2024年金蝶国际研究报告：赛道+卡位+经营优化，蝶变的中国SaaS龙头

1 公司概况：破旧立新成就云 ERP 龙头，云转型阵痛期将过

1.1 业务概览：破旧立新成就云 ERP 龙头

金蝶国际是国内领先的 ERP 厂商，产品覆盖本地部署的传统许可软件及云端部署 的 SaaS 解决方案。传统许可软件包括针对大型、中型及小微企业的 EAS、K/3 WISE 及 KIS。云服务方面，公司提供 EAS、K/3 WISE 及 KIS 的云托管版本，以及基于 原生 PaaS 平台苍穹的 SaaS 应用星瀚、星空、星辰与精斗云。2023 年，公司云业 务收入占比已达到 79%，为国内软件云转型的领导者；根据 IDC，公司在 SaaS ERM （即云 ERP）及财务云市场占有率位居第一。

公司自财务管理软件起家，坚持“破旧立新”创新思维，成立至今已经历“财务 管理—ERP—云化—AI”多次战略转型： 1）1993-2001：财务软件时代（DOS->Windows）。公司成立于 1993 年，并于次年 推出适配 DOS 系统的财务软件，于 1996 年推出了国内首款基于 Windows 操作系 统的财务软件“金蝶财务软件 V2.51 For Windows”，标志着财务管理从珠算进 入电算化时代。基于领先的技术，背靠信息化浪潮，公司业务从财务软件向更全 面的 ERP（企业资源管理软件，主要模块涵盖财务管理、供应链关系管理、人力 资源管理等）软件拓展，于 1999 年发布国内首款基于 Windows 的 ERP 软件 K/3， 奠定了其在中国 ERP 市场的先发地位。 2）2001-2011：ERP 时代（财务->ERP）。2001 年，公司在港交所创业板上市，并 收购原属 TCL 集团的国内 ERP 龙头开思软件（提供基于 JAVA 的 ERP 产品）。基于 产品与技术的整合，公司陆续推出金蝶 EAS、金蝶 K/3、youshang.com（精斗云前 身）以及金蝶微博（云之家前身）等一系列新品，为日后的产品矩阵打下了坚实 基础。 3）2011-2023：云时代（ERP->SaaS ERP->EBC）。2011 年，公司提出以移动互联 网、社交网络和云计算等新兴技术为依托的“云管理”战略，发布 EAS、K/3、KIS Cloud 等云托管产品，分别推动大、中、小微型企业上云。2019 年，公司提出后 ERP 时代的发展方向是 EBC（企业业务能力），架构从“单体”演变为“平台生 态”，意味着企业管理软件产品从“以信息化系统为中心的应用”向“以数据为 中心的原生平台”转变。公司相应发布国内首款基于云原生架构的企业级 PaaS 平台苍穹，以此为技术底座打造星瀚、星空、星辰等云原生 SaaS 应用，分别替代 原有的 EAS、K/3、KIS Cloud。 4）2023-至今：AI 时代（ERP->智能 EBC）。公司自 2023 年起推进 AI 优先战略， 金蝶云·苍穹从云原生升级为以大模型为核心的 AI 原生底座，不仅接入金蝶自 研大模型（财务、HR、开发等）与主流的第三方大模型，还提供应用开发平台 Cosmic Studio 与智能 AI 管理助手 Cosmic。完善的 AI 布局为公司产品提供新的业务服 务能力，包括审单服务、生成报告、问答等，有望增强公司产品的竞争力。

