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上能电气研究报告：集中式光储领军企业，向中高ROE市场进阶。上能电气：集中式光储高弹性标的，未来两年有望量利齐升。上能电气是国内集中式光伏逆变器和储能变流器头部企业，当前时点 来看，国内市场放量提供高安全边际，海外中高ROE市场布局进入收 获期，带来利润拐点，我们预计公司未来两年内有望量利齐升。从中 长期视角看，美国、中东市场率先迎来放量拐点，欧洲市场空间亦有 望打开，公司核心竞争力由成本、产品向品牌过渡，从国内专业化 PCS领军企业走向全球第三方PCS供应商，估值上限有望打开。

公司底色：低容错率市场领军企业，成本+产品+研发壁垒高筑

上能电气整合艾默生技术团队，研发创新深植公司基因，专注于大功率变 流市场，集中式技术路线的深厚积累与持续领先行业水平的功率上限 带来强成本竞争力。在国内大型光储市场高度内卷情况下，公司市占 率稳居前列，低容错率市场保持高份额充分证明公司竞争力。

低容错率市场：集中式光储需求高增，头部PCS公司盈利有支撑

从量的角度看，集中式光伏回潮与组串式渗透率提升共振，在光伏装 机增速放缓情况下带来结构性需求高增；受益于实际配储比例提升+独 立储能项目超前建设+新型场景要求配储，国内大储现实与预期共振向 上，24年有望翻倍高增，价格充分竞争下份额有望向具备成本与产品 优势的头部PCS公司集中。从盈利角度看，不同于光储主产业链的强 通缩，逆变器与PCS环节价格相对稳定，公司高毛利组串式产品占比 提升+IGBT供应缓解+新产品放量降本+规模效应释放共同支撑公司国 内市场盈利水平。

中ROE市场：中低容错率市场，头部公司份额稳定，直接受益于需求放量

需求端来看，沙特、阿联酋等中东国家能源转型战略加速推进，进入 大规模招标阶段。受益于降本与政策两端推动，印度集中式光伏需求 高增，大储亦步入放量前夕。供给端来看，中东大型光储项目主要由 国内光伏EPC/储能集成商获取，制造企业进入业主短名单是拿单前 提，终端客户在成本要求较高的同时，并未降低对于产品性能与指标 的要求，因此主要份额或仅由头部PCS公司获取。公司在国内及印度 等容错率较低的市场深耕多年，市场份额稳居头部位置，夯实成本控 制、项目经验、客户资源优势，有望通过国内光伏EPC厂商/储能系统 集成商快速进入中东市场。

高ROE市场：压制因素悉数缓解，公司份额潜在提升

1）美国：短期来看，美国进入降息周期，叠加并网延期问题缓解，大储需求景气度边际上行，24/25年需求有支撑。中长期来看，随发达国 家能源转型进程推进，风光发电占比持续提升，欧美地区峰谷负荷差 曲线拉大，驱动大储长周期增长。边际变化上，公司北美高盈利PCS 订单已于Q3发货，预计于年内贡献可观业绩增量。未来份额上，我们 复盘了海外PCS头部企业PE在北美市场扩张的历程，认为公司与其 在北美市场拓展逻辑具备相似性，从禀赋出发，公司在产品与品牌优 势提升的同时，具备更强的成本控制能力，在北美集成商降本诉求加 大+非加非得地区市场高增趋势下，有望加速获取市场份额，逐步成长 为美国市场头部专业化PCS公司。

2）欧洲、澳洲：大储处于发展初期，放量拐点将至，同时作为高 ROE市场，比亚迪、宁德时代、阿特斯等国内集成商订单高增，公司 作为头部PCS公司，有望通过国内集成商及海外客户双渠道出海，进 一步打开盈利空间。