2025年上能电气研究报告：受益海外储能光伏市场爆发，公司正处于业绩增长的奇点之上

一、储能 PCS 是公司业务最大的亮点，北美、中东市场将贡献较大 业绩弹性

1.1 储能是增速最快的新能源子板块之一

储能是新能源行业中增速最高的子板块之一，我们预计今年全球新增新型储能装机在 170GWh 以上，而明 年将超过 250GWh，增速超过 40%。

从应用场景来看，表前（源侧+网侧）仍为储能最大市场，中国、美国、中东等地均以表前大储居多；工 商储异军突起，增速有望超过户储、大储，但基数仍较低；户储在经历 2022、2023 年迅速发展后，欧洲市场 需求由于电价回落而下滑，但亚非拉地区户储今年以来表现优异，有望接棒欧洲成为需求增长的主要地区。 从地域来看，中国仍为全球最大储能市场，明年新增装机有望超过 100GWh；美国在 2026年加关税预期下 可能出现抢装情况，明年新增装机有望达到 50GWh；欧洲正处于由户储主导转向大储主导的过程中，明年新 增装机 27GWh 中预计大储将占多数。今年以来亚非拉地区大储项目频频，明年在中东、澳洲、拉美、东南亚 等地的带领下，有望成为全球储能版图中的重要力量，新增装机预计超过 50GWh。

1.2 PCS 是最重要的储能零部件之一，壁垒较高格局稳定

PCS 是储能双向变流器的简称，在储能电池舱和电网之间起到交直流变换的功能，既能实现交流转直流 （充电），又能实现直流转交流（放电），同时能够接受 EMS 的指令实现调峰、调频、黑启动等功能，具备 构网型能力的PCS还能对弱电网起到主动支撑作用。从价值量来看，PCS约占储能系统整体价值的 10%- 15%， 类似光伏逆变器，全系统价值占比不高但起到的作用十分重要。

2023 年下半年以来，锂价下行带动电芯、储能系统价格一路下行，目前储能电芯价格公开报价已至 0. 3 元 /Wh 出头，偶见 0.3 元/Wh 以下的实际成交价，而储能系统平均中标价格已降至 0.5 元/Wh 左右。

产业链降价之下，储能系统成本构成和利润走向也发生变化，电芯的成本占比目前已在 50%左右，毛利占 比下降更为明显。PCS 由于价格降幅较少，毛利率始终维持在 25%-30%的水平，盈利能力较有保障。

根据公开招中标信息，目前单 PCS（不带升压变）单价在 0.07-0.85 元/W 左右（集中式 PCS，组串式价格 更高），PCS 逆变升压一体机单价在 0.18-0.21 元/W 左右，价格较为稳定。 近期宁德时代、比亚迪等头部储能电池公司推出单体容量达到 6MWh 以上的直流侧储能电池舱产品。储能 电池舱的大型化推动 PCS 同步大型化，PCS 单机功率规模也从适应于 3MWh 时代的单体 1.75MW 向 2. 5MW、 3.125MW、3.45MW 等大功率规格演化，从而摊薄了单 W 成本，保证了毛利率的稳定。

PCS 功率的不断提升对制造商的研发迭代能力提出了更高的要求，不但要适应各家规格各异的储能电池舱， 还要求具备“构网型”等电网主动支撑能力，从而提高新型电力系统接纳新能源的能力。构网型技术逐步渗透， 核心是 10s 内过载 300%的技术要求。考虑 PCS 本身具有的 150%过载能力，构网型技术要求 PCS功率为之前的 2 倍，当前解决方式多为硬件上直接配置 2 倍容量的 PCS，目前，也有厂商开始研究专门的构网型 PCS 产品， 预计成本、性能将优于当前的产品。

PCS 技术迭代较快，大型化、高压化、功率器件更新、构网型技术渗透使得该环节保持较高的技术门槛和 进入壁垒，格局较为稳定。

1.3 公司 PCS 国内份额领先，产品涵盖集中式、组串式、户用等多种类别

今年以来国内储能市场装机旺盛，预计四季度将进入装机并网高峰期，年初我们已经将全年国内储能新增 装机上调至 80GWh 以上，预计该目标完成无虞。我们预计明年国内新增装机 120GWh 以上，增速 40%以上。

根据公司公开交流，前三季度公司国内出货储能 PCS 接近 4GW，而第四季度在并网高峰背景下，出货有 望超过 Q1-Q3 之和，全年国内出货有望达到 7-8GW。 从过往业绩来看，根据 CNESA，公司储能 PCS产品始终处于国内第一梯队，2021-2023 年分别排名第一、 第一、第二。

