2023年上能电气研究报告：多元布局成效渐显，光储业务增长正当时

1 公司概况：国内大功率光储逆变龙头企业

1.1 历史沿革&股权结构

光伏行业技术领先，实现光储协同发展，印度逆变器龙二加速拓展北美、欧洲光储市场。 公司成立于 2012 年，主营业务为运用电力电子变换技术为光伏发电、电化学储能接入电网 以及电能质量治理提供解决方案，2013 年股权引进光伏行业专家李建飞等六人（曾就职于 艾默生），完成研发团队搭建，成功整合世界 500 强光伏业务，承接世界一流电力电子技术 平台和百年外企的经验积累，2014 年在业内率先推出集散式技术路线的光伏产品。2016 年 起公司加速海外市场搭建，同年成立香港子公司，次年在印度设立工厂后逐步辐射到东南亚、 中东、非洲等光伏发电投资增长较快的国家，2020 年公司在深交所挂牌上市后加速拓展以 北美市场为主的大型储能电站开拓、欧洲分布式光伏及户储市场。根据 Bridge to India，公 司 2022 年以 23.39%的市场份额（较上年提升 5 个百分点）位列印度市场逆变器并网量排 名第二。根据 CNESA，公司在 2022 年中国储能 PCS 提供商国内市场储能 PCS 出货量排 名中位列第一。

股权较为集中，创始人为公司第一大股东。截止 2023 年中报，第一大股东为公司创始 人、董事长吴强，吴强合计持有公司股份 28.28%，其中直接持有公司股份 20.36%，通过朔 弘投资、云峰投资、华峰投资、大昕投资间接控制公司股份 7.92%。公司前十大股东合计持 股 56.8%。

1.2 业绩表现亮眼，内生增长动能充沛

营业收入：23H1 接近实现 2022 年全年营收水平。2023H1 实现营收 21.7 亿元，同比 增长 416.6%，其中 Q1 实现营收 6.2 亿元，Q2 季度实现 15.6 亿元，环比增长 151.6%。2022 年实现营收 23.3 亿元。从公司历年收入确认节奏来看，下半年收入优于上半年。 归母净利润：归母净利润增速快于营业收入。23H1 实现归母净利润 1.4 亿元，同比增 长 488.6%，其中 Q1、Q2 分季度净利润分别为 0.37、0.99 亿元。2022 年实现归母净利润 0.8 亿元。

毛利率&净利率：近年来公司毛利率呈下滑趋势，但公司规模效应凸显、降本增效卓有 成效，净利率逐渐改善，未来可期。 23H1 公司综合毛利率为 17.4%，相较于 2022 年提升 0.1pp。分业务来看，2022 年公司光伏逆变器毛利率约为 20%，储能双向变流器及储能系统 毛利率为 12%。2023H1 公司净利率水平为 8.2%，相较于 2022 年提升 4.8pp。

费用率：2023H1 公司期间费用率为 9.1%，相较于 2022 年下降 5.59pp，费用率下降 主要是因为公司加强经营管理、规模效应摊薄费用率。2023H1，销售费用率为 4.8%，相较 于 2022年提升 0.1pp；管理费用率为 1.5%，相较于 2022年下降 0.7pp；财务费用率为-1.1%， 相较于 2022 年下降 1.9pp，主要是因为美元资产汇兑收益；研发费用率为 4%，相较于 2022 年下降 2.1pp。公司重视研发投入，每年投入大量研发费用来对产品进行优化升级以便不断 推出毛利更高的产品，2023H1 实现研发投入 0.88 亿元，相较于 2022H1 同比提升 113.9%， 研发人员超百人，大部分曾在世界 500 强企业从事多年的研发工作。

