2024年英搏尔研究报告：新能源动力系统领军者，低空经济新星蓄势待发

1、 英搏尔：新能源动力系统领军者

1.1、 深耕新能源动力系统二十年，紧跟时代风口

公司深耕新能源动力系统二十年，形成电驱总成、电源总成两大产品线，紧跟 时代风口拓展下游。公司 2005 年以电动汽车电控起家，2009 年切入场地、中低速电 动车市场。2013 年起，瞄准纯电动乘用车机遇，公司与吉利等达成长期合作，并率 先推出轻量化突出的多合一驱动总成。公司紧跟时代风口，2024 年借技术同源向电 动工程机械、eVTOL 领域拓展，与杭叉集团、博世、亿航智能等行业龙头合作，培 育新增长极。

公司既可供应高度集成的电源、电驱系统，亦可单独供应电控等。产品已在乘 用车、商用车和特种车辆领域积累丰富的应用案例，广受客户认可。

1.2、 合资加速业务拓展，管理团队技术背景深厚

三位创始人合计持股比例达 41.37%。大股东姜桂宾为公司董事长，李红雨、魏 标为联合创始人。天桥起重 2015 年作为财务投资者入股公司。 强强联合推动非道路业务发展。2024 年 6 月，公司与博世集团合资成立乐晟博尔，面向海内外市场开发和销售非道路电动化产品，覆盖电动叉车、电动装载机、 电动挖机等。针对叉车龙头杭叉集团，公司自 2018 年达成战略合作后，2024 年成立 合资公司进一步深化合作。

创始团队为西安交大电气师兄弟，管理层多为电源、电驱专家。创始人姜桂宾 博士毕业于西交电气工程专业，研究方向为电机、电控等核心技术，师从业内“泰 斗”王兆安教授，个人授权专利超 107 项，为核心产品“集成芯”的技术带头人。 联合创始人李红雨、魏标分别为西交电气工程博士、硕士，个人专利均在 30 项以上。 总经理贺文涛具备电力电子与传动背景，曾任职于华为和艾默生。

股权激励计划覆盖范围广，充分激发员工积极性。2023 年，公司推出覆盖董事、 高级管理人员、核心技术/业务人员等 450 人的股权激励计划。计划分为归母净利润 增速、营业收入增速两个考核维度，其中 2024/2025 年归母净利润目标为 5412/9841 万元。

1.3、 新兴业务或接棒新能源乘用车，开启新一轮高增

受益于乘用车电动化浪潮，营收高速增长。2019 年，受中低速电动车整顿及新 能源乘用车补贴退坡影响，营收承压。2020 年起，随新能源乘用车渗透率提升及产 能投放，营收高速增长，2020-2022 年 CAGR 达 118.28%。 新兴下游拓展成果初步显现，或启动新一轮高增。场地车及其他行业贡献营收 由 2019 年的 0.41 亿元提升至 2023 年的 2.19 亿元，下游拓展初见成效。2024 年，公 司拓展电动工程机械、eVTOL 等新兴下游，营收或开启新一轮高增。

利润变化趋势与营收一致，坏账计提扰动个别年份。2017-2019 年政策冲击下， 中低速电动车、新能源乘用车行业收缩，归母净利润承压。期间公司经营质量下滑， 2019 年计提近 4000 万元的减值损失。2020 年后，乘用车电动化浪潮带动利润重回 增长轨道。2022 年，对威马汽车和雷丁汽车计提的上亿元减值拖累当年利润。

新能源乘用车竞争激烈使毛利率承压，拓展下游或带动毛利率上行。2017-2022 年，毛利率相对低的新能源业务占比提升使整体毛利率下滑。我们认为电动工程机 械、eVTOL 业务毛利率高，占比提升或带动毛利率上行。 公司坚持降本增效与研发投入，营收提升或逐步摊薄期间费用。2019 年，营收 规模下降使刚性的费用支出难以摊薄，期间费用率上升至 36%。随新能源乘用车业 务放量及降本增效举措推行，期间费用率稳步下行。2018 年以来研发费用率维持在 7%以上，持续的投入是公司在竞争激烈的市场中的立身之本。2019-2023 年，公司 已授权专利数由 137 项增加至 176 项。 高毛利下游拓展、营收提升摊薄费用、坏账包袱逐步减轻，净利率或逐步向上。

