2025年交通运输行业策略报告之内需篇：航空观票价，快递在格局，海运危化品看需求

1 航空：供给限制下，复苏或带来票价利润弹性

1.1 航空盈利框架

航空行业主要受到运力供给、出行需求、客座率及票价表现、油价、汇率波动等因素影 响，各因素分别作用于航司的收入、成本及费用端，最终影响到公司利润表现。

供给端（ASK）：航空运输行业的运力供给=飞机数目*供座数*飞行小时数。运力供给 与机型、飞机引进速度、利用率等因素相关，同时也受到政策影响，如疫情期间国际航线被 迫减少，运力降低。

需求端（RPK）：国内+国际需求。公商务旅客出行+休闲旅游出行+探亲求学等需求 （公商务主要支撑淡季，旅游在旺季）；与经济环境、人均收入（消费）水平、外交政策等 因素有关。

供需关系表现：客座率（RPK/ASK）和票价。供需关系最终作用于票价水平表现， 航司可通过客座率高低观测需求强弱、调节航线票价。

油价因素：航空煤油燃料成本约占航司营业成本 30~35%（2023 年油价高位，占比 增至 35%），因而原油价格对航司成本端影响较大。受海外原油供应、政治等多因素影响。

汇率因素：由于航司具备较多外汇资产负债等，外币资产负债较多，主要受到美元汇 率波动影响较大，产生波动汇兑损益，进而对财务费用造成影响。

1.2 复盘 2024 年：客座率回升、油汇改善，票价处于低位

1.2.1 供需：行业供需趋于平衡，客座率超 2019 年同期

整体行业供需看，周转量及客座率均已超 2019 年同期。2024 年初起行业综合 ASK、 RPK 已超过 2019 年同期，运力及周转量保持稳步增长。12 月行业 ASK、RPK 较 2019 年 同期分别+8.1%、+9.7%，同比分别+10.6%、+16.7%。行业综合客座率稳步回升，三季度 起超过 2019 年同期，12 月行业客座率达到 82.0%，较 2019 年同期+1.2pct，淡季仍然维 持高客座率。累计看，2024 年全年行业 ASK、RPK 同比+17.2%、+25.3%，较 2019 年同 期分别+10.2%、+10.3%，综合客座率为 83.3%，较 2019 年同期+0.1pct。

分地区看，国内线周转量已恢复正常增长，全年国际及地区已恢复超八成，12 月当月 恢复率超九成。2024 年全年看，国内线行业 PRK 同比+12.0%，较 2019 年同期+20.4%， 出行需求仍有一定增长；全年国际线、地区线 RPK 恢复到 2019 年同期的 85.2%、86.6%， 恢复率持续提升。

各航司国际及地区线运力基本恢复到八成以上，客座率差距收窄。分公司看，24Q4 国 航/南航/东航/春秋/吉祥综合 ASK 同比分别+12.7%/+6.0%/+9.5%/+13.4%/+15.4%，较 2019 年 同 期 分 别 +4.9%/+1.9%/+6.4%/+16.9%/+33.6% ；综合 RPK 同 比 分 别 +19.4%/+13.8%/+20.5%/+15.0%/+16.2% ， 较 2019 年 同 期 分 别 +3.9%/+6.2%/+11.4%/+20.2%/+34.4%；对应综合客座率同比增加，较 2019 年同期分别0.8/+3.5/+3.8/+2.5/+0.5pct。 具体地区看，24Q4 国航/南航/东航/春秋/吉祥国内线 ASK 同比分别+3.0%/-1.1%/- 2.1%/+1.5%/-2.9% ， 国 际 及 地 区 线 ASK 分 别 恢 复 到 2019 年 同 期 的 95.0%/87.4%/99.1%/66.0%/194.7%。三大航中东航的国际地区线恢复最快，吉祥航空洲际 航线开辟、运力大幅增加。客座率方面，国航/南航/东航/春秋/吉祥国内线客座率较 2019 年 同期分别+0.3/+3.1/+3.2/+0.4/+0.9pct，各航司国内线客座率均已超过 2019 年同期；上述航 司对应国际及地区线客座率较 2019 年同期分别-3.5/+4.3/+4.6/+3.0/+4.0pct，除国航外，各 航司国际及地区线客座率已超 2019 年同期水平。

1.2.2 票价：票价拖累此前航司盈利，当前仍处低位

航司季度单位 RPK 收入回落，票价表现较弱。回顾 23Q1 至 24Q3，各航司单季度单 位 RPK 收入整体呈下降趋势，同比增速上，三大航同比下降超两位数，尤其旺季 Q3 单位 RPK 收入下降最为显著。行业整体票价看，2023 年飞机机票高票价之后，2024 年票价下 跌较多，个别月份票价甚至弱于 2019 年同期，票价表现同样偏弱。