2 行业分析：地面光伏经济效益回升

2.1 光伏：硅料价格下行，地面电站经济效益回升

组件价格下跌迎光伏需求爆发之年。硅料价格自 23Q1 进入下行通道后，Q3 有所回升， 根据同花顺数据，至 6 月末的 6 万元/吨左右逐步回升到 8 万元/吨左右，较年初的 20 万元/ 吨左右仍有大幅下降，传导至组件价格后，装机成本与 LCOE 仍保持在低位，终端需求仍有 增长空间。根据国家能源局数据，2023 年 1-8 月，全国光伏发电累积装机 113.16GW （yoy+154%）；八月新增光伏装机 16.00GW（yoy+137%）。市场需求强劲，光伏新增装 机预期值被不断抬高，CPIA 将 2023 年全球光伏新增装机预测从 280-330GW 上调至 305-350GW，国内新增装机预测由 95-120GW 上调至 120-140GW。

国家风光大基地项目将进入大规模并网周期，地面电站有望迎来装机规模的迅猛增长。 2022 年由于组件高价，部分地面电站 irr 不满足开工调价，根据 wind 数据显示，随着硅料 价格近于 6 万元/吨，地面光伏经济效益显现（IRR＞6%）。第一二批大型风电光伏基地项 目持续推进中，第三批基地建设项目清单印发。截至目前，第一批 97.05GW 基地项目已全 面开工，预计今年底投产；第二批基地项目陆续开工建设，第三批基地项目清单近期正式印 发实施，六个省份地区涉及光伏项目 27.18GW、风电项目 20.55GW、光热 100MW，合计 47.83GW。

光伏发电市场蓬勃发展带动逆变器出货量攀升，老旧光伏电站逆变器替换市场近百亿。 逆变器主要分为集中式逆变器（主要用于大型地面电站，功率范围 500Kw-5MW）、集散式 逆变器（主要用于复杂的大型地面电站等，功率范围 500Kw-3.15MW）、组串式逆变器（主 要用于住宅型屋顶、工商业屋顶和地面电站等，功率范围 1.5kw-500kW）、微型逆变器（主 要用于户用光伏电站，功率等级在 3.6kW 以下）。逆变器寿命在 10-15 年左右，因而十年前 建成的光伏电站逐步进入存量技改时期，同时随着全球累计光伏装机规模提升，存量项目逆 变器更换亦成为市场需求的重要组成部分。根据 IHS Market 预测，到 2024 年存在 176GW 的光伏系统逆变器使用寿命超过十年，逆变器更换市场需求接近 12 亿美元。根据中商产业 研究院，2023 年预计我国光伏逆变器出货量 217GW，在新增和更换需求双重作用下，光伏 逆变器需求量为 53GW。

2.2 储能：经济性提升，新增装机需求充沛

储能的主要是为了解决能源不稳定和不连续问题。随着能源体系的更新升级，为了解决 太阳能、风能等可再生能源发电的不稳定性，储能重要性日益凸显。新型储能按照能量存储 方式的不同主要分为物理储能和化学储能两大类。物理储能主要包括压缩空气、飞轮储能、 重力储能等，化学储能主要包括锂离子电池、矾液流电池以及氢(氨)储能等。新型储能从应 用端来分，主要分为电源侧、电网侧和用户侧储能。

政策强配+储能系统成本降低+峰谷价差拉大，储能装机需求显著提升。根据 CNESA， 截止 2022 年，我国新增新型储能装机量 7.3GW，累计装机量 20.37GW，2023 年上半年招 标超 30GWh。

政策指导：2022 年以来，新能源配储政策出现明显跃升，按照不低于 10%装机容量、 储能时长 2 小时及以上的标准配套储能设施，山东、河南等省份提高配储要求，配储平 均要求按照不低于 40%装机容量标准配套储能设施，且储能设施存储时长需在 4 小时 及以上。

储能系统成本降低：电池占电化学储能系统成本的 60%，截止 9 月 27 日，碳酸锂价格 下跌至 16.9 万元/吨。

峰谷价差拉大：同时随着峰谷价差拉大，多地工商储亦爆发。根据《2023 中国新型储 能行业发展白皮书》，工商业储能作为用户侧储能最主要的应用场景之一，在用户侧中 规模占比达到 98.6%。2023 年全年工商储预计出货量 18GW，同比+80%。

