2024年金蝶国际研究报告：厚积薄发，利润释放在即

一、深耕 ERP 数十年，云转型效果日益凸显

金蝶国际深耕 ERP 领域数十年，现已逐步向企业管理云 SaaS 公司转型，并初步取得成效。目前，公司旗 下共有多款云服务产品，能够为不同规模的企业提供完整的 ERP 解决方案。在云转型的过程中，公司主动停售 部分传统的 ERP 软件产品，并加大研发投入，净利润迎来阵痛，但随着公司云部署初见成效，公司亏损正逐步 收窄，有望迎来盈亏平衡。2024 年上半年，金蝶国际实现营业收入 28.7 亿元，同比增长 11.9%，实现归属净利 润 2.18 亿元，同比缩减 23.2%，亏损幅度进一步收窄。

1.1 ERP 领域领军企业，产品线覆盖各类企业市场

深耕 ERP 领域，市占率全球领先。金蝶国际软件集团有限公司始创于 1993 年，于 2005 年在香港联交所主 板上市公司，是全球领先、国内第一的企业管理云 SaaS 公司。从 1993 年来，公司不断研发升级，历经财务软 件时代、传统 ERP 时代、云服务时代、企业数字化时代，三十年间始终是 ERP 行业龙头，已成为企业在数字经 济新时代的选择。公司旗下包含金蝶云·苍穹（可组装企业级 PaaS 平台）、金蝶云·星瀚（大型企业 SaaS 管理 云）、金蝶云·星空（高成长型企业 SaaS 管理云）、金蝶云·星辰（小微企业 SaaS 管理云）等多款云服务产品， 目前已为世界范围内超过 740 万家企业、政府等组织提供企业管理云产品及服务，累计用户已超过 8000 万，合 作伙伴超过 2000 家。据 IDC 数据，金蝶已斩获大、中、小型企业 SaaS ERM 市场占有率第一。2022 年 Gartner 报告也显示，在高生产力 aPaaS 领域，金蝶以 24.2%市占率夺冠中国市场，连续三年国内第一，并跻身全球 a PaaS 市占率前十。

产品线丰富，覆盖从初创到成熟、从微型到超大型的各类企业市场。公司旗下共有多款云服务产品，其中 金蝶云·苍穹为企业级 PaaS 平台，主要服务超大型企业；金蝶云·星瀚主要为大型企业提供完整的 SaaS 服务；金 蝶云·星空则主要面向高成长型企业，提供 PLM+ERP+MES 一体化云服务；最后，金蝶云·星辰和精斗云主要服 务小微企业，前者为人财税一体化解决方案，后者主要支持在线经营和数字化管理。

1.2 管理层相对稳定，业务背景扎实

公司董事会主席徐少春是公司实际控制人，直接、间接持有 19.39%的股份。截至 2023 年 12 月 31 日，公 司创始人、董事会主席兼首席执行官徐少春直接持有金蝶国际 0.60%的股份，通过 Oriental Gold Limited 与 Billion Ocean Limited 两家公司间接持有金蝶国际 10.64%、8.15%的股份，共计持股 19.39%，是公司的实际控制 人。截止 2024 年 8 月 26 日，港股通持有公司 8.92 亿股，占公司总股本比例达 24.86%。 公司管理层企业治理经验丰富，业务背景扎实。公司首席执行官徐少春是国务院特殊津贴高级专家，三十 年来引领金蝶在关键时刻转型进化，走在行业前列。公司首席财务官林波在战略规划、营销管理及财务管理等 方面拥有丰富经验。

1.3 致力产品云化转型，即将进入利润释放期

坚定产品云化转型，营收持续增长，23 年亏损收窄。公司由财务软件起家，而后转型为 EPR企业。随着企 业云化趋势愈加明显，公司也从传统 ERP 厂商向云服务 SaaS 企业转型。公司在云转型的过程中，营业收入稳 健增长。从云转型初期 2015 年的 15.86 亿，到云业务成熟期 2023 年的 56.79 亿，除 2020 年受疫情影响增速有 所放缓，其他时期都有两位数的增长。利润端，由于公司 2020 年主动停售了部分传统 ERP 产品，而云业务研 发、验收周期长，成本高，导致公司净利润首次出现负值，当期实现净利润-3.35 亿元。2020-2023 年，随着云业 务的不断增长，研发成果商业落地，2023 年净利润为-2.10 亿元，较 22 年净利润-3.89 亿同比收窄，随着云转型 进一步推进，公司有望迎来业绩拐点。 2024 年上半年，金蝶国际实现营业收入 28.7 亿元，同比增长 11.9%，实现归属净利润 2.18 亿元，同比缩减 23.2%，亏损幅度进一步收窄，有望在 2025 年迎来盈亏平衡。

传统 ERP 向云服务转型，23 年云服务占比近 80%。近十年来，公司 ERP 业务从 2014 年的 14.4 亿元增长 到 2019 年的 20.1 亿，CAGR 达 6.9%，营收到达顶峰；随着 2020 年开始，公司停售部分传统 ERP 业务，ERP 营收连年下滑，2023 年回落至 11.7 亿元，24H1 进一步下滑 8.8%至 4.81 亿元。云服务则在 2014-2023 年保持高速增长，营收额从 2014 年的 1.1 亿元，增长至 2023 年的 4.5 亿元，CAGR 超过 50%，24H1 进一步增长 17. 2% 达23.89亿元。从占比看，公司云服务业务从2014年云转型初期的 6.86%，逐年高速增长至总业务占比的 79. 33%， 标志着云服务业务已成为金蝶国际的主营业务。2024 年上半年，公司云服务收入占比进一步提升至 83.2%。