公司的发展路径从传统产品，到云托管产品，再到云原生产品，目的都是降低定 制化开发和实施的周期，并突破传统 ERP 产品本身重交付、重实施、重客户个性 化需求的瓶颈；其中云原生 EBC 产品的推出是真正的提质增效拐点。公司在云时 代早期发布的 EAS、K/3 Cloud 等本质都是采用单体架构的 SaaS ERP，将传统端 侧 ERP 直接转移到云端部署，仍存在高风险、实施难的问题，更类似于从传统 ERP 向云 ERP 发展的过渡产品。2019 年，Gartner 首次提出 EBC 概念，同时金蝶提出 将云 ERP 重构到 EBC，将 ERP 以工具/模块的角色部署在新一代数字化平台上，在 云环境下充分利用云计算的弹性和可扩展性，真正实现云ERP灵活、实施周期短、 运维成本低、安全性高等优点。 公司已构建完整的智能 EBC 产品矩阵，战略聚焦“平台+人财税+生态”。公司持 续深化苍穹平台的低代码开发与主数据管理等技术能力，专注人力、财务和税务 三大应用领域，面向不同规模企业客户形成星瀚、星空和星辰三大解决方案，而 其他应用产品由生态伙伴基于苍穹平台进行开发。其中星瀚以财务中台、EPM（企 业绩效管理）、全球司库为代表应用，涵盖大企业集团财务、集团税务、全球人力 资源、集团生产采购等全方位的数字化管理，助力大企业国产化替代；星空作为 集成“ERP+MES（制造执行系统）+PLM（产品生命周期管理）”一体化 SaaS 解决 方案，服务中型客户研发、制造、供应链、营销、财务等全领域的转型；星辰服 务成长期的小型企业，帮助它们建立规范化业务流程，实现高效内外业务协同， 提升财税管理及经营决策效率。截止 24M10 公司全球创见者大会，金蝶生态体系 已覆盖超 5000 家伙伴，并有近 200 家 ISV 基于苍穹平台构建数字化产品，包括 独立软件开发商、系统集成商、咨询公司等。

1.2 财务分析：云转型阵痛期将过，盈亏平衡可期

云转型驱动收入增长。按财报披露口径，公司收入分为云服务收入与 ERP 业务收 入（指传统许可业务）。以 2011 年云转型策略开始为起点，公司云业务占比持续 提升，推动收入 CAGR 在首次 ERP 上云期间（2011-2019 年）达到 6.4%，在云原 生 PaaS 推出后（2020-2023 年）提高至 19.0%。其中，2020 年增速明显放缓 （YoY+0.9%），主因公司关停部分传统 ERP 许可销售，同年云业务占比提升 17pct 至 57%。随后收入迅速脱离低谷进入释放期，24H1，公司收入同比增长 11.9%至 28.7 亿元，同期云业务同比增长 17.2%，占比已达到 83%。 ARR 与合同负债保持高增，订阅收入结构健康。订阅产生的 ARR（年度经常性收 入）和合同负债一般被看作衡量订阅收入质量的指标。公司 2020-2023 年 ARR 分 别 同 比 增 长 58.7%/57.0%/36.3%/33.6% ， 始 终 高 于 云 收 入 的 45.6%/44.2%/34.7%/21.3%，意味着公司经常性收入占比较高；同期合同负债同比 增长 48.8%/45.9%/21.5%/20.7%，于 23 年达到 31.8 亿元高位，未来收入增长的 可持续性强。24H1，ARR 与合同负债继续保持高增，分别同比增长 24.2%/16.6% 达到 31.5/33.7 亿元。

进一步拆分云业务的收入结构，中大型客户占比持续提升。公司云收入分为企业 云服务（针对中大型企业客户的苍穹、星瀚与星空等）、小微企业云服务（针对小 微企业的星辰和精斗云等）与行业云服务（针对垂直行业的产品）。24H1，企业云 服务收入 16.9 亿元，占云业务的 70.5%，其中苍穹和星瀚实现 5.5 亿元，星空实 现 10.6 亿元；小微企业财务云实现收入 5.9 亿元，占比 24.6%；行业云服务收入 为 1.2 亿元，占比 4.9%。