产品方面，公司储能 PCS 产品全面覆盖户用混合 PCS、组串式 PCS 和集中式 PCS 三种场景。

在 2024 北京国际储能展览会现场，公司发布新一代 1250kW 集中式储能 PCS。额定整流逆变效率均超过 98.5%，较上一代产品循环效率提升 0.4%。模块化设计理念，简化单机维护过程，实现了整机备机快速更换。 还具备优越的构网型能力，确保在电网波动时仍能稳定输出。 针对美国市场，公司在 2024 年美国 RE+新能源展会上发布新一代 400kW 组串式储能 PCS 的产品发布会， 该产品针对北美市场需求进行了深度优化，引领组串式变流升压一体机正式迈入 6.25MW 时代。

1.4 进军美国大储市场已实现出货，第三方 PCS 供应商模式受到业主青睐

美国市场 PCS 已实现出货，看好美国明年抢装节奏下需求高增

2024 年 9 月 27 日，公司宣布首个美国储能项目正式发货。本次供货的 140.8MW 储能电站位于美国德克萨 斯州南部，项目共包含 44 台上能电气 3.2MW 组串式储能变流升压一体机，采用高度集成化设计、满载多重防 护功能，Q4 将陆续完成发货。该项目并网后将作为独立储能电站辅助电力系统稳定运行、调峰调频。 美国市场对产品售后、运维、全生命周期使用较为看重，在项目正式交付之前，9 月 13 日公司位于德克萨 斯州的北美服务中心已正式开业，为公司美国业务的持续发展做好了准备。

根据美国能源信息署（EIA）数据，今年 1-10 月份美国表前储能新增装机 7.39GW，功率规模同比增长 62%，考虑美国新增大储平均时长已增至 3h 以上，则容量规模至少为 22GWh 以上。根据美国清洁能源协会 （ACP），美国储能 pipeline 2024Q2 已增至 33.4GW，其中前期推进项目容量增长了 69%，在建项目容量增长 了 46%，ACP 认为该趋势能够维持 3-5 年。

今年美国商务部的“301”关税针对我国出口的所有电池及零件均将关税从 7.5%提升至 25%。其中电池零 件（非锂）以及锂离子电动车电池的税率调整从 8月开始，锂离子非电动汽车电池的税率从 2026年 1 月开始。 即动力电池的税率调整从 8月开始生效，而储能电池的税率调整则从 2026年 1月开始，主要是考虑到美国本土 缺乏磷酸铁锂电池产能，给予了一定的豁免期限。

根据 Wood Mackenzie 预测，今年美国新增储能装机 12.7GW/36.7GWh，其中表前大储 11GW/32.7GW h。 在 2026 年美国提高储能关税的预期下，预计美国明年储能有望出现抢装节奏，新增装机预计在 50GW h 以上， 增速超过 40%。公司今年预计将向美国交付 1GW 以上 PCS 产品，抢装背景下，预计明年公司向美国 P CS 出货 有望达到 2GW 以上。

美国市场日益重视“本土制造”，“第三方零部件供应商+本土集成商”模式不影响获得本土 制造补贴，受到业主青睐

根据 Wood Mackenzie 统计，2023 年北美储能系统集成商前三名分别为特斯拉、阳光电源、Fluence，三者 合计约占北美总份额的 65%-70%。

今年以来，特斯拉、Fluence 等美国本土集成商出货量增长迅速，除了因美国市场本身装机增速较高、需 求较好以外，还因美国业主、集成商对“美国制造”愈加重视所致。根据美国 IRA 政策，ITC 补贴基础水平为 30%，若满足“本土制造”要求，则可额外获得 10%的补贴。

美国市场头部储能集成商中，特斯拉供美国市场的 Megapack 主要从其美国本土的拉斯洛普储能超级工厂 中生产，其 PCS 主要为自行研制。阳光电源为交流侧全集成，其 PCS 为自行研制。而 Fluence 及其他集成商 PCS 多为外采，此前多采用 SMA、PE 等欧洲品牌。随着美国储能新增装机不断增长，欧洲品牌交付能力有限， 北美业主、集成商有转向采购中国品牌 PCS 的趋势。 由于 PCS 在整个储能系统中价值量占比不高（约 10%~15%），而 IRA“本土制造”条款要求的本土制造 比例并非很高，仅要求 2024 年及以前为 40%，2025/26/27 年为 45%/50%/55%（按成本计算）。因此集成商外 采 PCS 对其是否享受“本土制造”所提供的额外 10%ITC 补贴影响很小。预计 PCS 出口美国所受到的限制较 小。 美国属于高溢价市场，根据WoodMackenzie 数据，截至 2024年 Q2 美国网侧储能系统价格仍高达$1116/ kW， 即使考虑约 3.5h 的平均时长，折合单 Wh 价格也高达约$0.32/Wh，折合人民币价格超过 2 元/Wh。

