2025年中科电气研究报告：复苏与成长的快充先锋

1. 业绩底部反转，领先优势愈发明显

1.1 传统主业稳中有进，切入负极全面领先

公司成立于 2004 年 4 月，传统主业为磁电设备，致力于电磁冶金整体解决方案，2008 年完成股份制改革，随后 2009 年在深交所创业板上市。2017 年上市公司主体以发行股 份及支付现金的方式收购湖南中科星城正式切入新能源赛道，主攻石墨负极材料，2018 年进一步收购贵州格瑞特，掌握核心设备石墨化炉自行设计建造能力，打通石墨化加工 产业链。中科星城专注于锂离子电池负极材料的研发与生产二十年，是最早布局动力锂 电负极材料的企业之一，2019 年上市公司完成 5.3 亿元非公开募资为其注入活力，2021 年底引入战略投资者深创投新材料基金，完成贵州、云南、四川、甘肃等新基地规划布 局，2023 年正式开启全球化战略，新一代工程装备研发成功并上线应用，在负极领域的 技术优势和先发优势显著。中科电气已成长为“磁力装备+锂电负极”双主营的多元化、 国际化集团企业。

公司股权结构稳定且合理。截至 2024 年 9 月，公司实际控制人为余新、李爱武夫妇， 二人合计持股 16.19%。董事长余新直接持有公司 11.76%股份，主管新能源材料事业部 的公司总经理皮涛持股 2.03%，前十大股东合计持股比例 30.23%，股权结构相对分散。 锂电负极板块主业地位确立，公司旗下全资、控股、参股子公司众多，覆盖负极材料的 生产、研发、石墨化加工、核心设备、供应链等各业务领域，广泛分布于贵州、云南、 四川等区位优势明显的区域。

公司主要产品可分为锂电负极材料和磁电装备两大领域。（1）中科星城以新能源汽车 动力类锂电池负极材料为主攻方向，同时覆盖手机、平板电脑、无人机等消费类市场以 及风力发电储能、光伏发电储能、通信基站储能等领域，能够稳定提供高容量、高倍率、 高循环的优质产品，除了传统的人造石墨负极与天然石墨负极，公司已领先布局硅碳、 硅氧、软碳、硬碳等新型负极材料，稳居国内动力电池负极市场领先地位；（2）磁电装 备业务涵盖电磁冶金专用设备、工业磁力设备以及锂电专用设备，主要产品为中间包通 道式感应加热与精炼系统、连铸电磁搅拌（EMS）成套系统、连轧电磁感应加热系统、 起重磁力设备、除铁器、磁选机、卷筒、锂电自动化电气控制设备、锂电负极材料磁分 离器成套设备、锂电正极材料磁分离器成套设备等，产品可广泛应用于钢铁、交通运输、 造船、机械、矿山、锂电等行业。其中主导产品国内市场占有率保持在 50%-70%，基 本实现国产替代。

1.2 23 全年业绩承压，24 年重回正轨盈利

负极出货与价格为影响业绩的核心因素，前期扰动已过、报表强势回暖。自 2017 年正 式切入锂电赛道之后，负极材料业务就迅速成为公司业绩主要的体量规模以及增长动力。 2021-2022 年，新能源汽车产业的蓬勃发展叠加自身产能放量，公司连续两年实现营收 规模 100%的同比增长，但在行业供需状态转变、产品价格下行的影响下，公司业绩表 现从 22 年四季度显现颓势，2023 年全年进入阵痛调整，23 年共计实现营业收入 49.08 亿元，同比下降 6.64%；实现归母净利润 0.42 亿元，同比下降 88.5%。进入到 2024 年， 在行业的整体趋稳以及相关扰动因素出清之后，公司营收利润修复明显，前三季度实现 营收 38.84 亿元，同比增长 10.27%，实现归母净利润 1.84 亿元，同比增长 426.25%。

解析盈利能力来看，公司综合毛利率随着锂电材料业务占比提升而愈发与之趋同，2019 年石墨负极营收占比达 75.78%，近年来逐步上升，2022 年后稳定在约 90%占比的比例 高位。负极产能资本开支高且存在能耗环保问题，在下游需求爆发阶段出现明显的供不 应求，在 19-20 年的电动车元年阶段公司综合毛利率得以维持在 30%以上的高位。但随 着大量资本流入以及新建产能逐步释放，竞争加剧带动产品价格快速下滑，公司毛利率 一度下滑至 2023 年 15.46%的低点，行业整体处于去库状态导致公司出货放缓，计提存 货减值与费用困境令净利率也下降至 0.21%的近年来最低位。而 2024 年以来终端车市 景气度旺盛、行业排产节奏恢复合理，公司凭借自身产品技术的领先优势迅速实现出货 增长，叠加产能释放带来的成本放缓以及规模效应，盈利能力触底反弹，前三季度公司 实现综合毛利率/净利率分别为 19.41%/6.7%。

