2025年有色金属行业专题报告：以终为始，跨越周期；嘉能可和洛钼解密

一、嘉能可：激进五十载，“野心与疯狂”铸就全球大宗商品之王

1.1 嘉能可是全球最大的大宗商品交易商

嘉能可(Glencore)——全球“大宗商品之王”。嘉能可(Glencore)是全球最大的大宗商品交易 商，总部位于瑞士巴尔，主要业务包括能源产品和金属矿产两大块业务，其中能源产品主要 是煤炭、石油产业链产品，金属矿产主要包括铜、锌、钴、铅、镍、铁铬合金、金、银等。 嘉能可目前是全球最大的大宗商品贸易商，也是全球第五大矿业企业、第一大电煤贸易企业 和铬铁生产商、第一大锌生产商、第五大铜矿开采商、第三大镍矿开采商以及第二大钴生产 商，世界 500 强排名 24。公司在超过 40 多个国家和地区拥有办事处，拥有超过 8 万员工， 在全球大宗商品市场上的影响力巨大。除第一大股东前任 CEO 伊万格拉森伯格以外，嘉能 可主要股东均是投资机构，包括卡塔尔投资局、黑石集团、美国资本集团和 GQG。

嘉能可多个品种产量市占率位居前列。嘉能可在能源和金属矿产多个领域都具有较强影响力， 铜、钴、锌、铅、镍、铬铁、动力煤等品种产量位居世界前列。2023 年全球铜产量约 2200 万吨，嘉能可铜产量 101.1 万吨，全球市占率约 4.6%，居全球第四位，2023 年全球钴产量 约 23 万吨，嘉能可钴产量 4.13 万吨，全球市占率约 17.96%，居全球第一位，2023 年全球 锌产量约 1200 万吨，嘉能可锌产量 91.8 万吨，全球市占率约 7.65%，居全球第一位，2023 年全球原生铅产量约 450 万吨，嘉能可铅产量 18.27 万吨，全球市占率约 4.6%，居全球第 一位，2023 年全球镍产量约 360 万吨，嘉能可镍产量 9.76 万吨，全球市占率约 2.71% ，居 全球第四位。2023 年全球铬铁产量约 1575.53 万吨，嘉能可铬铁产量 116.2 万吨，全球市占率约 7.38%，居全球第一位。2023 年全球煤炭出口量约 10 亿吨，嘉能可煤炭产量 1.136 亿 吨，全球市占率约 11.36%，居全球第一位。

嘉能可多个品种贸易量居世界第一。嘉能可是大宗商品贸易巨头，在多个大宗商品领域贸易 量巨大，具有较大影响力，其中铜、锌、铅、镍、铁合金、氧化铝/铝、动力煤等品种贸易量 居世界第一。

嘉能可在大宗商品物流和仓储领域具有领先地位，控股子公司 Pacorini 是 LME 四大仓储运 营商之一。嘉能可在生产和贸易之外也布局了仓储和码头等基础设施业务，2010 年，嘉能可 收购了 Pacorini 帕克里尼的金属业务，嘉能可控股子公司 Pacorini 与世天威、MITS 和 Henr Bath 组成 LME 四大仓储运营商，这四家公司现在运营着 505 家 LME 注册仓库，占 LME 仓 库总数的 76%。嘉能可通过控制仓储，可以形成影子库存、控制大宗商品出库的速度，从而 赚取货物仓储费用及现货升贴水价差。

嘉能可贸易业务贡献主要营收，生产业务贡献主要利润。嘉能可营收基本跟随大宗商品周期 波动，2015-2018 年，营收逐步增长，2018-2020 年受美国对中国增加关税及疫情影响营收 下降，2020-2022 年随着疫情冲击减弱大宗商品价格大幅上涨，嘉能可营收创历史新高，2023 年随着大宗商品价格回落营收再度下降。从营收比例来看，2015-2017 年嘉能可贸易业务营 收占比在 90%左右，2018-2022 年生产业务占比持续提升，2022 年生产业务营收占比首次 超过 20%，2023 年小幅回落。从 EBITDA 来看，嘉能可利润与大宗商品周期高度相关，2022 年 EBITDA 达 241.5 亿美元，创造历史最大盈利，除 2020 年生产业务 EBITDA 大幅下降以 外，其他年份生产业务贡献主要利润，2023 年生产业务贡献 EBITDA 比例超过 80%。

生产业务盈利能力跟随周期波动，贸易业务盈利能力较低但相对稳定。嘉能可生产业务 EBITDA 利润率较高，2016-2023 年均超过 20%，但受大宗商品周期影响波动较大，2021 年 生产业务 EBITDA 利润率达 45%，但 2023 年仅为 23%。嘉能可贸易业务 EBITDA 利润率 较低，基本维持在 3%左右，2023 年贸易业务 EBITDA 利润率为 2.6%。

贸易业务依赖银行信贷，资产负债率长期较高。大宗贸易业务毛利水平偏低，企业通过放大 财务杠杆、扩大规模并加快周转来提高权益回报水平，因此对资金需求高，十分依赖银行信 贷，而嘉能可热衷于投资并购，且以现金收购为主，公司资产负债率长期保持在 70%左右， 2023 年公司资产负债率为 69.13%。

经营活动贡献稳定现金流，除 16 年外均有对外投资。上市以来嘉能可经营活动始终保持正 向现金流，但受周期波动变化较大，2022 年以来均保持在 110 亿美元以上。投资活动现金 流除 16 年以外每年均有支出，16 年受债务危机影响公司出售资产缓解现金流压力。整体来 看，嘉能可每年现金余额较少，经营活动获得现金流均通过投资、还债和分红等流出。