2、 建设高标产能拓高端车市场，绑定全球龙头享工程机械电 动化红利

2.1、 新能源汽车高景气延续，第三方供应商集中度有望提升

我国新能源汽车于 2021 年开启高增，当前已接近占据国内“半壁江山”。2009 年，我国启动新能源汽车示范推广工作。经过近十年的技术积累、供应链培育、基 础设施建设、用户教育，国内新能源汽车于 2021 年跨过导入期开启高增。2024 年 11 月，新能源汽车渗透率已近 46%。

出口高速增长，全球电车市场拓展空间广阔。行业竞争激烈使国内车企将目光 投向海外。依托核心“三电”技术、成熟产业链配套，电动车出口高速增长，2024 年月平均出口数达 19 万辆，为 2020 年的近 10 倍。2023 年，全球电车销量渗透率仅 18%，南非、印度等渗透率低于 2%。

电驱系统、电源系统为新能源汽车的核心零部件。电驱系统通常由电机、电控、 减速器组成，其中电机电控约占电动车整车成本的 7%。电源系统通常由车载充电机 （OBC）、DC-DC 转换器、高压配电单元（PDU）组成，组件均属汽车电子范畴。汽车电子约占电动车整车成本的 20%。

新能源汽车销量增长带动电控装机量提升，假设电控均以电驱总成形式装机， 参考 2023 年英搏尔电控单台平均售价 1142 元、电驱总成单台平均售价 7033 元，则 2023 年电控、电驱市场规模约为 94.8、584.1 亿元。

2021 年电源产品中集成产品销量占比达 50%，已呈现集成化趋势。新能源乘用 车渗透率提升拉动 OBC 装机量增长。参考 2023 年英搏尔 OBC 单台平均售价 1518 元，则 2023 年 OBC 市场规模约为 107.2 亿元。

电驱、电源行业整车厂自供比例高，第三方供应商格局分散。市场供给方包括 整车背景的供应商及第三方供应商。仅考虑销量前十，整车背景厂商分别占电控、 电驱系统、OBC 市场销量份额的 45.1%、53.2%、42.2%。第三方供应商份额多低于 10%。 我们认为第三方供应商面对的客户多，技术迭代速度与成本相对多数整车厂有 优势。随整车厂战略重心由“份额优先”转向“份额与利润并行”，实力强的第三方 供应商有望获得更大的市场份额。

2.2、 技术、产能兼备，有望在高端车市场厚积薄发

2.2.1、 技术契合行业趋势，或于产品更迭中脱颖而出

“扁线+油冷”为电机发展方向。扁线电机是将定子绕组中的传统圆柱形漆包铜 线替换为加工成发卡状的漆包铜扁线。与圆线电机相比，扁线电机裸铜槽满率可提 升 12%以上，进而降低铜耗提升效率。水冷电机采用电机外壳铸造出砂芯水套，冷 却液在水套中流动来冷却电机绕组。油冷电机采用润滑油冷却，冷却油直接喷淋到 冷却部位，新型油冷电机的功率密度相比传统水冷电机提高了 30%以上。

基于碳化硅技术的高压化为电控、电源系统发展趋势。碳化硅材料宽禁带的特 性，使碳化硅功率器件相对硅基器件具备耐高温、耐高压、耐高频、低能量损耗的 优势。应用碳化硅功率器件的电控系统功率密度高、中低负载的效率高，可提升整 车续航里程 5-10%。应用碳化硅的电源系统充电速度快。 电驱、电源系统存在集成化发展趋势。“多合一”电驱、电源系统通过集成设计 减少了零部件数量，在成本、体积、轻量化方面具有一定优势。2020 年后“三合一” 电驱系统搭载量增长迅速。

公司为“多合一”先驱，已掌握扁线油冷电机、碳化硅高压平台等前沿技术， 技术储备贴合行业发展趋势。公司已推出基于扁线电机和碳化硅技术的高压六合一 动力系统，完成了高功率密度电源系统和高压油冷技术驱动系统的方案设计。行业 竞争激烈，整车厂对成本及产品力的追求加速动力系统集成化、高压化发展，我们 认为公司有望凭借技术储备在行业产品更迭过程中受益。

2.2.2、 核心客户销量居前，或凭高标产能拓高端市场

公司积极推动大客户战略，通过大客户训练营强化客户拓展能力，已达成与吉 利、上汽、长安、东风、长城、奇瑞、江淮、小鹏等车企，及大陆、采埃孚等国际 Tier 1 的长期合作，同时逐步切入广汽本田、东风日产、Vinfast 等车企供应链。公司 的核心客户上汽、吉利 2023 年新能源乘用车销量排名靠前。