前期布局迎来收获，各项费用趋于平稳。从费用率变化来看，2021 年是公司控费的关键 一年，最核心的改善因素无疑是收入规模体量提升带来的费用摊销，除此之外，公司在 核心客户供应链地位的确立驱动自身排产与出货维持稳定，有助于销售费用与管理费用 支出放缓。受到近两年行业景气度的回落，产业链整体资金流动恶化，回款状况紧张迫 使公司提升杠杆维持流动性，财务费用率有小幅抬升趋势，但整体可控。研发投入方面， 由于客户对于重点电池项目布局开发时间较长，公司在前期为了配合下游进度维持较高 的研发费用率，近年来随着众多电池项目的放量落地以及规模效应提升，公司迎来收获期，出货量稳步向上的同时已逐步减轻研发费用率压力。

尚有偿债压力，仍有调整空间。业务规模体量的放大同时也代表着现金流与资金量的放 大，在业绩放量的 2021 年公司资产负债率大幅提升至 61.39%的高点，后续虽有放缓， 但产业链景气度下行的趋势冲击公司流动性。应收账款在流动资产的占比逐步上升，主 要流动资产对应合计短期债务（短期借款+一年内到期的非流动负债+应付账款）“捉襟 见肘”，整体偿债仍有一定压力，后续可能需要融资支持新产能扩张以及流动性补充。

2. 负极行业跌宕起伏验证预期差，拐点将至静候弹性

2.1 供需失衡下，降价幅度并未过于极端

负极材料一般分为碳系负极和非碳系负极，其中碳系负极可分为石墨、硬炭、 软炭负极 等，石墨又可进一步分为人造石墨、天然石墨、中间相碳微球；基于成本与性能的综合 考虑，人造石墨因循环性能好、安全性能相对占优，已成为当下最主流的负极材料路线。 作为锂电池的充放电过程中锂离子和电子的载体，负极发挥能量释放与储存的作用，显 著影响着电池的充电倍率、循环次数、能量密度等性能，随着下游新能源车与储能行业 的景气度旺盛，负极材料需求规模有望持续成长。

根据中汽协数据，2024 年前 10 月中国实现新能源车销量约 975.1 万辆，同比增长约 34.85%，10 月份单月新能源渗透率达 46.84%，创历史新高；从电池装机数据来看，2024 年前 10 月国内动力电池装机 405.8GWh，同比增长 37.7%，10 月单月装机 59.2GWh， 环比增长 8.82%。我国新能源汽车产业培育多年已趋向成熟，行业完成财政驱动到市场 驱动的转变，在市场规模庞大、景气度活跃的刺激下，各大车企产品迭代加速，对于各 目标人群以及价格段的布局也愈发精细，供给端的琳琅满目除了带来新能源渗透率的提 升，还挖掘激发了许多潜在需求，有助于车市总需求的扩容。电池、车、充电桩在内的 全生态持续迭代升级已打造出成熟完善的产品体验，即便在高基数的影响下，我们预计 国内新能源汽车仍能以 10-15%的增速中枢成长，而国内对拉动内需的持续政策加码则 有望带来乐观的弹性。

另外两大主力市场欧洲和美国的表现在今年面临困境。2024 年前三季度，美国实现电动 车销量 117.09 万辆，同比增长 9%，电动化渗透率达 9.9%；主力欧洲九国（德国、英 国、法国、意大利、挪威、瑞典、西班牙、瑞士、葡萄牙）今年前 10 个月合计实现电 动车销量 177.75 万辆，同比下降约 4%，电动化渗透率达 21.2%。当地车企电动化转型 速度不一以及本土产业链羸弱，导致电动车爆款产品较少且价格高昂，在利率高企、经 济承压的大环境下，即便是经济发达的欧美地区也难免出现电动车销量遇冷的情况。除 此之外，能源转型之路的曲折导致各国在环保激励政策发生分歧，欧洲部分主力国对于 电动车补贴出现退坡，以德国为例，2024 年该国纯电动汽车消费者的补贴从最初的 6000 欧元降至 3000 欧元，并在后续逐步取消电动汽车激励措施，进一步打击消费热情。欧 美电动车市场仍难言成熟，政策的支持对中短期销量表现影响显著，长期拐点则需要依 靠供给端迈向成熟，过去傲慢且激进的欧美车企态度已逐步转变，沉下心打造产品叠加 国产供应链出海的双管齐下，静候 25 年年底或 26 年欧美新能源车在供给端的变化。