毛利率受大客交付成本影响有所下滑，后逐步趋稳。公司于 2020 年调整外包服 务费的划分口径，将部分与 ERP 和云实施相关的外包服务费从销售费用调整至营 业成本，致使当年销售费用率与毛利率出现大幅波动。剔除会计变更影响，毛利 率于 20 年同比下滑 6.5pct 至 65.8%，主因苍穹相关交付成本和 IaaS 成本增长。 2021-2023 年，毛利率基本稳定于 60%-65%区间。 销售费用占比高，整体费用率稳中有降。1）销售及推广费用率：2020-2023 年稳 定在 41%左右，24H1 同比下滑 1.8pct 至 42.7%。2）研发费用率：2020 年，研发 费用率提高 11.7pct 至 29.3%，主因停售传统软件后需提前摊销，研发资本化率 下调 37.8pct 至 35.6%。去除研发资本化率的影响，公司 2020 年研发费用率增 加，主因云产品（尤其是苍穹）相关研发开支扩大。2021 年以来，随各条产品线的研发投入高峰期已过，进入维护和优化阶段，研发费用率保持稳中有降趋势。 3）行政费用率：得益于良好的人员管控持续走低，从 2020 年的 12.3%下滑至 2023 年的 8.6%。 亏损随云业务成熟有所收窄，盈亏平衡拐点可期。毛利趋稳叠加费用控制，公司 经调整净利润亏损在 2023 年出现明显收窄，达到-2.1 亿元（2022 年为-3.9 亿 元）。盈利能力改善背后是云模式的成熟，云业务经营利润率保持同比提升，并在 23H2 首次转正至 3.2%（YoY+5.5pct）。

自由现金流已转正。订阅模式下，现金流入在客户付款时立刻体现，而收入和利 润则根据会计准则分期确认。经营性现金流能直接反映客户对订阅服务的接受度 及付款意愿，显示公司转型进展和盈利潜力。2017 年到 2022 年，公司经营现金 流呈现波动性变化，其中 2022 年因公司加大星瀚和 HR SaaS 产品研发投入大幅 下降。2023 年，公司实现经营现金流 6.53 亿元，同比增加 74.5%，且公司指引 2024 年将延续增长态势，达 9 亿元。公司近年研发资本化比例较为稳定，自由现金流波动情况基本与经营性现金流一致，2022 年出现低谷后（FCF Margin 为2.2%），2023 年转正至 1.7 亿元，对应 FCF Margin 为 3.1%。

云转型进展与成效领先同行。用友软件同为 ERP 行业上市公司，长期在中国 ERP 市场占据领先位置，公司产品与商业模式均和金蝶类似，但在客群方面差异化定 位大型企业和央国企市场（对比金蝶相对在中小型企业市场更具优势）。我们以 用友为可比公司进行财务分析：收入层面，金蝶与用友的收入规模差距正在逐步 缩小，主要得益于金蝶在云转型方面具有先发优势，且其不断渗透大型企业市场， 云业务收入占比与合同负债额始终高于用友。利润层面，由于大企业客群更加强 调定制化和私有化，用友毛利率低于金蝶；得益于人员管控和云转型降本增效， 金蝶与用友的费用率差距正逐步缩小。

1.3 股权结构及管理层：CEO 徐少春为实际控制人

徐少春是公司创始人、CEO 兼董事会主席，领导公司 20 余年，期间多次以“砸” 的方式带领公司破旧立新；截至 2024 年 6 月 31 日，徐少春通过直接和间接持股， 合计拥有公司 19.57%的股份，为公司的实际控制人。此外股权结构较为分散，其 他大股东包括 BlackRock，持有公司 5.02%的股份，剩余的 75.41%股份主要由各 大机构投资者持有。

2 行业分析：云化与国产化创造替代机会，外资强势地位动摇

2.1 行业概况：中国 ERP 市场持续扩张，外资借技术堆栈优势主导高端市场

2.1.1 ERP 整合物流、财流与信息流，软件价值占比大

ERP，即企业资源计划（Enterprise Resource Planning），是一种用于整合和管 理企业内部各项资源的综合性信息系统。企业运营需要很多核心业务流程，而 ERP 最基础的功能就是帮助企业在集成式系统中高效管理所有流程，因此被称为“企 业的记录系统”。ERP 系统由多个互通信息且共享一个通用数据库的模块组合而 成，每个模块只专注于一个业务领域；应用最广泛的模块包括财务（管理总账、 跟踪应付应收账款）、HR（工时与考勤监督）、采购（询价、合同创建）、销售（订 单与合同管理）、制造（物料需求管理）、供应链（跟踪库存、仓储与物流情况） 等。

