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上能电气研究报告：光储大机领军者，出海步履昂扬。光储逆变器领先企业，积极出海拓展。上能电气成立于2012年，2020年 于深交所上市。公司深耕电力电子技术，以光伏逆变器起家，业务板块逐 渐从光伏逆变器扩展到储能PCS板块，市场布局从国内向海外拓展。公 司大功率段光储逆变器市场地位突出，光伏逆变器方面，2023年公司光 伏逆变器全球出货量排名第四，连续十一年保持全球前十；储能PCS方 面，2023年，公司在中国企业国内储能第三方大功率PCS 215kW以上 出货量排名第一，光伏和储能逆变器实力优良。2024年前三季度，公司 实现营收30.69亿元，同比减少7.3%；归母净利润3.02亿元，同比增长 44.8%。公司归母净利润增长明显，主要由于公司海外业务拓展顺利，在 印度、中东市场的光伏逆变器业务取得较大增长，贡献了利润增量。

光伏逆变器：空间广阔，印度、中东增量出色。全球光伏装机增速趋缓， 但仍持续增长，我们测算2024/2025年全球光伏交流侧装机465/517GW， 同比增长21%/11%。考虑存量替换和在途库存需要，我们测算2024/2025 年全球逆变器出货量分别为554/621GW，对应市场空间分别为840/889 亿元。重点市场来看，国内市场光伏装机增速放缓，但有望维持平稳增长； 印度光伏装机有望在产业链降价和政策推动下快速增长；中东主要国家 自上而下推动光伏装机，市场亦有望延续增势。公司光伏逆变器侧重集中 式和大组串产品，大功率产品实力出色。公司深化全球化布局，出海步履 强劲，上半年公司在印度、中东市场的业务取得较大的增长。根据JMK Research，2023年全年、2024年前三季度，公司逆变器印度市场份额 均位列前三，市场地位领先；根据公司官方公众号，公司下半年已在中东 斩获超过3GW光伏逆变器订单，为未来业绩释放奠定基础。公司已逐步 建立覆盖全球主要市场的海外销售服务网络，未来将在中国、印度市场保 持增长的基础上，重点锚定欧洲、中东、北美、东南亚、巴西等市场的光 储业务，继续提升海外市场份额。

储能：市场增长可期，公司商业模式优良。全球储能市场蓬勃增长，大储为主要装机类型。我们预计2024/2025年全球大储 新增装机57.8/77.8GW，增速分别为77%/35%。分市场来看，我国大储市场空间广阔但价格竞争激烈；美、欧高价值市场高 壁垒、高毛利；中东、印度新兴市场增长迅速。公司大储业务持续发力，大功率储能PCS产品市场地位领先，根据EESA统 计，2023年公司储能第三方大功率PCS全球出货量/国内出货量分别在我国企业中排名第二/第一位。2024年9月，公司储 能PCS产品成功供货美国，国际业务拓展更进一步。我们认为公司第三方PCS模式存在一定优势，有望与电池/直流侧企业 合作拓展市场。我们分析EESA统计的2023年市场份额数据，全球大储产品市场集中度：电池>PCS，直流侧系统>交流侧 系统。我们认为，储能电池领先企业的电池技术、供应链和成本管理能力使其占据了优势市场地位，因此其引领的直流侧系 统市场集中度高于交流侧。电池企业/直流侧储能系统企业通常不具有PCS自产能力，需外采PCS，或直接将产品销售给本 土安装商，由其另行采购PCS产品进行配套。公司定位更接近第三方PCS供应商，与直流侧企业的合作或将更为灵活。考 虑国内储能电池企业在全球竞争实力强劲、且多家领先企业存在向直流侧集成模式过渡的趋势，我们认为公司的第三方PCS 供应商模式有望形成独特竞争优势，有望“强强联手”与直流侧企业合作，在海外市场、特别是新兴大储市场赢得出众的市 场份额。