根据产业链反馈，美国市场储能 PCS 售价高达人民币 0.4-0.5 元/W，高出国内一倍以上，即使考虑运维等 后期成本的增加，毛利率也在 40%以上，测算美国市场 PCS 单 W 盈利达到 0.07-0.1 元/W（国内约 0.03 元/W 左 右）。美国储能市场丰厚的单价和盈利有望助推公司业绩进一步增长。

1.5 中东储能市场火爆，巨头竞争激烈，PCS 有望成为最受益环节

中东储能市场火爆，光伏+储能成为中东能源转型的首选

中东市场今年以来大项目频频，4 月，比亚迪中标沙特电力公司 SEC 一期项目的 2GWh 储能订单。7 月 15 日，阳光电源与沙特Algihaz成功签约全球最大储能项目，容量高达 7.8GWh，该项目2024年下半年开始交付，2025 年全容量并网运行。再早期还有华为负责建设的红海新城 1.3GWh 微网光储项目等。 今年下半年，沙特电力公司（SEC）为沙特进行了总容量为 2.5GW/10GWh 的项目进行了招标。该项目将 分为 5 座储能电站，分布在不同的城市，每座站容量为 500MW/2GWh，主要发挥负荷时移、黑启动、调频、 电压稳定等作用。

近期，11 月 4 日沙特电力采购公司（SPPC）发出资质预审邀请函，计划建设装机容量为 2GW/8GW h 的电 池储能系统。项目将分为四个子项目，分布在沙特不同省份，规模均为 500MW/2000MWh。逐步将取代火电的 负荷调节任务。该项目作用主要为负荷时移、黑启动、调频、调压等功能。同时作为“2030 愿景”的重要组成 部分，是沙特加速能源结构调整、减少对化石燃料依赖的重要一步。 目前，中东地区多个GWh级别大型项目正在进行前期工作，除上述 SEC一期2GWh项目、Algihaz 7.8GW h 项目（又称 SEC二期项目外）已分别由比亚迪、阳光电源中标外，SEC三期 10GWh 项目、SPPC（沙特电力采 购公司）8GWh 项目、阿联酋 Masdar 20GWh 项目仍在定标过程中或其他前期工作中。

除沙特电力公司 SEC、沙特电力采购公司 SPPC 等政府性质的机构外。也有大量企业层面主导的储能项目， 以中东电力能源龙头 ACWA Power（沙特国际电力和水务公司）为例，早在 2019 年，公司即已提出 2030 年达 到 150GW 发电装机目标，其中 85%为可再生能源。2021-2024 年上半年 ACWA Power在中东地区完成投资 1343 亿沙特里亚尔，包括光伏 8.26GW、风电 0.24GW，以及绿氢 600 吨/天、海水淡化 2051m3 /天、联合循环燃气轮机（CCGT）发电站 3.6GW、整体煤气化联合循环（IGCC）发电站 100MW。

目前公司持有的能源、水务类资产达 90 个，这些项目全部建成投运后，总发电装机达到 65.6GW，储能系 统容量达到 6.52GWh，绿氢产能达到 22.3 万吨/年，海水淡化能力达到 8044m3/天。

近期，ACWA Power 还签约了多个储能项目，公司在中东、中亚以及国内均有投资项目，主要在沙特、阿 联酋、乌兹别克斯坦、阿塞拜疆等国家。作为“沙特 2030 愿景”的主要推动和实施方，中东光伏、储能空间 有望进一步打开。

除沙特的 ACWA Power 以外，阿联酋的阿布扎比未来能源公司（Masdar）主导的 5GW/20GWh 超大型储能 项目亦处于定标过程中，预计将为数据中心提供清洁电力。

乘国内龙头出海，公司有望占据中东第三方 PCS 市场先发优势

中东项目开发时，由项目业主对 EPC实施方进行招标，EPC 方再对设备供应商进行招标，对储能集成项目 亦如此，即由业主招标集成商，集成商再招标 PCS等零部件供应商。值得注意的是，中东业主方对设备招标有 很强主导权，首先产品必须进入业主方短名单，EPC 方只能在业主短名单中进行招标。此外业主也会对设备投 标方进行技术评标，聘请第三方咨询公司进行评估等，因此即使 EPC中标方为中国企业，对设备供应商的要求 将比国内项目更加严格，入围公司更少，格局更优，有望较国内市场获得一定溢价。