瞄准高端市场，公司扩建高标准产能。公司整体产能紧缺，现有项目以 A 级 及以下车型为主。2022 年以来，B、C 级乘用车销量同比增速持续高于 50%。为抓 住高端的 B、C 级乘用车市场机遇，公司发行可转债融资，计划新建 20 万台套驱 动总成及 40 万台套电源总成的年度产能，并推进产线自动化改造。 高端车型项目对零部件的可靠性及一致性要求高，产线自动化改造可减少人工 介入的不确定影响。我们认为高标准产能有望助公司切入高端市场。

综上，我们认为公司已掌握高压平台等前沿技术，正推进高标准产能建设，综 合竞争力强；有望扩大对核心客户的供货规模，切入新的大客户供应链，获取高端 车型定点。高端车型售价高、价格敏感度低，有助于公司毛利率提升。

2.3、 工程机械电动化大势所趋，绑定龙头或使公司深度受益

能源转型背景下，电动工程机械具有补能成本低、维保费用低、零排放、低噪 音等优势，工程机械电动化大势所趋。

新能源汽车发展打下“三电”产业基础，加速工程机械电动化渗透。过去电动 工程机械购置成本高昂且技术不成熟，购机者对产品的可靠性有顾虑。新能源汽车 发展培育了国内成熟的“三电”产业链，带动乘用车电池成本下降超 90%。电池约 占电动工程机械总成本的 40%-50%，我们认为乘用车技术迁移或使工程机械电池快 速降本。 叉车电动化起步早，2023 年电动化率近 68%。我们认为频繁启停、室内作业的 工况为叉车电动化起步早的原因。

整体工程机械电动化发展空间广阔，2023 年全球电动工程机械普及率仅 0.6%， 其中大部分为中国市场销量。分品类看，全球叉车、高空作业平台电动化起步早， 渗透率或已分别超 70%、90%。参考中国市场情况，我们认为重卡、装载机及挖机 电动化潜力大，仍待挖掘。

技术发展及政策鼓励下，工程机械整体电动化提速。2024 年 11 月，徐工集团与 外资矿企福德士河签下 30 亿元的电动矿山机械出口最大单。我们认为矿山工况复杂 多变，外资矿企对国产电动工程机械的认可或意味着电动化时机已趋于成熟。 公司在电动叉车领域布局成果丰硕，2023年场地车及其他行业营收达2.19亿元。 公司 2018 年与国内叉车龙头杭叉集团开始合作，研发的永磁电机电控技术相比传统 方案节能近 20%。2024 年，公司与杭叉集团成立合资公司，合作进一步加深。

博世力士乐为全球液压龙头，下游客户包含主要工程机械企业。2024 年 6 月， 公司与博世集团合资成立乐晟博尔。通过绑定博世，公司有望借博世渠道加速全球 工程机械客户拓展。公司目前已获得林德叉车、法国曼尼通、韩国斗山等国际客户 的认可，全球客户的拓展有望使公司充分受益于方兴未艾的工程机械电动化发展。

除工程机械外，公司同时拓展其他下游，在商用车领域，已完成北汽福田商用 车、吉利远程商用车动力系统的量产交付。

3、 eVTOL 释放百亿电驱需求，核心 Tier 1 蓄势待发

3.1、 万亿低空场景逐步显现，eVTOL 需求空间广阔

低空通常指真高 1000 米以下的地区，可用于开展低空交通运输、飞行体验等各 类商业活动。低空商业的开展依托低空飞行器发展，以及低空基础设施的建设。低 空经济发展有望孕育低空飞行器、低空基础设施、低空服务三个万亿级市场。

2023 年政策出台，破除低空发展关键阻碍。过去空域分类及管理规范模糊制约 产业发展。2023 年，《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》及《国家空域基础分类方 法》出台，明确了空域分类及航空器管理规范，产业进入“有法可依”的发展阶段。 2023 年 12 月，中央经济工作会议提出要打造低空经济等战略性新兴产业。各部 委、地方政府密集出台发展规划、激励政策，超过 24 个城市将低空经济写入政府工 作报告。我们认为低空经济作为新质生产力代表方向之一，有望成为地方政府财政 宽松后重要的稳增长抓手，持续受益于政策。

