2025年东盟宏观经济与资本市场展望：亚洲潜力新热土，出海重镇新机遇

东盟宏观经济和政策展望

2025年东盟经济或将受到若干不确定性的冲击,其中,特朗普关税威胁是最为严峻的外部挑战。积极的一面是,在美联储降息预期背景下,全球央行相继转向宽松货币政策,利差或将进一步收窄东盟主要国家货币汇率有望进入升值周期。同时全球降息也为东盟国家降低利率提供了政策空间。叠加积极财政及消费刺激政策，2025年东盟经济增长仍然存在强劲支撑。

(一)政策利好为经济增长提供强支撑

2025年东盟国家面临着特朗普加征关税等一系列较为严峻的外部不确定性,采取刺激政策以拉动内需或将成为东盟各国经济复苏的共同逻辑。我们预测东盟四国2025年的经济增速整体维稳，相较于2024年GDP增长情况，泰国及印尼存在更充分的上行潜力，马来西亚及新加坡存在一定下行压力，经济增长速度或低于2024年。

1.马来西亚财政整顿将提高财政可持续性

预计2025年马来西亚GDP将实现4.4%的增长率，虽然低于2024年5.2%的预期值，但增长速度仍然位列东盟国家前列。原因在于，随着昌明经济框架和安瓦尔政府财政改革进入第二个年头，政策红利持续存在。财政可持续性提高、工资改革措施、免签证延期等旅游业规制便利化、国内外投资的高基数效应等因素是拉动内需、增强经济预期的有力支撑。

第一,马来西亚政府将进行财政整顿提高财政可持续性,预计财政赤字占GDP的比例将从2024年的4.3%降低至2025年的3.8%。马来西亚财政将提高补贴的针对性来降低财政支出，例如，将在 2025年中期取消RON95补贴:于2025年5月扩大非必需和进口货物的销售和服务税(SST)的计税基础;对超过10万林吉特的股息征收 2%的股息税;调整毛棕榈油出口税。与此同时，爱心援助金(STR)和慈悯基本援助金(SARA)计划下的现金发放将增加30%至130亿林吉特。通过上述一系列的财政方案调整，马来西亚的财政可持续性将显著提高。第二，工资改革促消费。马来西亚财政部估计，其国内需求将从2023年的4.6%加速到2024年的6.3%和 2025年的6.1%，这主要得益于一系列劳工改革，包括多次加薪，以及规模更大的现金援助计划。2024年12月第一批公务员加薪会使可支配收入增加，从2025年2月开始，最低工资将提高1.700林吉特(增长13%)以提振消费。此外，累进工资方案、多级外籍工人税、外籍工人养老金缴纳以及提高培训计划拨款等措施均将有助于提高技能和培训，进而刺激劳动力市场。第三，免签证延期等旅游业规制便利化。马来西亚政府决定将中国公民免签证入境期限延长至2026年12月，可能会加快2025年中国游客入境的步伐。该国旅游局表示2025年预计将有3.140万人次游客入境(2024年预计为2,730万人次)，或将迎来跨境旅游高潮，从而提高2025年马来西亚旅游收入。

第四，投资增加但增速下滑。预计马来西亚的固定资本形成总额(GFCF)的同比增速将比 2024年(高于10%)有所回落，虽然增速下滑，但增长前景仍较为明朗，支撑因素包括以下方面。一是2024年强劲的外国直接投资增长存在较高的基数效应，一定程度上对2025年投资提供支撑。二是近几个季度的资本品进口数据表现较好，预计私人投资将保持持续增长。三是在特朗普总统或即将出台贸易政策，马来西亚还可能继续吸引有意海外扩张的中国公司。四是政府的投资推动计划值得期待，包括将于2025年初启动的槟城轻轨项目。五是GEAR-UP计划将促进企业资本支出和基础设施发展，这一举措由财政部牵头，投资“高增长、高价值”的行业，例如能源转型和先进制造业,其中六家政府关联投资公司(GLICs)承诺在未来五年内投入1200亿林吉特。

2.泰国数字钱包和最低工资标准提高将拉动私人消费

预计2025年泰国GDP增长率将实现3.0%，略高于2024年2.7%的增速预期。主要驱动因素包括:(1)政府数字钱包第二期、第三期将于2025年完成发放;(2)最低工资标准提高。此外，外资流入、央行降息预期均是经济展望的利好因素，但财政赤字扩大、贸易和出口萎缩风险也

不容忽视。第一，数字钱包将刺激私人消费。2025年1月泰国政府发放给60岁及以上人群的数字钱包计划开启第二阶段，本阶段预计发放额约400亿泰铢，折合美元11亿。截至2023年，私人消费占到泰国GDP的59.4%，故预期数字钱包将有助于进一步刺激私人消费。2024年9至10月，泰国完成了第一期数字钱包的现金发放，向易受影响的群体和残疾人士提供了超过1,400亿泰铢的钱包金额。预计二期计划将覆盖400万名老年人，并将在2025年春节前推出，预计注入400亿泰铢;其余目标群体的发放细节将在2025年二季度公布。根据我们的估算，第二期和第三期发放对 2025年GDP的影响在30个基点左右。

第二，最低工资标准提高将拉动内需。泰国政府称计划于2025年初将最低工资由363泰铢/天提高到 400泰铢/天，但我们认为由于提升幅度较大且准备时间不足，年初落实的可能性较低，或将延期至年中推进，故预期工资利好政策将于年中起到拉动内需，刺激经济的积极作用。此外，预计泰国央行在2025年降息25个基点至2.00%，助力经济复苏。第三，长期债扩大财政赤字率。预计2025财年预算赤字占GDP的比例将扩大至4%，2024财年的1至9月，泰国政府赤字率约为3.8%。根据政府债务管理办公室于2023年12月27日批准的《泰国中期财政规划》(2025-2028财年)，泰国的公共债务应保持在可持续财政框架内，公共债务占GDP的比例不超过70%。该办公室还预计2025年公共债务将达到12.7万亿泰铁(占GDP的63.7%)，2026年达到13.4万亿泰铁(占GDP的64.2%)，主要归因于国内的长期债。政府计划继续实施经济刺激政策，同时进行基建投资和债务重组，以解决泰国经济的结构性问题，并因此帮助复苏。