目前来看，中东储能市场集成商层面中国企业竞争力强大、动作频频。除传统的储能集成龙头阳光电源外， 有实力的储能电芯、光伏组件企业，如宁德时代、比亚迪、晶科能源、远景能源等中企竞相角逐中东储能市场。 除阳光电源具备光伏逆变器、储能 PCS 制造能力，且长期从事储能系统全集成外，电池企业如宁德时代、比亚 迪、远景能源等此前多以直流侧储能电池舱为主，而晶科能源等光伏组件企业则需外购储能电池、储能 P CS 等 关键零部件自行集成。集成侧面对巨头纷纷下场，格局可能出现一定变动，而公司坚守 PCS供应商身份，作为 全球第三方 PCS 龙头，有望获得中东市场较大份额。

1.6 印度储能市场蓄势待发，公司已初步取得项目业绩

根据 Mercom India 数据，截至 2024年 3月，印度累计安装的电池储能系统容量总计 219.1MWh，其中 2024 年 Q1安装了 120MWh（40MW）。从配储结构来看，光伏配储占到总装机容量的 90.6%，光伏、风电目前已占 到印度发电装机的 28.9%，对电网稳定性产生了重大影响。 截至 2024年 3月，印度市场 1.6GWh（约 1GW）的独立储能，9.7GW 新能源配储，以及 78.1GW 抽水蓄能 项目处于不同的开发阶段。

根据印度中央电力局(CEA) 发布的 2031～2032 年国家电力计划，储能部署需求将增长到 74GW/411.4GW h， 其中 175.18GWh 来自抽水蓄能发电设施，236.22GWh 来自电池储能系统。

公司今年已取得印度市场 80MW 储能项目订单。印度市场规划较大，有望未来贡献较大增量。

二、布局海外产能卡位印度、中东市场，光伏逆变器业务已至收获期

2.1 市场份额多年位居前列，海外为公司核心战略

全球光伏逆变器市场向头部集中，根据《2024 年全球太阳能逆变器和组件级电力电子市场份额》报告显示， 全球前十大光伏逆变器供应商占据了 81%的市场份额。根据 Wood Mackenzie 数据，2023 年全球光伏逆变器出 货量 536GW，受益于国内市场爆发，公司全球市占率排名从 2022 年的第 8 飞速提升至 2023 年的第 4 名。

海外市场方面，公司自 2017 年开始积极布局国际市场，经过 2 年多的市场开拓，2019 年在越南、印度取 得重大突破，当年海外光伏逆变器销售突破 1GW，达到 1.49GW，收入占比达到 30%以上。其中通过国内 EP C 企业实现的海外收入占比达到 56.7%，通过国际客户实现的海外收入占比达到 43.3%。

公司自 2021年起斩获多项国际认证。根据彭博新能源财经（BloombergNEF）公布的 2024年第四季度全球 一级光伏逆变器制造商榜单（Tier 1），上能电气连续五个季度稳列 Tier 1 榜单。

公司产品先后取得欧洲、美国市场多项认证，主要是光伏逆变器和储能变流器产品。目前，公司已取得集 中式逆变器、户用逆变器、集中式储能变流器的欧洲市场认证，以及集中式储能 PCS、组串式储能 PCS 的美国 市场认证。

2.2 超前布局本土产能，印度排名靠前硕果累累

布局印度本土产能，已超过 10GW

2017 年，公司在印度班加罗尔设立工厂，并以印度为立足点将业务逐步辐射到东南亚、中东、非洲等区域。 2018 年，印度工厂落成投产，主要产品为储能变流器、光伏逆变器、风能变流器等，起初年产能为 3GW。2020 年，公司在印度的光伏逆变器出货量达到 1GW，同比增长 50%，占印度市场份额超过 20%，而当年公司 海外逆变器出货量为 1.9GW，印度出货占比一半以上。2021 年，上能印度完成迁址扩产，产能达到 10GW。

印度 24Q1-Q3 新增光伏装机 16.4GW，进入高速增长阶段

自 2024 年以来，印度光伏装机量显著增长。根据 MERCOM Research 统计，2024 年初至今，印度光伏累 计装机量达 16.4GW，累计同比+167%，其中 24Q3 光伏装机量 3.5GW，环比-28%，同比+78%。

根据印度中央电力局（Central Electricity Authority, CEA）发布的 2022-2032 国家电力计划，计划表明， 2026-2027 财年，印度光伏累计装机量目标达到 185.6GW，在所有发电装机容量中占比 30.4%。