1.2 嘉能可发展历史分为四个阶段

传统贸易商阶段（1974 年-1993 年）：1974 年，马克·里奇（Marc Rich）创建了 Marc Rich & Co. AG，这是 Glencore 的前身，公司最初专注于国际原油和金属市场的商品交易。 多元大宗贸易阶段（1993 年-2000 年）：1993 年，Marc Rich & Co. AG 更名为 Glencore， 大宗商品贸易业务范围持续扩大，涵盖能源、农产品、金属和矿产等多种商品。 上下游一体化阶段（2000 年-2013 年）：2000 年开始，在伊万·格拉森伯格持续推动下，嘉 能可持续向上游扩张，2013 年，Glencore 完成与瑞士矿业公司 Xstrata 的世纪并购，成为当 时全球最大的大宗商品贸易商和全球第四大矿业企业。 多元全产业链阶段（2014 年至今）：嘉能可已经成为多元全产业链大宗商品巨头，通过其广 泛的业务网络和多元化的经营策略，对全球资源拥有显著的控制力，在全球市场多个领域和 地区开展业务，包括商品交易、矿业开采、冶炼、物流和供应链管理等，开始进行资源的优 化配置和风险分散。

传统贸易商阶段（1974-1993）：1974 年，大宗商品交易商 Marc Rich 创立嘉能可前身 Marc Rich + Co. AG，主要业务是矿产和原油等能源资源的实物贸易。嘉能可的前二十年带有强烈 的“马克·里奇”个人色彩，但也为公司注入敢于冒险、持续扩张的基因。 马克·里奇（1934-2013）：“石油之王”、“大宗商品教父”。据《交易的世界》书中描述，嘉 能可创始人马克·里奇 1934 年出生于一个比利时安特卫普犹太家庭，年少时就展现出过人 的贸易天赋，二战期间随父亲逃至美国，成年后进入菲利普兄弟公司，主要做矿石和金属的 贸易生意，凭借过人的胆识和无所不用的手段成为公司最赚钱的交易员。尤其在 20 世纪 60 年代冷战期间，国际局势日趋紧张，马克·里奇凭借与伊朗政府的关系，提前获知石油减产 和禁运的消息，囤积大量石油豪赌价格上涨，最终在 1973 年秋天第一次石油危机爆发，石 油价格暴涨 3 倍多，马克·里奇一举赚到了数亿美金，但由于奖金问题宣布辞职，自立门户 创立嘉能可前身 Marc Rich + Co. AG。

时势造英雄，三次石油危机成就马克·里奇。自立后的马克·里奇开创“战斗贸易”模式， 从局势动荡的国家取得贸易权，凭借着与伊朗、苏联、古巴等国建立的友好关系，打破了“石 油七姐妹”的利益集团，成为现代大宗商品贸易的建立者和国际石油交易的主要参与者。20 世纪 80 年代初，里奇成为全球最大的独立原油交易商，马克里奇公司创造的利润，超过瑞 士最大的银行瑞银，可以排在美国所有公司的前十。

第一次石油危机（1973 年）

1973 年，第四次中东战争爆发，以美国为首的西方国家支持以色列，OPEC 阿拉伯国家决定 采取石油禁运措施，导致油价大幅上涨，美国原油价格从禁运前的 3 美元/桶上涨至禁运后的 12 美元/桶。

第二次石油危机（1979 年）

1979 年，伊朗爆发“伊斯兰革命”推翻了巴列维王朝，导致石油生产和出口基本停滞，随之 而来的两伊战争的爆发进一步加剧了供应短缺，国际油价从 15 美元/桶翻了一番多，达到每 桶 39.50 美元。

第三次石油危机（1990 年）

1990 年，伊拉克入侵科威特，伊拉克和科威特作为重要的石油生产国，引起原油价格大幅上 涨，原油价格从每桶13 美元上涨至 27 美元。

由于和伊朗、苏联等原油国有生产国建立了良好的关系，凭借着对世界局势的洞察，从各种 规则的缝隙里获取利润，马克·里奇在三次石油危机时总能提前获知消息并囤积大量原油， 等价格飙涨后卖出获得巨额盈利，马克·里奇彻底改变了大宗商品贸易，被称为真正的“石 油之王”。 嘉能可早期就热衷于扩张。嘉能可前身马克里奇公司早期就热衷于持续扩张，通过不断收购 采矿、冶炼、精炼和加工行业的公司，拓展业务范围。1981 年，公司收购荷兰谷物贸易公司 Granaria，后更名为 Glencore Agriculture（嘉能可农业），进军农产品领域，奠定了嘉能可农 业产品集团的基础，随着农业板块的不断扩张，嘉能可目前已是世界上最大的小麦贸易商。 1987 年，通过旗下子公司购入美国冬青山铝冶炼厂 27%股份。1988 年，收购秘鲁铅锌矿秘 鲁 bar66.7%股份，首次取得在实体产业资产中的控股权，开始向多元化的运营企业转型。 被美国全球通缉，锌市场控盘失败，马克·里奇狼狈出局，嘉能可（Glencore）正式成立。 1984 年，马克·里奇被美司法部指控欺诈、违反禁运等多项罪名，并全球通缉，直到 2001 年才被比尔·克林顿总统特赦。1992 年，马克·里奇拿出逾 10 亿美元巨资企图控制锌市场， 但他押注落败并为此损失 1.72 亿美元。巨额亏损导致马克·里奇失去公司控制权，他被迫以 估值约为 10 亿至 15 亿美元将自己 51%的公司股份逐步出售给公司管理层和员工。在新领 导威利·斯特霍特的带领下，公司正式更名为嘉能可（Glencore），是 Global（全球）、Energy （能源）、Commodities（大宗商品）、Resource（资源）等四个单词的合称，而里奇公司原 油部门员工离开后成立了托克集团—全球最大的独立原油及成品油贸易商之一。

马克·里奇的成功一方面得益于时代背景，冷战时期苏联、伊朗、古巴等国家被封锁缺乏贸 易渠道，给予了大宗商品贸易商巨大的盈利空间，另一方面也得益于个人的天才头脑和冒险 精神，嘉能可的成立标志着马克·里奇个人时代的终结，但马克·里奇也向嘉能可和托克注 入“敢于冒险、无视规则、利润至上”的基因。 多元大宗贸易阶段（1994-2000）：1993 年，Marc Rich & Co. AG 更名为 Glencore，摆脱了 马克里奇的嘉能可驶上快车道，在威利·斯特霍特带领下加快国际多元化发展，且在东欧剧 变苏联解体后，全球大宗商品贸易市场面临重构，嘉能可抓住机会，通过一系列并购和策略 合作，业务领域已涵盖原油、煤炭、铜铅锌、铝和农产品，同时也开始向金融服务和物流拓展，为其主营业务提供后盾。 大宗商品低潮期加速扩张，逐步建立多元贸易体系。20 世纪 90 年代在全球经济在亚洲四小 龙辉煌过后相对低迷，大宗商品也处于相对低潮期，嘉能可利用囤积的资金优势逐步建立起 多元的贸易体系，在原油、煤炭、铜铅锌、铝和农产品等领域成为全球主要大宗商品贸易商， 且向中上游布局形成一体化优势。嘉能可在 20 世纪 80 年代就开始上中上游扩张，连续收购 美国冬青山铝冶炼厂和秘鲁铅锌矿，进入 20 世纪 90 年代加速布局，主要是以金融控制为 主，1990 年收购英国矿业公司超达（Xstrata）34%股份成为第一大股东；1995 年，收购哥 伦比亚 Prodeco 煤炭项目；1997 年，控股哈萨克斯坦最大的有色金属公司 Kazzinc；2000 年，收购非洲赞比亚主要铜企 Mopani。