云转型整体顺利，ARR 及合同负债同步增长。公司云转型推进节奏顺畅，云订阅年经常性收入（ARR）已 由 2019 年的 6.3 亿元增长至 1H24 的 31.5 亿元，CAGR 为 42.9%；合同负债亦由 2018 年的 8.5 亿元增长至 1H24 的 33.7 亿元，CAGR 为 28.5%。ARR 与合同负债的同步高增，反应了用户对公司产品的需求持续旺盛，订阅情 况持续优化，有望为公司提供更好的业绩表现。

传统 ERP 产品停售+云转型投入高明显拖累毛净率水平。公司毛利率在 2020 年出现了明显的下降，从长期 稳定的 81%左右骤降至 65.81%，主要系受到了两款毛利率较高的 ERP 产品停售影响。公司净利率从 2020 年开 始持续承压，主要原因是研发费用自 2020 年起迅速增加，从 2019 年的 5.9 亿元骤增至 2020 年的 9.8 亿元，并 且持续保持增长，至 2023 年达到 14.4 亿元。随着公司云服务业务的技术成熟与规模效应出现，公司研发费用 也将趋于稳定，公司毛利率和净利润都有望提高。 云转型研发金额陡增，近年来维持高位。云转型初期，公司研发费用从 2015 年的 2.34 亿元逐步提升至 2019 年的 5.87 亿元，而 2020 年研发费用上升至 9.84 亿元，同比增长 67.63%，并保持连年增加，至 2023 年达到 14.40 亿元，2020-2023 年研发费用 CAGR 达到 13.79%。

二、ERP 是企业数智化基础，云化协同 AI、国产化助力产业发展

ERP 平台是一种集成管理信息系统。它将企业内部的各种业务流程，包括财务、生产、销售、库存、采购、 人力资源等，统一到一个信息系统平台上，提供实时的数据共享和信息交流，帮助企业优化资源配置，提升运 营效率和决策能力。现代 ERP 系统越来越多地采用云计算、大数据、人工智能等新技术，增强其功能和扩展性， 以满足企业不断变化的需求。

2.1 ERP 发展把握时代需求，助力企业管理升级

ERP 随着时代需求不断发展精进。MRP 阶段：1960 年代，MRP 主要用于计算所需物料数量与时间，从而 确定产品的加工进度与订货日程；闭环 MRP：1970 年代，MRP 进一步发展精进，根据主生产计划、物料清单 和物料库存，制定物料需求计划。MRP II阶段：1980 年代，MRP II 将人、财、物资源管理进行了整合，进一 步加入了财务管理模块和劳动力管理模块；ERP 阶段：1990 年代，ERP 在 MRP II 的基础上，进一步强化整合 管理能力以便从全局角度管理企业经营；ERP II：2000 年代，ERP II 在 ERP 基础上进一步接入外部信息流，实 现内部信息资源与外部供应链资源的整合。展望未来，ERP 将进一步与云计算、人工智能等新技术结合，云 ERP 也成为主流发展趋势。

ERP 系统始终是企业数字化管理的核心工具，部分领域渗透率高达 90%。ERP 集成了企业的核心业务流程， 包括财务、生产、销售、采购、库存等多个方面，可以汇集、处理大量数据要素，为企业数字化转型提供了坚实 的基础。ERP 系统在关键行业的渗透率很高,在医疗行业渗透率高达 90%，在金融、交通、IT、制造业等行业中 超过 70%，体现了 ERP 系统在企业数字化转型时期根基稳固。

以石油、化工行业为例：这类行业数字化应用复杂，长期依赖于围绕核心 ERP 系统构建的企业应用架构， 也具有重投资、重资产运营的特点，对生产设备的运维保养非常重要。该行业的 ERP 系统向上承接集团的治理 与监控，向下集成各类供应链的执行层应用，并与自动化生产与物流等设备协同，同时必须有强大的生产管理 功能，对接周边各类生产管理系统，实时集成业务财务。综上，ERP 系统是许多企业的管理核心，也是整个企业数字化转型的根基与起点。

2.2 政策+内需共同促进行业商机释放，AI+云助力 ERP 发展

数字经济发展迅猛，数字化转型浪潮不可逆。在数字经济与实体经济的加速融合下，数字经济已成为推进 中国现代化的重要驱动力量。据中国信息通信研究院数据，我国数字经济已由 2017 年的 27.2 万亿增长至 2022 年的 50.2 万亿，CAGR 达 13.0%，占 GDP 比重同步提升。随着数据应用需求的演变，数据在相应技术和产业背 景的促进下逐渐成为生产的关键要素——“数据要素”。据国家工信安全发展研究中心测算数据，2021 年我国 数据要素市场规模达到 815 亿元，预计“十四五”期间市场规模 CAGR 将超过 25%，整体将进入群体性突破 的快速发展阶段，2025 年规模有望接近 2000 亿元。数字经济的迅速发展与数据要素市场规模的不断增大，对于 企业的资源整合能力提出了更高的要求，进而 ERP 的市场空间不断扩大，ERP 不断更新升级也成为重中之重。