1.2.3 油汇：油汇改善，航司成本费用压力缓解

油价方面，2024 年全年航油均价同比-7%。2024 年航空煤油出厂价均价 6251 元/吨， 同比 2023 年下降了 7%，较 2019 年同期+27.5%；其中 24Q4 油价下降较快，单季度航油 均价同比-24.4%，油价有较明显回落，航司成本压力有所缓解。 汇率方面，2024 年全年大体稳中略增，年末美元升值较快。24Q4 末，中间价美元兑人 民币汇率为 7.1884 元，较 23Q4 末增长 1.5%，基本保持稳定。Q4 单季度美元升值较快， 单季度美元兑人民币上涨 2.6%。

1.3 未来运力引进有限，若经济复苏、拉动票价，有望带来利润高弹性

航司未来运力引进增速放缓确定性较强。截至 2024 年末，国航、南航、东航、春秋、 吉祥分别运营客机 930、899、804、129、127 架，飞机净增长增速分别+2.8%、+0.9%、 +2.8%、+6.6%、+8.5%，三大航运力引进增速均在 3%以下，明显低于年初预计增速。2024 年三大航原预计引进飞机架次均在 30 架以上，国航、南航、东航、春秋、吉祥 2024 年预 计飞机净增长增速分别是+3.7%、+4.2%、+5.2%、+6.6%、+10.3%。 回顾 2019~2023 年航司飞机净增长情况，国航、南航、东航、春秋、吉祥飞机年均增 速分别为+2.4%、+1.2%、+2.0%、+6.8%、+5.1%。根据各航司披露的未来三年飞机引进计 划，预计 2023~2026 年航司飞机净增长年均增速分别为+4.0%、+2.3%、+3.5%、+8.6%、 +5.1%，未来运力供给偏紧确定性较强。

运力供给偏紧预期下，若经济复苏需求好转，有望拉动票价回升，增厚航司利润。宏观 数据看，12 月规模以上工业增加值季调环比+0.64%，保持增长。制造业 PMI 数据在 Q4 保 持 50%景气度以上，有所好转。若经济复苏持续，需求好转带动出行增长，支撑票价向上， 有望带动航司业绩明显提升。此外，油价下行预期下，成本改善有望贡献航司利润新增量。

1.4 航司利润敏感性测算

对票价、油价、汇率等因素进行航司利润敏感型测算。 因素 1：票价。基于对航司 2024 年运营情况预测及行业供需、油汇表现，假设在 2024 年基础上，票价上涨 1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加 11.6、11.3、9.2、 1.5、1.6 亿元，国航利润增加幅度最大。 因素 2：油价。以 2024 年全年航油均价为基础，假设油价下降 1%，国航、南航、东 航、春秋、吉祥利润分别增加 4.0、4.1、3.5、0.5、0.5 亿元。 因素 3：汇率。参考各航司 2024 年中报披露情况，假设人民币兑美元升值 1%，国航、 南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加 2.3、3.2、2.8、0.0、0.6 亿元。

2 快递：成长性犹存，关注格局变化机遇

2.1 单量端：行业单量仍有成长性，2025 年或延续较高增速

2024 年快递业务量延续高增长。2024 年 1-12 月全国快递行业累计业务量约 1750.8 亿 件，同比+21.5%。社零总额增速约 3.5%，实物商品网上零售额累计增速约 6.5%，快递行 业件量增速显著高于实体网购零售额增速。我们认为，快递业务量维持高增长，主要得益于 直播电商等新兴线上消费模式的快速增长及单包裹货值下行带动的件量增长。

直播电商话语权稳步提升，驱动行业件量中枢超预期上移。线上消费构成快递业务量增 长原始驱动，其中社会零售总额的增长是基础，网购渗透率的提升带来线上消费增长。2024 年直播电商等新兴线上销售模式仍处于较高速增长期，一方面，伴随着直播电商相对高增速 的持续，抖音、快手等直播电商对电商快递包裹量的贡献程度有望进一步提升，另一方面，直播电商等形式进一步促进网购订单碎片化，单包裹货值下降，驱动行业件量中枢超预期上 移。

消费下沉叠加直播电商增长，单包裹货值下行趋势犹存。受到社交电商无购物车模式带 动结算频次提升以及直播电商发展带来的电商平台订单碎片化影响，我们以累计实体网购零 售额除以累计快递单量测算，2017 年快递单包裹货值约 137 元，至 2024 年快递单包裹货 值下降至 75 元，同比 2023 年下降 24%。 我们预计，后续直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费进一步下沉化，另一方面 网购消费进一步冲动化，快递单包裹货值仍有持续下降空间。

