2025年冰雪产业研究：政策引领、赛事驱动，旅游及本土零售有望受益

1. 乘冬奥风起，冰雪产业驶入发展快车道

1.1. 政策引领，赛事驱动，冰雪产业步入快速发展期

冬奥会为抓手，系列政策持续推进，后冬奥时代国内冰雪产业发展迈入快车 道。中国冰雪产业自 20 世纪中期萌芽，在 2015 年北京成功申办冬奥会后迎来关 键转折点，2022 年冬奥会的成功举办和系列设施的铺设让冰雪运动这一小众专业 体育运动实现“破圈”，冰雪运动逐渐成为大众的时尚生活方式，并带动了冰雪 旅游热度兴起。整体来看，国内冰雪产业现已成为涵盖旅游、赛事、运动、培训 等多领域的新兴产业，有望成为扩内需的重要增长点。整体来看，我国的冰雪产 业呈现赛事强驱动的特点，也即冰雪运动赛事的举办极大的促进了国内冰雪运动 的热度、社会认知度，从而撬动冰雪旅游、冰雪文化活动、冰雪赛事经济等下游 冰雪消费的发展，同时下游消费的旺盛也将进一步带动中上游冰雪基础设施建设、 冰雪装备产业、冰雪运动培训发展。

1）1949 年-20 世纪末：萌芽起步期，东三省受益于冰雪资源禀赋优先发展。 1949 年，国家在《体育运动十年规划》中首次提到“因地制宜发展冰雪产业”， 这标志着中国冰雪产业的萌芽。同时在这一时期，国家整体经济条件相对有限， 因此主要在东北三省等冰雪资源丰富的地区开展冰雪运动。 2）2002 年-2012 年：探索孕育期，盐湖城冬奥会赛事夺金提升冰雪运动认 知度。2002 年，杨扬在盐湖城冬奥会上夺得短道速滑女子 500 米冠军，为中国 赢得了首枚冬季奥运会金牌，极大地提升了冰雪运动的社会认知度和市场认可度。 随着经济的快速增长和人民生活水平的提高，冰雪运动逐渐从专业领域走向大众。 这一时期，冰雪产业开始积极探索市场化运作模式，迎来了新的发展机遇。 3）2015 年-2022 年：中国获冬奥赛事举办权，多项政策助推冰雪产业发展。 2015 年 7 月，北京、张家口获得 2022 年第 24 届冬奥会主办权，这为中国冰雪 产业的发展带来了前所未有的机遇。政府出台了《冰雪运动发展规划(2016-2025 年)》、《关于以 2022 年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》等多项政 策支持冰雪运动和产业的发展，冰雪产业开始进入高速发展期，冰雪旅游、冰雪 赛事、冰雪运动培训、冰雪营销及冰雪装备等多个细分领域都得到了显著发展。 随着2022年北京冬奥会的成功举办，冰雪文化和冰雪市场进一步走向大众视线， 带动三亿人参与冰雪运动，实现全国范围的“冰雪运动热潮”。 4）2022 年至今：后冬奥时代，冰雪产业步入快速发展期。从举办的赛事来 看，自 2022 年北京冬奥会成功举办后，2024 年 2 月中国内蒙古再次成功举办全 国第十四届冬季运动会，是北京冬奥会后我国举办的规模最大、水平最高、影响 深远的全国综合性冰雪盛会。后冬奥时代，国内冰雪经营主体及从业人数显著提 升，冰雪运动从小众竞技运动转变为大众时尚生活方式，冰雪运动已基本实现全 国覆盖。与此同时，冬奥会后，国内冬季冰雪游热度也逐渐攀升，近两年来，长 白山、张家口、哈尔冰等城市成为热门冰雪旅游圣地。

政策引领，冰雪产业奔向万亿赛道。自 2015 年获得北京冬奥会赛事举办权 后，国内陆续出台相关政策支持冰雪产业发展。2024 年 11 月，国务院办公厅发 布《国务院办公厅关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》， 《意见》提出巩固和扩大“带动三亿人参与冰雪运动”成果，以冰雪运动为引领， 带动冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展，推动冰雪经济成为新增长点， 到 2027 年冰雪经济总规模达到 1.2 万亿元，到 2030 年，冰雪经济总规模达到 1.5 万亿元，并建成一批冰雪运动和冰雪旅游高质量目的地。政策引领下，冰雪产 业有望成为扩内需的重要增长点。

1.2. 万亿产业，下游冰雪旅游火热拉动上游产业发展

1.2.1. 上游产业链重投入，中游重运营，下游本土和旅行社受益

上游产业链重投入，中游重运营，下游本土和旅行社受益。从冰雪产业来看， 冰雪场地的建设与运营属于产业链中上游，投入成本和运营成本较高，玩家进入 具备一定的门槛，在此环节自然冰雪景区相较于人工冰雪场地更具备先发优势以 及成本优势，但在人造场地方面也出现了一些仿真冰场、模拟滑雪机等供给，或 有望降低进入成本，成为消费者平替选择。此外，上游环节还涉及到机械和个人 装备服饰制造，一些品牌效应较强的细分行业龙头或将受益，中游环节则还包括 赛事组织、运动培训等，相对较为轻资产。下游环节则主要包括 OTA、旅行社、 酒店餐饮等传统消费行为，主要受益对象为冰雪场地本地的酒店餐饮以及旅行社 渠道。