第四，出口面临下行风险。2025年出口同比增速预测值为1.7%(2024F:3.5%)，主要是由于特朗普的关税言论可能导致全球贸易萎缩。泰国企业可能会在较长时间内停产，以等待美国关税谈判结果。此外，由于科技组件公司销售前景黯淡，泰国出口行业可能面临进一步压力。预计特朗普的潜在关税政策会导致泰国2025年对美国的贸易额下降10亿美元。

3.印尼消费、投资及贸易具有韧性

预计2025年印尼GDP将增长5.0%，好于2024年的4.9%。我们认为政府的促消费立场是关键催化剂，国内投资具有韧性，外部风险影响基本可控，但也需要警惕消费下行等风险。第一,印尼政府的财政扩张有助于刺激消费。2025年预计印尼私人消费将同比增长5.1%,2024年这一数字为 4.7%,最低工资提高和免费午餐计划或是消费增长的重要支撑,上述措施能够使人均可支配收入增加28美元/月。2024年11月29日，印尼政府宣布将最低工资提高6.5%，高于2024年 3.5%的最低工资增幅。另一项财政刺激措施是免费营养膳食计划，该计划将于2025年1月正式开始，目标群体是300万在校学生。该计划将逐步扩大，到2025年底达到1950万接受者，2025财年预算为71万亿卢比。每个学生每天将花费1万卢比，这可能会使接收家庭(假设有一个孩子)每月的膳食支出减少20万卢比或12.60美元(相当于国家平均最低工资的6%左右)。除了创造就业机会，这还将增加印尼约30%家庭的购买力，假设实现1950万接受家庭的目标，从而推动消费增长

第二，政局平稳过渡保障了国内投资韧性。预计2025年印尼投资将同比增长4.8%，2024年前9个月增长率为4.5%，国内政治局势稳定是国内投资前景的重要保障。2024年印尼国家和地区的选举已平稳过渡，有效巩固了普拉博沃总体的领导地位，从而使得国内投资措施的执行更加顺畅。第三，国际贸易下行风险基本可控。美国关税上调对外部需求构成下行风险，我们估计美国加征关税通过中国贸易渠道对印尼产生影响的概率较低。其一,加征关税对中国经济增长的影响有限,预计60%的关税税率或将使中国GDP降低0.5%,人民币兑美元贬值10%。其二，印尼经济主要以国内经济为导向，出口占GDP比重约为20%，内部导向的经济结构一定程度上发挥了外部冲击缓冲作用。预计出口和外国直接投资降低10%，GDP将降低0.07%。第四，消费面临一定的下行风险。(1)印尼政府将增值税从11%上调至12%;(2)能源补贴再分配不精确:(3)网络赌博猖獗。我们认为，在劳动力市场复苏缓慢的情况下，消费情况不理想仍是政府中期经济同比增长8%目标的绊脚石。

4.新加坡外贸下行风险或阻碍经济复苏

预计2025年新加坡GDP增速将放缓至2.4%，2024年预期值为3.0%。我们认为美国关税政策将对新加坡产生负面影响，但随着电子行业的扩张，制造业将继续在支持新加坡经济增长方面发挥关键作用，或将缓冲外部不利因素。

第一，特朗普贸易政策2.0或将给新加坡带来下行风险。即将上台的特朗普政府的关税政策存在不确定性，或将导致全球贸易萎缩，2025年新加坡主要贸易伙伴的GDP增长将面临下行压力，从而影响其外贸表现。例如，美国的GDP增长预计放缓。作为新加坡最大的贸易伙伴之一，中国的GDP增长可能会减速，反映出国内问题和疲软的出口表现。此外，中东和欧洲的地缘政治紧张局势在缺乏解决方案的情况下持续存在，可能会扰乱供应链，导致进口价格上涨，恶化贸易环境。

第二，私人消费及投资增速或略有放缓，但增长基础仍然坚挺。消费方面，预计2025年新加坡消费预期增速将有所回落，但私人消费的增长基础仍然坚挺。(1)尽管市场对利率的预期存在下调，但预计利率轨迹仍然能够有效支撑消费。(2)政府计划提供大量定心与援助配套(AssurancePackage)福利，例如 2025年1月的 300新元社区发展理事会邻里购物券(CDC Vouchers)，相关财政措施将进一步刺激消费。(3)根据新加坡金融管理局(MAS)2024年11月27日发布的金融稳定评估报告，2024年三季度家庭债务占税后收入的比例降至1.1倍，低于1.4倍的15年历史均值，有助于改善家庭资产负债表，从而提高支出能力。投资方面，预计2025年固定资本形成总额同比增速将放缓至3.0%(2024年为3.7%)。截至2024年上半年，新加坡已拨付了54亿新元投资额，有望实现政府的全年目标，但仍不到2023年投资额127亿新元的一半。虽然过去几年固定资产投资方面有坚定承诺，但地缘政治紧张局势的升级和不可预测的特朗普政府可能会影响商业信心，减少企业对2025财年的预算投资

第三，电子行业扩张支持经济增长。预计2025年新加坡非石油国内出口(NODX)同比增长3.7%(2024年:1.5%)。过去三个月NODX和工厂产出数据显示,电子行业的增长势头保持稳定,2024年前9个月同比增长6.1%,这表明在电子行业周期持续上行的背景下，2025年持续上行轨迹的可能性很大。此外，预计NODX增长的改善部分归因于2024年的低基数效应，为2025年提供了有利的比较基数。

第四，价格压力减弱。预计2025年整体通胀率将进一步下降至2.0%，低于2024年的2.4%.在2024年前三个季度，拥车证(COE)价格上涨推动汽车保有成本提高，这是导致通胀压力持续存在的一个重要因素。不过，预计拥车证价格将进一步放缓，近期趋势证明了这一点。此外，全球石油供应将受益于欧佩克+减产计划的预期解除,这可能会缓解能源市场的价格压力,并缓和全球通胀压力。