低空投资已经启动，商业化场景逐步显现。政府全方位推进低空投资，领域覆 盖基础设施建设、低空飞行器采购等。截至 9 月 27 日，全国范围内已开通超过 30 条低空载人航线。安徽、广东等发布低空经济应用场景需求清单，我们认为地方政 府因地制宜，低空商业场景有望持续涌现，带动低空投资规模向上；随基础设施建 设趋于完善，低空飞行器需求有望迅速提升。

2030 年，我国低空经济规模有望扩大近 3 倍。《通用航空装备创新应用实施方案 （2024-2030 年）》展望，2030 年通用航空装备将形成万亿级市场规模。

以能源为分类标准，低空飞行器可分为化石燃料驱动的传统直升机和电驱动的 电动垂直起降飞行器（eVTOL）。我们认为能源转型背景下，eVTOL 有望成为重要 通用航空装备，未来成长空间广阔。

3.2、 eVTOL 核心成本项为动力系统，需求上升有望使电驱、电源市场大 幅扩容

飞行器的安全冗余要求使 eVTOL 电驱采用分布式布局、用量大。分布式电驱 系统由旋翼、电机、电控、冷却系统及高压电池等组成。飞行器安全要求高，电驱 系统部署除满足载荷能力所需的功率要求外，还需有一定的动力冗余，保障在个别 零部件故障情况下整机的运行安全。

多数新能源汽车使用 1-2 套电驱系统；eVTOL 构型多样，通常有 3 套及以上的 分布式电驱系统。亿航智能 EH216-S 共有 16 个旋翼，我们预计单机电驱系统用量达 16 套。

电驱系统、电源系统为 eVTOL 核心成本项。以 LILIUM eVTOL 为例，电推进 系统由电机、涡扇叶片等组成，电推进系统、能源系统分别占总成本的 40%、10%。

低空客运可避免地形、交通拥堵对运输效率的影响，为低空经济重要场景。仅 考虑短途定期载客飞行、企业和私人包机等四个场景，我们认为 2030 年 eVTOL 需 求量有望达 48286 架。参考亿航 EH216-S 的指导价 239 万元、LILIUM 的零部件价 值占比，eVTOL 有望分别为电驱系统/电源系统贡献 145/36 亿元增量需求。电驱市 场 2023-2030 年 CAGR 或达 67.5%。

3.3、 卡位优势突出，有望成为 eVTOL 核心 Tier 1

功率密度、能量效率为 eVTOL 电驱系统关键性能指标。电驱系统的功率密度 决定 eVTOL 的有效载荷能力，能量效率影响 eVTOL 的续航能力，载荷及续航能力 为 eVTOL 拓展商业化应用场景的产品基础。 公司的“集成芯”体积小、功率密度高、能量效率高、轻量化优势突出，契合 eVTOL 需求。公司设计的圆形电控可与电机共用壳体，同功率密度下电控体积仅为 竞争产品的 50%。“集成芯”轻量化优势显著，同重量下功率较竞争产品提升近 32%。 “集成芯”依托电控三大核心专利，具备技术卡位优势。

繁琐的适航认证构筑 eVTOL 行业进入壁垒。飞行器在获得民航局的型号合格证 （TC）、生产许可证（PC）、适航证（AC）后，才能规模量产应用。适航认证流程 复杂、耗时长，仅审批型号合格证通常就需要 3-5 年。我们认为在审批人员有限、 审批流程费时的情况下，eVTOL 有望长期维持良好的竞争格局。 亿航智能为全球首个、国内唯一集齐“三证”的 eVTOL 整机厂，先发优势突出。 公司与亿航智能签署战略合作协议，并通过股权投资深度绑定。我们认为 eVTOL 良 好的竞争格局使整机厂盈利无忧，进而对采购成本敏感性相对低；出于对质量稳定 的追求，整机厂会优先选择和已有合作经验或历史业绩丰富的零部件厂商合作；公 司的供应链卡位优势突出。

eVTOL 与新能源汽车均依赖电池、电驱、能量管理系统等，未来 eVTOL 供应 链或采用汽车供应链模式。我们认为公司有望借亿航智能的成功应用案例，逐步拓 展其他 eVTOL 客户，成为 eVTOL 供应链核心 Tier 1。 公司的长期合作伙伴小鹏、吉利均已入局 eVTOL，与整车客户长期稳定的合作 关系有望使客户优先选择公司作为供应商。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）