1）上游产业：主要为冰雪场地基建、冰雪设备及个人服饰制造，其中冰雪场 地建设相对偏重资产投入，拥有冰雪资源禀赋的自然景区前期投入相对小。冰雪 产业上游主要包括滑雪场、冰球馆等冰雪场地设计与建设，压雪车、造雪机等冰 雪场地设备制造以及个人冰雪装备制造三大板块，上游产业偏建筑与轻工纺服制 造业。从冰雪场地基建来看，主要分为自然冰雪场地和人造场地，前者主要分布 在北方地区，后者主要以南方地区居多，其中自然冰雪场地受益于冰雪资源禀赋 前期投入相对小。人造场地中，滑雪场地的投入成本相对滑冰场更大、对场地的 要求也更高。根据国家体育总局 2024 年 6 月发布的《大众冰雪消费市场研究报 告》，2023 年滑冰场馆数量达到 1912 个，是滑雪场（935 个）的一倍多。近年 来随着技术的突破，也出现了滑雪模拟机、仿真冰场等供给的出现，有望降低场 地建设成本，成为厂家、消费者平替选择。 设备方面，目前国内已形成 15 大类冰雪装备器材产品体系，企业数量快速增 长。2024 年 11 月 6 日，工业和信息化部装备工业一司负责人郝立顺在新闻发布 会上介绍，经过多年发展，我国已经形成 15 大类冰雪装备器材产品体系，基本包 括了从头到脚、从个人到场地、从竞技竞赛到大众运动，全产业链的冰雪装备器 材。企业数量从 2015 年的约 300 家增长到 2023 年的 900 家左右，销售收入从 2015 年的不到 50 亿元人民币增长到 2023 年的约 220 亿元人民币。 2）中游产业：包括冰雪场地运营、冰雪活动运营、冰雪运动培训以及冰雪运 动应用服务，相对轻资产、运营成本高。冰雪场地运营环节相对来说具备一定的 进入壁垒，具备轻资产、高运营成本的特点，运营成本主要包括能耗、人工、设 备维护更新等成本，一些人造滑雪场馆还包括造雪成本。此外，中游环节还包括 冰雪教育培训、冰雪赛事举办等相对轻资产的产业。 3）下游产业：包括消费者相关的各类消费活动如冰雪旅游、冰雪文化活动、 冰雪赛事经济等，与之相关的产业主要包括 OTA、旅行社等分销平台，以及餐饮 住宿两大主要出行相关产业。

1.2.2. 万亿产业，下游冰雪旅游火热拉动上游产业发展

2015 年获冬奥会举办权后国内冰雪产业发展迅速，2025 年冰雪产业规模有 望突破万亿元。根据《中国冰雪产业发展研究报告（2024）》，自 2015 年以来， 中国冰雪产业规模实现了显著增长，从 2015 年的 2700 亿元迅速扩张到 2023 年 的 8900 亿元，复合增速为 16%，预计 2024 年产业规模将达到 9700 亿元，并在 2025 年有望突破万亿元大关，市场规模达到 10053 亿元。根据 2024 年 11 月 6 日国务院最新发布的《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》， 2027 年和 2030 年行业规模预计达到 1.2 万亿元和 1.5 万亿元，冰雪产业成长空 间大。

从具体细分行业来看，下游冰雪旅游市场贡献主要产业规模。根据中国旅游 研究院数据，2023-2024 年冰雪季冰雪旅游市场规模达到 5247 亿元，占 2023 年 冰雪产业规模 59%，贡献产业主要规模。 与此同时，下游以冰雪旅游为代表的冰雪消费的火热也极大程度的拉动了中 上游设备和培训产业的发展。1）经过多年发展，我国已经形成 15 大类冰雪装备 器材产品体系，基本包括了从头到脚、从个人到场地、从竞技竞赛到大众运动全 产业链的冰雪装备器材，2023 年国内冰雪装备器材市场规模已经达到 220 亿元。 2）此外，冰雪消费市场火热对于上游培训市场发挥着辐射带动作用。目前国内冰 雪培训行业市场规模约为 72.2 亿元，且仍呈现递增态势，且国内诸多高校已相继 开设冰雪相关专业，以更好满足市场人才需求。

冰雪旅游人数快速增长突破 4 亿人次，整体客单价高于全国旅游平均水平。 全国冰雪旅游人数已从 2016-2017 冰雪季的 1.7 亿人次增加到 2021-2022 冰雪 季的 3.44 亿人次，截至 2023-2024 年冰雪季，国内冰雪游人次已经达到 4.3 亿 人次，期间复合增速达 14.19%。根据《中国冰雪旅游发展报告（2025）》，中国 冰雪旅游人数在 2024-2025 冰雪季有望突破 5 亿人次，继续实现高增长。从客单 价水平来看，冰雪游客单价整体水平在 1000 元以上，高于全国旅游平均客单价 水平。

2024 年元旦东北地区的冰雪旅游火爆出圈，预计 25 年春节冰雪游热度仍将 持续。2023 年末，“南方小土豆”在抖音走红，引发众多游客在元旦期间纷纷前 往哈尔滨游玩，带动哈尔滨旅游热度显著增长，根据同程旅行发布《2024 元旦假 期旅行消费报告》，2024 年元旦假期，哈尔滨旅游热度环比上涨 240%。据哈尔 滨市文化广电和旅游局大数据测算，整个元旦期间，哈尔滨市累计接待游客 304.79 万人次，实现旅游总收入 59.14 亿元，游客接待量与旅游总收入达到历史 峰值。我们认为，哈尔滨在 2023 年的现象级爆火背后一方面是冬奥会赛事的举 办配合国家政府的宣传极大提升社会对于冰雪活动的认知度和兴趣，使得游客从 传统的冰雪季寻求避寒转化为参与冰雪活动，另一方面则是东三省本身也具备较 为充裕的冰雪资源并结合开发了丰富多彩的冰雪活动，吸引游客前来。我们认为， 鉴于东三省丰富的活动供给叠加春节假期的延长，后续冰雪季热度仍将持续。