公司稳占地区行业龙头地位，保持地区行业前三

2023 年，公司在印度地区光伏逆变器市占率达 16%，位居第三，仅次于阳光电源的 32%和 FIMER India 的 17%。当前印度集中式逆变器和组串式逆变器分别占比 55%和 45%，其中上能电气的集中式逆变器市占率达 20%，组串式逆变器市占率达 10%，均排名行业第三，稳占地区行业龙头地位。

2023 年，公司光伏逆变器印度出货量突破 10+GW。公司几乎与印度市场上几乎所有主要的关键参与者建 立了合作关系，为太阳能行业提供全方位服务，包括阿达尼、软银、塔塔集团、Avaada 、SPRNG、 Sterling&Wilson、马恒达、ACME、Azure、L&T、Enrich、Vikram、JSW 等。其中比较具有代表性的客户订单 包括 2022 年与软银合作的 Pokhran 光伏工业园项目（300MW）和 2024 年 5 月与阿达尼集团合作的 Khavda 太 阳能园区项目（641MW）等。

印度市场有进入壁垒，公司拥有本土产能持续受益

印度市场对进口光伏产品设置了一定的壁垒，如针对光伏组件的 ALMM（型号及制造商认证清单）。 ALMM 最早于 2018 年由印度可再生能源部（MNRE）颁布，该项名单的推出主要用于监督印度政府的太阳能 项目中使用的零部件质量和可靠性。ALMM 包括清单 1（光伏组件的型号和制造商）以及清单 2（光伏电池的 型号和制造商）。印度政府相关项目、政府资助项目等只能使用清单中的制造商和产品。这一政策大大限制了 他国的光伏组件进入印度市场，从而为印度本土的光伏企业带来保护。 该政策曾因印度本土产能无法满足要求而延期实施至 2024 年 3 月底。近日，印度新能源和可再生能源部 (MNRE)正式官宣，太阳能光伏组件的 ALMM（批准的型号和制造商列表）从 2024年 4月 1日起生效。2024 年 9 月 7 日，印度新能源和可再生能源部提议将 ALMM（组件制造商批准清单）条件扩展到光伏电池制造领域。 随后，MNRE正式宣布自 2026 年 4 月 1 日起将启动属于光伏电池的 ALMM 清单 2。 目前来看，ALMM 清单限制仅限光伏电池、组件，尚未蔓延至光伏逆变器，主要因印度缺乏本土逆变器 产能所致。未来印度可能进一步收紧进口壁垒，而在印度拥有本土产能的上能电气、阳光电源等公司有望持续 受益。

2.3 中东市场需求爆发，公司崭露头角

中东新能源需求巨大，项目充沛

2016 年，沙特提出 2030 愿景（Vision 2030），制定了到 2030 年可再生能源装机容量达到 9.5GW 的目标， 2019 年该计划大幅上调至 58.7GW，其中光伏装机量达 40GW。2023 年底，沙特上调其可再生能源规划，宣布 计划每年增加 20GW 装机，2030 年达到 130GW 可再生能源装机目标。

根据中东太阳能工业协会（MESIA）发布的《2024 年光伏展望报告》，2023 年底沙特累计可再生能源装机 仅约 9.5GW，而整个中东、北非地区（MENA）累计装机仅约 46GW，以沙特为代表的中东多国新能源发展空间广大。

沙特国家可再生能源计划（National Renewable Energy Program, NREP）是由沙特能源、工业和矿产资源部 （Ministry of Energy, Industry, and Mineral Resources, MEIM）监督下实施的一系列项目。NREP 项目主要由沙特 能源部（MOE）下属的 REPDO，以及沙特公共投资基金（PIF）所管理。其中 30%的项目通过 REPDO 公开招 标，70%则通过 PIF 邀请开发商进行竞争性谈判进行。

（1）PIF：已招标 4 轮，负责沙特 NREP 计划 70%可再生能源招标

沙特公共投资基金（Public Investment Fund，PIF）为沙特主权财富基金，资产超过 9250 亿美元，主要通 过公司股权的形式进行投资，PIF 所投资的可再生能源项目均授予 ACWA Power（沙特国际电力和水务公司） 执行。 截止到目前，PIF 已招标 4 轮，通过 Acwa Power 和 Badeel（水电控股公司）开发八个可再生能源项目，共 计 13.6GW，涉及资金超过 90 亿美元。未来 PIF 第 5 及第 6 批预计还将招标 28.3GW 可再生能源项目。