21 世纪初嘉能可净利润超 7 亿美元，在大宗商品贸易行业居领先地位。嘉能可在 2000 年前 后完全摆脱了马克里奇的影响，盈利持续大幅增长，据《交易的世界》一书披露，在 1998- 2001 年期间，嘉能可的净利润从不到 2 亿美元大幅增长至超过 7 亿美元，年均复合增长率 超过 50%，在大宗商品贸易行业居领先地位，2001 年净利润超过维多和嘉吉两个老牌大宗 商品贸易商。

上下游一体化阶段（2001-2013）：2002 年，伊万·格拉森伯格接替威利·斯特霍特成为嘉 能可 CEO，进一步推动嘉能可向上游扩张。2007 年，嘉能可与 Siberian-Urals 和 Rusal 的铝资产进行三方合并。2008 年金融危机期间，嘉能可收购哈萨克斯坦最大金矿 Vasilkovskoye Gola40%股份，收购拥有刚果（金）KCC 铜钴矿的加拿大上市公司加丹加矿业。2011 年， 嘉能可在英国第一上市，在香港第二上市，为持续并购打下基础。2012 年，收购淡水河谷的 欧洲锰铁合金业务和加拿大最大粮食加工商威特拉。2013 年，嘉能可完成 619 亿美元的世 纪并购，收购英国矿业公司（Xstrata），一跃成为全球第五大矿企。

伊万·格拉森伯格：嘉能可二代掌门人，热衷于上游资源的“煤炭大王”。伊万·格拉森伯格 出生于南非，MBA 毕业后就进入嘉能可担任煤炭交易员，从内部一步一步先晋升为煤炭部门 交易主管，最后担任 CEO，成为嘉能可的企业文化典范——嘉能可以培养内部员工成为管理 人才为傲。伊万·格拉森伯格长期秉承着大宗商品交易员的特点，十分低调，拒绝接受一切 采访，热衷于并购，在 1995 年就推动嘉能可收购哥伦比亚 Prodeco 煤炭项目，伊万·格拉 森伯格的上位开启了嘉能可疯狂并购的时代。

大宗商品超级周期，嘉能可乘风而起。2000 年以后，中国经济快速发展，成为全球经济的主 要引擎，工业化和城市化进程的加速以及货物贸易的快速发展，推动了大宗商品市场的超级 周期，同时美联储放松金融监管，开启了金融机构投行涉足大宗商品全领域的制度大门， 2000-2007 年，大宗商品迎来长达 8 年的大牛市，原油价格涨幅超过 5 倍，铁矿石价格涨幅 超过 6 倍，铜价涨幅超过 5 倍，使得嘉能可盈利爆增，2001-2007 年，嘉能可净利润从 7.08 亿美元增长至 61.14 亿美元，年均增长 43.2%。

金融危机逆势抄底，成为全球钴王。2008 年全球金融危机中，刚果（金）铜钴资源的加拿大 上市公司加丹加矿业（Katanga Mining）市值蒸发了 90%，陷入资金困境，嘉能可以提供 5 亿美元融资为条件发起收购，成功获得 74.4%的股权，之后股权增至 86%。刚果（金）供应 着全球 60％以上的钴，加丹加矿业与刚果（金）政府旗下的公司共同经营 Kamoto 铜业公司 （KCC)，KCC 年产铜能力可超过 30 万吨，年产钴能力可达 3.4 万吨，约占当年全球钴年产 量的三成，奠定了其全球钴王的地位。

伦交所史上最大 IPO。早在 2009 年，嘉能可曾经通过出售可转债的方式融资，为 2011 年的 IPO 作铺垫，2011 年 5 月，嘉能可在伦敦证券交易所第一次上市、并在香港证券交易所二次 上市，IPO 总规模为 11.69 亿股，包括由公司发行 9.23 亿股新股及由原始股东出售 2.46 亿 股，融资规模约 75 亿美元，融资主要目的是收购加拿大粮食加工商 Viterra 和英国矿业公司 超达（Xstrata），上市前市值约 590 亿美元。 收购超达完成世纪并购，改写全球矿业格局。2012 年，嘉能可以每股 16.25 加元现金收购估值约 61.4 亿美元加拿大最大粮食加工商 Viterra，并开启对超达（Xstrata）并购，经过长达 405 天的谈判，伊万·格拉森伯格采用多种策略说服股东，且果断出售秘鲁拉斯邦巴斯铜矿 通过中国政府的反垄断审查，以“1 股 Xstrata 股票换 3.05 股嘉能可股票”的方案，最终完 成对超达（Xstrata）619 亿美元的世纪并购，让嘉能可成为一跃成为当时全球第四大矿企， 也是全球最大动力煤贸易商、最大的锌生产商、第三大铜矿开采商和第四大镍矿开采商，改 写了全球矿业生产与大宗商品交易行业的竞争格局。同时嘉能可也开始向基础设施领域扩张， 2013 年，投资 5.5 亿美元在哥伦比亚新设努埃沃港(Puerto Nuevo)。

