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金蝶国际研究报告：AI加持和行业格局变化趋势下再看金蝶的空间。AI 赋能下，ERP 迎来新周期。以 SAP 为例，GPT 推出后，估值迎来 新的催化。催化逻辑类似于传统软件转型云服务之始，投入加大虽然 侵蚀短期盈利，但是促进业务技术和商业形态升级，远期空间扩大， 促使估值提升提前反映。而相比于云时代，AI 时代对于企业产品的赋 能会更多，因此我们认为相对应的空间也会更大。

综合考虑 AI 赋能、产业趋势、国产替代等因素，我们认为金蝶应享有 更高的估值溢价。通过对金蝶和 SAP 进行比对，我们发现两家企业作 为海内外 ERP 厂商龙头，产品线全面且充分通过 AI 进行了赋能。而 除去 AI 外，金蝶相比 SAP 还有市场格局变化等逻辑，估值理应更高。

因此总结有三点逻辑：①我们认为市场对于 SAP 的预期之所以会持续 攀高主要有几点原因。一是云收入占比提升空间仍大，二是交叉销售 带来的潜在增量，三是 AI 赋能下，有望进一步驱动云收入增长。而金 蝶有相似逻辑，且今年有望扭亏，因此估值不应低于 SAP。②从营收、 ARR 等关键财务数据来看，结合国产化等因素，目前的态势都表明国 产 ERP 行业格局正在发生变化，因此，对于金蝶来说，在市场格局发 生较大变化的前提下，估值弹性也会更大。③工单收费模式的转变充 分证明了金蝶对其产品竞争力和下游客户接受度的足够信心。即使由 于该模式仍处于商业化初期，因此带来的可能并非是明显表观的线性 化增量，但是标准一旦接轨，后续则有望进一步兑现。