1.3. 冰雪运动为核心引擎，南展西扩东进持续渗透，多项赛事构筑后续催 化

1.3.1. 冰雪运动快速破圈，渗透空间仍较大

冰雪运动为冰雪产业核心。纵观我国冰雪产业发展史，从成功举办北京冬奥 会到实现“3 亿人上冰雪”都离不开冰雪运动的推动，冰雪运动可以说是我国冰 雪产业发展的核心。因此，冰雪运动的拓展/渗透空间对冰雪产业的发展空间起着 决定性作用。 小众专业运动持续向“大众”破圈，已实现“三亿人上冰雪”目标。根据国 家统计局《“带动三亿人参与冰雪运动”统计调查报告》，自 2015 年北京申办冬 奥会成功以来，全国居民冰雪运动参与率为 24.56%，冰雪运动的参与人数为 3.46 亿人，已经实现了“带动三亿人参与冰雪运动”的总体目标。从居民参与冰雪运 动的类型来看，2022 年北京冬奥会结束以来，全国 18 岁及以上居民参与“民俗 冰雪活动”最多，参与率为 17.73%，参与人数达 1.98 亿人；其次是“冰雪观赏 体验类活动”，参与率为 9.83%，参与人数达 1.10 亿人；“冰雪运动项目”参与 率为 6.05%，参与人数为 0.68 亿人；“陆地冰雪运动项目”参与率为 3.06%，参 与人数为 0.34 亿人。

整体来看，我国呈现人口基数大、冰雪运动人次少的特点，仍有较大渗透率 提升空间。具体到细分项目来看，以滑雪为例，国内的滑雪人次从 2015/2016 雪 季财年的 1445 万人次增长到 2023/2024 年的 2308 万人次，复合增速达到 6%， 增速位居全球前列。但从渗透率来看，截至 2019 年，按五年平均数来看（自然 年），全球滑雪人次排名前三位的国家是美国、奥地利及法国,分别为 5425 万、 5170 万以及 5101 万，中国以五年平均数 1704 万人次排在第 8 位，我们以滑雪 人次/2019 年人口数作为渗透率，可以看到中国的渗透率仅为 1%，美国/奥地利/ 法国的渗透率分别为 17%/582%/76%，由此可见仅滑雪运动在国内就有较大空间。

资源优势突出，北方地区冰雪消费持续创新高。从全国冰雪运动区域分布和 冰雪资源的分布来看，华北地区受益于冰雪资源优势突出，当地居民的冰雪运动 基础良好，渗透率相对较高，冰雪消费持续创新高。根据国家体育总局的统计情 况，受访居民中，黑龙江、河北、吉林为居民参与冰雪项目最多的前三大地区， 均 为 传 统 冰 雪 资 源 丰 富 的 北 方 地 区 ， 2023 年 占 比 分 别 达 到 了 12.39%/7.12%/6.41%。从具体旅游数据来看，根据《大众冰雪消费报告》，2023- 2024 冰雪季期间，黑龙江省 OTA 旅游人次达 4302.1 万人、OTA 旅游收入 109.44 亿元，创造了自 2019-2020 年冰雪季以来的最佳成绩；在 2023-2024 冰雪季，新 疆主要冰雪目的地的到港航班机票预订量同比增长近 50%，酒店预订量同比增长 近70%；2023-2024年雪季，吉林全省接待国内游客1.25亿人次，同比增长121%， 实现国内旅游收入 2419 亿元，同比增长 140%，两项指标均创历史新高。

南展西扩东进，冰雪设施版图持续扩张覆盖全国，助力冰雪运动兴起。随着 冰雪运动“南展西扩东进”的深入实施，全国各地区的冰雪运动参与度逐步提升， 冰雪基础设施也逐渐丰富。我国第一届大众冰雪季全国只有 10 个省区市参与， 截至第十届大众冰雪季活动覆盖省市区数量已达 32 个，覆盖人次从 1000 万人次 达到了 1.8 亿人次。从冰雪设施来看，2023 年冰雪场馆数量继续增长，全国共有 各类冰雪运动场地 2847 个，其中，滑冰场地 1912 个，滑雪场地 935 个；分地区 来看，正常运营的滑雪场及室内真冰场中传统北方地区（华北、东北和西北）冰 雪场馆分布较多，华东地区近年来冰雪运动发展态势良好，2023 年正常运营滑冰 场和滑雪场的占比分别为 19%/17%。从增长情况看，室内雪场的增幅已超过室外 雪场，南方室内滑雪数量增速快。2013—2014 年冰雪季，我国仅有 5 家室内滑 雪场；到 2023-2024 冰雪季，我国室内滑雪场的数量已经达到 59 家，主要分布 在南方城市。