多元全产业链阶段（2014-至今）：收购超达（Xstrata）后嘉能可业务版图进一步扩大，成为 全球矿业巨头，公司成长速度放缓，公司市值变化较小，这一阶段嘉能可以资产组合优化为 主，更注重上游资源开发。2016 年，嘉能可出售旗下农业板块；2017 年，嘉能可全资收购 全球第一大钴矿 Mutanda 并增持加丹加矿业（Katanga）持股比例至 86.33%，成为全球第 一大钴生产商，与兖州煤矿竞购澳洲猎人谷，最终拿下 49%股权与兖煤携手开发，同年收购 秘鲁锌、铅和银生产商 Volcan36.9% 股权；2018 年，嘉能可收购澳洲 Hail Creek 煤矿并从 港交所退市；2019 年，嘉能可开始能源转型，限制煤炭产量；2022 年，嘉能可年初在 LME 镍期货市场狙击青山集团，年底由于行贿及市场操纵行为，遭到罚款 15 亿美元；2024 年， 泰克资源分拆，嘉能可以 69.3 亿美元现金收购泰克资源煤炭业务 77%股权，剩下的股份由 日本新日铁和韩国浦项制铁认购。

2015 年债务危机爆发，嘉能可“断臂求生”。2013 年收购超达（Xstrata）后嘉能可成为全球 矿业巨头，但债务压力大增，2015 年由于大宗商品价格下跌，嘉能可债务危机爆发，不得不 “断臂求生”，嘉能可宣布停止 2015 年终期股息并出售资产以降低债务压力，并在承诺削减 债务。

1.3 嘉能可崛起的五大成因

1.3.1 特殊的时代背景成就嘉能可

回溯嘉能可五十年的发展史发现，嘉能可的崛起受益于特殊的时代背景，尤其是二战后的美 苏冷战、21 世纪第一个十年的商品大牛市以及金融资本与大宗商品市场的全面结合。 一是美苏冷战格局下导致以原油为代表的大宗商品供需的错配。给予大宗商品贸易商巨大的 套利空间，尤其是三次石油危机中嘉能可凭借着对世界局势的洞察，从各种规则的缝隙里获 得巨额利润，使得大宗商品贸易商真正站上历史的舞台。 二是 21 世纪第一个十年的商品大牛市。21 世纪初中国经济高速发展，大宗商品需求大幅增 长，带动原油、铁矿石、铜等大宗商品价格暴涨，嘉能可享受了价格上涨的巨额利润和股权 增值的双重盛宴。 三是金融资本全面进入大宗商品领域。早在 20 世纪 70 年代，嘉能可就充分利用金融资本的 杠杆性放大大宗商品贸易，而 21 世纪初美联储批准花旗集团旗下著名的商品期货交易部门 Phibro 进行实物能源市场的交易，开启了金融机构投行涉足大宗商品全领域的制度大门，金 融与大宗商品深度融合，进一步推动了大宗商品市场的繁荣。

1.3.2 “矿业+贸易”双轮驱动，上下游产业链全面融合

“矿业+贸易”双轮驱动嘉能可持续增长，打造上下游全产业链全面融合。嘉能可业务分为生 产业务和贸易业务两部分。生产业务指矿产资源开发，嘉能可通过持续的并购，已掌握众多 高质量矿业资产，成为金属矿产及能源等大宗商品的重要生产商，主要包括生产铜、钴、锌、 铅、镍、铬铁、煤炭等大宗商品。贸易业务是指大宗商品采购和销售。嘉能可建立了一套有别于传统的大宗商品贸易盈利模式，通过提供直接融资或其他供应链金融服务，换取矿业生 产企业稳定的产品包销权以及优势价格，再利用嘉能可在物流仓储方面的领先优势，借助大 宗商品期货及衍生品工具，选择合适的时间地点进行交割操作，利用时空或信息优势套取利 润。 “矿业+贸易”使得嘉能可业务涵盖了大宗商品的整个生命周期，从勘探、开采、生产、加工 到最终的销售和分销。这种商业模式使嘉能可能够有效地控制成本、提高效率，并为客户提 供一站式的解决方案。嘉能可以金融杠杆撬动大宗商品贸易，以大宗商品贸易控制自然资源 开采，最终打破下游贸易商和上游生产商间的行业界限，实现对大宗商品全产业链的控制。

1.3.3 刻在骨子里的“并购基因”，拥有逆周期和长期投资理念

并购是嘉能可快速扩张和增强市场竞争力的主要手段。1997 年以来，据彭博统计，嘉能可总 共有 235 项项目并购或出售，平均每年并购超过 8 起，“并购基因”刻在骨子里，通过资本 市场的运作，嘉能可不仅能够获得更多的资金支持，还能够通过并购来实现业务的多元化和 市场的扩张。 嘉能可在有色金属领域多逆周期并购，其他资源时间点选择相对宽泛。历数嘉能可主要并购 来看，公司对并购时间节点及周期要求较为宽松，其中铜钴资产以逆周期并购为主，尤其以 2000 年收购非洲赞比亚主要铜企 Mopani、2008 年收购拥有刚果（金）KCC 铜钴矿的加拿 大上市公司加丹加矿业、2017 年全资收购全球第一大钴矿 Mutanda 并增持加丹加矿业 （Katanga）持股比例至 86.33%为主要代表，其他资源则没有明显周期特点，尤其是 2013 年在周期高位收购超达（Xstrata），导致公司在 2015 年大宗商品低潮期出现债务危机。

嘉能可并购多采用现金收购，更注重资产价值属性。2011 年以前嘉能可仍是私人公司，且大 宗商品贸易属于轻资产业务，公司收购基本上以现金的方式进行，占比超过 60%，仅收购超 达以换股模式交易，从溢价情况来看，嘉能可收购的企业溢价率基本在 10%左右，也有个别 企业溢价率达到 100%，更注重资产价值，且以达成交易为主要目标。

嘉能可具有长期的产业发展思路和投资理念。嘉能可拥有三步走的产业发展思路：产业布局 初期，会先与当地政府形成紧密联系，作为日后发展的重要资源；产业布局中期，根据市场 环境、相关联络企业经营状况，适时介入，提供融资服务等，产业布局后期，根据自身产业 发展需要，对联络企业进行并购或者追加股票投资等。嘉能可投资具备谨慎严格的原则，尤 其注重长期效益及稳定性，始终以加强公司核心资源贸易业务为主要目标，并热衷于强强联 手合作开发。