(二)美联储降息为东盟货币打开上行空间

2024年全球通胀率表现出一定程度的粘性,劳动力市场,特别是发达经济体的劳动力市场偏紧促使工资强劲增长以及服务成本上升。此外，住宿和租金成本的下降过程较为缓慢，使CPI下行速度大大放缓。尽管如此，全球通胀上行的态势已经基本得到控制，全球整体CPI继续呈下降趋势，从2024年下半年开始，价格压力的降低使央行有能力下调较高的利率水平。

美联储自 2024年9月开始降息，我们认为美联储2025年将继续降息策略。不过，降息的速度和数量有可能低于先前的预期。原因包括以下方面，第一，美国尚未完全消除过度通胀。虽然2024年10月整体CPI降至2.6%，但受到密切关注的核心CPI(剔除了较为波动的食品和能源成本)保持在 3.3%，高于2.0%的长期趋势。推动因素是租金成本，但也包括服务成本--这是劳动力市场依旧强劲的结果。第二，我们认为特朗普任内预计会略有通胀。他的竞选承诺倾向于提高关税和收紧劳动力市场条件(通过减少移民)。第三，经济方面，通胀有所下降，而经济增长却没有明显下滑。因此，降息的动力可能会减弱，美联储可能会保留“弹药”用在真正需要降息时。此外，特朗普的政策承诺(如企业减税、降低由美联储支持货币政策的需求)可能会进一步提振美国经济。总体而言，预计到2025年底，美国联邦基金利率将达到3.5%的最终水平(上限)。这意味着2024年12月降息25个基点，2025年全年累计降息100个基点。

在美联储降息的影响下，全球央行相继转向宽松货币政策，收益差收窄为东盟国家货币提供上行空间。经历了一段时间的纪录低位之后，2024年7月以来，东盟货币兑美元汇率的升值是一个受欢迎的消息。美联储的降息策略预计在2025年持续进行，这为东盟货币进一步升值增加基本面支撑。从汇率和收益率差(本地长期债券收益率减去美国国债收益率)之间的关系来看，息差进一步缩小可能推动未来货币进一步升值。

马来西亚汇率趋势或将逆转。预计林吉特兑美元有进一步升值的空间，汇率或将从2024年底的 4.40 升值到 2025年底的 4.25。但由于不确定性较高，美元可能会在全球资金转向美元计价避险资产的过程中走强。然而，有利于马来西亚的收窄利差可能会增强林吉特。林吉特美元汇率面临的主要下行风险包括:(1)美国转鸽论调不那么强烈，美联储降息预期和市场预期发生变化;(2)政府关联投资公司对汇回和兑换外币收益的偏好发生变化。

泰铢小幅升值。预计 2025年底泰铢/美元汇率将小幅升值到34.25，2024年预计为34.75。下行方面，我们的预测中体现出潜在的规避风险模式以及美联储可能放慢降息步伐，这应能支撑美元走强。上行方面，我们认为有利于泰国资产的利差，以及更好的经济增长和投资前景，可能会吸引更多外资。

印尼卢比或面临“双重打击”。预计到2025年底，印尼卢比/美元汇率将升至15,750(2025年1月6日为16185)。印尼央行给出卢比“稳定”和财政部给出16.000汇率的指引。预计美国的关税提议将对印尼的对外收支平衡造成双重打击，原因在于(1)在美国例外主义背景下，资本流入减少;(2)全球/中国经济增长下调，大宗商品价格降低。我们的大宗商品团队预计2025年煤炭价格将下跌19%。我们将2025年经常帐赤字占GDP比率的预期下调至1%，2024年为0.8%(此前分别为 1.7%和1.1%)。我们认为，当全球避险情绪因美国关税明晰以及中美之间的互利谈判而放松时，印尼卢比可能会升值。中国目前对美国的出口超过了2018-19年贸易战时期的峰值，这一事实表明这种情景有可能发生。市场普遍预计美国关税将在2025年三季度生效，这表明印尼卢比/美元汇率有望改善。不确定性的消除将使高收益资产吸引资本流入以及印尼卢比/美元汇率大幅升值，与

2024年三季度的情况类似。新加坡汇率区间稳定。2025年1月可能缩减新元名义有效汇率的斜率，我们维持这一观点，即新加坡金管局可能会在 2025年1月的货币政策会议上调整货币政策，这得力于最近的核心通胀数据(2024年11月，新加坡核心CPI同比增长1.9%)，反映出核心通胀有望与2025年1.5-2.5%的目标区间保持一致。这种调整可能涉及放松新元名义有效汇率斜率，同时保持政策区间的中点和宽幅不变。不过，风险依然存在，特别是出于对特朗普政府相关通胀政策的担忧，我们认为这可能导致金管局将政策宽松行动推迟到2025年晚些时候。

(三)东南亚在全球产业链重塑中的关键角色与机遇

东盟已成为全球第五大经济，是亚洲区域经济活力的核心支撑之一，在第五次产业变革背景和全球产业链重塑驱动下，东南亚有望成为重要新兴增长极，吸引全球产业链部分环节、企业出海和生产要素的热土。

第一，经济增长潜力、资源禀赋、人口基数与结构等优势为东盟在新一轮全球产业革命中实现角色转变提供重要背书。从2023年经济增长表现来看，在全球需求偏弱和高利率环境压制下,东盟经济规模仍然较上年增长4.2%，名义GDP总额超过3.8万亿美元，保持全球第五大经济体地位与全球第四大经济体日本的经济规模差距仅有4000亿美元。此外，东盟制造业也保持强劲势头，2024年11月东盟制造业PMI为50.8%,景气度强于美欧发达国家。人口与资源赋也是东盟地区的比较优势，截至2023年末，东盟总人口超过6.8亿，占全球总人口的8.4%，是全球第三大人口地区，仅次于中国和印度，高于拉美和美欧发达国家。从人口增速来看，东盟人口增速常年位居世界前列，2023年人口增速约0.9%，不仅高于印度和拉美(人口增速均在0.8%上下)，也远高于美欧发达国家水平。从人口年龄来看,2023年东盟人口年龄中位数为30.2岁,略高于印度(28.4岁).但仍然低于拉美和美欧发达国家。

