2024年起帆电缆研究报告：海缆黑马布局收获在望，有望迎二次成长期

1、深耕电缆三十年，海缆助力二次成长

起帆电缆自 2020 年 10 月建立湖北宜昌基地切入海风海缆业务，2021年、2023年先后实现第一条 35kV、220kV 海缆业绩突破，2024 年1-11 月已获得14亿元海缆订单，市场份额达 14.5%，成为海缆行业“黑马”。展望2025年，用海政策调整带来的冲击基本结束，国内海风景气度回升，公司海缆订单有望继续增加，助力公司实现二次成长。与此同时，随“深远海”趋势加速推进，海缆产品升级进入最后窗口期。目前，公司产能布局初步完成、产品研发获得突破，有望凭借上海、福建的区位优势，在窗口期内实现超高压、直流海缆业绩突破，为后续上海深远海项目启动打下基础。

1.1、凭借三十年电缆底蕴，快速切入海缆业务

三十年电缆底蕴，奠定海缆快速发展基础。起帆电缆于1994 年在上海成立，前身为上海起帆电线电缆有限公司，成立之初以低压电缆产品为主，后续逐步扩张业务至中高压、特种电线电缆。2011 年公司总部搬迁至上海金山，2016年公司变更为股份有限公司，并于 2020 年在上交所主板IPO、2021 年发行可转债，两次融资扩产，业务规模快速扩张。 切入海缆业务，订单快速实现突破、放量。2020 年10 月，公司建立湖北宜昌基地，该基地主要负责生产特高压和海缆产品，标志着公司正式切入海缆业务。基地建立之初，以海缆代工为主，随后转向自主研发。2021 年、2023年，公司先后交付首根大长度 35kV、220kV 海缆，成为国内第6 家拥有220kV海缆业绩的公司。2023 年底，公司启动福建平潭基地建设，进一步扩大海缆产能，并抢占福建海风区位优势，打开新增长极。2024 年5 月，公司发布定向增发预案，拟融资 10 亿元，支持福建平潭基地建设。2024 年上半年，公司500kV交流海缆、±535kV 直流海缆先后完成产品认证，海缆产品研发获得突破。根据我们统计，2024 年截至 11 月底，公司共获得 14 亿元海缆订单，市场份额达14.5%，订单获取能力持续兑现。

公司系家族企业，三名实控人周供华、周桂华、周桂幸为兄弟关系，系公司的共同创立者。截至 2024H1，三名实控人通过直接和间接控股掌握公司59.7%股权，三名实控人的五名子女共掌握7.2%股权。公司股权结构集中、稳定。

公司于 2021 年 6 月发布限制性股票激励计划，以10.23 元/股的价格，限制性授予董事、高管、员工共 361 人 1831.9 万股股票，占公告当日总股本的4.57%。股票分三期解除限售，以 2020 年净利润为基准设置业绩考核目标。截至2024年 9 月，公司已完成前两期目标，未完成第三期目标，第三期股票已回购并注销。通过此次股票激励，公司深度绑定了一批核心管理层与员工。

上市融资助力，公司陆海缆产能大幅提升。公司于2020 年通过IPO募资9亿元，2021 年通过“起帆转债”募资 10 亿元，均用于安徽池州基地建设和补充流动资金。此外，公司于 2024 年 5 月发布定向增发预案，拟通过定增融资10亿元用于福建平潭基地建设和补充流动资金。目前，公司拥有上海金山、安徽池州、湖北宜昌、上海闵行、福建平潭五大基地，总产能超300 亿元，海缆设计产能达 65 亿元。

产能布局围绕长三角，享受区域发展优势。电线电缆产品由于体积、重量较大，运输难度较高，有显著的区域性。公司产能布局围绕长三角地区（江浙沪皖），能够享受长三角区域的发展优势。从需求端来看，长三角是全国经济发展最快的区域之一，电气化水平较高，对电线电缆产品维持高需求。从供给端来看，长三角原辅料、物流等配套产业发展较为完备，有利于公司规模化生产。2017-2023年公司 99%左右的营收来自于国内，根据公司最后一次披露，2019年公司78%营收来自华东地区。通过三十年积累，公司已在长三角形成良好品牌效应。

湖北宜昌基地是公司目前海缆的主要生产地。自2020 年10 月成立以来多次扩产，现已拥有 2 条 500kV 超高压海缆产线和 1 条中压海缆产线，每条产线包含3 条交联设备线，海缆产能超 25 亿元。