ERP 从制造业物料管理系统发展为企业资源管理应用的过程可分为四个阶段： 1） MRP 时代（Material Requirement Planning，物料需求计划）：60 年代，工 业制造企业开始运用 MRP。初始 MRP 的功能是根据市场需求，确定生产什么，继而确定需要什么物料，再基于已有库存，计算出还需采购的物料，最后制 定出完整的生产计划； 2） MRPⅡ时代：考虑到管理者更为关注企业完成生产后是否获得利润，MRPⅡ在 80 年代出现，核心变化是加入财务模块，从经济效益角度出发管理生产； 3） ERP 时代：90 年代，MRPⅡ系统升级为企业层面的集成资源管理系统 ERP，从 以公司内部运作为核心的生产与财务模块扩展至产业链上下游的供应链管理 与客户关系管理模块，行业也不再限于制造业； 4） EBC 时代：ERP 系统从多个独立的模块应用升级为基于统一云原生平台的可组 装的容器服务，模块化部署的灵活性加强。此外，统一平台标准有助于构建 开发者生态，进一步拓展模块的可选择空间。

ERP 产业链可分为产品、服务与应用三大环节。上游包括通用软件的开发和相关 硬件的制造；其中，软件开发主要包括操作系统、数据库及开发工具等，硬件设 备主要为服务器和存储系统。中游即根据客户的业务流程和发展战略等，为客户 提供关于 ERP 系统的实施和支持服务。据明源云招股书估算，中国本地部署 ERP 软件许可 / 实施服务 / 产 品 支 持 服 务 / 增 值 服 务 在 2024 年 的 占 比 为 23.4%/10.6%/26.6%/37.2%。下游客户广泛分布于各个领域，2023 年，中国 ERP 应用最多的为制造业（占比 41.1%），其次为流通行业（占比 17.4%）。

2.1.2 中国 ERP 软件市场持续扩张，渗透率仍有较大提升空间

中国 ERP 软件渗透率仍有较大提升空间。在需求侧数字化转型推进及供给侧 ERP 产品力提升支撑下，中国 ERP 软件市场持续扩张。据观研天下数据，2016-2021 年中国 ERP 软件市场规模由 209 亿元增长至 385 亿元，CAGR 达 13%；预计 2027 年将达到 682 亿元,对应约 10% CAGR。将 ERP 软件市场规模按照 GDP*IT 支出占 GDP 比重*软件占 IT 支出比重*ERP 占软件支出比重进行拆分，中国 IT 支出占 GDP 比重及软件占 IT 支出比重仍有较大提升空间。一方面，国内企业数字化程度偏 低，IT 投入水平与发达国家相比仍有较大差距。2023 年，中国 IT 支出占 GDP 比 重为 0.56%，低于世界平均的 1.43%。另一方面，国内 IT 支出更侧重硬件与通信 服务投入，软件需求有待挖掘。

2.1.3 外资厂商主导高端赛道，华为入局冲击国产格局

中国 ERP 软件市场集中度高，外资厂商主导高端赛道。根据前瞻产业研究院数据， 2021 年，国产 ERP 厂商在整个市场中占比近 70%，市占前三分别为用友（40%）、 浪潮（20%）及金蝶（18%）；高端赛道由外资厂商主导，市占前三分别为 SAP（33%）、 Oracle（20%）、用友（14%）。

海外厂商先发于大企业客户市场，具备明显技术堆栈优势。SAP 自其成立以来就 专注服务全球巨型企业，通过长期服务福特、西门子等复杂客户，积累了深厚的 技术经验和行业知识。这些经验沉淀在其技术栈中，使其 ERP 产品具备应对全球 跨国企业复杂业务场景的能力，如不同国家的税法、薪酬结构和结算方式。相较 国内 ERP 厂商，创立之初多专注于中小微企业的标准化需求，这种市场选择虽然 帮助厂商在初期快速积累客户和市场份额，但长期来看，由于中小微企业的业务 复杂度远不及大型企业，导致国产 ERP 厂商在技术积累和复杂场景的应对能力上 有所局限。 华为入局高端 ERP，为国产替代破局关键。华为 Meta ERP 设计之初主要服务企业 内部，现已在华为全球各部门投入应用，而对于外部客户则采取先试点后铺开的 策略。24M6，据中广核电子商务平台披露，华为中标 2000 万《新一代 ERP 产品 预研技术支持服务项目》，标志其 ERP 产品正式进入产品化与商业化阶段。我们 认为，大型企业软件系统涉及的系统架构、业务模块多样，目前国内单一厂商在 资源、技术人员、交付能力等方面无法响应所有需求，多个厂商协同工作能够有 效分配资源。考虑到华为 Meta ERP 在自主研发过程中得到了用友、金蝶等软件 厂商对财务和人力资源等模块的支持，我们推测未来大型央国企 ERP 国产替代市 场将延续以 Meta ERP 为底座的多厂商协作开发模式。