第二，在全球经济面临不确定性的同时，东盟在FDI等方面延续较强吸引力表现，成为外资重要目标地区。根据联合国贸易和发展会议发布的《2024年世界投资报告》，在全球经济动能放缓、地缘紧张局势加剧以及贸易保护主义抬头等因素影响下，2023年全球FDI流入额下降2%至1.3万亿美元，连续两年出现下滑，其中流向发展中国家的FDI下降7%至8670亿美元。相比之下，2023年东盟FDI流入额接近2300亿美元，同比增长0.3%，自2021年以来连续3年实现正增长，FDI流入规模也远高于拉美(约1900亿美元)和印度(约300亿美元)等主要新兴，展现出对外资较强的吸引力。

第三，通过调整全球投资流与转移供应链布局来缓冲地缘政治冲击是当前国际经济动态的主要特征。东盟国家是亚洲区域产业链梯度的重要组成，在全球投资避险调整过程中成为中美等地区产业环节的重要承接地。随着制造技术的提升，中国在亚洲中高端产业环节的比较优势逐渐清晰，东南亚等地区凭借丰富的自然资源与人口红利在中低端制造业环节展现出相对优势。在国际贸易局势动荡背景下，东南亚成为中美投资及产业溢出的新兴热土，或将迎来全球产业链格局重塑的红利窗口期。

东盟资本市场展望

2025年东盟市场将在国际经贸环境不确定性上升、国内刺激政策发力等因素的交织影响下产生行情分化趋势。中国在提振经济方面的政策利好东盟经济，东盟国家与中国的贸易在过去一年中基本保持小幅波动，这意味着潜在上行空间很大，国际贸易环境的任何改善都会对他们的经济产生积极影响。

马来西亚市场前景较为乐观,内需强劲、汇率升值及政策利好或将支撑吉隆坡综指实现1940点位目标。印尼市场降息或将是2025年货币政策的主旋律，叠加系列刺激政策，印尼JCI指数或将于2025年第二季度开始反弹，实现8200的年度目标。泰国市场可能在2025年上半年表现乏力，因为美国关税政策不确定性引致的投资观望情绪，此外，外部环境偏弱背景下，消费、零售等国内业务板块或将存在投资机会。新加坡市场将侧重消化关税上调和贸易不确定性的影响，以及由此对利率前景产生的通胀性影响，高收益、高增长股票，价值提升型投资或将成为2025年投资新加坡市场的优选策略，MSCI新加坡指数预计将于2025年末突破400点。

(一)马来西亚:内需主导的配置策略，整体净利润符合预期

马来西亚新经济框架进入第二年，2025年投资环境乐观。预计至2025年底，吉隆坡综合指数或将达到1940点位的目标，预期市盈率达15.4倍，上涨幅度约为22%。在经历了连续三年下跌后，过去3个月马来西亚市场出现了超调，2024年前8个月吉降坡综合指数和FBM100分别劲增15%和 16%。然而至 2024年年末反弹有所回落，整体估值仍处于历史区间的低端，2023年底以来股价上涨幅度甚至未能跟上盈利轨迹的改善，因此我们预期2025年马来市场具有充足的上涨空间动态股指倍数呈现扩张趋势，原因包括以下方面:其一,政策红利。政府坚持有针对性的补贴制度，在2025年中期取消RON95补贴，开发支出预计将达到860亿林吉特，爱心援助金(STR)和悯基本援助金(SARA)计划下的现金发放将增加30%至130亿林吉特,2024年底公务员工资将提高。其二，内需强劲。财政部预计内需增速应会从2023年的4.6%加快至2024年的6.3%和2025年的6.1%。私人消费得力于健康的就业水平、工资上涨和多项预算措施。投资方面，跨国公司在马来西亚的投资提升，全球供应链搬迁导致中国等投资者对马来西亚投资增加。

其三，汇率趋势逆转。我们认为特朗普将支持美国利率下调，以刺激住房、商业地产和小型商业，并缓解联邦政府赤字。林吉特升值对流动性和资金流有影响,反过来或推动风险资产价格走高。一方面，这对在马来西亚运营的大型国内基金的海外组合投资决策有直接影响，另一方面，还为外国投资者提供额外的回报动力。

其四，企业盈利连续第二年实现两位数增长。根据预计，马来西亚上市公司的盈利主要由本国业务驱动，因此，从自上而下的角度来看，预计私人消费和固定资本形成总额将强劲扩张，这显然是个好兆头。此外，由于收入主要以林吉特计，而若干成本项目来自进口，因此同样的国内驱动因素应受益于本币升值。过去两年企业盈利水平略有下降,预计2025年盈利将保持两位数增长，增幅11%，2024年预估增长14%。2024年前9个月的业绩支撑这一观点，其中净利润同比增长13%。改善的盈利轨迹无疑能证明更高的动态估值倍数。

(二)新加坡:财政政策加码，催化市场价值释放

基于对国际贸易收缩风险的预判，我们认为新加坡经济复苏面临阻力，但内部刺激政策加持或将利好资本市场前景，基于基础股票目标价格，我们预期2025年末MSCI新加坡指数将超过400点位。

第一，新加坡是典型外贸依赖型经济体，基于国际贸易局势动荡预期，新加坡对外贸易或将面临下行压力，经济展望偏弱，不利于积累资本市场信心。第二，基于 2024年三季度业绩情况，逊于预期的公司数量略微超过超预期数量。不及预期的公司来自多个行业,包括特定REITS(MPACT)、科技制造(VMS,Aztech)、大宗商品(WIL，因中国业务和食糖业务疲软)和博彩(GENS，因贵宾厅转码量和赢率疲软导致游戏收入下降)公司。超预期的公司来自互联网服务、SATS的门户、食品服务业及部分消费品公司。第三，在美国总统选举结果出炉之后，2024年前11个月MSCISIN指数实现了 29.6%的回报率，其中三分之一涨幅发生在2024年11月。进入2025年，我们认为新加坡市场投资者应保持灵活性，因为市场侧重于消化候任总统特朗普提出的关税和贸易不确定性增加的影响，以及由此产生的通胀压力和对利率前景的影响。我们建议投资者2025年初在收益率股中进行配置，并在盈利增长超过市场平均水平的个股中寻求阿尔法。我们还强调具有两位数盈利增长潜力的高收益股票，盈利可能成为股价跑赢大市的催化剂。在小盘股中，关注具备盈利增长的高股息收益个股。