（2）REPDO：已招标 6 轮，负责沙特 NREP 计划 30%再生能源招标

截至目前 REPDO 招标已进行到第六轮，今年共对五个项目进行招标，项目规模合计达到 4.5GW，累计 14.87GW。 REPDO 项目从 2017 年开始招标，招标产品以风电和光伏为主。随着 REPDO 项目规模逐渐增大，中国企 业也逐渐扩大对其建设规模，晶科能源、国家电投与国电电力等，主要和联营体投标的形式进入沙特市场。

分招标产品类型来看，风电招标共 3.7GW，光伏招标共11.2GW。项目招标时主要授予度电成本（LCOE） 最低的项目，中标企业以 ACWA、Masdar、EDF 等 EPC 企业为主，后续 EPC 企业再在合格供应商名录中进行设备招标。 与沙特的 2030 愿景相对应，阿联酋也同样推出了自己的新能源目标。阿联酋 2023 年装机容量约 40GW， 主要电力生产以天然气为燃料，剩余的则使用石油、煤炭以及可再生能源。2023 年，阿联酋清洁能源发电量达 3.5GW。为推动阿联酋能源多元化发展目标，阿正积极推动核能、太阳能、清洁煤、可再生能源等发电项目。 从 2017 年开始，阿联酋启动“2050 能源战略”，目标是到 2050 年，清洁、可再生能源发电量占国内总发电量比 例从 25%提高至 50%，可节省约 1907 亿美元发电成本。

公司在中东已斩获大量逆变器订单，实现 GW 级出口

根据公司官网披露，公司 2023 年在中东地区获得 700MW 订单，而 2024 年至今公司在中东地区订单量已 超过 3.6GW。公司供货对象为具备资质的 EPC 工程公司，当前合作对象包括 L&T 公司和中国能建。

2024年7月2日，根据公司官网报道，上能电气成功向沙特阿拉伯Al Kahfah 太阳能电站项目供货1.016GW 高效集中式逆变升压一体机。EPC 方为印度拉森图博有限公司（Larsen & Toubro）。该项目采用 154 台 6.6MW 集中式逆变升压一体机，公司设计的解决方案可保证在 50℃的极端沙漠环境维持 6600kW 输出功率不降额。

2024年 11 月 20 日，公司官网报道上能电气正式签署沙特 PIF 四期光伏电站 2.6GW 光伏逆变器供货协议， 项目由 ACWA、PIF 和沙特阿美共同投资。共两个子项目，分别由中国能建和 Larsen & Toubro 承包建设，容量 分别为 1GW 和 1.6GW，项目将采用上能电气 8.8MW 集中式逆变升压一体机。

投资方——项目业主——EPC 承包方——设备供应商四层机制下，设备供应商格局较好

中东新能源项目招标采购机制主要分为四层，第一层为电力采购方或项目投资方，如沙特公共主权投资基 金（PIF）、沙特国家电力采购公司（SPPC）等，这些机构出资将项目授予给第二层，如 ACWA Power、Masdar 等，由它们进行项目总包方（EPC）的招标。第一、第二层均为中东本土企业，而到了 EPC 即第三层，则为国 际竞争，目前来看，中标方包括中国、印度、日本、韩国等 EPC公司。EPC方中标项目总承包后，再进行设备 招标，由于国内企业竞争力较强，目前来看光伏组件、逆变器、风机、储能系统等新能源设备中国企业份额较 大。

以前文所述的上能电气中标 2.6GW PIF4 光伏逆变器供货协议为例，该项目最终出资方为 PIF、沙特阿美， 同时 ACWA 既作为项目投资方，也作为项目业主参与招标。根据沙特电力采购公司 SPPC 官网，PIF4 的三座光 伏电站今年 6 月 26 日即与 SPPC 签订了长期电力购买协议（PPA）。后续中国电建、印度 L&T 为 EPC 方，由它 们进行设备供应商的选择和招标。公司中标的前提是公司已处于业主短名单内，且参数指标、交付能力等符合 业主审查。 当前，仅 4 家中国公司在光伏逆变器领域通过中东市场认证，分别为阳光电源、华为、上能电气和特变电 工。其中阳光电源、华为、上能电气已实现 GW 级别订单的签署，特变电工已在当地建立完备的售前、售后服 务网络。高准入门槛也奠定了公司在中东地区作为中国供货商的稳定地位。

中东市场对项目成本较为敏感，对供应商资质要求较高，唯有头部供应商有望享受市场爆发 红利

与欧美等高溢价市场不同，中东市场是价格敏感市场，以沙特能源部（MoE）主导的项目为例，项目招标 时主要授予度电成本（LCOE）最低的项目，PPA 度电价格可以低达 5-6 Halala/kWh（折合人民币 0.095-0.11 元 /kWh）。而以 PIF 主导的其他 70%新能源项目市场化程度更高，中标价格相对更宽松，但仍属价格敏感型市场。