2.2 发展趋势：云转型与国产替代推进，国内厂商有望受益

2.2.1 云化：中小企业上云意愿高，大客拓展前提为 PaaS+SaaS 布局

上云指企业将传统 ERP 系统迁移至云端，通过云服务提供商的服务器和基础设施 来运行和管理 ERP 应用。云部署可进一步分为公有云和私有云两种模式，其中， 公有云指将 ERP 部署在公有云厂商的数据中心，通过标准化产品带来成本低、稳 定性高、生态丰富等优点；私有云指将 ERP 部署在企业或第三方专用服务器上， 强调数据的安全性，对应成本更高。

云计算产业链分为 IaaS、PaaS、SaaS 三个环节；ERP 作为 SaaS 应用之一，基于 IaaS 和 PaaS 提供服务。企业级 SaaS 分为业务垂直型和行业垂直型，其中业务垂 直型包括 CRM、HRM、ERP 等，但划分界限比较模糊。PaaS 可分为 APaaS（应用平 台即服务，也被称为低代码/零代码开发平台）和 IPaaS（集成平台及服务，通过 提供 API 让不同的应用程序之间能够实时交换数据）。产业链各环节融合趋势明 显，其中 SaaS 厂商为了提升定制和集成能力，通常会把其业务向下拓展至 APaaS； 而 IPaaS 对底层技术能力要求比较高，所以一般由 IaaS 厂商顺延提供。

（一）需求侧：云部署助力降本增效，中小企业上云意愿较高

云部署的优势在于节省固定成本、提高配置灵活性。降本方面，上云意味着企业 可以节省租用机房、电费、服务器维护等成本，同时订阅付费模式减轻现金流压 力。增效方面，云服务包含 IaaS-PaaS-SaaS 不同层级解决方案，使企业能够充 分利用云厂商生态的资源，不用花很多时间和资源在与业务无关的基础能力建设 上；同时提供弹性计算，便于业务扩缩容。 中小型企业上云意愿较高，为 ERP 上云的主要用户群体。1）大型企业：因业务 流程复杂度高，上云需耗费较多时间和资源成本，决策周期长导致转型速度较为 缓慢，非常注重定制化和数据安全问题，上云意愿适中。2）小微企业：倾向于选 购单一模块（多为财税管理），IT 预算受限，但上云意愿较高。3）中型企业：具 备快速扩张业务的需求，对 ERP 系统的灵活敏捷性要求较高；相比大企业对定制 化和数据安全没有刚性需求，又相较小型企业有可观 IT 投入，上云预算空间更 大。 中国 SaaS 需求仍有待挖掘。中国仍处于早期基础设施部署阶段，导致中国与全 球在云业务市场结构方面存在巨大差异：中国公有云市场以 IaaS 为主，2023 年 SaaS 占比仅为 12.7%；而全球公有云市场以 SaaS 为主，2023 年占比为 46.6%。 随着中国市场底层 PaaS 和 IaaS 设施的进一步部署以及接入设备量级的不断提 升，SaaS 应用有望实现进一步渗透。

（二）供给侧：PaaS 生态平台为获取大企业客群、实现更高终身价值的关键

可复制性和规模效应是 SaaS 模式的核心特征，扩大收入与利润的增长空间。传 统企业软件的强项是个性化开发能力，而 SaaS 是先于客户需求而存在的服务， 因为共性化特征而具备复制能力，并通过配置多个共性模块实现业务模型的个性 化。它使软件的边际成本趋于零，并通过续购与增销加强收入的可持续性。 SaaS 模式的目标是在最低获客成本下获取最大客户终生价值，大企业为关键客 群。SaaS 的运营流程是获客—留存—增长，相比传统软件的一次性付费更强调长 期续费与增购价值，因此客户终生价值（LTV）/获客成本（CAC）为衡量业务健康 程度的重要指标，该比例大于 3 会视作较为健康。大企业客户凭借更优的 LTV/CAC 成为 SaaS 企业的关键客群，主因 1）提升 ARPU：大客户支付能力强、价格敏感 度低，ERP 系统规模大，增加收入；2）降低客户流失率：大型系统转换成本高， 客户粘性高；3）有助于促进客户获取：大型企业的标杆案例为公司积累技术优 势、培育品牌优势，吸引更多客户加入，实现正向循环。