第四，继日本和韩国之后，新加坡金管局于2024年8月设立了审查小组，以进一步推动新加坡资本市场发展。审查小组的目标是应对市场挑战、推动上市、促进市场振兴，以及加强监管制度,以提升市场增长及投资者信心。第五，SREITs板块估值对应2024年预期股息收益率6.1%，0.84倍市净率。估值不高，与新加坡10年期债券收益率存在340个基点的利差。在这一水平上，我们认为降息预期放缓已在很大程度上反映在当前股价中。我们的观点面临的主要风险包括收益率曲线变陡，因为长期债券收益率缓慢下降可能会限制股票估值的上行空间。

(三)印尼:最低工资稳健上涨，市场信心获得支持

印尼政府加强了促内雷动作以抵御外部波动，有利宏观趋势包括，促消费立场、财政扩张、卢比稳定、通胀温和以及利率下降，印尼JCI指数或将于2025年第二季度开始反弹，实现8200的年度目标。政府于2024年11月29日宣布将最低工资提高6.5%,高于2024年3.5%的增幅，我们认为这也提高了未来最低工资年增长率高于2019-2024年4.3%的年复合增长率的可能性。最低工资增长可以为市场提供一些缓解。在国内，非全就业人口比例一直高于50%，一个重要因素来源于正式工作的最低工资不高，影响低收入人口的就业意愿。而最低工资的提高将直接增加低收入群体的收入，改善他们的生活水平，从而激励更多人积极就业。另一方面，企业为了应对成本上升，可能会加大对员工培训和自动化设备的投入，提高生产效率。这不仅有助于提升劳动者的技能水平，还能促进产业结构的优化升级，从而创造更多的就业机会，最低工资增长应利好必选消费品。

(四)泰国:美国关税政策不确定性带来投资者观望情绪

在外部不利条件下，我们看好侧重国内业务的板块，例如消费、消费金融、零售和医疗保健预期到2025年底SET指数将达到1630点位目标。

第一，预计泰国市场在2025年上半年将表现疲软，因为投资者可能会观望特朗普总统是否会对中国和其他国家的出口产品大幅加征关税。泰国央行的数据显示，美国是泰国最大的出口市场,2024年前9个月占到泰国总出口的18%(2019年为13%)。因此，如果美国提高产生贸易赤字的贸易伙伴的关税，泰国的出口则可能面临风险。此外，若特朗普对中国出口到美国的商品加征60%的关税，那么2025年泰国同中国内地及中国香港的贸易赤字可能会进一步提高。中国流入泰国的进口品预计会增多，这或影响到泰国的制造业，尤其中小企业。上述外贸风险或将导致部分资金流出泰国市场，此外随着当选总统的经济政策陆续出台，美国通胀下降的速度可能比市场预期慢。因此，预计泰国央行2025年仅下调政策利率一次至2.00%，利好国内板块。

第二，泰国政府有必要出台刺激措施来缓解外部不利因素冲击。其中可能包括2025年1月发放给60岁及以上人群的数字钱包计划的第二阶段。政府还计划在2025年9月之前设立一项基础设施基金，以回购曼谷的公共交通系统，使票价上限由目前的15-65泰铢/趟(0.43-0.85美元)下调至20泰铢/趟(0.57美元)，并对乘坐私家车前往CBD地区的人征收拥堵费，用于支持基建基金。政府计划很快实施的另一项措施是重组价值1.3万亿泰铢(370亿美元)的问题贷款(贷款期限在一年内)。政府计划通过偿还金融机构发展基金(FIDF)存款0.46%的一半缴纳款项来补偿银行政府预计银行在额外拨备方面的成本最低。我们认为这一措施将帮助这些借款人修复其财务状况并再次转为正常贷款。因此，尽管银行将产生额外拨备，但我们认为这将有助于在中期改善银行的信用质量。

第三，不断上升的债务将限制政府的财政措施。根据公共债务管理办公室的数据，截至2024年9月底，泰国公共债务为11.6万亿泰铢(3,320亿美元)，约占GDP的63%，而该国的债务上限为70%。不过，泰国99%的公共债务以泰铁计，因此没有资本外逃顾虑。此外，泰国87%的公共债务都是长期债务，平均期限为9年2个月。据议会披露，2025年预算规模为3.75万亿泰铢(1,070亿美元)，同比增长7.8%。2024年借款6,930亿泰铁(200亿美元)，占GDP的3.7%政府预计借款8,660亿泰铢(250亿美元)，相当于GDP的4.4%，来支持2025年预算。2025年预算中，有9,080亿泰铢(260亿美元)将为资本支出，同比增长28%。与此同时，预算的72%(2.705万亿泰铢，合770亿美元，同比增长6.5%)将拨付为经常性支出。其余占预算规模4%(1,500亿泰铢，合43亿美元，同比增长27%)拨付为本金偿还。我们认为，资本支出拨付的提高对2025年公共投资形成利好。

第四,数字钱包计划不太可能创造出显著的经济影响。由于政府计划将数字钱包分为几批发放我们认为该计划撬动的经济影响不会显著。政府已于2024年9月末向1,450万名困难人群发放了1,450亿泰铢(40亿美元)的现金，并计划向50岁及以上的人群发放第二批。据财政部表示，整个计划将耗资约4,100亿泰铢(120亿美元)，约占GDP的2.2%。因此，根据我们的估算，公共债务占GDP的比率将提高至65%。至于其余合格人群，尚不能确定他们何时会收到发放。因此，我们认为对消费和零售行业的积极影响可能低于我们之前的预期。