1.3.2. 亚冬会&十五冬两大重磅赛事持续推进冰雪运动破圈

继冬奥会后，两大重磅赛事继续推进冰雪行业发展。 1）亚冬会：亚洲冬季运动会是国际奥林匹克委员会承认的亚洲地区的冬季综 合性运动会，是亚洲地区规模最大的冬季综合性运动会，由亚洲奥林匹克理事会 主办，各成员国轮流承办，一般每四年举办一届，与冬季奥林匹克运动会相间举 行。2023 年 7 月 8 日，在泰国曼谷举行的第 42 届亚奥理事会全体大会上，经亚 奥理事会执委表决通过，中国哈尔滨市获得 2025 年第九届亚冬会举办权。2024 年 2 月，亚洲奥林匹克理事会官方发布消息，2025 年第九届亚洲冬季运动会将于 2025 年 2 月 7 日到 2 月 14 日展开。 2）十五冬：2028 年，全国第十五届冬季运动会将在辽宁省举办，全国冬季 运动会每四年举办一次，每四年举办一次，是中国规模最大、级别最高的冬季综 合性体育赛事。 除了重磅赛事外，国内每年举办常规性冰雪运动赛事和冰雪活动持续向大众 推广冰雪运动。 1）每年常规性冰雪运动赛事:国内冰雪运动的主要时间点集中在冬季，尤其 是 11 月至次年 2 月期间。从 2024 年冰雪运动赛事举办情况来看，国内冰雪运 动的热度持续上升，赛事安排更加丰富和多元化。这一时期，不仅传统的短道速滑和花样滑冰等项目赛事频繁，新兴的如单板滑雪大跳台和自由式滑雪等项目也 得到了更多的关注和投入。随着北京冬奥会的成功举办，中国在冰雪运动领域的 国际地位显著提升，国内冰雪赛事的国际化水平也在不断提高，吸引了更多国际 选手和观众的目光。 2）冰雪活动:中国各地的冰雪活动每年如火如荼地展开，不仅推动了冰雪运 动的普及，也丰富了人们的冬季生活，促进了地方经济的发展。这些活动不仅涵 盖了传统的冰雪项目，还融入了创新和文化元素，使得冰雪活动更加多元化和有 趣。目前来看，国内常见的冰雪活动主要有：

全国大众冰雪季活动：这一活动强调家庭互动和社区参与，包括冰上龙舟、 抽冰尜、雪地拔河、雪合战、亲子接力雪圈、雪地越野跑、雪地定向和大众滑雪 等项目。这些活动不仅考验体力，更强调团队合作和家庭乐趣，让冰雪运动成为 连接人与人的纽带。 中国·大同冰雪节系列活动：大同市以其独特的地理优势，打造了多个冰雪 运动场地。万龙白登山滑雪场提供夜间滑雪的独特体验；古城东城墙护城河冰场 让参与者感受冰雪与文化的交融；古城东南邑冰雪乐园则集游玩、文化体验和美 食于一体，为游客提供全方位的冬日乐趣。 延庆奥林匹克园区国家高山滑雪中心的冰雪活动：延庆奥林匹克园区新建了 单板地形雪道，并对外开放了原北京冬奥会的滑降训练道“瑞雪大道”，为滑雪 爱好者提供了专业的滑雪体验。万科石京龙滑雪场则以其向阳雪道和优质服务， 让滑雪者在享受速度与激情的同时，也能感受到家的温暖。 伊春市冬季冰雪旅游“百日行动”：伊春市精心设计了 70 余项冰雪体育赛事 活动，打造了一种新的体育旅游模式，即“一人参赛，多人旅游；一日比赛，多 日停留；单人竞赛，多人消费”。活动包括冰雪趣味运动会、冰雪文化体育特色 节目展演、冰雪体验嘉年华等，旨在通过赛事活动推动冬季旅游市场持续升温。 新疆热雪节：新疆以其得天独厚的冰雪资源，举办了第十八届新疆冬季旅游 产业交易博览会暨 2024 新疆热雪节。活动不仅展示了新疆的冰雪资源和文化， 还通过一系列冰雪旅游和赛事活动，如 FWT 世界野雪巡回赛，吸引了国内外游 客和滑雪爱好者，推动了冰雪产业的发展。 哈尔滨冰雪季:哈尔滨的冰雪季活动丰富多彩，包括百万青少年上冰雪、大众 冰盘挑战赛、哈尔滨松花江冰雪嘉年华等群众性冰雪活动。哈尔滨特别强调了冰 雪与城市的融合，推出了“月升索菲亚”、老会堂音乐艺术之旅等城市音乐艺术 类体验产品，以及城区街路 17 处冰雪景观，让游客进入哈尔滨就能感受到“一江 两岸、满城冰雪”的冰雪文化。此外，哈尔滨冰雪大世界、太阳岛雪博会、松花 江冰雪嘉年华等著名景区也将以全新的面貌迎接游客，提供更丰富的冰雪体验和 更优质的服务。

2. 零售重点标的梳理

2.1. 大商股份：零售龙头寻求增效，多业态同步发展

大商股份是东北零售龙头企业。公司以百货-超市-电器连锁为三大核心业态， 旗下实体店铺与大商天狗网，大商五星级酒店及大商地产构成了立体商业发展格 局。公司经营区域覆盖东北、华北和西南地区，其中以东北为核心（2023 年收入 占比 78.45%），并有大连、沈阳、抚顺、锦阜、大庆、牡丹江、河南、山东八个 主要区域。截至 2023 年末，公司在全国共有百货 68 个，超市门店 27 个，电器 店 12 个，门店总数达到 107 个。 主业稳健，多业态同步发展。2023 年公司实现营业收入 73.3 亿元，同比增 长 0.75%，实现归母净利润 5.05 亿元，同比减少 8.02%。2023 年百货-超市-家电 -其他业态各营收及占比为 18.39 亿（25.09%）、20.98 亿（28.62%）、8.94 亿（12.19%）、 4.83 亿（6.59%），其中其他业态包含医药行业等。2020-2023 年公司毛利率趋势 上升，由 2020 年的 33.55%上升到 2023 年的 38.76%。2023 年实行集团统采降 低进货价格，并通过市调和数据分析精准选择热销商品，毛利率提升至 38.76%， 同比增长 0.76%。