国家政策扶持，数字化转型助力国内 ERP 发展。2023 年 2 月出台的《数字中国建设整体布局规划》标志 着数字中国建设迈向了实质的落地阶段，数字经济的蓬勃发展和数字中国建设深入推进，软件的发展与应用更 是水涨船高；2024 年 7 月，在二十届三中全会上审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现 代化的决定》，着重强调了操作系统、数据库等基础软件与工业软件自主可控的重要性，释放出企业软件国产替代的积极信号，国内 ERP 厂商有望进一步受益，获取更高的市场份额。

行业应用深化，企业内在需求推动 ERP 创新升级。随着经济发展及竞争加剧，各行业企业已从规模化竞争 迅速抢占市场，向效率化发展、降本增效转换，则优化运营模式，提升数字化水平与企业高质量发展的理念不 谋而合。据中国信通院《中国 ERP 价值创新研究报告》，当前企业对国内 ERP 系统的创新改进需求主要集中 在智能化、行业应用、数据分析能力、生态链接和服务能力以及运维成本和难度的降低。其中，AI 智能化和自 动化程度的提升需求最为迫切，占比高达 52.53%；行业解决方案和应用以及数据分析功能也是企业关注的焦点， 分别占比 39.87%和 37.34%。 企业对于高端 ERP 系统的需求愈发强烈。中国信通院调研显示，企业希望 ERP 系统能够融合行业领先的 管理实践（63.92%），提升整体运营效率，并且灵活适应不同行业的特定需求和个性化定制（50%）。因此，高 端 ERP 软件更强调在核心功能集合的基础上少量定制，这不仅要求厂商在技术上有所突破，还要深刻理解各行 业的业务流程和痛点。例如，在石油、化工行业，生产设备的运维保养十分重要，ERP 系统需要支持与外围各种 专业运维、检测系统对接；在船舶制造业，配套工业的依赖性强，ERP 系统更需要侧重对各部门之间的对接，实 现产品结构的及时调整。

AI推动 ERP 转型，已有部分厂商落地。大模型引发的新一轮人工智能浪潮，为 ERP 带来了新的活力。以 ERP 为代表的企业管理软件从数字化工具向数智化助手转型，成为了 ToB 端 AI 落地的核心场景之一。将 A I 整 合到 ERP 系统中，可以支持企业实现更智能化的流程优化、决策制定与数据分析。结合 AI 的 ERP 系统具有更 高的灵活性与学习性，可以自主适应快速变化的市场环境。目前已有不少 ERP 厂商尝试在 ERP 系统中引入 A I， 部分 AI+ERP 产品已经落地，如金蝶云·苍穹 GPT、YonGPT、汉得 H-ZERO 融合技术中台等。

ERP 云部署降本效果显著，为中小企业首选。近年来，企业都有降本增效的需求。传统 ERP 部署一次性买 断、服务器购置、专业 IT 团队运维等费用惊人，中小企业难以负担；同时，传统 ERP 软件落地空窗期长，企业 往往需近一年的部署后才能使用系统；此外，传统 ERP 还存在升级拓展麻烦，移动访问受限等问题。而云 ERP 则采用订阅模式收费，更利于企业资金周转；运维成本低，数据安全由供应商保障；升级拓展方便快捷，移动 访问不受限制。因此，尤其对于中小企业，选择云 ERP 明显优于本地部署。

云 ERP 产业链架构清晰。云 ERP 产业链的上游主要是云技术公司，核心是云原生和大数据：云原生要素 主要有微服务（可以被独立部署、更新等）、持续交付（开发版本与稳定版本并存）、容器化（隔离以保障微服 务）、DevOps（开发、运维、测试以保障交付能力）；大数据采用分布式数据挖掘，通过云计算整合服务器、 网络、储存资源完成数据统计分析推断等。产业链中游是各大云 ERP 厂商，核心架构是以底层 PaaS 平台为底 座（基础功能集合），智能中台、数据中台和业务中台为中层（分析、决策），生态平台为顶端（连接其他平 台）。以上游提供技术支持，中游提供完整云 ERP 产品，应用于下游各行各业。

ERP 上云已成各行业趋势，2026 年云 ERP 市场有望达到 468 亿。目前以制造业、零售业为先驱，企业正 逐步上云。根据亿欧智库《2022 年中国制造业 ERP 研究报告》，零售业与制造业上云在实体经济占比超过 60%， ERP 应用也从最初的制造业逐渐拓展到能源、流通、服务、金融等个行业领域。而从市场规模看，中国云 ERP 行业市场在 2017-2021 年增长迅猛，从 2017 年的 40.57 亿元到 2021 年的 153.22 亿元，CAGR 达到 39.40% ，仅 疫情期间有所放缓。根据头豹研究院预测，中国云 ERP 行业市场规模将于 2026 年达到 468 亿，主要系云计算、 大数据、人工智能等新技术的发展，为 ERP 系统的功能提升和应用场景扩展提供了强大支持。而部署模式看， 中国云 ERP 市场目前主要是私有云部署模式为主，达到了云 ERP 总规模的 90%。