福建平潭基地是公司于 2023 年底投建的新海缆基地。在投建该基地之前，公司曾先后于 2022、2023 年计划投建广西北海、广西防城港两处海缆基地，但由于项目用地区域规划调整等原因，两次投资均未完成。然而，公司依然保持了对海缆市场的乐观展望以及对自身海缆业务的发展信心，并于2023 年底投建福建平潭基地、2024 年 5 月发布定增预案进行融资。该基地于2024 年2月开工，固定资产投资 10 亿元，截至 10 月底，海缆厂房一幢及栈道已基本建设完成，部分生产及检测设备已完成安装调试，我们预计于2024 年内初步投产、2025年底完工，海缆设计产能 40 亿元。

1.2、陆缆业务短期承压，海缆助力二次成长

公司产品主要分为电力电缆和电气装备用电线电缆，皆属于电线电缆行业。电力电缆用于电力系统主干线路中的大功率电能输配，电气装备用电线电缆则用于各用电设备间的电力传输。公司拥有 5 万余种规格的产品，用于满足不同应用场景，包括电力、家装、轨道交通、建筑工程、新能源、通信等。其中，海缆属于电力电缆产品，负责海底大功率电能输配，主要应用于海上风电场。

上市以来营收快速增长，电力电缆业务占比持续上升。2023 年，公司实现营收233.48 亿元，同比增长 13%，2020-2023 年CAGR 达34%。上市以来，公司固定资产、营收均实现大幅增长。分产品看，公司电力电缆业务增长较快，2023年营收 153.89 亿元，同比增长 15%，营收占比上升至66%，其中我们估计海缆贡献营收 3 亿元。2024 年前三季度，公司实现营收163.66 亿元，同比下降3.2%，主要由于宏观经济影响叠加铜价大幅波动，导致市场需求下滑、订单减少。

陆缆业务盈利能力承压。2023 年，公司实现归母净利润4.23 亿元，同比增长16%。受宏观经济与铜价影响，叠加陆缆行业竞争激烈，公司陆缆业务自2020年以来盈利能力承压。2023 年，公司毛利率为5.9%，同比下降1.6pct，净利率为 1.8%，同比持平。2024 年前三季度，由于铜价波动加剧，公司实现归母净利润 2.10 亿元，同比下降 48%，毛利率、净利率也进一步下降。

铜价波动影响公司营收、盈利。公司产品生产成本中约80%为原材料铜，铜价对公司营收、盈利均有较大影响。营收方面，铜价大幅波动会导致下游市场出现观望情绪，导致需求滞后，产生短期扰动。盈利方面，铜价环比上升时，公司能够通过低价库存增厚盈利；铜价环比下降时，公司盈利能力则会被压缩。根据我们测算，公司毛利率与铜价环比变化呈正相关。综合来看，铜价持续缓慢上涨最有利于公司发展。

加大研发投入，海缆助力二次成长。在传统业务盈利承压的情况下，公司不断加大研发投入，在海缆、特种电缆等领域寻求突破。2023 年，公司研发费用达1亿元，同比增加 9%，2020-2023 年 CAGR 达41%。公司研发成果显著，2023年增加专利 15 项，累计专利数达 166 项。从海缆业务来看，公司已有220kV、66kV、35kV 海缆交付业绩，研发方面获得 330kV 和500kV交流海缆检测合格报告、±320kV 和±535kV 直流海缆形式试验报告，动态缆和±400kV大截面直流海缆已送检，有望助力公司实现二次成长。

海缆业务布局陆续落地，利润结构、估值体系切换。当前，公司已拥有湖北宜昌、福建平潭两大海缆基地，设计产能达 65 亿元，500kV 交流、±535kV直流海缆均已通过产品认证。随着国内海风景气度回升，公司海缆订单逐步放量，盈利结构也将从“陆缆为主”向“海陆各半”快速转型。同时，公司有望在窗口期内实现超高压、直流海缆的业绩突破，从而抓住上海深远海项目的机遇，实现海缆利润占比的进一步提高。我们预计，2024-2026 年公司净利润中海缆占比分别为 12.4%、30.6%、40.6%，将带动盈利能力提升和估值体系切换。

2、海风回归高景气，海缆升级进入最后窗口期

经过 2022 年用海政策调整的冲击后，2024 年国内海风核准加速，且大批之前积压的项目重新启动。截至 2024 年 11 月底，已核准未招标项目达22GW，已招标待建项目达 16GW，海风开发有望重回高速轨道，海缆市场景气度也将大幅回升。