储能变流器(PCS) 是连接储能电池系统和电网的双向电流可控转换装置，由 DC/AC 双 向变流器、控制单元等构成，可把蓄电池的直流电逆变成交流电，输送给电网或者给交流负 荷使用；也可把电网的交流电整流为直流电，给蓄电池充电。在电化学储能系统中，PCS 通 常占成本的 20%。储能变流器与光伏逆变器应用场景类似、技术同源，目前市场上主流储能 变流器厂商此前均为光伏逆变器厂商。根据中商产业研究院《2023 年中国储能逆变器市场 规模及竞争格局预测分析》报告显示，2023 年我国储能变流器市场规模预计为 104.4 亿元， 同比增长 75%。

3 公司分析：多元化业务布局，海外拓展值得期待

3.1 集中式逆变器起家，拓展延伸储能 PCS 业务

公司成立于 2012 年，产品多元，覆盖光伏逆变器、储能变流器及系统、电能质量解决 方案。公司主要产品包括光伏逆变器（PV Inverter）、储能双向变流器（PCS）以及有源滤 波器（APF）、低压无功补偿器（SVG）、智能电能质量矫正装置（SPC）等产品，并提供 光伏发电系统和储能系统的集成业务。 光伏逆变器：包括户用逆变器、组串式逆变器、集中式逆变器、智能汇流箱、电站运维 管理平台； 储能系统：直流变换器、集中式储能变流器、组串式储能变流器、储能电池集成系统；  电能质量治理：有源电力滤波器、静止无功发生器、智能电能质量矫正装置、智慧电能 质量控制器。

公司继承世界 500 强光伏技术基因，集中式逆变器起家，擅长复杂山地、水面等电站项 目。光伏逆变器、储能变流器从技术路径上来说具有一定的类似性，均为电力电子转换设备， 主要差异在于光伏逆变器为单向、储能变流器为双向装置。而从逆变器难度上来说，集中集 散式逆变器技术壁垒明显高于组串式逆变器，因而组串式逆变器竞争格局劣于集中式逆变器。 公司大型地面电站案例包括黑龙江 1.05GW 国家光储实证基地大型地面电站等，复杂山地电 站案例包括贵州黔西 200MW、贵州贵阳 200MW 复杂山地光伏电站等，水面电站包括广东 湛江东海岛 100MW 海上光伏电站等。

3.2 地面电站筑牢竞争优势，受益于扩建及储能高增速，产品结构 持续改善

国内地面光伏电站业务是公司核心业务模块之一。公司大功率集中式逆变器及组串式逆 变器产品连续多年在国家电投、大唐、中核、中广核、华能、中国电建、中国能建等央企集 团及各类省属大型国有企业、大型民营企业等电站投资业主项目中得到规模应用，品牌、产 品质量及服务获得客户广泛认可。2022 年公司国内地面电站光伏逆变器实现销售收入 8.3 亿元（yoy+31.78%）。公司光伏逆变器产品在集中式地面电站的招投标中稳居国内前三。 公司在手订单充足，截至 2022 年底，公司国内地面电站逆变器在手订单超 12GW。

公司储能业务主要包括储能变流器和少量储能系统集成。公司储能业务主要集中在“光 伏+储能”、“风电+储能”、火电联合储能调频、独立储能电站等领域，主要应用于发电侧， 以大型储能电站为主。储能变流器产品功率覆盖范围 125kW-4000kW，2021 年、2022 年连 续两年公司在中国企业国内储能 PCS 出货量排名第一。2022 年储能 PCS 出货量排名前五 的企业分别为上能电气、科华数能，索英电气、阳光电源和汇川技术，公司位列第一对应市 占率为 26.2%，高于第二名 3.6pp。公司努力推进户用储能和工商业储能系统的产品开发及 市场导入工作，实现储能业务全场景覆盖。