1.3.4 嘉能可具有多元化大宗商品品类组合

嘉能可具有多元化大宗商品品类组合，铜和煤炭贡献主要利润。嘉能可被誉为“大宗商品超 市”，在金属、能源和农产品这三个大行业中拥有多品类产品组合，这一独特优势使得嘉能可 比英国石油公司（BP）和必和必拓矿业（BHP Billiton）等单一品种生产商更具竞争力，且又 胜过大宗商品品类狭窄的贸易商，比如路易达孚（Louis Dreyfus）、邦吉（Bunge）和农业贸 易商嘉吉（Cargill）以及维多（Vitol）等。

嘉能可拥有全球化、多元化的资产组合。嘉能可拥有全球化的产业链，业务涵盖了大宗商品 的整个生命周期，从勘探、开采、生产、加工到最终的销售和分销。这种垂直整合的模式使 嘉能可能够有效地控制成本、提高效率，并为客户提供一站式的解决方案。嘉能可以原油贸 易起家，成长至今无论是金属、矿石、煤炭、油品还是农产品，每个领域都有长期的积淀， 已经是全球最大的大宗商品贸易商，也是全球第五大矿业企业、第一大电煤贸易企业和铬铁 生产商、第一大锌生产商、第三大铜矿开采商、第四大镍矿开采商以及最大的钴供应商。

1.3.5 嘉能可多次利用自身市场影响力“控量保价”

嘉能可多次依靠市场地位“控量保价”，行业影响力显著。嘉能可在多个大宗商品领域具有市 占率排名前列，尤其是铜、锌、钴等领域，多次利用自身市场地位“控量保价”，行业影响力 显著。 2016 年嘉能可对锌“控量保价”，锌价涨幅超过 1 倍。嘉能可锌产量及贸易量均为全球第一， 2015 年嘉能可锌产量为 139 万吨，全球市占率超过 10%，锌贸易量为 310 万吨，全球市占 率超过 25%。受全球经济下滑影响锌等大宗商品价格在 2015 年持续走低，2015 年 10 月嘉 能可宣布减产，2016 年嘉能可锌产量为 109.4 万吨，同比下降 21%，贸易量为 200 万吨， 同比下降 35%，随着嘉能可“减量保价”策略的实施，2017-2018 年锌价持续上涨，涨幅超 过 100%。

2016 年嘉能可被动削减钴产量，中国新能源需求爆发钴价上涨超过 3 倍。2016 年嘉能可受 债务危机影响暂停 Katanga 及 Mopani 铜钴矿生产 18 个月，叠加 2017-2018 年中国新能源 汽车需求爆发，钴价暴涨超过 3 倍。

二、洛阳钼业：“逆周期扩张+双轮驱动”成长为矿业巨头

2.1 洛阳钼业是国内有色金属矿业巨头

洛阳钼业是国内有色金属矿业巨头。洛阳钼业主要产品为钼、钨、铜、铌、磷、铜、钴等， 主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲，是全球最大的白钨生产商之一 和第二大的钴、铌生产商，亦是全球前七大钼生产商和领先的铜生产商，磷肥产量位居巴西 第二位，同时基本金属贸易业务位居全球前三。鸿商产业集团是公司第一大股东，持有 24.6 9% 股权，宁德时代子公司洛阳矿业集团是公司第二大股东，持有 24.68%股权。

洛阳钼业已构建优质的资产组合，在多个领域具有领先地位。洛钼通过对内加速建设在手矿 山项目，对外积极并购优质资源项目，洛钼已在全球范围内建立 3 大生产基地，分别是中国 钼钨基地、刚果（金）铜钴基地和巴西铌磷基地，叠加 IXM 的全球贸易网络形成了全方位业 务体系，成为全球最大白钨生产商之一、第一大钴生产商、第二大铌生产商、重要的钼生产 商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商，且布局新能源赛道，参股印尼华越镍钴湿法 项目，进入全球 20 强矿业公司榜单。

洛阳钼业贸易业务贡献主要营收，铜钴和钨钼业务贡献主要利润。洛阳钼业近十年营收保持 稳定增长。从营收比例来看，2018 年以前铜钴业务贡献主要营收，2019 年收购 IXM 后大宗 商品贸易业务贡献主要营收。从毛利润来看，钨钼和铌磷业务盈利相对稳定，铜钴业务受价 格周期影响波动较大，2020-2022 年大宗商品贸易业务盈利表现较好，占比在 40%左右， 2023 年明显下降，毛利占比不足 20%，2023 年公司铜钴业务盈利亮眼，占比超过 50%。

2.2 洛阳钼业发展历史可分为三个阶段

根据发展模式的不同，洛钼成立至今的发展历程可分为三个阶段： 1969 年—2012 年：稳步发展国内矿产业务。洛钼起步于钼选矿业务，前身是国资背景下的 小型实验钼选矿厂。1980~1999 年，公司分别与卢氏钽铌厂、栾川县钼业公司、栾川县冶金 化工公司合并，共同成立洛阳栾川钼业集团有限责任公司；2004 年鸿商产业投资入股，公司 转为国有控股和民营参股的混合所有制企业，2007 年和 2012 年公司先后在香港联交所 （3993.HK）、上海交易所（603993.SH）上市。 2013 年—2018 年：逆周期收购国外优质棕地矿产资源，形成国际化、多品种资源布局。2013 年 8 月，公司在香港成立洛钼控股全资子公司，专门负责海外矿山收购。2013 年 12 月洛钼 控股成功收购澳洲第四大在产铜金矿 NPM80%的权益，公司成为澳洲第四大铜矿生产商。 2014 年经历第二次混改后转为民资控股经营企业；2016 年公司以 15 亿美元收购巴西境内 的铌磷业务，成为巴西境内第二大磷肥生产商。2016 年、2017 年洛钼控股分别以 26. 5 亿美 元、11 亿美元通过 FMDRC 和 BHR 间接收购 TFHL70%、30%股权，合计取得 TFM 铜钴 矿 80%的权益，使公司成为全球第二大铌生产商和全球领先铜生产商。