（1）百货业态：整体营收稳定，品牌覆盖多群体。2023 年大商股份百货业态实现营收 18.39 亿元，同比增长 1.83%，毛利率为 50.07%，同比增长 2.83%。 百货是大商股份的主力业态，23 年末门店数量为 68 家占比 63.6%，其中东北地 区 43 家，河南、山东各 8 家，其他地区 9 家。公司百货业务主要包括麦凯乐(定 位现代高档百货)、新玛特(定位综合购物中心)和千盛(定位时尚流行百货)三个品 牌，覆盖不同目标消费群体。

（2）超市业态：门店数量缩减，计划开启调改。2023 年末公司拥有超市门 店 27 家，其中大连地区有 12 家占比 44.4%，其余店铺覆盖抚顺、锦阜、大庆、 河南、山东五个地区，超市门店数量与 22 年相比减少 11 家。公司超市以经销模 式为主，且部分超市店铺与百货店为一体店，超市承担了吸客引流、便民服务的 重要作用，超市以全产业链的优质稀缺商品如法国红酒、澳洲牛肉等为特色产品。

（3）家电业态：实现营收高增，积极发展新模式。2023 年公司家电业态实 现营收 8.94 亿元，同比增长 42.48%，毛利率为 15.08%，同比下降 3.22pcts， 公司电器业态独立门店 12 家，分别有大连 4 家，河南 2 家，其他地区 6 家。公 司着力打造智能家电体验馆，并新增了 10 家自营电器专业店。

新任董事长上任，提出新阶段发展规划。2024 年 12 月 4 日，大商股份发布公 告，聘任陈德力为公司董事长兼 CEO。陈董此前深耕商业地产方向，曾在凯德、万 达、新城等多家商业地产公司任职。2025 年初大商集团明确提出“构建大平台、聚 焦大消费、成就大生态”的战略规划，在现有百货、超市、电器、专业市场的基础之 上，不断地创新升级现有项目，高质量稳步发展新项目，预计 2025 年将是大商主业 开始创新调整的元年。

2.2.中兴商业：辽沈地区百货龙头，首店经济赋能业态创新

辽沈地区百货龙头。中兴商业成立于 1987 年，1997 年在深交所主板上市， 公司以商业零售为主要业务，经营业态包括百货、超市等，公司控股股东为辽宁 省方大集团实业有限公司，实际控制人方威持股 16.24%，同时沈阳国资委和辽宁 省财政厅持股公司。中兴商业多年深耕辽沈地区，公司经营模式包括联营、自营 及物业租赁等。截止 2024 年 H1，公司百货和自有超市的门店数量均为 1 家，租 赁超市的数量 3 家。

百货业态为主，超市业态为辅。公司主要业态为百货、超市和其他业态。 2024H1 百货营收占比为 84.47%，超市营收占比为 3.96%，其他业态营收占比为 11.57%。2020-2023 年间，公司百货业态净利润从 0.72 亿元上升至 1.4 亿元/4 年复合变化 24.81%。超市业务连续亏损，净利润亏损从 80 万元扩大至 700 万元。 2024H1 公司百货业态坪效为 0.32 万元/m²/年，超市业务坪效 0.08 万元/m²/年。

百货业态：公司旗下百货业态门店一家，即中兴总店，位于沈阳市和平区太 原北街 86 号。该百货采取自营模式。2024H1 公司百货业务收入 3.41 亿元，同 比下降 2.67%。公司相应政策号召，高度重视“首店经济”，并于该店 7 楼推出 沉浸式恐龙博物馆项目，展陈面积达 3000 余平方米，是国内首座落户于商业体内 的恐龙专题博物馆，打造集“游、学、研、娱”为一体的“商业+博物馆”新复合 业态，项目 2024 年 12 月 24 日试营业，25 年 1 月 1 日正式对外开放。未来视项 目运作情况对外复制推广，同时还将打造独有的恐龙 IP。

超市业态：公司旗下超市业态门店四家，中兴超市丁香湖店为自营店，其余 三家均为联营模式，通过与供应商签订联合销售合同，实现利益共享、风险共担。 2024H1 超市业务收入 0.16 亿元，同比减少 16.67%。公司计划学习和借鉴胖东 来的商品力以及对顾客贴心细致的服务，特别是在超市业态的发展上。

3. 旅游行业重点标的梳理

3.1. 长白山：内外交通优化，迎接冰雪季客流增长

公司主要业务包含旅游客运、温泉开发、酒店管理、旅行社和景区管理。2023 年旅游客运营收占比为 68.0%，酒店业务营收占比为 22.4%，旅行社业务营收占 比 5.5%。

