端商业销售承压

2024 年以来，国内消费力走弱，定位高端的百货及购物中心零售额普遍出现下滑。作为全 国唯二同时拥有 3 个百亿商场的城市——上海和杭州，上海“百亿俱乐部”之一的恒隆广 场 2024 年收入同比下滑 6%，杭州销售额最高的杭州大厦 24H1 收入、净利润分别同降 10%、16%；而全国唯一拥有 2 个 200 亿商场的城市北京，2024 年北京 SKP 亦出现双位数的 销售额同比降幅。港资代表性公司恒隆地产和太古地产，旗下主要高端商业项目也普遍于 2024 年出现销售、收入的下滑。

相比之下，华润万象生活属于国内中高端连锁商业体中为数不多仍然在 2024 年有望保持零 售额、购物中心数量双增长的企业，展示公司具备差异化的项目运营能力，老铺黄金亦与 高端购物中心万象城合作了最多数量的门店。

2.2、主要奢侈品集团 2024 年表现总体偏弱、中国市场承压

从主要奢侈品集团爱马仕、LVMH、开云集团、Prada 的销售表现来看，2024Q1-3 季度销售 增速逐季环比走弱，24Q4 环比小幅改善。其中爱马仕、Prada（24Q1-3）延续正增长，开 云集团、LVMH 同比下滑。且从区域来看，各公司亚太地区（除日本）销售表现普遍弱于集 团总体。

3、购物中心视角：老铺黄金作为高消费人群新宠，品牌地位得到显著提升

我们认为随着高端购物中心奢侈品消费表现走弱，尤其是珠宝腕表类目的降幅明显，购物 中心更加需要合作兼具高成长性和高端调性的品牌，在保证商场本身重奢定位不动摇的前 提下、支撑整个商业体的销售额规模，老铺黄金满足上述要求。而对老铺黄金而言，当前 品牌力加速提升阶段，核心诉求首先是好的商圈和好的铺位、其次是更优惠的商务条件， 2024 年公司优异的销售表现大大增加了与购物中心谈判的筹码。

3.1、头部门店表现优于整体，我们预计 2024 年公司店均销售已超过部分奢侈 品珠宝

2023 年老铺黄金收入排名前五的门店分别为北京 SKP 店、南京德基店、沈阳万象城店、上 海豫园店、西安 SKP 店，单店收入规模均突破亿元，且同店取得可观增长。2023 年前五大 门店合计收入同增 158%，占总收入的比重达到 39.1%，2021-2023 年前五大门店收入占比 持续提升。对标全球标志性高端百货、最具生产力的购物中心之一的北京 SKP 于 2023 年每 平方米年销售额 21.29 万元，老铺黄金核心门店每平方米年销售水平显著高于头部商场门 店的平均水平。

根据我们测算，老铺黄金 2023 年店均收入为 9889 万元、同比增长 115%，24H1 为 9932 万 元、同比增长 114%，均取得翻倍以上同比增长，且 24H1 半年的销售额已超过 2023 全年水 平。2023 年公司店均销售为 23H1 的 2.1 倍，简单线性外推，我们预计 2024 年公司店均销 售收入超 2 亿元，而头部门店北京 SKP、上海豫园等的增速有望持续快于整体、超过 5 亿 元甚至更高。假设北京 SKP 店 2024 年销售收入同比增幅等于 24H1 公司整体店均收入增 幅，则其 2024 年单店销售额超过 7 亿元、占北京 SKP 项目总体的 3%+，而 2022 年这一比 例为 1%+，老铺黄金品牌对国内顶奢百货购物中心的重要性在明显提升。

我们测算蒂芙尼 FY2017-FY2019 大中华区门店店均收入分别为人民币 0.85、0.91、0.95 亿 元，且考虑 2020 年以来中国大陆奢侈品消费表现整体偏弱，由此说明老铺黄金的单店收入 已在 2023 年达到或接近海外一线奢侈品珠宝在大中华区的水平，且在 2024 年持续高增的 情况下已明显高于海外高奢珠宝。