关注微信小店发展带来的快递增量。2024 年 8 月 26 日，微信视频号小店升级为微信 小店，进一步简化商家入驻流程，支持店铺及商品信息在公众号、视频号、小程序、搜一搜 等多场景内流转；12 月 17 日，微信小店发布公告开启“送礼物”功能灰度测试；2025 年 1 月 1 日，微信小店升级私域激励计划，对于符合特定场景来源直接成交的订单，平台将根 据实际结算订单金额，对技术服务费进行激励。截至24Q3微信月活跃账户数高达13.82亿， 小程序交易额超 2 万亿元，基于微信生态庞大的流量，微信小店有望成为腾讯电商业务突破 口，或为快递业务带来新增量。

展望 2025 年，我们预计行业业务量有望实现 10-15%的增长。电商消费的下沉及直播 电商 GMV 稳步提升背景下，快递单包裹货值下降趋势有望延续，叠加微信小店等新电商流量拉动，快递行业仍具备良好发展韧性，我们预计 2025 年快递行业业务量有望实现 10-15% 的增长。

2.2 价格端：价格博弈意愿提升，行业竞争格局或有变化

从上市公司层面来看，2024 年前三季度，中通、圆通、韵达、申通累计业务量分别为 243.5 亿件、189.2 亿件、169.4 亿件和 161.1 亿件，同比分别+13.3%、+26.0%、+27.7% 和+30.8%，市场份额分别约 19.7%、15.3%、13.7%和 13.0%，较 2023 年前三季度分别1.5pct、+0.5pct、+0.5pct 和+0.9pct。

2025 年行业头部公司竞争战略或有切换，关注价格博弈带来的份额及单包裹利润变化 情况。根据中通快递 2024 年三季度业绩公告表述，公司计划重夺市场份额，扩大公司在业 务量方面的领先优势并实现合理的盈利水准。龙头公司份额诉求增强背景下，2025 年或恢 复价格博弈，关注 2025 年价格博弈背景下行业格局变化情况。

2.3 看好顺丰控股业绩增长较高确定性及中通快递的看涨期权属性

2.3.1 顺丰控股：综合大物流龙头，双拐点驱动业绩稳步提升

综合大物流龙头，细分赛道均处于行业领先地位。公司围绕物流生态圈，持续完善产品 体系，提升服务能力，业务拓展至时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、 供应链及国际等，在各细分领域均处于市场领先地位。作为我国快递物流综合性龙头，我们 看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段。

1）经营拐点：经济、快运、同城三大业务转盈。a) 经济业务：23 年 6 月，公司完成 丰网 100%股权出售交割，此后经济快递大力发展“电商标快”，产品层次聚焦中高端直营， 有助于快递业务利润的稳步增长。b) 快运业务：2022 年大件分部净利润转盈，2023 年持 续降本提效下，大件盈利能力持续增厚。c) 同城业务 2023 年首次全年盈利，2024 年延续 高增长。

2）现金流拐点：健康经营叠加资本开支收窄，自由现金流转正。a)公司持续深化融通 与改革，释放整体资源的协同效率，增强内生“造血”能力，经营性现金流净额 2018-2023年复合增速 36%，2024 前三季度同比增长 11.9%；b)资本开支或已达高峰，未来或逐步收 窄，整体自由现金流有望延续增长。

利润率稳步提升，带动利润相对高增。受益于各细分板块收入稳增及网络融通推进， 2022 年以来公司归母净利率稳步提升，24Q3 归母净利率达 3.88%，同比增长 0.65pct，较 22Q3 增长 1.04pct，带动利润保持相对高增，24Q3 归母净利润同比增长 34.58%。

2.3.2 中通快递：单包裹利润稳居第一，价格博弈背景下份额有望大幅提升

公司快递件量份额自 2016 年起位居行业第一，驱动规模效应提升及单票成本下行。通 过全网利益机制梳理、转运中心直营化、分拣设备自动化等举措，公司稳步提升自身快递业 务件量规模，自 2016 年起份额跃居行业第一，2023 年份额达到 22.9%（2013 年仅 11.6%）。 规模效应的提升带动单票核心成本下行，公司单票干线运输成本由 2014 年的 0.90 元下降 至 2023 年的 0.45 元，年均下降 0.05 元；单票分拣中心运营成本由 2014 年的 0.37 元下降 至 2023 年的 0.27 元，年均下降 0.01 元。