（1）旅游客运业务：是公司的核心业务，涵盖景区内部和外部交通两大板块。公 司拥有长白山北、西、南三个景区道路运输独家经营权，是长白山保护开发区最 大的旅游客运公司，同时也是区域拥有车辆最多的旅运公司。在景区内主要负责 运营环保大巴（各景点间接驳车）和倒站车（天池主峰车）。但是由于景区内交 通票价受政府定价限制，提价空间有限，营收受客流量影响较大。2022 年，公司 对北山景区的交通布局进行了调整，将山门下移，并增加了班线车票价 35 元，以 优化游客体验并提高营收。为了突破这一限制，公司开始拓展景区外部的网约车、 旅游城际公交班线、包车租车拼车业务。2022 年 4 月注册成立智行旅游公司，专 营网约包车业务。

（2）温泉业务：公司拥有长白山聚龙火山温泉独家运营权。公司与洲际酒店管理 集团合作打造的长白山皇冠假日温泉酒店，于 2016 年年末投入使用，获评长白 山首家“金树叶级绿色饭店”，已经成为长白山旅游的标志性酒店。此外，公司 通过整合联动北山门区域丰富的旅游度假资源，打造长白山北部区域“吃、住、 行、游、购、娱”全要素、多元化旅游消费集聚区——聚龙火山温泉部落，该部 落一期在 22 年建成并投入使用，二期仍在筹备。另外，聚龙火山温泉部落 2023 年荣评“IMTA 国际山地温泉康养旅游先行示范点”。

（3）酒店管理业务：公司投资建设了长白山温泉度假酒店，并与英国洲际酒店集 团合作，引入了皇冠假日品牌，成为吉林省首家国际标准的五星级酒店。公司还 托管了蓝景国际温泉酒店、松桦林墅及长白山大厦三家酒店，提供住宿、餐饮等 服务。虽然长白山景区西坡和南坡也有酒店群，但公司的酒店业务主要集中在北 坡，因为北坡的便捷交通、温泉资源和高端市场定位为公司提供了显著的竞争优 势和盈利潜力。

（4）旅行社业务：公司主打长白山区域定制化旅游，主要从事生态观光、运动旅 游、会议旅游、户外旅游、研学旅游、红色旅游等传统旅游项目。2022 年，公司 以营销中心和天池国旅为基础，成立了易游旅游公司，加强产品策划和终端销售 的高效衔接，拓展定制化服务，推动产品制定和终端销售一体联动，近年来推出 了十大网红线路、小众“潮酷”冰雪旅游等个性化旅游项目。

（5）景区管理业务：天池咨询公司主要负责长白山景区开发管理、旅游纪念品研 发销售、服务设施建设等。目前公司主要负责露水河狩猎场、浮石林冰水泉、大 戏台河、红石峰、青龙渔业景区，依据营收按照有关合同或协议约定的收费金额 确定管理费收入。此外，公司 22 年托管了松花江项目，该项目是落地“一山两 江”品牌战略的标志性项目。通过这些合作，长白山公司不仅丰富了长白山旅游 业态，带动了区域经济，同时也为长白山打造世界级的休闲度假目的地起到了积 极的作用。未来，公司将持续拓展长白山旅游的深度和广度，为游客提供更多超 值体验。

敦白高铁开通，长白山接入全国高铁网。2021 年 12 月 24 日，沈佳高铁敦 白段（敦化至白河）开通运营，这标志着长白山首次接入全国高铁网络，此前长 白山的交通主要以公路和航空为主。此次高铁开通也意味着高铁沿线的大连、长 春、沈阳、哈尔滨、齐齐哈尔等沿线城市可直达长白山，有效缩短了东三省和京 津冀游客出行时间。敦白高铁开通后，京津冀与东北三省游客出行时间大幅缩短， 乘坐高铁由长春至长白山最快仅需 2 小时 18 分钟，北京-长白山间路程最快仅需 7 小时 23 分钟。大连、沈阳至长白山的耗时也由原来的 18 小时 07 分、12 小时 56 分缩短至 5 小时 46 分、4 小时 17 分。 此外，正在建设中的沈佳高铁的沈白段（沈阳至白河）计划于 2025 年建成 通车，沈佳高铁沈白段的开通预计将沈阳到长白山所需时间从 3h45 分缩短至 1h36 分，北京至长白山的旅行时间有望缩短至 4 小时内，预计将大幅提升北京地 区对长白山的客流量。

长白山机场的扩建与航班量的增加有望承接南方等地区的长线客流。长白山 机场于 2008 年建成投用，2015 年接近饱和运行，2018 年开始进行二期扩建。 二期扩建于 2023 年 7 月 1 日完成并投入使用，长白山机场的年吞吐量由 55 万 人次跃升至 180 万人次，稳居东北地区支线机场之首，成为保障能力最强、服务 功能最全、标准最高的 4D 级机场。此外，23 年暑期，长白山机场新增广州、杭 州、西安、烟台等直达城市，将有效扩大长三角及珠三角地区客源。扩建后，2023 年长白山机场旅客吞吐量达 58.22 万人次，较 2019 年显著增长。

延长高速通车，链接省内中部和东部，促进省内长白山短途客流增长。延长 高速（延吉-长春），作为连接吉林省东部与中部的重要交通干线，由“龙井-大蒲 柴河”、“大蒲柴河-烟筒山”及“烟筒山-长春”三段组成，目前各段建设均取得 显著成果。其中，“龙井-大蒲柴河”段于 2020 年 11 月 30 日已通车，为游客提 供了直达长白山的便捷通道；“大蒲柴河-烟筒山”段于 2023 年 11 月 30 日正式 建成通车；“烟筒山-长春”段中的双阳西至莲花山南段于 2024 年 11 月 20 日成 功通车试运营。延长高速的通车链接了吉林中部的长春和东部的长白山，有利于 提升长白山的省内短途游客源。