而在全球能源转型加速的大环境下，可再生能源占比提升为电网明显的负担，特高压、 抽水蓄能等方案建设周期较长且适用性不高，迫在眉睫的消纳难题需要落地更快的大规 模电化学储能。根据 CNESA、EIA 数据披露，2024 年前 9 个月国内新型储能装机 20.67GW/50.72GWh，同比增长 69%/99%，三季度单季度装机 6.79GW/16.89GWh，同比增长 62%/99% ； 2024 年 前 10 个 月 美 国 已 实 现 大 型 电 池 储 能 装 机 7.47GW/20.83GWh，同比增长 63.93%/71.42%，同时欧洲、中东、澳大利亚各地均已 有可观的项目储备蓄势待发。而即便有了大储的辅助，新能源发电不稳定、出力时间与 负荷高峰错开的缺点也难以得到根治，在全球城镇化、电气化率持续提升的趋势下，用 电侧对于降低用电成本、提高用电稳定性的诉求则驱动户储景气度愈发明朗。

结合上述动力、储能各大主力市场的市场状态、政策力度、产业变化等因素，我们预计 2024-2026 年全球锂电池出货量分别为 1496、1751、1959GWh，而由于工业体系、能 耗等原因，全球约 94%的负极需要依靠我国供应，考虑到仓储库存、运输物流的放大效 应以及单 GWh 消耗，我们测算 2024-2026 年全球负极材料出货需求约为 213.9、250.4、 269.3 万吨，2024 年前 10 个月国内已实现负极材料产量约155 万吨，同比增长超 21%。

比需求增长更快则是供给与预期。根据百川、SMM、鑫椤咨询等数据统计，即便不考虑 庞大的拟建、在建项目，24 年国内负极产能规模也高于当前需求体量，行业整体月度开 工率徘徊在 40%-60%的区间。供给宽松的行业状态直接反映于产品价格之中，当前人 造石墨负极中端、低端产品均价已跌破 2.7、1.8 万元/吨，相比前两年的历史高位接近 腰斩，核心工艺石墨化加工价格在 8000-10000 元/吨的低位震荡。

虽然景气度出现了回落，但从价格变化、盈利波动的横向对比来看，负极还是表现出与 其他材料环节不同的特点，产品降价的剧烈程度相对缓和，各家厂商挺价的意愿团结， 报表端大规模深度亏损的情况尚且可控，与悲观的市场情绪形成预期差，也成为印证负 极行业属性的有力素材。

2.2 产品端差异明显避免同质化，动力高倍率快充元年到来

新能源车、手机、笔电等锂电下游主要应用领域直接对接 C 端消费者，用户对于产品续 航、快充需求迫切，且由于终端产品在定价时就已做出较为明确的用户定位，整体的价 格传导机制也更为顺畅，产业链具备开发新产品的活力。而从锂电池的充放电原理来看， 在充电过程中，锂离子从正极脱离、扩散至电解液、最后嵌入负极，负极的微观结构对 于电池循环次数、快充性能意义重大，各领域开发新的锂电项目都会要求负极配套设计 适应新的材料体系，导致产品种类繁多。

负极的生产工艺流程包括破碎、改性造粒、焙烧、石墨化、炭化、成品加工等六大步骤， 每一步都将直接影响产品最终的微观结构，完整的工序周期超 1 个月，不同产品之间的 产线切换难度、成本不菲，加深负极行业非标属性。除此之外，对于下游的锂电池客户， 领先的龙头企业均已具备成熟的技术、工艺、工程师体系，要求合作的负极材料供应商 能迅速实现配套响应，从原材料的选择、各类材料的比例、辅助材料的应用以及生产工 艺的设置均需要多年的技术积累与客户沉淀。产品端足够的差异以及各自供应体系的稳 定导致负极厂商之间的竞争相对缓和，“井水难犯河水”的状态也让格局相对平衡。

当下国内新能源汽车市场已逐步成熟，智能化、电动化的体验也愈发完善，而要在 50% 的渗透率区间上继续实现突破，则需要解决续航焦虑的痛点，通过补能端的突破来完成 电动车的“最后一公里”。与消费电子相比，汽车价值量更高，对于用户生活的影响也 更显著，消费者做出购买决策慎重，因此快充的体验不能仅限于高端市场，全价格段都 能应用的产品技术突破才能真正意义上打开电车渗透的天花板，在降本的硬约束下，硅 碳路线仍难以上车，4C 的体验也已经从三元体系普及至铁锂体系。