资产布局及管理能力双向赋能，公司盈利及现金领先行业。通达系公司横向对比看，中 通的主业快递业务单票盈利能力优于同行，同时叠加规模份额的优势，带来归母净利润及归 母净利率领先行业，账上资金情况良好。

公司上市以来平均 PE（TTM）约 25 倍，2024 年平均 PE（TTM）仅 14 倍，根据我们 的盈利预测，2024-2026 年对应 PE 分别为 12.0、11.2 和 9.8 倍，估值水平处于历史低位， 公司单包裹利润稳居第一，价格博弈背景下份额有望大幅提升，看好公司估值修复。

3 内贸航运及危化品物流：供给限制持续，关注需求弹性

3.1 供给限制：我国内贸航运以及化工仓储产能存在严格管控

航运：我国内贸航运业务仅允许符合条件的国内企业经营，根据交通部，我国货船运输 分为普通货船、散装液体危险品船运输。其中，散装液体危险品船运输包括液化气船、散装 化学品船、油船运输，简称“液货危险品船运输”，经营者以及船舶运力受到严格管控。

沿海省际运输集装箱船：2023 年，全国沿海省际运输集装箱船（700 标准箱以上， 不含多用途船）共 410 艘，箱位数 97.3 万标准箱，同比增长 17.23%，2020～2023 年 CAGR 为 6.87%；2024 年上半年，全国沿海省际运输集装箱船（700 标准箱以 上，不含多用途船）共 435 艘，箱位数 101.7 万标准箱，同比增长 13.25%。

沿海省际化学品船：2023 年，全国沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船） 共 292 艘，运力 149.2 万载重吨，同比增长 6.65%，2020～2023 年 CAGR 为 7.03%；2024 年上半年，全国沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船）共 289 艘，运力 154.6 万载重吨，同比增长 7.81%。

化工仓储：行业监管趋严。危化品具有易燃、易爆、有毒等特性，事故发生时易引起重 大影响。2018 年起，危化品物流行业的监管趋于严格，新增仓储产能受到严格限制，随着 老旧产能拆除，预计我国化工储罐产能逐步缩减。2018 年，我国液体化工仓储储罐容量为 7261 万立方米，2013～2018 年 CAGR 为 2.49%。根据中国物流与采购联合会危化品物流 分会，截至 2024 年 6 月，全国液体化工品及油品的总罐容为 5000 万立方米左右。我们认 为全国液体化工仓储储罐罐容的缩减，与老旧、违规储罐的逐步拆除相关。

3.2 需求阶段性承压：消费维持低增速，港口内贸吞吐量处于低位

现阶段内需有所承压，静待复苏。

从消费端看：2024 年 12 月，社会消费品零售总额实现 4.52 亿元，同比增长 3.7%； CPI 同比增速为 0.1%，整体维持低增速。

从生产端看：2024 年 12 月，制造业 PMI 为 50.1%，维持荣枯线附近，其中生产 PMI、新订单 PMI、原材料库存 PMI 分别为 52.1%、51.0%、48.3%；非制造业 PMI 中，建筑业 PMI、服务业 PMI、商务活动 PMI 分别为 53.2%、52.0%、52.2%，整 体较 2023 年有所下滑。

港口内贸吞吐量增速偏低。2024 年 1～11 月，规模以上港口内贸货物吞吐量实现 110.85 亿吨，同比增长 1.78%，同比增速低于全国水平 1.64 个百分点；2024 年 1～11 月，全国主 要港口内贸集装箱吞吐量实现 8218.05 万标准箱，同比增长 3.37%，同比增速低于全国水 平 5.95 个百分点。

3.3 费率具备向上弹性：若需求复苏，费率有望实现增长

2024 年内贸运价或整体受制于内需，静待内需复苏释放运价弹性。

内贸集运：供给整体可控的背景下，在 2016 年下半年、2021～2022 年上半年等 我国第一、第二产业合计 GDP 增速较高的阶段，PDCI 具备一定向上弹性。2024 年，泛亚内贸集装箱运价指数 PDCI 整体维持在 1000 点附近，11 月起逐步提升至 1400 点附近，截至 2025 年 1 月 10 日，PDCI 综合指数为 1335 点，同比增长 17.00%，略高于过去 3 年平均水平。

内贸液货危险品航运：中国化学原料和化学制品制造业利润总额在 2023 年实现 4694.2 亿元，同比下滑 34.1%，在 2024 年 1～11 月实现 3804.7 亿元，同比下滑 9.3%，化工行业利润下滑或导致危化品物流行业景气度承压。从内贸化学品航运 巨头之一兴通股份的表现上看，兴通股份内贸化学品运输毛利率从 2021 年的 48.51%落到 2023 年的 28.94%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）