2.3 国内 ERP 产品多年打磨成熟，替代势头强劲

受益于国家政策和市场需求，国内 ERP 产业产品多年打磨成熟，有望迎来高端市场的替换机会。中国 ERP 市场的竞争格局可以划分为国内厂商和海外厂商两大阵营。海外 ERP 系统如 SAP、Oracle 在中国大型企业市场 中占据重要地位，这些企业因其强大的品牌影响力和技术成熟度，吸引了大量客户。近年来，政府出台各类政 策，着重强调了操作系统、数据库等基础软件与工业软件自主可控的重要性，掀起国产化替代潮流。国内 ERP 厂 商在技术研发、产品功能和服务能力等方面取得显著进步，尤其是金蝶、用友等领先厂商，通过不断创新和提 升本地化服务能力，逐渐占据了更多的市场份额。从 2009 年国内厂商仅占约 30%，到 2021 年占据约 80 %，用友、金蝶、浪潮等企业抓住政策与需求机遇，凭借自身努力，成功抢占大量份额。

国内厂商 ERP 市占率占据领先地位，但高端市场仍被外资企业主导。国内 ERP 厂商虽然在本地化服务和交 付能力上具有一定优势，但在一些特殊场景下的产品成熟度、产品框架仍略有差距，还需继续向国际先进产品 方向努力。由 2021 年中国 ERP 市场竞争格局图，国产软件已经占据了国内市场近 80%的份额，但高端 ERP 市场 仍以外资为主。国内有些企业在初期使用国产 ERP 软件，而当其发展至一定规模时，国产软件难以支撑其业务 要求，企业会将国产 ERP 软件替换为国际大牌如 SAP，出现逆国产化现象。国内 ERP 厂商正通过创新和本地化 服务逐步缩小与国际巨头之间的差距，有望进一步提升高端市场份额。

三、各产品线均实现云化转型，产品成熟后盈利能力有望提升

金蝶国际从财务软件起家，现已转型成为企业管理云 SaaS 服务商，面向大型企业、高成长型企业、小微型 企业，分别提供苍穹&星瀚、星空、星辰与精斗云等产品。其中苍穹&星瀚通过可组装能力，提供覆盖财税、供 应链、制造等八大云平台解决方案，2023 年实现收入 9.81 亿元，签订合同金额达到 14 亿元；星空可提供 PLM+ERP+MES 一体化云服务平台，连续 19 年稳居 IDC 中国成长型企业应用软件市场占有率第一，2023 年收 入达到 19.52 亿元，订阅 ARR 增速达 29%；星辰&精斗云则主要服务小微企业，前者能提供人财税一体化解决 方案，后者可支持在线经营与数字化管理，2023 年金蝶小微企业云收入达到 10.80 亿元。

3.1 金蝶国际：从财务管理软件到云转型

财务领域起家，历经 ERP 及云化转型。自 1993 年创立以来，金蝶主要从事财务软件的开发，而后向 ERP 领域延申，在 1999 年推出了标志性的“金蝶 K/3”，深受企业的认可。10 多年后，金蝶于 2012 年发布了“金 蝶云 K/3 Cloud”，标志着金蝶开始开拓云产品市场。2020 年，金蝶停止了 K3 WISE、KIS 旗舰版和 KIS 专业 版等端产品的销售，更体现了公司云化转型的决心。

从 ERP 向 EBC 转型，SaaS 服务模式更进一步。金蝶在《2019 产业互联网白皮书》中提出“企业数字化已 从 ERP 时代进入了 EBC 时代”，自此金蝶从传统的 ERP 模式延伸向 SaaS 服务模式。EBC 即企业业务能力 （Enterprise Business Capability），相较于 ERP 更加强调企业与外部的链接。具体而言，EBC 由无数个 P BC（可 打包的业务能力）组成，企业可根据外界的变化，将不同的 PBC 组装。基于 EBC 的理念，金蝶开发了苍穹中台 架构，帮助企业构建业务创新能力，并针对不同企业规模提供相应的云平台服务和解决方案，面向大型企业、 高成长型企业、小微型企业，金蝶分别提供星瀚、星空、星辰与精斗云等产品。

3.2 苍穹&星瀚：组装式 PaaS 平台，服务大型企业

金蝶云·苍穹是低代码企业级 AI平台。苍穹是金蝶针对企业提供的低代码平台，其基于企业级云原生架构 打造，结合 ABCDI 相关创新科技以及金蝶多年的企业级技术服务沉淀，能帮助企业快速构建强大的业务创新能 力和中台架构。目前，苍穹已完成四大平台建设，助力客户代码量降低 90%，开发效率提升 500%。同时，苍穹 拥有全栈的云原生技术能力，并对企业级服务场景进行优化和创新，做到了全国产系列适配。

金蝶云·星瀚通过八大云平台为企业提供解决方案。星瀚是金蝶专为大企业设计的新一代数字化管理云服务、大型企业 SaaS 管理云，凭借千亿级高性能的平台和世界一流企业的实践，帮助大企业实现可信的数字化系 统升迁。星瀚基于苍穹研发，有着 140+应用和特性，500+生态应用，涵盖财务云、税务云、人力云、协同云、 供应链云、采购云、营销云、制造云八大云平台，为企业提供完整的企业级 SaaS 解决方案。

客户群体广泛，产品力不断升级。星瀚通过可组装的 EBC 满足企业的个性化需求，也可与大企业的旧系统 快速组装，帮助企业挖掘系统价值。目前星瀚分布于金融、供应链、制造、全渠道、饮食等行业，且已得到包括 招商局集团、中国通用集团、华为、万科集团、河钢集团等在内的世界 500 强企业的高度认可，成为 500 强的 新选择。以人力云平台为例，星瀚基于标杆实践，已发布完整的 CoreHR 已具备替代国际竞品的能力。此外，星 瀚产品力正顺应技术迭代趋势不断升级，现进行了嵌入式 AI 的广泛应用和 AIGG 应用场景的探索，成为首批内 测百度文心一言的生态合作伙伴，并与微软 OpenAI 联手进行测试场景。新发布的 V6.0 版本中，星瀚有了 GPT 财务助手、电子凭证池、预算会计等 10 大关键特性。