大客化的破局关键在于构建 PaaS 平台。中国企业处在快速发展变化的市场环境 中，对业务和管理应用的个性化、定制化需求强烈。大型企业采购软件的费用与 采购交付服务费用的比例可以达到 1：2，并长时间习惯于项目制的定制开发交付 方式，订阅模式接受意愿低。因此，向下探索 PaaS 平台->开发原生 SaaS 应用并 集成生态成为最优解，一方面低代码平台能够让业务人员参与开发、增强定制化 能力，另一方面，容器化+生态化的模式相比单一 SaaS 应用扩大可选择范围，避 免数据孤岛问题。

用友与金蝶云转型进展领先，均采取 PaaS+SaaS 发展战略。用友与金蝶均采取类 似的经营体系，建设统一 PaaS 平台，并提供原生的针对大型/中型/小微企业的 SaaS 产品。其中，金蝶于 2011 年提出云管理战略，次年推出 K/3 Cloud，2019年推出 PaaS 平台苍穹，云业务占比逐年提高；用友转型起步稍晚，于 2016 年推 出 SaaS 转型战略，次年推出 U8 Cloud，2020 年推出 PaaS 平台 YonBIP。截止 2023 年末，用友与金蝶云业务收入占比分别达到 72.4%/79.3%，远高于 SAP 的 43.8%， 有望通过云转型实现弯道超车。

2.2.2 国产化：信创政策加码，释放千亿级替代空间

信创政策加码，国产替代加速。目前，许多大型央国企依赖于非自主可控的国外 ERP 系统，而 ERP 系统作为企业核心数据的管理工具，直接关系到运营安全。2017 年，ERP 行业的国产化正式启动，政策明确要求在我国境内注册企业的核心生产 数据必须存放在中国境内。2022 年，国资委 79 号文件明确要求至 2027 年，所有 央企国企完成信创替代,并且央企需每季度上报信创替换进度。借助政策支持， 预计国内 ERP 供应商将逐步渗透以央国企为核心的大企业市场。

海外 ERP 厂商正逐步淡出中国市场，贡献千亿级替代空间。1）Oracle：自 2019 年以来逐步撤出中国市场，在中国的研发中心解散，2.5 万大客户逐渐流失。2） SAP：24 年 1 月，在上海进行“N+4”大规模裁员；24 年 10 月，SAP 大中华区总 裁黄陈宏博士离职；25 年 1 月，SAP 大中华区将与亚太日本区合并。根据我们的 测算，2026 年国有企业 ERP 市场总空间约为 1971 亿元。核心假设包括：1）2024- 2026 年国有企业总营业收入增速与 GDP 增速一致，约为 4.5%-5%；2）IT 开支占 收入比重自 2023 年起维持在 0.5%；3）ERP 在 IT 支出中的占比逐年提高，从 2023 年的 32%增至 2026 年的 41%。此外，结合 2027 年应期替换的要求以及大型 ERP 信息系统的准备周期，我们预计 2025 年为 ERP 信创订单的核心转化节点。

3 公司分析：横纵向完善产品矩阵，深度受益云化与国产化

云转型进展领先，先发优势实现弯道超车。公司于 2011 年在业内率先启动云转 型，早期通过标准化的订阅模式降低门槛，加速市场渗透，并引导用户至金蝶苍 穹 PaaS 平台，随着流量的增加，生态系统逐步完善，带来更好的客户体验，从而 形成良性增长循环。公司在云转型初期定位清晰，把中型企业作为核心客群，兼 顾业务扩展和生态建设，并通过中型企业的实践逐步积累大客户服务经验，为未 来进军大型企业市场奠定基础。 云产品线完善，精准定位不同规模客户核心需求。公司依据客户规模分类，全面 覆盖从小微型企业到大型集团型企业的需求。其高端产品星瀚主要服务于大企业， 满足其个性化需求，提供 220 多个应用和特性；星空则专注于成长型企业，帮助 其解决 ERP 集成、人工智能、跨境业务、数据整合处理及合作伙伴网络等核心需 求；而星辰与精斗云则以小微企业的财税管理需求为核心，并推出了星辰标准版 与专业版，逐步扩展 ERP 模块体系，以满足企业不同发展阶段的多样化需求。2023 年，公司大型/中型/小微企业云收入占比分别为 17%/34%/19%。

