上能电气研究报告：国内逆变业务压舱，海外光储厚积薄发.pdf

上能电气研究报告：国内逆变业务压舱，海外光储厚积薄发。光伏逆变器老将，光储业务起量促增长。2012 年公司成立，2014 年收购世界 500 强艾默生的 光伏逆变器业务并吸纳核心研发团队。2017 年进军储能市场，主要从事储能 PCS 的研发及生 产。2020 年于深交所上市。光伏逆变器为公司第一大业务，储能次之，23 年营收占比分别为 58%/39%。盈利能力来看，光伏逆变器毛利率稳健、储能毛利率提升较快，24H1 逆变器及储 能的毛利率分别为 22.46%/22.67%，分别同增 2.6pct/10.85pct。

逆变器：多年深耕光伏逆变器，国内地面市场基本盘稳固，海外高毛利市场多点开花。光伏 市场高景气，24/25 年全球光伏装机预计 490/590GW，未来保持 15%+增速，逆变器具有轻资 产高 ROE 高周转特点，是新能源最优赛道。公司深耕逆变器多年，23 年全球出货市占率第 四，连续 11 年市占率前十。公司产品线完备，拥有 3KW-8.8MW 全功率段的集中式+组串式 产品，其中地面集中式是公司优势所在，项目经验丰富。1)国内：国内地面市场为公司基本盘， 需求稳定、市场地位稳固。24/25 年国内光伏装机预计 240/260GW，未来保持约 10%增速，其 中地面电站占比约 1/2。公司地面集中式技术深厚、深度绑定五大四小，市场地位稳固，24 年 国内地面预计出货 16-18GW，25 年保持稳增，毛利率约 20%，集中式较组串式毛利率约高 5%。2）海外：海外出货快速起量，高毛利市场拓展拉高公司利润。预计公司 24 年逆变器海 外营收占比 30%+，25 年有望继续提升。a)印度市场：电价上涨+电站经济性提升+政策推动， 需求高增，24/25 年印度光伏装机预计超 20/30GW，23 年公司在印度市占率约 30%，深耕 7 年地位稳固。公司预计 24 年印度出货约 6GW，25 年持续高增，毛利率 20%；b)中东市场： 经济性提升+政策助推，大型电站招标起量，公司凭地面电站经验+产品经济性优势快速扩张， 24/25 年中东光伏装机预计约 10/20GW，24 年公司在中东市占率约 20%，未来有望继续提升。 预计 24 年中东出货 2GW，在手订单 3-4GW，25 年出货预计翻倍，毛利率 25-30%。3)分布式 产品：24 年国内/海外分布式预计出货 6GW/ 1GW+，24 年分布式出货占逆变器总出货约 20%。

储能：全球储能高景气，国内市场翻倍增长，美国市场 0-1 迎来 GW 级突破，中东非市场即 将放量。我们预计 24/25 年全球大储装机达 104/250GWh，同增 48%/45%，未来有望保持 30%+ 增长，其中中国和美国大储拥有较大装机容量及增速，降息周期正式开启有望进一步推动需 求增长。1)国内：国内 PCS 龙头、储能产品全面，24 年国内出货预计翻倍。公司依靠多年深 耕逆变器的技术积淀，在储能上同样形成包括集中式、组串式在内的 125~8000kW 全功率段 PCS。公司国内 PCS 出货市占率连续三年保持前二，预计 24 年国内 PCS 出货 6-8GW，同比 接近翻倍。2) 海外出货迎来突破。a）北美市场：系统集成商 PCS 自供率低，仍需大量外采 PCS，公司作为 PCS 独立供应商拥有较大市场空间，同时相比 PE、SMA 等海外厂商具备约 20%价格优势。公司 24 年预计北美出货 1GW，40%+高毛利；印度产能可应对未来北美政策 风险。b）中东非：商业模式主要为业主与集成商签约，集成商采购 PCS，公司绑定宁德、比 亚迪等集成商合作出海，借助合作商优势实现快速拓展，25 年开始出货，毛利率在 35-40%。