提升内部运力承接外部客流量。长白山通过定增预案计划在 2024 年采购 194 辆车辆，包括 101 辆 50 座大型客车，以补充运力缺口，有助于提升景区的运输 能力，确保更高效地服务增加的游客，从而提升交通运输收入。

整体来看，公司冰雪资源丰富，拥有世界级冰雪资源和火山温泉，是世界三 大粉雪基地之一。依托得天独厚的冰雪资源，长白山打造了一系列冰雪体验项目， 包含雪地摩托车项目、雾凇冬漂、渔猎冬捕等。目前，公司积极建设聚龙火山温 泉部落二期，并与二道白河镇政府合作打造粉雪小镇。过去，公司旺季主要集中 在暑期避暑，我们认为随着公司逐步完善冰雪项目，叠加公司内外交通优化，未 来长白山景区客流量有望持续增长，公司旺季有望从暑季延续至冬季。

3.2. 大连圣亚：扎根东北，有望受益于东北冰雪游客流增长

公司的业务围绕水族馆展开，主要包括景区经营、商业运营、动物经营、会 展服务四部分。景区经营指通过景区的门票获取收入；商业运营指景区场馆内商 业空间的对外出租或自营；动物经营指生物租赁和销售收入；会展服务指承办各 类展会，2023 年底公司已将会展业务向外转让，此后主营业务不再包含会展。目 前，公司的收入主要来自于景区运营板块，2023 年，景区运营收入 3.86 亿元， 占总收入的 82.54%；分地区来看，公司收入主要来自于东北地区，辽宁地区收入 2.57 亿元，黑龙江地区收入 2.11 亿元，占比分别为 55%/45%。

景区经营板块为公司核心业务，收入主要来自旗下两大核心景区大连圣亚海 洋公园和哈尔滨极地公园的门票费、年卡费、研学项目收费和一些体验项目收费。 大连圣亚经营两个景区：大连圣亚海洋公园和哈尔滨极地公园，这两个景区均设 有多个展馆，按展馆收取单馆票或联票费用。两个景区均设有年卡项目，办理年 卡的游客可在有效期内不限次数游览展馆及享受其他优惠。两个景区均举办研学 活动，向报名者收取相应费用。此外，哈尔滨极地公园内还有一些额外的体验项 目收费。

大连圣亚海洋公园建成于 1995 年，后经多次扩建，现拥有海洋世界、极地 世界、珊瑚世界、银河星海、厉害塔五个展馆，其收入来自门票和研学收费。海 洋世界、极地世界、珊瑚世界和银河星海四大场馆是海洋公园的水族馆部分，以 不同的内容特色向游客提供不同的游览体验，厉害塔为艺术展览和吊威亚体验馆。 这五个场馆均需要购票或凭年卡入场。海洋世界和极地世界每天会定时举办动物 表演，表演是附赠服务，无需额外收费，但场满即止。此外，海洋公园还会不定 期举办研学活动，活动时长和收费标准不等，如持续半日、亲子两人收费 398 元 的“企鹅繁育季”。

哈尔滨极地公园建成于 2005 年，并于 2006 年初正式运营，于 2021 年经历 一次扩建后，现包括海洋馆、极地馆、恐龙馆、北极熊体验馆和淘学企鹅馆五个 展馆，其收入来自门票、研学收费和付费体验项目。五大场馆除恐龙馆外均为水 族馆，且除了位于极地馆负一层的北极熊体验馆无需额外购票外，其他场馆均需 凭门票或年卡进入。与大连圣亚海洋馆类似，哈尔滨极地公园也有每日定时动物 表演，也是附赠项目且场满即止。哈尔滨极地公园也不定期开展研学活动，如持 续一日、每人收费 598 元的“小小海豚保育员”；持续半日，每人收费 898 元的 “极地奇妙夜”。除此以外，极地公园的淘学企鹅馆每日会定时举行小型研学活 动，属于付费体验项目，包括 30 元/人的“VR 体验”、20 元/人的“全息互动” 和 30 元/人的“海洋实验室”。淘学企鹅馆是专门打造的极地海洋研学基地，与 之相对应的还有极地公园顷力打造的 IP“淘学企鹅”，凭借这一自有 IP，公司利 用各种渠道扩大曝光，在吸引游客前来游玩的同时也为文创产品创造了有利环境。

商务运营为公司第二大业务，主要指两大景区内的商业综合体、商业步行街、 酒店和各个场馆内的饮食与纪念品店铺，以及这些店铺的运营或对外出租。大连 圣亚海洋公园的商务运营项目主要包括商业综合体“圣亚海洋奇趣商街”、海洋 主题特色酒店“圣亚企鹅酒店”，以及各个场馆内部或附近的文创礼品店和餐饮 店。哈尔滨极地公园则主要包括极地馆负一楼的商业街“淘学企鹅大街”、酒店 “北极营地”和“北极熊酒店”，以及极地馆内部的诸多餐饮店铺。公司倾力打 造网红打卡点、IP 主题店铺（如大连的“海豹邮局”和哈尔滨的“淘学企鹅联名 文创”），既能推广文创产品的销售，还可赋能主体业务发展。

疫后公司收入快速修复并实现增长，归母净利润扭亏为盈。2020-2022 年期 间，受到公共卫生事件影响，公司收入和利润承压。2023 年，在出行恢复叠加冰 雪游热度的加持下，大连圣亚一举逆转连续三年的负利润局面，当年归母净利润 回到 2019 年的 81.22%，达 3437.7 万元，与此同时收入较 2019 年增长 46.5%。