持续深化大客户布局，收入持续增长。苍穹已在超过 1000 家大型企业实践检验，帮助包括招商局集团、中 国通用集团等众多 500 强企业完成众多核心业务平台的重构和转型升级。自 2019 年以来，苍穹和星瀚收入、新 签合同，以及签约新客户数持续增加，2023 年收入达到 9.81 亿元，签订合同金额达到了 14 亿元，签约新客户 数达到了 647 家，2023 年订阅 ARR 增速达到 48.7%，且 2021、2022、2023 三年的净金额续费率 NDR 均超过 100%，2023 年净金额续费率为 105.3%。2024 上半年，苍穹和星瀚营收继续高速增长，营收达到 5.46 亿元，同 比增长 38.9%，合同金额同比增长 63%。

3.3 星空：高成长企业型 EBC，重构数字战斗力

金蝶云·星空是针对高成长型的 EBC 平台。星空通过数据和智能助力企业韧性成长，帮助企业从 ERP 资 源计划力向 EBC 数字战斗力转变，实现数字化转型以及管理重构。星空基于苍穹开发，提供财税一体化的智能 财税管理，以智能化、自动化帮助企业提高工作效率；从组织、角色、数据、业务流程等多角度出发，构建多事 业部的动态业务模型；提供人人差旅、人人费用、商旅集成、人人资产等一系列员工服务，让员工高效便捷的 使用企业数字化平台。

份额及客户满意度领先，23 年营收近 20 亿。星空连续 19 年稳居 IDC 中国成长型企业应用软件市场占有率 第一，入选 2021 年度国家中小企业公共服务示范平台，助力金蝶成为唯一连续 4 年在中国企业级 ERM SaaS、 财务 SaaS 市场占有率第一的厂商。星空已经帮助 3.9 万余家高成长型企业实现“数治企业，韧性成长”，服务超千企业出海。自 2019 年以来，星空收入、净留存客户数持续增加，2023 年收入达到 19.52 亿元，净留存客户 数达到 39000 家，2023 年净金额续费率达到 97.2%，且 2021、2022、2023 三年的经营利润率均超过 20%。2024 上半年，星空营收同比增长 14.3%，达到 10.54 亿元，订阅 ARR 为 24%。

3.4 星辰&精斗云：企业 SaaS 管理云，服务小微型企业

星辰是针对小型企业的 SaaS 管理云平台。金蝶云·星辰于 2020 年发布，提供财务税务云、进销存云等 SaaS 服务，支持企业开拓客源、智能管理、实时决策。星辰帮助企业实现客户经营数字化、线上线下一体化、供销 协同一体化、财税管理智能化。星辰还提供轻量级 PaaS 平台和全面的 API 接口，为小微企业提供一站式服务。

精斗云是针对微型企业的 SaaS 管理云平台。金蝶·精斗云面向微型企业提供一站式云服务平台，基于云计 算和大数据为企业提供运进销存、云会计等 SaaS 应用与服务，可以直接在线使用。精斗云帮助企业财务业务一 体化管理和移动生意管理，实现银行级安全服务和数据实时保存云端，同时免安装免维护，不需要购买服务器 和数据库。

星辰助力小微型企业助力企业快速成长，客户满意度高。星辰在食品行业、3C 数码行业、科技服务行业、 家具建材行业为小微型企业提供解决方案，典型案例包括帮助“吉野家”完成“数字化+供应链”布局，强化其 自身的抗风险能力。同时，星辰在小微企业的认可度正不断提升，净留存客户数从 2020 年的 3000 家增长到 2023 年的 51000 家，可达市场空间不断加大。此外，星辰的净金额续费率近 3 年一直处于高位，2024 上半年达到最高值 90.8%，在保持用户数高增的同时，维持了较高的用户粘性。

精斗云为微型企业提供一站式的经营管理云服务，市场份额持续增长。精斗云作为金蝶的典型产品，从被 开发之初就得到微型企业的青睐。精斗云近 5 年的净客户留存数稳定增长，2023 年达到了 306000 家。精斗云 的净金额续费率一直稳定处于 70%以上，2024 上半年为 87%。精斗云的用户基数大，且市场份额持续保持增长， 用户粘性较高。自 2019 年以来，金蝶的小微型企业收入持续增加，2023 年达到 10.80 亿元，2019、2020、2021、 2022 四年的营收增速均在 60%以上。2024 上半年，金蝶的小微型企业收入继续增长 17.3%，达到 5.88 亿元。

四、拥抱前沿技术，引领产业走向云化+AI 产品融合方向

金蝶早在 2012 年即开始云转型布局，更是在 2020 年停售了收入占比较高的 K/3、KIS 等传统 ERP 产品， 彰显云化决心。截止 2024 年 H1，公司云业务收入占比已提升超过 80%+。其中，针对中小微企业数字化转型， 公司星空+星辰+精斗云三大产品共同发力，筑牢云服务基本盘；针对大企业市场，公司通过国产化机会切入， 服务央国企数字化需求；此外，公司还积极拥抱 AI 浪潮，推出苍穹 GPT 大模型，探索 AI+ERP 发展趋势。