2.1、国内海风景气度复苏，“十五五”期间有望高速发展

政策调整冲击结束，国内海风景气度复苏。2022 年起，海风用海问题凸显，用海政策也开始逐步严格，“单 30”政策（要求海风项目离岸30 公里或者水深30米以上二者满足其一）的提出，延缓了一大批海风项目的建设进程，导致2023年海风装机大幅低于之前的市场预期。根据国家能源局，2022 年、2023年、2024年前三季度国内海风新增装机分别为 4.07、6.83、2.5GW。我们在《海风观察系列报告之四：海上风电深远海政策调整落地，海缆产品需求升级启动》中已有讨论：通过各省海风场址调整、海域使用论证报告公示等方式，用海冲突问题已前置化解决。海风核准速度自2023 年8 月起明显加快，根据我们统计，截至 2024 年 11 月底，已核准未招标风机的项目约22GW，已招标风机待建的项目约 16GW，项目储备充足。历史遗留项目帆石一、二分别于2024年 10 月完成送出缆、EPC 招标，青洲五七送出缆中标也于11 月公示，海风景气度回升。

各省“十四五”规划仍有较大缺口，海风短期内有望再迎周期性爆发。由于2022、2023 年装机不足，各地“十四五”海风装机规划仍有较大缺口。根据我们统计，截至 2023 年底，明确发布规划的 8 省共有 25.6GW的并网缺口。尽管各省的规划推出时间都在 2022 年用海政策调整之前，受到用海冲击的影响，完成难度较大，但各省的发展态度依然明确。例如，2024 年11 月12 日大连花园口项目400MW 风机招标，要求 2025 年 7 月首台风机吊装、10 月完成全部吊装、11月首批风机并网、12 月完成全部并网，项目进度显著加快。我们预计，2024、2025 年国内海风装机量有望分别达 8GW、15GW，同比增加17%、88%。

“深远海”与“大型化”保障海风长期发展空间。“单30”政策反映出国家对深远海项目开发的政策支持，深远海也是我国海风长期发展空间的重要来源。根据国家气候中心，我国深远海海风资源技术可开发量超1200GW，远高于近海。同时，深远海海风开发能够规避用海冲突等问题，开发阻力较小。然而，我国深远海开发尚处于起步阶段：一方面，我国专属经济区和国管海域使用管理办法暂时缺失；另一方面，16MW 及以上的大型化风机还未形成批量交付。根据我们统计，截至 2024 年 11 月底，我国已并网海风项目（无国家补贴）中，离岸距离超过 50km 的仅青洲一二、青洲四、青洲六，共2.5GW项目。深远海海风项目开发，对风机大型化提出了新要求。随离岸距离、水深增加，海风项目开发成本提高，叠加 2025 年起，广东、山东的地方性海风补贴政策结束，除上海外（2026 年补贴结束），我国海风将全面进入无补贴时代，亟需风机大型化降本。根据 CWEA，2023 年吊装的海风风机中，10MW及以上机型占比46%，同比增加 34pct，海风平均单机容量达 9.6MW。2023 年9月，我国首台16MW 风机并网发电，风机大型化进入新的平台。我们认为，2025年起，16MW及以上机型将开始批量交付，进一步降低海风开发成本，激活深远海项目资源。根据 WoodMac 预测，到 2030 年，我国海风平均度电成本有望下降至0.27元，远低于沿海省份燃煤发电基准价。

2.2、深远海进程加快，海缆升级进入最后窗口期

深远海政策导向加强，“十五五”有望加速发展。自2021 年以来，深远海已被多次写入国家级政策，并得到有效落实。根据中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长 2024 年 6 月在《中国能源报》中发表的文章：深远海海风开发能够增加我国在海洋专属经济区的活动，巩固海上主权、构筑权利屏障。我们认为，深远海是我国海风发展的必然趋势，且有望在“十五五”期间得到政策进一步支持。

深远海项目全面加入竞配，经济性得到验证。2023 年起，深远海及国管海域项目全面加入竞配。2023 年 5 月，广东启动 15GW竞配，其中国管海域在16GW项目中遴选 8GW，省管海域项目中的三山岛系列项目、江门川岛系列项目，离岸距离也均超过 50km。2024 年 3 月，上海启动5.8GW竞配，离岸距离均在50-90km。深远海项目全面加入竞配，表明深远海海风建设已趋于成熟，有较强的经济性支撑。

海风项目离岸距离显著提升，超高压、直流海缆经济性凸显。我们统计了无国家补贴以来截至 2024 年 11 月底已核准的 116 个项目发现，2022-2024年（含预测）并网项目加权平均离岸距离提升 7.59km，增长34%，后续核准项目离岸距离还在持续提升。我们认为，50km、80km 可以作为使用超高压、直流送出方案的分水岭，在该距离以上的项目使用对应方案的经济性更优。随着深远海进程加速，我们预计未来超高压、直流海缆使用比例将进一步提高。