第五，旅游业持续恢复，FDI继续强劲。鉴于全球经济的高度不确定性，预计2024年和2025年泰国入境游客人数分别为3,500万人(同比增29%)和3,800万人次(同比增9%),仍低于2019年4,000万人次水平。2024年前10个月，中国入境泰国的游客人数约为570万人次，预计2024年全年达到700万人次，约为2019年水平的64%。2019年外国游客收入占到泰国GDP的11%，预计2024年和2025年将分别达到9%和10%。我们认为2025年泰国的FDI将继续强劲，得益于对电动汽车的需求增多。路透社报道称，东盟国家中泰国的电动汽车销量最多。此外，国际头部科技公司对云数据中心投资的加快也进一步支撑了FDI增长。

东盟长期发展优势和重点关注领域

基于外部经贸环境的不确定性，2025年我们建议对东南亚主要资本市场的投资逻辑以关注“国内驱动”板块为主，同时基于中美贸易前景疲软的预期，东南亚或将承接自两国溢出的部分贸易和FDI,因此相关板块存在上行潜力。具体而言，在国内刺激政策与FDI流入的双重利好背景下，东南亚多个市场的基础设施与投资板块值得重点关注;零售、消费等内需驱动行业也具备较为乐观的投资前景。

(一)马来西亚:增配私人消费板块、超配基建投资板块

2025年我们对马来西亚资本市场保持“国内驱动”的投资观点，私人消费、基建投资等板块值得重点关注。第一，预计私人消费加速增长，相关板块前景乐观。私人消费支撑因素包括设立雇员公积金第三账户、通过现金发放弥补补贴逐步取消的影响、公务员年底涨薪、提高最低工资、毛棕榈油价格和生产改善以及旅游业持续回归正常水平。因此我们建议增持可选消费、金融、汽车和电信板块，同时房地产和必选消费板块中部分相关股票也可重点关注。

第二，马来西亚进入新一轮投资周期，基建投资板块向好。重大项目投资与基建指出扩大，例如柔佛的经济特区、槟城和其他地区半导体行业的扩张、国家能源转型路线图、马来西亚作为数据中心枢纽的建设、沙捞越州政府采取的众多变革性举措,中国+1策略,以及联邦政府开发支出增加。我们建议关注基建投资板块，“超配”建筑与材料(明显看好大型承包商，以及在水泥、打等领域占主导地位的承包商)、公用事业、银行(因为绿色融资和企业贷款/债券发行增多)和油服，而土地储备丰富的开发商也可能受益于对工业地产开支的增多(包括半导体工厂、数据中心和供应链迁移)

第三,汇率趋势逆转利好存在进口成本的部门。继林吉特/美元汇率从2013年5月的3.00贬值38%至 2024年4月的4.80之后，林吉特走势似乎已逆转。尽管存在波动，但今年迄今林吉特兑美元汇率上涨5%，较4.80的年内高点升值7%(涨幅一度高达15%)。我们的观点是，美联储将在2024年降息75个基点，在2025年进一步降息100个基点。这将进一步支撑2025年林吉特(尽管近期有围绕“特朗普交易”的噪音)，我们认为这可能是汇率走势逆转的开始(在经历了十年的疲软后)。我们认为林吉特升值总体上对企业盈利有利。我们发现有几个行业存在进口外汇成本，包括必选消费和可选消费，传媒、建材和汽车公司等进口商，以及上游种植园。货币升值的再通胀影响也对房地产、REITS、其他大型资产所有者和银行有利。

(二)新加坡:关注高收益高增长、价值提升和 SREITS三大主题

针对新加坡未来投资机会的行业分布情况，建议从以下四个角度选择未来投资方向。第一，基于行业对经济的驱动能力和发展前景布局投资，包括互联网行业、半导体行业、生物医药行业。第二，关注新加坡政府目前支持的重点领域，例如重点发展电子、精密工程、航空航天、化学和生物医学科学等高新领域。第三，在利率有望下行的背景下，建议探寻房地产投资信托基金可能存在的投资机会。第四，从国家前瞻性规划来看，人口老龄化、土地、劳动力、碳资源等议题下相关的领域值得重点关注。

针对2025年投资策略，我们建议关注高收益高增长、价值提升和SREITS三大主题。第一高收益高增长个股值得关注。在2024年三季度业绩公布后,预计2025年新加坡市场将实现约10.9%的总回报率。在全球政策不确定的情况下，由于新加坡汇率相对稳定，投资者将继续看好新加坡的收益率。除了强劲的股息收益率，我们认为投资者也会关注既能提供高收益率(>5%)、盈利增长又超过市场平均水平的个股。

第二，关注价值提升股。日本于2023年开始了价值提升计划，截至2024年4月15日，东京证交所主办市场估值低于账面值的上市公司比例改善至36%。为积极支持上市公司改善其企业价值的自我驱动努力，韩国政府及相关机构将出台框架来执行企业价值提升计划。日韩两国的发展也受到新加坡投资者的关注。2024年8月2日，新加坡金管局公布已成立一个审查小组为增强股市发展建言献策。审查小组将提出一系列措施来增强新加坡股市，并于12个月内完成报告。根据彭博截至2024年12月2日的数据，市值超过2亿美元的80只个股的估值位于或低于0.90倍市净率。部分公司已开始努力提升自身价值。科技制造领域，目前在新交所上市的两家公司公布在马来西亚二次上市的计划。其他，比如香港置地于10月29日发布了新的高管长期激励计划(LTIP)。

第三，SREITS板块估值对应2024年预期股息收益率6.1%，0.84倍市净率。估值不高，与新加坡10年期债券收益率存在340个基点的利差。在这一水平上，我们认为降息预期放缓已在很大程度上反映在当前股价中。降息的影响可能会转化为SREITs的两个有利因素，因为10年期债券收益率的下降将支持SREITs的股票估值，而较低的利率可能会降低SREITs的融资成本和资金成本。较低的资金成本也将提高SREITS动增值收购机会的能力。我们的观点面临的主要风险包括收益率曲线变陡，因为长期债券收益率缓慢下降可能会限制股票估值的上行空间。

(三)印尼:聚焦矿产能源与金融科技领域

未来投资机会的行业分布方面，建议从以下三个角度进行选择。首先，基于行业对经济的驱动能力和发展前景布局投资。这一视角下，一是关注矿产及能源，二是关注金融科技领域。三是关注在线游戏领域。四是关注电子商务及数字经济。其次，关注印尼政府目前支持的重点领域。重点包括基础设施建设、镍以外的大宗商品下游、电动汽车生态系统以及新首都的建设。最后，从抵御印尼经济增速放缓以及从美联储降息带来的潜在外资流入中受益这两大能力方面予以选。