2.4 欧洲市场已有少量项目业绩，美国市场静待发力

早在 2022 年，公司户用分布式逆变器 SN3.0-12PT、SN12(X)-25PT 已获得 TÜV 南德颁发的欧洲市场部分 准入认证证书，涵盖多项安全及并网认证。

2023 年 6 月，公司获得由挪威船级社（DNV）颁发的可融资性技术评估报告。DNV 是全球领先的、最具 公信力的第三方风险管理服务机构之一，该份可融资性技术评估报告意味着公司光伏逆变器及储能变流器将更 容易获得银行融资。 2024 年 8 月，公司 SN100-125PT 系列逆变器通过 VDE-AR0N 4110 和 VDE-AR0N 4120 技术标准，该标准 是业内最严格的技术标准之一。目前，上能电气 SN 系列户用逆变器已批量发货至欧洲多国。 项目方面，公司已经进入到欧洲地面电站市场，项目业绩包括罗马尼亚 53MW 光伏电站项目等。

美国市场有望取得认证，静待发力

目前公司在美国光伏逆变器领域依旧在推进认证的过程中。在北美地区的重要认证机构包括 CEC（加州能 源委员会，California Energy Commission）、UL（Underwriters Laboratories ）、CSA（加拿大标 准 协 会， Canadian Standards Association）。其中，公司在储能 PCS 领域已获得 UL 和 CSA 认证并已实现出货，具备一定 的经验优势，因此未来光伏逆变器产品通过认证并实现出货的预期相对乐观。 美国光伏市场方面，公司主推 3.6/3.75MW 集中式逆变器，以及 350kW 组串式逆变器，有望于明年正式进 入北美地面光伏市场。

2.5 国内市场维持头部地位，产品类型齐全

公司国内逆变器市场排名靠前

根据公开信息统计，24 年 1-10 月，公司国内光伏逆变器集采中标量排名第五，共 5.02GW。其中 10 月公 司国内中标量为 2.03GW，排名第三，占比约 10.8%。公司下半年公开中标量、市占率显著提升。

公司光伏逆变器产品类型覆盖全面，组串式已成为国内出货重点

公司是少见的同时覆盖三类光伏逆变器（集中式、集散式、组串式）的企业，对于不同场景需求能够提供 相适应的产品。 公司成立后，面向大型地面电站客户推出了首款 500KW 大功率集中式光伏逆变器产品，随后相继推出了 250KW、630KW 的大功率集中式光伏逆变器系列产品。随着市场需求的变化，2014 年-2016年公司相继推出了 1MW 集散式光伏逆变器产品、20-50KW 高效自然冷组串式光伏逆变器产品。 2016年以来，公司持续加大研发投入。先后推出了1500V MW 级高电压大容量的集中式光伏逆变器产品、 单机 3.125MW 的超大容量集中式光伏逆变器产品、单机 3.15MW 的超大容量集散式光伏逆变器产品以及户外 高防护型光伏逆变器产品，以及 3-70KW、100-176KW 的全系列组串式光伏逆变器产品。 目前组串式逆变器已成为国内出货重点。公司目前出货的组串式逆变器包括 SN 系列和 SP 系列，共计 6 款 /9 种产品，其额定输出功率范围涵盖 50-320KW。

而在印度、中东等海外新兴市场，公司主推集中式光伏逆变器产品，如上半年交付沙特的超过 1GW 光伏 逆变器订单采用的是 6.6MW 集中式光伏逆变器，而下半年签约的 2.6GW PIF4 期光伏逆变器订单采用的是 8.8MW 集中式光伏逆变器。

集中式光伏逆变器单 W 价格较组串式逆变器略低，在印度、中东等价格敏感型新兴市场较有吸引力。中 东等地光照条件较好，云层遮挡少，组串式逆变器 MPPT 多路跟踪的发电量增益并不明显，同时集中式光伏逆 变器还有台数少、检修方便的优势。印度、中东等市场目前仍以集中式光伏逆变器为主。

三、厚积薄发进入收入增长快车道，费用摊薄盈利能力显著提高

自 2014 年公司成立以来，公司整体营收不断增长。2021 年之前收入主要来自光伏逆变器业务，2022 年储 能业务起量，收入超 10亿元，带动公司全年收入达到 23.4亿元，同比增长 114%。2023 年，受国内光伏装机大 年影响（当年国内光伏新增装机 216.9GW，同比增长 148%），公司光伏逆变器收入同比增长 135%；储能业务 收入亦超过 19 亿，公司整体营收达到 49.33 亿元，同比增长 110.9%。今年以来，公司光伏业务海外发力，维 持较高增长，收缩储能集成业务，专注 PCS，收入有所下降但盈利能力显著上升。