储能业务高速增长，产能扩张迫在眉睫。公司储能产线 2021 年前与光伏逆变器共用产 线，2021 年 11 月，公司首发募投产线投产，规划产能为 500MW 储能变流器、300MWh 储 能集成系统；2022 年，公司通过向不特定对象发行可转债再次募投储能产线布局，新增年 产能 5GW 储能变流器（其中 3GW 用于储能集成系统），预计 2024 年投产；2023 年，公 司向特定对象发行股票募投储能产线，新增年产能 10GW 储能变流器（其中 5GW 用于系统 集成）级 20 万台光储一体机、2.5GWh 户储电池建设项目。我们预计公司 2024 年储能产线 产能 5.65GW，2026 年储能产线产能 15.65GW。

3.3 出海毛利水平较高，海外业务具备较大提升空间

逆变器出口持续增长，海外毛利更高。我国 2023H1 逆变器出口 2905 万台，同比增长 38%，2019-2022 年我国逆变器出口量 CAGR 为 23%。欧美、非洲和东南亚地区光伏并网 需求拉动逆变器出口量，从 6 月单月出口贸易量来看，前五大国家分别为越南（53.29 万台，环比+945.3%）、荷兰（46.6 万台，环比-2.6%）、美国(39.11 万台，环比+15.6%）、德国 （25.75 万台，环比+14.4%）和南非（22.86 万台，环比-26.1%），越南环比高增主要是因 为五月罕见高温印发居民用电需求。海外逆变器盈利水平高于国内，从毛利率水平来看，2022 年阳光/锦浪/上能国内、国外毛利率分别为 23%/32%/16%、27%/34%/26%。我国主要逆变 器厂商抢占海外市场，阳光、德业、锦浪 22 年海外收入占比达到 47%、58%、55%，同比 提升 9pp、28pp、1pp。

海外市场多点开花，逐步建立覆盖全球主要市场的海外销售服务网络，23 年公司重点 探索和扩展北美、欧洲市场。公司紧跟全球光伏和储能市场快速发展机遇，在欧洲、中东、 印度设立销售公司，逐步建立覆盖全球主要市场的海外销售服务网络。公司目前拥有八大营 销中心：中国无锡（全球总部）、德国慕尼黑、西班牙马德里、泰国曼谷、韩国仁川、吉隆 坡、新德里、阿联酋迪拜，地面光伏电站应用至印度、东南亚、中东、欧洲等地，大型储能 项目应用至英国、美国等地，主要包括西班牙 240MW 地面光伏项目、希腊 315MW 光伏项 目、阿尔巴尼亚 112MW 地面光伏项目、沙特 746MW 地面光伏项目、英国 100MW 大型储 能项目等。公司未来将继续增加细分市场的海外拓展，包括以北美市场为主的大型储能电站 市场开拓、欧洲的分布式光伏及户储市场等。公司目前海外收入远远低于业内水平（阳光德 业锦浪海外收入占比四到六成），想象空间充足。2023 年 H1 海外市场收入 2.2亿元，占比 仅为 10.2%。

公司目前建有四大研发中心，携手安森美半导体推进前沿技术突破和应用。公司目前建 成深圳、无锡、成都、苏州四大研发中心，宁夏吴忠、印度班加罗尔、无锡三大生产基地。 公司目前已经与 TATA、ACWA、SOFTBANK、AVAADA、SUPER ENERGY、B.GRIMM、 LNT、STERLING WILSON、ABG、ACME、GREENCELL、SOLARIA、VOLTALIA 等著名 世界级企业集团取得战略性合作关系。今年 2 月 22 日，公司与安森美半导体联合实验室揭 牌成立，围绕半导体器件的实际应用展开高水平紧密合作。实验室将针对 IGBT 单管、SIC 二极管、SIC MOS 和 IGBT模块等半导体器件进行全方位检测和评估，通过各类测试及可靠 性平台验证半导体器件的温升、损耗、热阻、温度性和寿命与逆变器整机的整合需求，进而 实现精准高效可靠的产品研发，为公司未来打造更优产品及解决方案提供有力支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）