3.2、门店选址持续优化：2024 年新开门店有 3 家位于一层黄金地段&核心街铺

根据公司微信公众号及公司公告，2024 年公司共净新增门店 7 家，其中 5 家为进驻新商业 体&街铺，2 家为新增二店；共进行门店优化扩容 4 家，其中 3 家为原址优化扩容，1 家为 同商圈换址重开。 2024 年中国大陆新开门店多家属重量级顶奢商圈一层黄金铺位。中国大饭店地处北京国贸 商圈，北京国贸商城为年销售超 200 亿的全国头部商业体，一层汇聚爱马仕、香奈儿、 LV、宝格丽、Harry Winston 等顶奢品牌，老铺黄金于 2024 年 1 月将原本在国贸商城负一 层的门店换到一层；天津万象城为华润万象旗下重磅重奢商场，一层亦布局了爱马仕等顶 奢品牌；武汉 SKP 作为国内第四家 SKP，老铺黄金顺利拿到一层位置。 香港广东道旗舰店亦是位于海港城对面的 3 层楼街边店，建筑面积 1000 多平米，为品牌 目前面积最大的单体门店，也是公司探寻大店商业模式和国际化进程的重要一步。

对于已进驻的存量项目，公司亦在积极进行门店翻新扩容、选址优化、开设二店等，通过 二店拿到更优选址。例如北京国贸商城&中国大饭店商圈，2024 年 1 月将原本位于国贸商 城负一层的门店换到了一层；万象城体系中厦门、杭州、深圳、沈阳项目一店开业较早， 在 2017-2019 年，且均位于负一层传统黄金珠宝区，2021 年开始公司于上述项目陆续开设二店，二店位于二层、三层，也使得老铺黄金的品牌调性与传统黄金珠宝做出进一步区 分。

3.3、随品牌力提升未来租金费用比率有望优化

根据公司 2024 年盈利预告，预计 2024 全年实现净利润 14-15 亿元，同比增幅达 236%- 260%，其中 24H1 净利润 5.88 亿元、同增 199%，净利率相较 2023 年进一步大幅提升至 16.7%，在毛利率平稳的情况下主要得益于三项费用率的下降。我们认为这主要来自公司全 直营门店的经营模式下，同店增长带来的可观利润弹性。

细拆销售、管理、研发费用分项可以发现，同店的高增长主要对员工成本、折旧摊销等相 对固定的费用项有明显的摊薄，为 2023-24H1 三项费用率下降的主要原因，而公司的租金& 联营费开支与当期收入的增幅一致性高且 2023、2024H1 增幅均略高于收入增速。公司向购 物中心支付租金或联营费用金额主要采取两种计算方式：1）固定金额，2）最低月租金或 门店月销售额的固定百分比取其高。根据公司招股书披露，截至招股书最新日期在营的 33家门店中采取可变租金方式的有 29 家，且 2023 年占总收入 39%的前五大门店均采取了可 变租金方式。我们预计公司的购物中心租金、平台佣金费开支占收入比小幅提升主要系公 司近年进驻的多个重奢项目其扣点比例相对较高所致。

2023、2024H1，购物中心、平台佣金费用及租金项分别占收入的比重为 8.5%、8.3%，已成 为占比最高的费用分项。我们认为随品牌力的提升及与核心商业体的合作深化，中长期看 老铺黄金在租金扣点方面有优化空间，有望进一步提升同店利润弹性。潜在方式包含二店 扣点率低于一店、合作连锁购物中心新店扣点率低于老店等。

4、开店空间：新加坡首店开业在即，开店可参考奢侈品牌于大中华区的布局

从渠道拓展情况来看，截至 2024 年末老铺黄金已布局中国大陆、中国香港、中国澳门，并 计划在未来两年内新增布局新加坡（2025 年有望落地，首店选址位于新加坡地标性建筑及 高端商业体之一的滨海湾金沙酒店，目前已开始围挡装修）。公司规划未来两年在中国大 陆新开 8 家门店，在中国港澳及新加坡开设 5 家门店。中长期公司也在考虑进驻日本等国 家。

对标海外主要奢侈品牌，老铺黄金在中国大陆的门店数量与爱马仕、梵克雅宝、宝格丽等 接近，少于 LV、卡地亚、蒂芙尼等；在中国港澳台，以及新加坡等华裔较多的市场，老铺 黄金门店布局明显少于大部分奢侈品牌/尚未进驻。海外奢侈品牌在中国港澳台及新加坡合 计门店数平均在 20 家以上，而老铺黄金目前仅在中国港澳布局 4 家、即将于新加坡开设首 家。我们认为中长期来看，随着老铺品牌力的不断提升，在中国大陆以外的大中华区以及 华语区国家仍有较大的开店及销售增长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）