项目业绩构筑壁垒，海缆企业产品升级面临重要窗口期。在海缆招标时，往往会要求投标者具有该型号海缆的业绩基础，这也是海缆的最大行业壁垒。然而，根据我们统计，截至 2024 年 11 月底，国内有三芯500kV 交流、±500kV直流海缆中标记录的厂商仅东方电缆一家（2023 年8 月交付青洲一二500kV送出缆，2024 年 10 月中标帆石一 500kV 送出缆，2024 年11 月中标青洲五七±500kV送出缆）。我们认为，出于供应链安全考虑，业主方会暂时放宽业绩要求，吸纳更多优质厂商进入。因此，接下来几年将是其他海缆厂商实现超高压、直流海缆业绩突破的重要窗口期。在窗口期结束后，超高压、直流海缆也将进入“拼业绩”的阶段，叠加各海缆厂商逐一抢占沿海省份区位优势，新进入者将面临极高的行业壁垒。

2.3、超高压、直流海缆将迎来招标高峰

26GW 项目有望启动海缆招标，超高压、直流占比53%。根据我们统计，截至2024 年 11 月底，已核准项目中尚未启动海缆招标的项目共53 个、26GW，其中采用超高压或直流送出的项目共 14.5GW，占比56%。从时间上来看，核准后一年左右通常为海缆招标启动时间，而本轮海风集中核准是从 2023 年 8 月开始的，故我们预计海缆将迎来招标高峰。2024年8-11月，已有华润连江外海、嵊泗 3#4#、中广核帆石一、华能山东半岛北L场址、大连花园口、华能山东半岛北 K 场址，共 7 个项目、4.4GW启动送出缆招标。

2.4、海缆厂商抢占区位优势，布局收获在望

海缆具有很强的区域性：一方面，海缆的长度往往高达30km以上，重量可达数千吨，故海缆厂址往往选在沿海便于运输的区域。另一方面，在项目地所在省市投资建厂，能够带动当地经济发展，增加就业、税收，从而获得地方政府的支持。我们统计了 2023 年-2024 年 11 月 53 个海缆订单发现，各海缆厂商不断打造自身区位优势，在广东布局的东方电缆、中天科技、亨通光电能够瓜分广东88%的订单金额，而江苏订单全部被中天科技获得。

起帆电缆占据上海、福建，区位优势得天独厚。起帆电缆总部位于上海金山，在上海有三十年资源积累。公司于 2023 年底投建福建平潭基地，预计2024年内初步投产，能够弥补公司湖北宜昌基地的运输劣势，并抢占福建当地的区位优势。上海、福建暂无其他海缆厂商布局，且两地海风资源丰富、项目储备充足，在未来有极大的发展潜力。 此外，我们在公司业绩中观察到多个华能集团的项目，这些项目打破了区位、业绩壁垒，展现出公司与华能集团的良好合作关系。这也将成为公司海缆业务发展的另一大保障。

2.5、上海、福建项目储备充足，近期催化密集

在受到用海政策调整冲击后，上海、福建两地海风建设进展较为缓慢。根据CWEA，2022-2023 年，上海无新增海风装机，福建则只有0.12GW（三峡平潭外海项目）。但两地海风资源丰富、项目储备充足，具备巨大的长期发展空间。上海：规划 29.3GW 获批，着力发展深远海示范项目。2011 年《上海市海上风电场工程规划》获批，规划容量 5.95GW。然而由于用海政策调整冲击，上海海风发展较为缓慢，根据 CWEA，截至 2023 年底上海海风并网容量仅0.67GW，且 2022 年竞配的多个场址进度成迷。2024 年3 月，上海发布5.8GW竞配，海风场址做出了明显调整，6 个项目离岸距离均在50-90km。我们认为，上海近海发展或遭受到了较大阻力，后续将把重心放在深远海发展上。2024年7月，上海规划的 29.3GW 深远海场址获得国家批复，项目储备充足。

福建：海风资源丰富，到 2030 年规划 18.9GW。得益于台湾海峡“狭管效应”，福建成为全国风能资源最丰富的地区。2017 年，《福建省海上风电场工程规划报告》获批，规划容量达 13.3GW，但由于邻近台湾，福建海风发展亦有较大阻力。2021 年，福建省发布《福建省近海海上风电场工程规划报告（送审稿）（2021年修编）》，除已启动的 6.84GW，其余场址进行调整，调整后规划到2025年新启动 12.7GW，2025-2030 年启动 6.2GW 海风项目。2024 年 11 月，福建启动 2.4GW 竞配，2022-2024 年累计竞配5.4GW。其中2022 年竞配的华润连江外海项目，在 2024 年10 月完成了海缆招标，有望于2025 年并网。