3.1 星空+星辰+精斗云：中小企业市场领先，基本盘稳固

精斗云面向微型及初创型企业。精斗云前身是金蝶友商网，2016 年升级成为初创 及微型企业 SaaS 精斗云。目前精斗云主要包含云进销存、云会计、云报销 SaaS 应用与服务，无需安装及维护，可以直接在线使用。星辰面向小型企业，于 2020 年发布，为小型企业提供财务云、税务云、进销存云、零售云、订货商城等 SaaS 服务，支持企业拓客开源、智能管理、实时决策；星辰还提供轻量级 PaaS 平台和 全面的 API 接口，广泛连接生态伙伴。 星辰+精斗云巩固小微基本盘。从营收端来看，小微企业市场营收保持高速增长， 24H1 收入达 5.9 亿元，同比增长 17.3%，其中星辰同比增长 70.8%。从客户端来 看，24H1，星辰与精斗云客户数量分别达 6.3 万/33.5 万家，续费率分别为 92% 和 87%，近年来均呈稳步增长趋势。

中型客户拓展顺利，星空为云收入主要来源。金蝶选择中型企业客户作为云转型 初期核心突破点。从客户角度看，中小型企业上云意愿较高，为 SaaS 服务的主 要用户群体。根据 IDC 的调研，53%的中型企业将“将关键数据迁移到企业级应 用（如 CRM、ERP 或 HCM 解决方案）”列为公司在未来 12 个月内技术投资的首要 任务之一。从 SaaS 厂商角度看，对于早期的 SaaS 企业，由于获客成本高，且产 品力和资质尚未充分证明，难以获得大型企业订单；而中型企业要求 SaaS 具备 易用性，并在标准化基础上提供定制化服务需求，这既避免了过度定制化带来的 高成本和技术发展限制，又有助于积累大客户所需的定制化能力及标准化技术经 验。 星空为公司云收入的主要来源，自 2019 年率先实现盈亏平衡，近年来经营利润 率均保持在 20%以上，其中企业版&标准版经营利润率已持续改善至 30%。星空 2018-2023 年营收 CAGR 为 22.46%，保持快速增长，并在 24H1 实现收入约 10.54 亿元，同比增长 14.3%。在客户基数方面，星空展现出强大的获客能力，客户数 量稳步上升，且客户粘性高，净收入留存率（NDR）维持在高位。截至 2023 年底， 公司在国家级专精特新“小巨人”市场的占有率达到 43%。

3.2 苍穹+星瀚：PaaS 生态助力大客拓展，持续突破央国企和 500 强企业

苍穹与星瀚提供 PaaS+SaaS 解决方案。公司于 2019 年推出企业级 PaaS 平台苍 穹，并于 2021 年将星瀚从中拆分出来，独立为面向大型企业的一站式 SaaS 云， 提供人力、财务、企业绩效等 130+种原子化云服务。 苍穹与星瀚持续获客，客户粘性良好。从客户数量来看，公司新签约客户数量不 断攀升，展现出较强获客能力。从客户结构来看，2019-2021 年，来自 ERP 升级 的签约客户比例逐步下降，苍穹&星瀚创收能力不再依赖于于原 ERP 客户转云。 24H1 金蝶云苍穹&星瀚签订合同金额达 9 亿元，其中一半来自于新客户，一半来 自于老用户增购。从用户粘性看，苍穹&星瀚的近年来净金额续费率稳定在 100% 以上，2024H1 有所回落，主因当前经济环境不佳，企业控费严格，选择系统较为 谨慎，部分客户相关费用审批有所延缓。