东北冰雪游爆火下，公司两大核心景区有望深度受益于客流增长。在冰雪游 带动下，2023 年哈尔滨游客量实现突破性增长。据哈尔滨市文旅局披露，2023 年，哈尔滨市接待总游客量 1.35 亿人次，同比增长 145.78%，旅游收入同比增长 239.03%，较 2019 年同期增长 41.4%，与之相对应的，公司在黑龙江地区的收 入同比增长 225.35%，侧面体现出客流量对公司景区收入的带动作用。同样，据 大连市文旅局披露，同属于东北地区的大连市在 2023 年估计接待游客 1.26 亿人 次，同比增长 64.16%，旅游收入同比增长 132.88%，当年度公司在辽宁地区的 收入同比增长 178.29%。 2023 年 12 月 27 日，国家文旅司确定了 2023-2024 全国十大冰雪旅游精品 线路，黑龙江的"林海雪原·北国风光"冰雪旅游精品线路入选，该精品路线包含哈 尔滨极地公园，有望为景区引流。而该线路沿线的冰雪旅游景点就包含公司的哈 尔滨极地公园，为哈尔滨极地公园口碑和品牌影响力的提升加码添彩。“看冰灯、赏雪雕、寻淘学企鹅”已经成为黑龙江冰雪旅游的经典线路。据哈尔滨日报报道， 2024 年前 7 个月，哈尔滨市累计接待外地游客已达 1.9 亿人次，其中 1.3 亿游客 选择在当地过夜。未来哈尔滨极地公园将接纳更多游客，继续获取冰雪旅游热度 的红利。

3.3. 西域旅游：冰雪游+低空旅游+潜在资产注入预期

西域旅游是新疆境内唯一国有上市旅游平台。公司成立于 2001 年，是经新 疆政府批准设立的新疆首家旅游开发股份制企业。新疆国资委为公司实控人，天 池控股（实控人为阜康市国资局）与昌吉州国投集团（实控人为昌吉州国资委） 为公司前两大股东，分别持有公司 28.64%、9.61%的股份。 最近一年内，更高级别实控人不断入驻，为公司赋能添彩。2023 年 10 月， 昆仑投资（实控人为新疆自治区国资委）通过司法拍卖竞得公司 1285.32 万股股 票，占公司总股本的 8.29%；2024 年 9 月，天池控股将公司 3664.2 万股股票（对 应西域旅游 23.64%股权）委托授予新疆文旅投行使，新疆文旅投成为公司控股股 东，新疆自治区国资委成为公司实际控制人。公司进行多次股权层面变动，陆续 引进地方及更高级别国资委，有利于资源整合创新。

公司主营业务为旅游资源的开发经营。公司依托世界自然遗产地，打造了国 家 5A 级风景名胜区天山天池景区、3A 级五彩湾温泉景区和 4A 级火焰山景区， 主要提供旅游客运、索道运输、游船观光、温泉酒店、旅行社等服务，分别占公 司 2023 年营业收入的 63.43%、19.31%、11.09%、1.66%和 1.49%。其中： 1）旅游客运业务： 公司目前的主要核心业务之一，主要为天山天池景区内 的客运、旅游车辆租赁收入。公司拥有天池景区内独家道路特许经营权，为客运 业务进一步拓展奠定基础。 2）索道运输业务：天山天池马牙山景区设索道，成人票价为 220 元/人（往 返）。 3）游船观光业务：公司在天池湖面为游客提供游船观光运营服务，包含画舫、 电动游船，游船往返票价 100 元/人。 4）温泉酒店业务：主要包含五彩湾古海温泉景区运营住宿、餐饮、温泉疗养、 会议接待等业务。 5）旅行社业务：主要包含国内旅游及国际旅游，收入来源于引流入景区。

冰雪游+低空游+潜在资产注入构筑公司未来看点。 1）“冰雪旅游”热有望进一步助力公司冰雪产业发展。自 2022 年北京冬奥 会以来，冰雪运动逐渐进入大众视野，带动“冬游”热潮。顺应市场号召，公司 充分利用丰富冰雪资源，打造多处特色景点。此外，公司还积极开发新式冰上项 目，截至目前已累计推出 20 余项娱乐活动，广受好评。其中，冰上无人机游览项 目备受瞩目，已于 2024 年 1 月首次亮相。 2）携手亿航通用，公司积极拓展“低空旅游”新业务。“低空旅游”指的是 在低空空域，使用通用航空运输、通用航空器和低空飞行器提供创新服务。因其 融合了低空经济与传统旅游场景，打造了全新消费业态，“低空旅游”备受重视。 公司致力于开发低空游览项目，开展新疆旅游新模式。2023 年 3 月 17 日，公司 携手 eVOTL 厂商亿航通用，出资 1750 万元建设无人驾驶航空器运营公司西域青鸟，占注册总资本的 70%。未来五年内，西域青鸟预计投入不少于 120 架 EH216- S 或同类载人级自动驾驶飞行器，助力公司开辟游历天山天池新路径。 3）关注潜在资产注入机会。新疆旅游资源禀赋优异，具有较大开发潜力。作 为疆内唯一上市旅游企业，公司标的稀缺性极强，是政府注资的首要目标。近年 来，更高级别实控人不断入驻，有望为公司持续赋能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）