4.1 重视新技术，最早开启云转型战略

公司是国内产业中最早进行云转型，且 2020 年停售高占比的软件授权业务彰显公司决心。金蝶早在 2012 年即开始云转型布局，推出同时支持公有云和私有云灵活部署的金蝶 K/3 Cloud，开启云化之路，而后产品陆 续迭代。为了进一步推进线下用户上云，金蝶于 2020 年宣布对产品结构进行调整，停止 K/3、KIS 等传统 ERP 产品的新签销售。而在 2019 年，金蝶三大传统 ERP 软件 KIS、K/3 和 EAS 的新签销售收入分别为 3.91 亿 元、1.81 亿元和 3.65 亿元，占总营业收入比重合计达到 28.2%，公司 CFO 林波也表示，随着 K/3 WISE、KIS 等传统产品业务退出，2020 年公司预计会减少 3 亿利润。总的来看，舍弃高占比传统业务的决定，反映出公 司云化转型的决心与魄力，公司无惧云化转型阵痛，对云业务发展充满信心。

始终聚焦数字化前沿，率先由 ERP 向 EBC 转型，针对不同体量客户形成全面产品布局。2019 年，ERP 概 念的首创者 Gartner 再次提出 ERP 的进化论，即 MRP-MRPII-ERP-EBC 四个时代，其中 EBC（Enterprise Business Capability）指涉及客户、员工、伙伴、物联终端和数据中台的五大数字化平台。公司紧随行业发展，当年同步 在国内提出 EBC 发展，倡导“可组装”的理念，形成“SaaS+PaaS”的服务模式。截止目前，公司已经以金蝶 云·苍穹 PaaS 为核心，面向大中小型市场构建和组装的预组装应用平台“金蝶 EBC 业务平台”，包含以金蝶 云·星瀚为核心的大型企业 SaaS 解决方案、以金蝶云·星空为核心的中型企业 SaaS 解决方案、和以金蝶云·星 辰为核心的小微企业 SaaS 解决方案。

云转型进展顺利，云服务业务已成主要收入来源。经过多年的发展，公司云转型进展顺利，云业务收入已 由 2014 年的 1.06 亿元增长至 2023 年的 40.05 亿元，CAGR 为 51.68%；占收入比重亦同步由 6.86%提升至 79.33%。而从合同负债看，2023 年公司云服务相关合同负债已达到 28.67 亿元，占合同负债比重达到 90.26%，有望进一步支持公司云业务收入占比提升。此外，公司云订阅经常性收入（ARR）已由 2019 年的 6.3 亿元增长至 24H1 的 31.5 亿元，CAGR 为 42.85%。2023 年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚续费率达 105.3%， 金蝶云·星空续费率达到 97.2%，金蝶云·星辰续费率达 90.8%。

深耕行业多年，多款产品市占率领先。凭借多年的持续深耕，金蝶已在企业云 SaaS 领域占据了重要地 位，屡获国内外知名研究机构认可。其中，公司是 IDC 2023 H1 SaaS ERM、财务云中国市场占有率第一； IDC2023 年财务 SaaS 全球客户满意度大奖；连续三年唯一跻身 Gartner 高生产力 aPaaS 平台全球前十的中国 厂商；唯一跻身 IDC 亚太中小企业 SaaS ERP 市场竞争力报告的中国厂商；连续 19 年 IDC 中国成长型企业应 用软件市场占有率第一；获中国标准化领域国家级最高荣誉“中国标准创新贡献奖”一等奖。

我们认为，凭借最早云化转型的魄力，公司已在业内占据先发优势，考虑公司在手合同负债情况，已经成 为了中国第一的 SaaS 软件公司。随着公司继续全面拥抱云服务，不断积累各领域客户，以及相关技术和产品 持续迭代，有望实现业绩扭亏。

4.2 巩固中小企业基本盘，享受数字化红利

中小企业数量快速增长，数字化转型潜力大。中小企业联系千家万户，是推动创新、促进就业、改善民生 的重要力量。据工信部和市场监管总局数据，2022 年我国中小微企业数量已超过 5200 万户，占全国企业总数 的 98.4%，较 2018 年的 1807 万家（国家统计局数据）增长近 2 倍，较 2021 年的 4800 万家增长约 8.3%。当 前，国家已出台多项政策引导中小企业数字化赋能，例如《关于开展财政支持中小企业数字化转型试点工作的 通知》，计划在“十四五”期间围绕 100 个细分行业支持 300 个左右中小企业数字化转型公共服务平台，打造 4000-6000 家试点中小企业，实现“试成一批，带起一片”的目标；《关于开展中小企业数字化转型城市试点 工作的通知》也计划分三批组织开展中小企业数字化转型城市试点工作。从具体投资看，据 IDC 数据，中国 中小企业（1-1000 人企业）的 IT 支出由 2021 年 781 亿美元，提高到了 2022 年 812 亿美元，同比增长 4.0%， 并预计增长率将维持在 12%以上。