而从微观结构来看，面对“高压快充”的技术演变，石墨负极其实是表现相对乏力的， 层状的分子结构限制了锂离子无法垂直运动，嵌锂速度的不足将影响电池整体的快充性 能。结合成本考虑，目前主流提升负极倍率性能的路线主要系二次造粒与碳包覆。二次 造粒将一次造粒后的小颗粒粘接成大颗粒，从而令材料兼备压实密度高、容量大以及比表面积大、锂离子脱嵌通道多的优点；而碳包覆则是将沥青包覆在石墨表面形成无定形 碳，碳层之间无序排列、间距更大，锂离子可自由移动，且表面孔隙率高、通道多，有 助于引导锂离子嵌入石墨层。当前高倍率快充在动力电池领域仍处于低渗透率阶段，但 产业链已形成较强的加速预期，掌握相关技术、能配套开发高倍率产品的负极厂商将有 望享受溢价与市场份额的红利。

2.3 石墨化自供优势趋缓，成本竞争“锱铢必较”

负极材料产品型号众多，与之对应的产品价格、成本也存在较大差异。低端负极一般原 材料为石油焦、沥青，工艺为基础的粉碎、造粒、石墨化，而对于中高端产品原材料可 能会用到针状焦，石墨化、改性等工艺也更为复杂。从各家厂商的成本结构来看，原材 料成本与石墨化相关的制造费用分别各占生产成本的 30-50%，考虑到同价格段产品所 用原材料与单耗相近，厂商之间的成本差异大部分来源于石墨化是否自供与能耗控制。

石墨化是充分利用电阻热把炭质材料加热到 2300~3000 ℃，使无定形乱层结构的炭转 化成有序的石墨晶质结构的过程。厂商之间石墨体系的差异主要由于采用不同的石墨化 炉，目前主流的炉型主要有艾奇逊石墨化炉、内串石墨化炉、箱式石墨化炉及连续式石 墨化炉等 4 种，各种炉型的装炉方式和生产工艺、辅料使用等方面均具有较大差别，导 致所生产的负极材料质量也存在明显差异。高能耗、固定投资高的特点让石墨化产能在 行业需求爆发的高点出现紧缺，高企的加工费让一体化比例高的负极企业充分享受红利， 但随着供给的集中释放，石墨化贴近成本线的价格让一体化在成本上的优势大幅收缩， 自建产能的意义更多在于配合自身的生产工艺体系，成本竞争在当下更加极致苛刻。

最核心的成本指标是电力成本。四大主流炉型单吨电耗的均值接近 1 万度，对应单吨能 耗成本可能高达 6-7000 元，电耗与电价的变化都能对成本产生显著影响。选择电力资 源丰富地区建设产能、利用分布式光储降低度电成本是行业基本路数，而精准控制送电、 前置焙烧工艺、自主开发核心设备等核心能力则只有少数领先企业多年深耕行业才具备。 除此之外，头部企业与客户联系紧密，订单、排产相对稳定，产线切换损耗较低，靠近 供应商与客户的区位优势也有助于运费成本的控制，叠加新产能耕地的固定成本投资、 我们预计头部企业与行业平均的成本差约为 1000-3000 元/吨。 其实今年以来，负极的部分产品在部分招标结果中已出现过短暂或分散的涨价动作，下 游对于降本增效的苛求已接近供应商的极限，而负极本身在产品端、成本端足够大的差 异则加速实现了行业市场化的出清以及格局重塑，愈发变高的竞争门槛让供给端数次出 现超预期的紧张。结合今年的排产节奏、明年需求增速、有效产能等数据测算，考虑到 电池厂月度的排产分布与产品结构变化，我们认为负极在明年 3 季度末的旺季时段产能 利用率有望攀升至 70%左右的近年高点，叠加各家厂商业绩长期受挫后的利润诉求，有 望形成大规模的集体涨价，同时产品持续的升级迭代也有望带来更乐观的集中度提升以 及优质产能紧缺，关注龙头的份额与弹性。