(四)泰国:关注消费、零售等国内业务板块

鉴于特朗普执政下全球可能面临更多的不利因素，预计泰国资本市场投资者或将持观望情绪。重点投资主题包括以下方面:第一，ESG板块，2024年6月泰国批准修订ESG基金计划的税收激励措施，我们看好ESG板块的2025年投资前景。第二，数字钱包计划受益股，泰国将于2025年完成第二期和第三期的数字钱包计划，我们看好收益行业，例如餐饮、零售、电子消费、消费金融、家居改善等。第三，FDI流入利好板块，在美国加征关税的背景下，预期泰国或将承接来自中国的出口和FDI，地产等行业或将收益。第四，娱乐综合板块。第五，基础设施基金，泰国政府计划在2025年9月之前建立基础设施基金回购曼谷公共交通系统,相关政策及措施或将利好基础设施基金等资产价格走势。第六，价值投资，建议关注具有积极盈利势头，低市盈率和高回报率的价值股。

中国东盟经贸合作再启航

近年来,以WTO为核心的全球多边贸易体制面临诸多困境,区域性合作机制重要性不断提升。中国与东盟已连续4年互为最大贸易伙伴，成为亚太区域最具活力的经贸合作典范。在地缘政治、要素禀赋比较优势等因素的共同驱动下，全球生产、投资格局深度调整，东照已成为中国投资者资产配置及中国企业海外布局的重要选择。

(一)把握全球区域一体化潮流下的历史机遇

在全球区域一体化潮流下，中国与东盟同为亚太地区的重要经济成员，双方经贸合作迎来了新的历史机遇。例如，《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)涵盖东盟十国以及中国等十五个亚太国家，包含商品贸易自由化、服务贸易正负面清单相结合形式、投资便利化、自然人流动便利和数字贸易五块内容，更加强调遵循以 WTO为核心的多边贸易体制规则，侧重发展中国家的利益。此外，亚太经济合作组织(APEC)、中国-东盟自贸区等均是中国与东盟的区域经贸合作框架的重要组成。

自2019年起，中国与东盟已连续四年互为最大贸易伙伴。基于全球产业链加速重构及部分欧美国家与中国贸易摩擦不断升级的国际环境，中国采取积极措施推动高水平开放格局构建、助力出口市场多样化发展、提升产品国际竞争力，这与东盟经济发展加速上行趋势不谋而合，中国与东盟的贸易往来持续深化，成为彰显中国外贸活力的特色品牌。2022年中国东盟间贸易总额达到9753亿美元，实现历史新高，且近年来基本呈现持续增长趋势，东盟于2019年超越欧盟成为中国最大的贸易伙伴,且贸易规模扩张趋势仍十分强劲,可见中国与东盟间的贸易体量仍存在巨大的增长空间。

“一带一路”倡议为中国东盟持续深化合作提供了新的时代机遇。2013年中国沿“古丝绸之路建设经济大走廊提出了“一带一路”倡议，旨在为包括中国在内的沿线国家和地区提供更多发展机“一带一路”倡议并非固定的成员国协议，参与国家广泛，涵盖亚洲、遇，拓展更广阔的发展空间。欧洲、非洲及部分拉美国家，参与国根据具体合作项目和意愿加入。合作领域侧重基础设施建设。能源、金融投资等，通过政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通和民心相通等方式促进全球范围内的经济合作和发展。“一带一路”倡议是一项跨区域的战略倡议，重点在于通过基础设施建设和经贸合作，增强参与国之间的互联互通和经济发展，而非单纯的贸易自由化协议。当前，中国经济进入到以高质量发展为目标、以新发展格局为模式的大转型阶段,需要加速培育新动能、新优势。在此背景下，“一带一路”倡议通过推动全球治理变革，加强区域经贸合作，助推绿色数字转型升级，不仅为全球经济复苏和国际秩序重塑提供了强有力的支撑，也有助于协调区域发展，为中国-东盟深化经贸合作提供了新的时代机遇。

(二)加大东盟资产配置比例

基于中国-东盟之间不断深化的经贸合作关系，东盟市场成为中国投资者资产配置的重要选择其内在原因包括以下方面:

1.地缘政治风险

在近年来，全球经济增速放缓，国际关系持续演化，大国博弈与区域冲突加剧，产业链分工格局加速调整，地缘政治风险日益突出。在此背景下，东南亚地区整体政治局势保持基本稳定，宏观政策执行相对稳健，阵营化倾向并不显著，在全球经贸体系中的地位有所提升，分散化投资价值进一步显现，整体地缘政治风险基本稳定，具体体现在以下方面。

一是中国对东南亚地区的战略影响力持续提升,对区域安全局势的主导作用更加明显。近年来,中国对东盟国家开展一系列友好访问，不定期组织联合军事演习，全面维护南海领土主权和海洋权益。相关举措有效支持“一带一路”高质量共建，中老铁路、雅万高铁、中马“两国双园”等合作

项目稳健落地。中资企业在东南亚的整体投资安全得到了更有力保障。二是在个别西方国家加深对中国遏制政策的背景下，东南亚地区对华关系整体稳中有升。2024年11月，外交部发言人表示，中国同东南亚国家交往已更加深入，展现了区域国家团结合作、携手发展共同的愿望，彰显了双方关系的高水平发展，中国与东盟已连续4年互为最大贸易伙伴，并同

新加坡、马来西亚、泰国实现互免签证。三是特朗普再次执政背景下，美国对东南亚地区地缘政治局势的控制意愿与干预能力暂无提升迹象。在首个任期内，特朗普并未表现出将东南亚视为重点战略区域的倾向，其仅于2017年参加一次东盟峰会，在另外三次中的两次甚至未派遣部长级官员参加，且没有任命美国驻东盟和新加坡的大使:2023年11月，特朗普曾表示将废除覆盖7个东盟国家的“印太经济框架(IPEP)”协议预计在特朗普2.0背景下,美国对东南亚地区所施加政策将以围绕“关税”为核心的经济手段为主,政治干预倾向及其可能导致的地缘政治风险暂不明显。