2018 年至今：锚定嘉能可确立“矿业+贸易”发展模式，成长为世界矿业巨头。2018 年洛钼 出资 5.18 亿美元收购 IXM 100%股权，实现了向金属贸易业务的延伸，2019 年参股华越镍 钴 30%股权，初步布局新能源金属镍，2020 年以 5.5 亿美元获得 Kisanfu 铜钴矿 95% 矿权，并于 2021 年与邦普时代签订框架协议，邦普时代以 1.375 亿美元获得 KFM 控股 25%的股 权。2022 年，洛阳国资退出，宁德时代成为洛阳钼业间接第二大股东，洛钼完全转变为民企。 2023 年 12 月，洛阳钼业出售所持澳大利亚 NorthparkesMines 铜金矿 80%的权益以及公司 与 TripleFlag 贵金属公司金属流交易项下的所有义务，携手宁德时代、邦普循环组成 CB C 联 合体进入玻利维亚开发盐湖锂资源。2024 年洛钼在全球最有价值矿业公司 50 强榜单中排名 19 位，成为世界矿业巨头。

2.3 五大关键因素助力洛阳钼业崛起

20 年时间洛阳钼业由一家地方小型国企一跃成为位居全球前列的矿业巨头，我们认为有五大 关键因素：（1）三次所有制改革激活了企业发展的内生动力，实现了市场化和国际化战略转 型；（2）坚定全球化、逆周期的并购和出售思路，打造多元化的矿产资源组合优势；（3）锚 定嘉能可，收购全球第三大金属贸易公司 IXM，采取“矿业+贸易”的双轮驱动发展战略； （4）创新管理模式，通过改革管理层、推出股权激励政策、提高 ESG 评级、持续推进降本 增效等方式提升管理效率。（5）“三步走”战略规划明确，开启国际化 2.0 进程。

2.3.1 三次所有制改革助力洛钼腾飞，成就国企改革典范

为了克服国企制度的弊端，走出 1997 年亚洲金融危机和 2008 年美国次贷危机带来的钼行 业低迷期，洛钼集团在 2003 年和 2012 年先后完成两次“混合所有制”改革，引入战略投资 者鸿商集团，2022 年洛阳国资与宁德时代达成协议，完全退出洛阳钼业。洛钼经历了从国有 体制、混合所有制到民营体制的三次所以制变革，建立了高度灵活、充分适应国际化要求的 体制机制，目前公司实力雄厚的两大主要股东，鸿商集团发挥战略布局与文化引领作用，宁 德时代提供市场与行业资源，共同推动洛钼成长。 三次所有制改革为洛钼插上了腾飞的翅膀，实现了高速扩张和弯道超车。2003 年-2021 年， 洛钼主营收入增长 148 倍、利润增长 18.5 倍、总资产增长 114 倍、总净资产增长 216 倍， 国有净资产增长 104 倍。洛钼集团的“混改”取得的优秀成果成为河南省乃至全国混合所有 制改革的典范。

第一次改革：趁国企改革东风引入民资。1996-2002 年间，受亚洲金融危机影响，国际矿业 发展环境恶化，国内外钼价低迷，再加上国有企业普遍吃大锅饭，经营机制不活，洛阳钼业 处在半停产状态，当时 6000 名职工有一半放假，出现严重亏损，濒临破产边缘。 2003 年，洛钼为了摆脱发展困境，在河南省洛阳市委市政府的主导和支持下，决定通过混改 走出低谷，最终上海鸿商集团在多轮竞标中以最高出价胜出。鸿商集团注资近 2 亿元，持股 49%，为洛阳钼业第二大股东，当地政府国有股权 51%，为第一大股东。 第一次混改后利用上海鸿商引入的增量资本，洛钼加快采选规模化扩建，引进新技术和新设 备，2006 年的日采选矿能力达到 2003 年的 6 倍（三道庄露天矿于 1991 年开始筹建，1997 年底生产能力达到 5000 吨/日，2006 年 4 月底生产能力达到 30,000 吨/日）；另一方面剥离 汽修厂、子弟学校等 10 个辅助单位。2007 年，公司营业收入已达 71 亿元，实现利润 31 亿 元，同年 4 月在香港上市，迎来了新一轮的跨越发展。

第二次改革：实现国资控股向民资控股的体制机制转换。2009 年-2012 年，受金融危机影响， 洛阳钼业业绩出现下滑。为了摆脱困境，提高抵御风险能力，2012 年洛阳政府决定对洛阳钼 业实施二次混改，鸿商集团出任大股东，主导公司经营。鸿商集团通过市场化方式增持洛阳 钼业股份至 36.01%，成为第一大股东和实际控制人，国有股权 35.01%，退居第二大股东， 公司所有权与经营权分离，决策快速扁平、经营灵活高效、文化简单透明。 2014 年鸿商集团控股后，企业实施内部改革，推进“三大改造”，完成 A+H 两地上市，形 成低成本核心优势，推进“国内优化、海外并购”两条战略布局主线。推动洛阳钼业实现市 场化、国际化、专业化、规模化、多元化的现代化转型升级和持续跨越发展，经营活力、效 率均大幅提高。

第三次改革：洛阳国资以洛钼股权投资宁德时代子公司，洛钼变身民企，洛阳国资、宁德时 代和洛钼实现三赢。2022 年，洛阳国资国宏集团拟以其持有洛阳钼业股权对宁德时代全资子 公司四川时代进行增资，获得四川时代 20.8%股权。宁德时代通过洛矿集团间接持有洛阳钼 业 24.68%的股权，成为洛阳钼业间接第二大股东。洛阳钼业与宁德时代作为全球新能源产 业链中举足轻重的企业，二者优势互补，协同效应显著，同时洛阳市政府与宁德时代签署战 略合作协议，协同推进新能源产业生态建设，实现三赢。