SaaS 模式降低中小企业数字化转型门槛，金蝶星空+星辰+精斗云稳固基本盘。SaaS 模式云端部署、服务 商负责升级维护、订阅制付费、可灵活拓展等特性，直击传统软件购买模式一次性付费压力较大、安装繁琐、维护复杂等痛点，进一步降低了中小企业的数字化转型门槛。金蝶顺应中小企业数字化转型趋势，分别针对高 成长性中型企业、小型企业、微型企业推出金蝶云·星空、金蝶云·星辰和金蝶云·精斗云，因地制宜助力企 业发展。其中，星空全面服务客户研发、生产、营销、供应链、财务等领域，已支持 IPD、精益、阿米巴等先 进管理理念在 3.9 万余家客户实践，2023 年实现营收 19.52 亿元，同比增长 16.2%。星辰提供财务税务云、进 销存云等 SaaS 服务，净留存客户数从 2020 年的 3000 家增长到 2023 年的 5.1 万家；精斗云则支持云进销存、 云会计、云报销等功能的在线使用，净留存客户数从 2020 年的 11.7 万家增长到 2023 年的 30.6 万家。2023 年，金蝶小微财务云服务实现营收 10.80 亿元，同比增长 25.4%。

我们认为，随着金蝶把握中小企业数字化转型浪潮，在中型企业市场服务高成长性的高新技术公司，伴随 企业成长；在小微企业市场扩大客户面，降低数字化门槛。则公司有望筑牢云服务基本盘，享受数字化红利。

4.3 把握央国企的国产化需求，切入大企业市场

政策持续加码，推动国有企业数字化转型进程。国家高度重视国有企业数字化转型，早在 2020 年 6 月即发 布《关于开展对标世界一流管理提升行动的通知》，强调将企业数字化智能化升级转型作为主线；同年 9 月，关 于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》中表示将加强对国有企业数字化转型工作的指导，组织数字化转 型线上诊断，开展“一把手谈数字化转型”工作，意味着数字化转型已成为国有企业的重要战略任务；2021 年 12 月的《国有企业数字化转型行动计划》更是提出到 2025 年，国有企业数字化转型取得实质性进步。总体而 言，国资委将国有企业定位为推动数字化转型的引领者，各企业相关工作将持续推进。

把握国央企转型需求，助力大型企业国产化替代。紧扣国资数字化改革重点，金蝶围绕大型国资企业数字 治理工作中决策类、要素类、治理类三大活动，以及决策支持、资源配置、投融资、风险控制、组织人才、财 税金融、投资运营、资产管理八大场景，总结出一套具有实践指导意义管理解决方案。具体而言，公司针对投 资、产权、资产、三重一大、党建等关键场景，建立全面一体化管控平台。同时，大型国资企业可根据自身的 业务需要，拓展新的如供应链、共享服务等管控系统，实现灵活部署。截止 2023 年末，金蝶已累计助力 221 家企业完成国产化替代，覆盖多个行业。例如，金蝶在金融领域帮助广州交易集团构建世界一流财务管理体 系；在食品行业帮助广弘控股打造业财一体化项目；在能源领域与山西焦煤共建一流数字化采购平台等。

我们认为，金蝶较好把握了大型国央企数字化转型浪潮，尤其 2018 年推出金蝶云·苍穹后，公司产品不 断迭代升级，从而能够较好的满足国央企需求，助力国产化替代。随着数字经济的持续发展，数字化变革与信 创产业推进仍在持续，金蝶凭借标杆案例与较好的客户累计直接受益。

4.4 推出苍穹 GPT 大模型，拥抱 AI+ERP 发展

AI已成为企业管理变革的重点抓手。当前人工智能领域风起云涌，技术路径已从云原生进入 AI 原生时 代，AI 正引发新一轮管理变革。在《2023 数治企业调研分析报告》显示，98%的企业管理者认为人工智能一 定会颠覆现有传统的管理模式。2024 年 2 月 19 日，国务院国资委召开“AI 赋能 产业焕新”中央企业人工智 能专题推进会，也彰显了国家对 AI 技术发展的高度重视，以及中央企业在拥抱人工智能方面的趋势。

AI+ERP 前景广阔，金蝶推出苍穹 GPT 大模型。ERP 作为企业解决方案软件的核心之一，在 AI 赋能下 有望带来新的应用体验。例如，通过图像/语音识别、多模态数据融合、智能推荐等技术，信息系统的输入和 交互方式有望重塑，从而创造更好的用户体验；利用 AI 数据处理能力，能够将不同部门的数据综合分析，智 能推荐协助决策判断。金蝶顺应 AI 发展趋势，于 2023 年 8 月 8 日发布苍穹 GPT 大模型平台，其基于云原生 架构，广泛接入百度文心一言、微软 OpenAI 等通用大模型，具备智能任务编排、嵌入式 AI 助手等新组装能 力，可为企业提供知识引擎、分析洞察、创意生成等企业大脑的所有功能。

财务、HR、Cosmic AI管理助手等具体应用快速落地，金蝶助力企业 AI赋能。在苍穹 GPT 大模型平台的 基础上，金蝶推出财务大模型，其封装了公司 30 年的财务知识和服务数百万客户的成功实践，能为企业提供全 面的分析预测、专家支持、报告生成和解读服务；而在 HR 领域，金蝶和某 500 强集团共创 HRGPT 助手，通过 职位描述优化、智能化简历筛选、面试辅助和候选人体验优化，实现更精准高效的人才招聘。此外，公司推出 的 Cosmic AI 管理助手进一步融合 AI 各项功能，助力建发地产共建合同中台管理系统，实现合同从起草、预审， 到审批、履约的全生命周期业务；帮助海信集团打造了员工活水平台及近 20 个业务场景，实现员工全旅程和人 才供应链全链路的智能化体验，内部招聘比例提升了 120%，干部考察过程效率提升了 70%。