四是在中美欧全面贸易战的极端地缘政治风险情景下，给东南亚地区带来的发展机遇可能大于挑战，有望对冲在欧美投资风险。回顾特朗普1.0时期发起的中美贸易战，其意外地为东南亚国家带来了显著的经贸利益。这在于中美贸易战迫使许多公司为了规避美国对中国商品征收的高额关税而将供应链转移到东南亚地区;其次是以转口贸易的形式，将中国商品绕道东南亚再出口美国。受此影响，在特朗普1.0以及拜登执政期间，美国与东南亚贸易额持续稳定增长，特别是越南、泰国和马来西亚对美出口从2017年到2023年实现翻倍,带动东南亚地区近几年经济增速整体高于全球平均水平。

2.亚洲区域合作

随着共建“一带一路”深入推进，区域经济合作的深化将为中国与东南亚国家的贸易与投资带来更多机会。中国与东盟的累计双向投资已超过4000亿美元，中国连续15年保持东盟第一大贸易伙伴的地位，而东盟也连续4年成为中国第一大贸易伙伴。中国在东南亚的基础设施建设投资，尤其是在交通、能源、信息通信等领域的投资，将大幅提升当地的基础设施水平，进一步增强区域经济的互联互通能力。

3.发展和增长潜力后疫情时代，全球经济复苏进程仍面临挑战，主要表现为美欧等全球许多主要央行为应对高通胀而普遍将政策利率水平提升至高位,导致消费支出受抑制、全球需求疲软。与美国和欧元区相比.东盟的经济复苏更为强劲，其中印尼、越南和菲律宾的复苏较为强劲，2023年的国内生产总值增速均超过5%，已基本恢复至疫情前水平。

4.中国企业出海

作为距离中国最近的新兴市场，东盟已成为中企出海的首选区域，其地理位置优势及文化相似性降低了中国企业的出海风险和成本。随着“一带一路”倡议的推动、中国与东盟全面战略伙伴关系的建立，以及RCEP(区域全面经济伙伴关系协议)的生效，双方的经贸联系逐渐加强。

(三)首选东盟作为中企出海重镇

百年前因为战乱和贫困，东南沿海民众“下南洋”到东南亚各国家讨生活。在数十年改革开放之后，当下的中国以崭新的姿态屹立于世界东方。中国企业在出海过程中再次掀起了“下南洋”的热潮，这不但展现了中国东盟之间日益密切的经贸联系，更是体现出在全球贸易收缩背景下，以中国、东盟为重要组成的亚洲区域贸易仍然具备强劲韧性与巨大潜力。我们认为未来中企将继续深化东南亚布局，从而带动亚洲区域产业链的架构重塑，中国与东盟的双边贸易潜力将进一步释放，在全球经济复苏乏力背景下为双方提供贸易拉动增长的契机。

东盟已成为中资企业出海的首选东道国。特别是近几年对美欧等发达市场投资受地缘政治和保护主义等因素严重影响，东盟作为中企出海目的地的重要性进一步凸显。由美国企业研究所对中资企业对外投资重大项目(投资额在1亿美元以上)的跟踪数据可见，越来越多的中资企业选择东盟国家作为大型项目出海东道国，2018年中企大型项目出海东盟的总投资规模约283.5亿美元，开始大幅超过美、英等发达国家。此后，中资企业对东盟重大项目投资额持续高于主要发达国家，尤其新冠疫情期间，在中企出海其他国家的投资节奏普遍放缓的大环境下，东盟出海投资额强劲反弹。至 2023年达到 216亿美元，同比增长13.4%，超过中资企业对美国、英国、巴西的投资总额。其中，印度尼西亚、新加坡、马来西亚是最受中资企业青睐的东盟国家，中企近三年在上述国家的出海投资规模均保持增长态势。

企业的东盟布局聚焦于金属材料、运输设备、能源、房地产及物流等领域。自2019年至2024年上半年，中资企业对东盟出海投资的重大项目总额约698亿美元，其中，金属材料领域投资额为186亿美元，占中企出海东盟重大项目总额的比重为26.7%;运输设备领域投资额为150亿美元占比 21.5%;能源领域投资额为114亿美元，占比16.4%,房地产、物流及金融等领域投资额相对较低。

值得关注的是，在部分核心赛道中，东盟已经超越英美成为中企出海的关键选址地，例如，在金属材料领域，中企出海投资中约34.2%的重大项目落地东盟，相比之下选址英国和美国的金属类项目仅有3.2亿美元，金额不足东盟地区的2%。在运输设备领域，中企对东盟的重大项目投资额是对英美投资总额的 2.5倍，占中国运输设备领域对外重大项目投资总额的23.1%。此外，在能源、房地产和物流等领域，相比于英美国家，中企也更加青睐东盟。与此同时，在技术、游戏娱乐等领域，英美等发达经济体则更具吸引力，东盟并不具备显著优势。

我们认为未来五至十年,东盟仍有望保持几项核心优势:(1)东盟是全球经济增长的重要引擎世界经济论坛预计到2030年有七成人口进入中产，消费市场规模可达4万亿美元;(2)尽管生育率在下降，但东盟相对人口红利仍有望保持;(3)东盟国家不断加码投资便利化和产业支持措施等优惠政策，投资环境持续改善。(4)与中国的经贸关系不断深化。但中企出海仍需审慎判断，防范多重风险:(1)东盟部分国家存在不同程度的外资准入限制，如马来西亚的限制主要涉及油气和服务业，印尼负面清单覆盖传媒、运输、矿产等行业。(2)一些国家对外资产品设置本土化要求，限制中资企业展业等本土保护主义措施，或将提高引资政策的落地难度。(3)外汇、金融、要素成本等经济风险隐患不可忽视。加之部分国家政权更替和对华关系波动，均可能导致当地政府对现有政策、合作项目的态度发生转变，进而对企业预期和投资进度带来不利影响。尽管出海东盟面临诸多风险，但借助有效的风险管理措施，中资企业仍有能力把握东盟市场的发展机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）