2.3.2 洛阳钼业逆周期收购优质资源项目

洛阳钼业聘请海外矿业投资专家专门负责投资业务。2007 年洛钼在香港上市后，制定了打造 世界领先矿业集团的发展战略，并于当年成立了相关海外并购小组，致力于在海外寻找合适 的优质并购机会，2008 年，洛钼聘请 Kalidas Madhavpeddi 为洛钼国际 CEO 负责海外投资 业务。 Kalidas Madhavpeddi 在国际采矿业拥有丰富的经验。1980-2006 年 Kalidas Madhavpeddi 在国际知名矿业公司自由港(Freeport-McMoRan)和其铜业务的前身之一道奇集团工作，曾担 任自由港商品交易主管、道奇电缆总裁和自由港亚洲区高级副总裁等职位，具有丰富的国际 矿业投融资经验，曾领导道奇收购 TFM 项目，并与日本合作方投资秘鲁 Cerro Verde 铜矿 等。Kalidas Madhavpeddi 担任洛钼国际 CEO 后，将战略计划的重点放在全球扩张上，带领 洛钼以 26.5 亿美元买下刚果最大铜钴矿 Tenke 的控股权，以 16 亿美元收割英美资源集团巴 西铌磷业务，以 5.18 亿美元收购 IXM 等，拓展了洛钼的业务范围，助力洛钼成为多矿种的 全球性的综合资源企业。

洛钼实行逆周期策略，在周期底部并购资源项目。洛钼自混改后开启海外并购之路，陆续收 购澳大利亚 NPM 铜金矿、巴西铌磷矿、刚果金 TFM 铜钴矿、刚果金 KFM 铜钴矿、华越镍 钴湿法冶炼项目，打造了多元化的矿产资源组合优势，且多在周期底部收购周期高点出售， 体现了管理层对于行业未来趋势的判断以及公司坚决的执行力。 2012 年底，洛钼以 8.2 亿美元的价格收购澳大利亚北帕克斯铜金矿 NPM 80%权益。2016 年 至 2017 年，洛钼接连收购英美资源集团旗下位于巴西境内的 NML 铌矿、CIL 磷矿业务（15 亿美元）和自由港集团下属的刚果（金）铜钴业务 TFM 累计 80%权益（38 亿美元）；2018 年，洛钼收购瑞士埃珂森 IXM 100%股权（5.18 亿美元），并于次年 7 月完成交割，2020 年， 收购刚果（金）KFM 项目，一跃成为全球钴储量最大的企业，2021 年，参股华友钴业印尼 华越湿法冶炼项目，进入新能源领域。2023 年 12 月，洛阳钼业出售所持 澳大 利亚 NorthparkesMines 铜金矿 80%的权益以及公司与 TripleFlag 贵金属公司金属流交易项下的 所有义务，交易对价 7.56 亿美元。 洛钼在周期高位时出售资产。2021 年 4 月洛钼在铜价高位时向宁德控股子公司邦普时代出 售全资子公司 KFM25%股权，但为加强与终端大客户宁德时代合作洛钼最终选择以 1.375 亿 美元平价交易。2024 年 6 月，洛阳钼业将其所持新疆洛钼 65.1%股权，作价 29 亿转让给中 信国安。

2.3.3“矿业+贸易”的双轮驱动，向嘉能可看齐

洛钼选择“矿业+贸易”双轮驱动发展模式向嘉能可看齐。从全球大宗商品巨头嘉能可的发展 历史可以看出，贸易在矿业领域起到十分关键的作用，居于供应链的核心地位，对于传统矿 业企业来说，只有拥有强劲的商贸能力，未来才可能在国际市场享有话语权，收购 IXM 可以 帮助洛钼及时获取市场信息，提高公司在全产业链各环节的综合实力及全球竞争影响力。洛 阳钼业收购 IXM 就是沿着嘉能可的发展之路，同样也是选定了矿业行业内盈利效率最高的贸 易领域，一方面收购上游利润率较高的矿山资产，一方面再收购营收稳定的贸易公司，回避 了毛利率较低竞争激烈的冶炼加工等中间行业，洛钼选择和嘉能可一样的发展路线，推动公 司从传统的采矿企业向拥有行业定价权的国际大型矿企转变。

2.3.4 洛阳钼业通过多方式管理创新提高管理运营效率

洛钼不断调整组织架构和管理层提高管理效率。洛钼于 2020 年 4 月升级组织架构，设立管 理总部，组建各职能部门，裁撤美国凤凰城海外运营中心，以“中西结合”的方式直接管理 海外各运营单位，提高经营效率。董事会选举袁宏林为董事长，选举原董事长李朝春为副董 事长，并设立首席投资官一职，由李朝春任首席投资官，聘任周俊担任副总经理，2020 年 8 月，为优化公司管理结构，董事会聘任孙瑞文先生担任总裁，全面负责公司日常经营和管理 工作。 洛钼持续推进降本增效工作提高成本管控能力。大多数矿产公司经营一段时期后都面临着资 源品位下降、开采难度增加、成本上升等问题。2019 年，洛阳钼业在并购多个项目后生产技 术、物流及后勤行政方面降本空间巨大，亟需推进改革。2019 年未，公司推出三年降本增效 行动方案，对各个项目提出明确要求，通过技术改造、产能提升、管理优化来降低成本并增 加处理量、提高回收率，同时加快研究并推进扩建项目来充分发挥储量丰富的优势和潜力。

对标海外优质矿企管理模式，ESG 评级领先。2023 年洛阳钼业 MSCI ESG 评级为 AA 级， 不仅领跑国内矿业企业，在全球矿业行业也处于第一梯队，公司旗下 TFM 铜钴矿获得全球 铜行业广受认可的 ESG 标准 The Copper Mark 铜标志认证，成为非洲首个获得铜标志认证 的矿山，也是全球首个获得该标志的中资运营矿山。 洛钼持续增强矿产品的供应链建设，打进特斯拉供应链。钴产品由于手抓矿问题持续受到全 球关注，洛钼通过钴溯源项目 ReSource 持续改进供应链管理，指标全面覆盖企业碳排放、 资源利用、废弃物处理等环境数据，员工培训与发展、供应链管理、反腐败、公益捐助等社 会责任数据，以及董事会、薪酬体系、商业道德、税收透明度等公司治理数据，对标海外优 质矿企全面提升公司管理，进入特斯拉上游供应链。 推出股权激励政策，绑定核心人员实现绩效动力。洛钼 2020 年实施第一次员工持股计划， 股权激励指标考核盈利能力及偿债能力，考核目标包括：1）2021-2023 年资产负债率不超 过 60%，其中资产剔除包括贸易公司 RMI 高流动性贸易存货在内的货币资金；2）基于 2020 年业绩数据，2021-2023 年净资产收益率年度复合增长率均不低于 12%。考核人员为公司 5 位核心人员，将于 2021 年 6 月 19 日起的 12 个月、24 个月、36 个月后根据考核结果发 放相应权益分配至持有人。