苍穹与星瀚创收能力增长迅速，规模效应逐步显现。收入端，2019-2023 年该产 品组合的合同金额从 2 亿元增长至 14 亿元，CAGR 为 62.7%；收入从 0.6 亿元增 长至 9.81 亿元，CAGR 为 101.1%。根据公司 24H1 业绩会，苍穹&星瀚客户全生命 周期价值不断扩大，以 2020 年新签客户为例，初始订单约 4.2 亿元，至 24H1 累计贡献订单 12.2 亿元，为初始订单的 2.9 倍。此外，苍穹&星瀚客均 ARR 持续提 升，24H1 订阅 ARR 超 100 万的客户占比达 35%。盈利端，苍穹&星瀚的规模效应 已在 24H1 逐步显现，成为公司亏损同比收窄的主要原因。

大型客户拓展为把握国产替代需求作好铺垫。在云 ERP 时代，技术已不再是核心 壁垒，底层技术采用了大量开源软件工具，因此技术封锁和专利控制在这一领域 并不显著。大型 ERP 市场的核心竞争力在于长期服务大客户所积累的行业经验， 而这种经验的积累反过来进一步提升了服务能力，形成持续增强的正向循环。公 司所有产品自主可控，且全栈适配中国电子、中国电科、华为、中科院四大信创 体系以及众多主流国产厂商，助力中国软件体系形成内循环。 国产替代进展顺利，累计帮助 297 家大型企业国产化。客户方面，公司针对国资 企业提出定制化的数字化解决方案，持续获取优质订单。2020 年，金蝶成功完成 云南中烟 ERP 软件的首个国产化替代案例。截止 24M11，公司已服务超过 50%的 中国 500 强企业，累计帮助 297 家大型企业完成国产替代。人才方面，公司进行 重要的组织架构调整，尤其是通过引入SAP原全球副总裁邓永富等资深行业专家， 进一步提升了其在大企业市场的竞争力。

3.3 AI：自研苍穹 GPT，推进 AI 原生平台建设

产业界纷纷入局 AI，AI 大模型加速在企业级 SaaS 落地。根据国家网信办数据， 截至 2024 年 3 月，我国已有 117 个大模型完成生成式 AI 服务备案，而 SaaS 作为天然具备场景化优势的行业，正成为 AI 应用的主要交付方式。Gartner 预 测，到 2027 年，ERP 应用程序中至少 50%的人工智能功能将通过生成式 AI 能力 实现。国外 SaaS 巨头与国内 SaaS 厂商均在积极布局 AI。 AI 将加速 SaaS 渗透，提升产品能力和盈利水平，增强用户体验。1）加速企业上 云。本地部署模式难以满足 AI 所需的强大算力，而 SaaS 提供了灵活的云基础设 施。2）推动 SaaS 服务智能化与个性化，提升用户工作效率。3）降低使用门槛与 学习成本，扩大用户基础，增强用户粘性。4）创造新商业模式和收入来源，有望 解决盈利困境，实现业务增长。例如，Microsoft 365 用户需每月额外支付 30 美 元使用 AI 工具 Copilot；钉钉专业版在年费基础上增加 1 万元，可获得 20 万次 大模型调用额度。

自研苍穹 GPT，产品化迅速。23M8，公司发布定位“最懂企业管理”的大模型苍 穹 GPT 及基于苍穹 GPT 的国内首个财务领域大模型；24M5，苍穹 GPT 升级为新一 代企业级 AI 平台，即苍穹平台升级为 AI 原生底座。在大模型基础上，公司推出 AI 管理助手 Cosmic AI 赋能全系列产品，能够理解用户在财务、人力、采购、开 发等场景的需求。24M10，苍穹 APP 推出，为管理助手的移动形态。

金蝶云苍穹从技术底座、开发模式、交互体验三个核心进行 AI 原生的重构。1） 重构技术底座：从云原生到以大模型为核心的 AI 原生，支持金蝶自研大模型（财 务、HR、开发等）适配主流的第三方大模型，以及精调训练和优化大模型架构。 2）重构开发模式：Cosmic Studio 是新推出的 AI 原生应用开发平台，涵盖了助 手开发、智能体开发、应用开发等功能，企业可以定制适应自身业务需求的 Cosmic 功能。3）重构交互体验：将以对话式交互为主。

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