3. 技术为矛，成本为盾

3.1 布局快充迎来收获，深度绑定驱动出货走强

中科星城主力深耕动力电池负极领域，与宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能、韩 国 LGES、SK On 等国内外知名锂电池厂商建立起良好稳定的合作关系。截至 2024H1， 公司已建成负极材料产能 23.66 万吨，在建产能 9.38 万吨，项目主要分布于贵州、云南、 湖南、安徽等地区，享受低电价、临近客户的区位优势，部分产能与下游头部客户合资 投建，保障订单与排产稳定。

随着新能源汽车产业景气度持续上行，公司兼备技术、客户、成本优势，开工率维持高 位，负极出货量排名已从 2018 年的第六位攀升至 2023 年的第四位，根据 EV tank 数据 统计，公司 23 年在负极材料市场份额约为 8.77%，考虑到产品出货结构，在动力电池 垂直领域市占率表现可能更加亮眼，进入到 2024 年，动力电池快充元年的到来助力公 司更上一层楼。

与下游龙头客户的紧密合作让公司前瞻布局高倍率动力负极材料，掌握表面层改性技术、 二次颗粒结构重组、颗粒表面增强技术、颗粒表面碳层包覆等核心工艺的 KNOW-HOW， 开发相关产品覆盖高压快充领域，于行业放量初期已成功在客户端得到批量应用，直接 提振出货表现，根据数据统计，公司负极材料 24 年 H1 市占率约为 9.7%，对比 2023 年度提升约 1 个 pct，从前三季度来看，公司合计出货 15.34 万吨，同比增长 56.94%， 持续跑赢行业增速，预计市场份额进一步提升。

在美国《通胀削减法案》（IRA）、欧盟关键原材料法案（CRMA）的压力下，中国锂电 产业链产能出海已成为新的主线趋势。高能耗、易污染等特点导致负极环节在海外一直 缺少大规模的产能供给，生产的工艺技术也相对落后，主力欧美市场对于环保的高要求 令出海产能建设的推进存在变数，规划选址、当地政府协商、跨国经营管理的多重考验 令负极成为最难落地的材料。2024 年 4 月 29 日，公司公告以间接投资的方式设立摩洛 哥项目公司实施年产 10 万吨锂电池负极材料一体化基地项目，项目计划总投资金额不 超过 50 亿元人民币(最终以实际投资金额为准)，分两期各 5 万吨/建设； 7 月 4 日，公 司召开中科星城摩洛哥项目建设启动会，正式迈出出海第一步。摩洛哥与美国、欧盟签 署 FTA（自由贸易协定），钴资源、磷酸盐储量丰富，海运能力强，已将自身定位为电 动汽车电池和零部件制造中心，区位优势、政府支持明显，已吸引锂电产业链各环节产 能落子布局。出海门槛高带来优质产能稀缺，率先落地的海外产能将有望享受溢价锁单 的红利，静候公司摩洛哥项目落地释放的利润与份额弹性。

3.2 扰动已过、勤练内功，盈利反转信号明显

过去受制于石墨化产能自供比例不足，公司产品盈利曾受到严苛考验，石墨化外协加工 费高企的 2022 年利润空间被限制，在价格快速回落的 2023 年又被迫进行减值计提。而 经历了数个季度的剧烈波动后，随着石墨化、负极产品价格的趋稳，前期各种因素的扰 动影响已逐步减弱，叠加自建石墨化产能的落地与爬坡放量，毛利率从今年年初已实现 逐季回升修复，预计 24 年年底公司石墨化自供比例有望超 90%。除此之外，为了配合 核心客户进行快充产品的配套开发，公司在前期有较大规模的研发费用支出，而 24 年 快充元年的到来让公司的布局投入迎来收获，市场份额与产品溢价的红利直接提振出货 量与毛利表现，研发投入的放缓也进一步打开利润空间，我们测算公司 24Q3 负极单吨 利润约 1700 元，环比提升约 4-500 元，已稳居行业领先水平。

石墨化自供比例的提升更多在于资本开支的投入，在当下价格触底的过剩状态下，盲目 产能堆砌意义已不大，极端苛刻的成本竞争需要依靠各家的核心竞争力。除了快充产品 技术的领先，受益于传统业务的积累，公司具备自行设计建造核心设备艾奇逊石墨化炉 的能力，并配套新一代石墨化炉装炉工艺、配电工艺技术、石墨化炉高温物料自动化装 出炉技术、出炉高温物料快速冷却技术、石墨化辅料（保温料、电阻料）再利用技术形 成体系，相较于传统石墨化加工产线具备电耗成本低、炉芯耗材费用少、自动化程度高、 有效提高生产效率等优势，从电耗、人力、环保等多方面对比行业实现显著降本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）