业绩来看，2021 年受制于当年上游涨价导致光伏装机不及预期，业绩有所下滑。此后业绩进入增长快车道。 2022年公司归母业绩 0.82亿元，同比增长 38.5%，2023年公司国内光伏、储能业务爆发，归母业绩2.86 亿元， 同比增长 250%。今年 1-3 季度，公司海外光伏开始上量，归母业绩 3.02 亿元，同比增长 44.8%，预计 Q4 在美 国储能、国内储能、光伏业务交付高峰的带动下，全年业绩将再创新高。

盈利能力来看，公司近年毛利率、归母净利率呈现上升趋势，主要受益于规模效应，海外业务占比提升等。此外 2022 年公司储能行业收入中大部分为集成业务收入，毛利率相对较低，拖累整体毛利率、净利率。2023 年以来公司聚焦毛利率较高的 PCS 业务，加上海外光伏开始放量，公司毛利率、净利率显著提升。

费用方面，公司以研发、销售为导向，研发费用、销售费用相对较高。2022 年以来，随着收入规模增长快 于费用增长，费用率已开始显著下降，2022 年、2023 年费用率分别下降 5.6pct、1.7pct。公司今年以来推出 400kW 模块化储能 PCS、1250kW 集中式 PCS 等产品，美国开设北美运维中心，并于中东、印度取得大量销售 业绩，再加上汇兑影响（去年为收益，今年为损失），因此 Q1-Q3 费用率同比增加 3.0pct。随着公司海外业务 拓展，目前销售费用率已超过研发费用率，预计未来也将保持此趋势。全年来看，费用率有望呈稳步下降趋势。

从收入结构来看，公司以光伏逆变器、储能 PCS 及集成两项业务为主，2022 年以来储能业务收入占比快 速上升。今年上半年来看，尽管储能收入占比有所下降，但主要是由于放弃毛利较低的储能集成业务所致。从 毛利率来看，光伏逆变器业务因海外占比提升等因素毛利率稳中有升，而储能业务则因聚焦毛利较高的 P CS， 毛利率快速回升，全年因 Q4 美国储能 PCS 发货预计毛利率还将更高。

复盘来看，公司上市以来大致可以分为三个时期： （1）2020-2021 年：公司光伏逆变器业务占公司营收绝大多数，业绩主要受国内光伏行业影响。2020、 2021年，光伏刚刚实现平价，新增装机增速分别为 60%、13.9%，增速较为平缓。而 2020年国内竞争已开始激 烈，2020、2021 年公司销售毛利率分别为 25.74%、24.61%，同比分别下降 4.07pct、1.13pct。受上述影响，公 司营收增速缓慢，2020-2021 年同比分别增长 8.82%、8.80%，而业绩同比分别下降 7.62%、23.94%。 （2）2022-2023 年：公司储能业务崛起，逐渐成为影响公司业绩的重要业务。2022-2023 年全国新增新型 储能装机6.9GW、21.5GW，同比分别增长 189%、216%，带动公司 2022-2023年储能业务分别实现营收 10. 22、 19.27 亿元，增速分别为 622%、88.6%，占公司营收之比分别为 43.68%、39.06%。但由于此时储能业务中系统 集成占比较高，毛利率较低，分别为 12.36%、16.17%，对公司整体业绩影响程度仍较光伏业务为低。公司 2022-2023 年营收增速分别达到 114%、111%，而业绩增速分别达到 38.5%、250%。其中 2023 年公司业绩的爆 发主要得益于国内光伏新增装机同比增长 148%，公司光伏逆变器出货同比增长 133%所致。 （3）2024 年：海外光伏业务起量，储能 Q4 接棒。今年公司在印度、中东均有 GW 级光伏逆变器发货， 预计全年超过 10GW，带动公司 Q1-Q3 毛利率、净利率同比分别+5.81pct、+3.5pct，创近年来新高。Q1-Q3 公 司业绩同比增长 44.82%，虽然营收同比下降 7.3%，但主要是因为公司放弃了低毛利的储能集成业务，专注储 能 PCS 所致，上半年公司光伏、储能毛利率分别为 22.46%、22.67%，同比明显修复。展望四季度，公司将交 付 GW 级美国储能 PCS，盈利能力有望再次提升。

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