在经过两年调整后，2024 年上海、福建两地海风项目的催化密集出现。我们认为，两地积压的项目有望在 2025 年后集中启动，而起帆电缆作为唯一一个在两地布局的海缆厂商，有望获得较高市场份额。两地海风项目的丰富储备，为公司海缆中长期发展空间提供了保障。

3、海缆贡献盈利增量，公司处于转型节点

3.1、区位优势加持，海缆业务有望快速扩张

上海、福建海缆市场空间中长期测算：假设上海29.3GW规划项目到2030年交付 40%，全部为深远海项目；福建 18.9GW 规划项目到2030 年交付60%，其中 30%为深远海项目。近海项目采用 66kV、220kV 作为场内缆、送出缆，深远海项目则采用 66kV、超高压或直流海缆。根据我们测算，若公司能获得两地25%市场份额，则每年有望实现营收 14.4 亿元、净利3.5 亿元。份额每提升5pct，有望提升营收约 3 亿元、净利约 0.7 亿元。

其他地区：根据我们统计，2023 年-2024 年 11 月，起帆电缆在全国海缆中标市场份额约 8%。以年均装机 12GW、海缆单 GW价值量13-16 亿元估算（近海13 亿元、深远海 16 亿元，假设同上表），公司在除上海、福建的其他地区平均每年营收约 11.8-14.7 亿元，净利约 1.6-4.4 亿元。

综合来看，在国内海风保持平稳发展的情况下，公司海缆中长期（到2030年）年化营收规模在 25-30 亿元，对应净利 5 亿元以上。短期来看，公司2024年1-11 月新增 14 亿元海缆订单，叠加本轮海缆招标集中启动，公司有望在短期内再增新订单，2025 年海缆营收有望大幅增长。我们预计，2024-2026年公司海缆营收分别为 5、15、20 亿元，同比增长 63%、200%、33%。海缆营收增加带来的规模效应，有望带动净利率提升，我们预计，2024-2026 年公司海缆净利率分别有望达 10%、12%、15%，海缆业务净利润分别为0.5、1.8、3.0亿元，同比增加 81%、260%、67%。

3.2、陆缆基本盘稳固，公司处于利润结构转型节点

陆缆扩产放缓、出货稳定，支撑公司体量。2024 年起，公司放缓陆缆业务扩张，专注于高盈利的海缆业务，安徽池州产业园二期延期投建。目前，公司陆缆产能已经足够覆盖营收，我们预计后续扩产节奏将放缓，成为公司“基本盘”，通过其产生的现金流和品牌效应，支撑海缆业务发展。消除扩产影响后，工业增加值能够指引公司陆缆业务营收，铜价则能够指引盈利。由于公司陆缆业务涉及下游行业广泛，包括了大部分工业行业，所以工业增加值将能够有效指引营收。根据我们测算，在按照固定资产增长比例消除扩产影响后，公司营收同比与我国规模以上工业增加值同比呈高度正相关。2024年11月以来，我国财政不断加码，提出了 10 万亿化债“组合拳”等重磅政策。在政策刺激下，我国经济动能增强，工业增加值有望提升，带动公司需求增加。我们预计 2024-2026 年公司陆缆营收分别为 215、219、226 亿元，同比增加-4.3%、2.0%、3.0%。 我们在本文 1.2 章已有讨论，铜价环比变化与公司毛利率呈正相关。目前，铜价仍处于长期上行通道，若铜价能够保持长期缓慢上涨，将有利于公司陆缆业务盈利修复。

海缆贡献盈利增量，公司利润结构将迎来转型。在陆缆业务扩张放缓、海缆订单放量的情况下，公司海缆业务在利润结构中的比重将大幅上升。我们预计，2024-2026 年，公司海缆业务盈利贡献占比分别为12.4%、30.6%、40.6%，同比增加 5.9pct、18.2pct、9.9pct。由于海缆业务的盈利能力远高于陆缆业务，公司毛利率、净利率也将逐步上升。我们预计，2024-2026 年，公司毛利率分别为6.4%、7.4%、7.8%，净利率分别为 1.8%、2.5%、2.9%。

我们认为，公司利润结构的转型将带来盈利能力的提升和估值模式的转变。公司利润将快速从“陆缆为主”变为“海陆各半”，公司性质也将转向“成长”，2025年及以后的估值模式应调整为海、陆缆分部估值，以准确定价海缆带来的二次成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）