2.3.5 洛阳钼业“三步走”战略规划明确，开启国际化 2.0 进程

2013 年洛阳钼业提出“三步走”战略规划。2013 年，洛阳钼业提出“三步走”战略规划。 该战略规划旨在通过持续的收购投资和资源整合，逐步实现公司的长远发展目标。 第一步“打基础”：主要任务是降本增效，通过组织升级和全球管控模式的建立，构建系统， 完善机制，吸引矿业精英，做好储备。 第二步“上台阶”：目标是产能倍增，加快 TFM 混合矿、KFM 铜钴矿等世界级项目的建设 和投产，提升全球治理水平。 第三步“大跨越”：旨在创世界一流水平，企业规模、现金流水平达到新高度，围绕重点区 域和品种谋求更大发展，实现远景目标。 已经进入第二步—“上台阶”，计划在未来五年完成第二个目标。洛钼目前已经完成“三步走” 战略第一步，计划在未来五年完成第二步，开启国际化 2.0 进程。预计到 2028 年，洛钼有 望在规模上实现年产铜 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨、钼金属 2.5-3.0 万吨、铌金属超 1 万吨，届时将在全球矿产领域占据重要一极，初步进入全球一流矿业公司行列。

2.4 洛阳钼业投资能力优异，善于运用资本工具改善资产负债表

洛阳钼业投资能力优异，通过在市场低迷时期进行并购，有效降低了成本，同时在全球范围 内的美元现金储备和融资能力，为其海外资源并购提供了强有力的支持。 洛阳钼业项目并购拥有五大准则：1、收购成熟在产、现金流稳定且被验证过的项目；2、尽 可能选择大的矿业公司作为交易对手；3、成本是否具有竞争优势；4、要具有一定的体量； 5、选择与未来经济发展趋势紧密相关，且发展空间大的矿业品种。 洛阳钼业以现金收购为主，通过资本市场融资修复资产负债表。回顾洛阳钼业并购历史，项 目收购基本以现金为主，主要通过自有资金和银行贷款先行完成项目收购，交割后利用资本 市场进行股本融资，从而修复资产负债表、降低杠杆率，提高公司抵御风险的能力。2013 年 洛阳钼业完成澳大利亚 NPM 的并购后，2014 年发现 49 亿元的可转债改善资产负债表；2016 年洛阳钼业完成刚果金铜钴矿和巴西铌磷矿后，2017 年定向增发 180 亿元降低资产负债率。

三、“大宗商品贸易+资源并购开发”是矿业企业成长的可行之路

对比嘉能可和洛阳钼业崛起的关键因素发现，两大矿业巨头具备以下三个相同点，一是两大 矿业巨头均以“大宗商品贸易+资源并购开发”双轮驱动模式发展，嘉能可是该模式的先驱， 洛阳钼业则以嘉能可为模板学习，两者均取得良好的发展，二是嘉能可和洛阳钼业的每一次 跨越式发展均基本是以并购尤其是大型并购的路径实现，表明并购是矿业企业发展的重要路 径，且具备逆周期特征，三是嘉能可和洛阳钼业都是多资源品类布局，且在每个领域都具备 较高的市场地位，掌握行业话语权，能够通过调整自身经营策略影响甚至改变行业趋势。

1、 “大宗商品贸易+资源并购开发”是矿业企业成长的可行之路。嘉能可早期是世界领先的 大宗商品贸易商，不断向上游扩张，收购 Xstrata 完成贸易和矿业的强强联合，全面开启 “矿业+贸易”双轮驱动模式，一举成为世界大宗商品之王，实现从早期“贸易套利”到 如今“全产业链价值创造”经营方式的转变。洛阳钼业则通过持续不断的海外并购，获 得优质矿业资源，在生产经营稳定后于 2018 年收购 IXM 取得基本金属贸易全球第三的 地位，实现从“钨钼起家”到“矿业+贸易”的双轮驱动模式的转变。在经济全球化时代， 贸易的重要性超过历史上任何时期。矿业+贸易”的模式有利于矿业企业在矿产资源投资 并购时获取更全面准确的信息，在资源开发及销售时能够依托大宗贸易商发达的物流、销售渠道有效控制成本、提高效率，实现盈利最大化，且通过贸易业务放大行业控制力， 掌握行业话语权，是矿业企业成长的可行之路。

2、 矿业巨头真正实现跨越式发展完成蜕变多源于矿业并购。矿业作为“资源消耗型”行业， 想要获得持续地增长，就需要储备更多的矿石资源，只能通过自主勘探增储或项目并购 实现，而矿业勘探周期过长，风险较高，“矿业并购”可以帮助企业有效地避开勘查风险、 审批风险，快速获取资源，是矿业企业发展的重要路径。历数国内外矿业巨头的发展， 真正实现跨越式发展完成蜕变几乎都源于矿业并购，尤其是在金融资本的加持下，矿业 企业并购资金问题得到有效解决，并购行为发生的越早，公司的成长周期越短，同时矿 业巨头更注重周期时间点选择，在交易相对不活跃的时期，大型矿业公司开始着手大型 并购，进行抄底。

3、 布局多资源品类且保持市场地位领先。嘉能可和洛阳钼业均具有多元化的资源品类组合， 嘉能可在铜、钴、锌、铅、镍、铬铁等金属均有布局，同时布局能源、农业板块等。 洛阳钼业起步于钼钨产品，通过海外资源收购，扩展至铜、磷、镍、钴、钼、钨、铌 等多个品类。多元化的资源组合能够增强公司的抗风险能力，可以抵御资源周期波 动风险，也能够充分享受不同资源品种价格周期轮动带来的收益。而且在各自品种 领域均具有较大影响力，嘉能可是全球最大的大宗商品贸易商，也是全球第五大矿 业企业、第一大电煤贸易企业和铬铁生产商、第一大锌生产商、第五大铜矿开采商、 第三大镍矿开采商以及第二大钴生产商；洛阳钼业则是全球最大白钨生产商之一、 第一大钴生产商、第二大铌生产商、重要的钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大 磷肥生产商。两者能够利用自身的市场地位影响行业发展趋势，提升公司的可持续 发展能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）