我们认为，金蝶苍穹 GPT 平台能够较好服务企业数字化转型及 AI 应用需求，已实现在财务、HR、合同 管理等多个领域的具体落地。随着公司进一步夯实 AI底座能力，有望拓展研发、营销、供应链、客服等其他业 务触点，打造“苍穹 GPT+X”企业级大模型，助力千行百业拥抱 AI浪潮。

五、股价复盘

复盘金蝶国际 2014 年至今的股价及业绩情况，大致可以分为 4 个阶段： 1）2014-2018 年，平稳上行。金蝶股价由 2014 年的 3 港元左右，上涨至 2018 年中的近 10 港元。这一阶 段，金蝶逐步开始发展云服务，推动部分客户向云化转型，营收及利润均保持稳健增长。其中，2015 年牛市 行情中，金蝶股价由最低 2.20 港元，上涨至最高 6.37 港元，而后又回调至 2.50 港元，主要系市场推动，尤其 在移动互联网趋势下，计算机板块涨幅明显，金蝶作为 ERP 领域龙头直接受益，而后随市场情绪回落而下 调。 2）2018- 2019 年，横盘震荡。金蝶股价整体在 7-10 港元的区间震荡盘整。这一阶段，金蝶推出金蝶 云·苍穹，发力大客户市场，但经营遭遇瓶颈，尤其云化发展的投入导致业绩增长承压。2019 年，公司实现 营收 28.09 亿元，同比增长 21.93%，但仅实现归母净利润 3.73 亿，较 2018 年的 4.12 亿同比下滑 9.59%，增收 不增利。 3）2019- 2021 年，快速拉升。金蝶股价由 10 港元上涨至 2021 年 2 月 16 日最高的 39.50 港元。这一阶 段，在疫情的影响下，金蝶经营持续承压，2020 年营收 33.56 亿元，同比微增 1%，业绩同比扭亏，亏损达到 3.35 亿元。但另一方面，疫情促使居家办公成为趋势，金蝶云 ERP 受到市场关注，且大型客户市场的突破打 开了公司的天花板，叠加国内经济复苏预期以及宽松的财政货币刺激，金蝶股价大幅走高。 4）2021 年至今，持续下行。金蝶股价由 2021 年 2 月的最高点持续下跌，跌幅高达 85%。这一阶段，金 蝶云化业务进一步深化，2021 年 5 月更是推出金蝶云·苍穹 PaaS 平台 v4.0，以及金蝶云·星瀚，开启了全面 云转型之路。然而，尽管公司营收持续增长，但云化转型中研发、销售等投入仍然持续，2021-2023 年均录得 亏损，引发市场对公司盈利能力的担忧，股价一路下行。

从行业β看，金蝶国际的涨跌幅在不同阶段与不同指数呈现较高的关联性，多数情况看还是与恒生科技指 数相关性更大。我们以 2015 年 1 月 1 日为基准，将金蝶国际、恒生科技指数、中证软件指数、纳斯达克 100 指数的涨跌幅进行对比。2015 年到 2016 年 3 月，金蝶国际与中证软件指数表现出较高的相关性，甚至部分时 期涨跌幅略低于中证软件指数，或因为当期市场对港股的偏好性较低，同期恒生科技指数表现同样相对弱势； 2016 年 3 月到 2020 年 3 月，金蝶国际则和恒生科技指数相关性更强，但在 2018 年 3 月前后，公司披露的 2017 年年报反映出其在大客户开拓、云化转型等方面的进展较快，贡献了较多的α。此外，从纳斯达克 100 指数的走势看，这一阶段的股价也一定程度反映了中美科技股共振；2020 年 3 月到 2021 年 2 月，本期初截止 2020 年 8 月，金蝶国际、恒生科技指数、中证软件指数、纳斯达克 100 指数均保持上涨，金蝶在疫情居家办 公的促进下α更强。但从 2020 年 8 月开始，各指数出现分化，金蝶与恒生科技指数表现出更高的相关性； 2021 年 2 月到 2023 年 2 月，港股偏好降低，金蝶国际和恒生科技指数保持相关性，均大幅下跌，且金蝶由于 持续亏损跌幅更深。同期中证软件指数也相对弱势，横盘至 2022 年 2 月后逐渐走低；2023 年 2 月至今，恒生 科技指数和中证软件表现弱势，金蝶国际新则在下跌通道中持续下行，持续亏损的情况未能改善，明显弱于行 业整体表现。

从公司α看，金蝶国际受益于龙头地位、云化转型领先，以及大客户市场的持续开拓，在市场风偏向上且 融资成本更低阶段，公司向上溢价会更高，但也因为当前业务阶段投入过大，在风偏向下阶段会更不容易被定 价。我们以 2015 年 1 月 1 日为基准，将金蝶国际分别与港股上市公司浪潮数字企业、微盟集团、有赞，以及 A 股上市公司用友网络、广联达、金山办公的涨跌幅进行对比。2015 年到 2016 年 12 月，金蝶国际、浪潮数 字企业、有赞、用友网络相关性较高。其中，用友网络和金蝶国际作为 ERP 领域龙头涨幅更好，前者在 2015 年牛市行情中表现更好，后者则在前述时间段整体表现更优；2016 年 12 月到 2020 年 3 月，金蝶国际和浪潮 数字企业作为港股标的在前期相对表现更优，其中金蝶凭借在大客户开拓、云化转型等方面的进展较快涨幅更高，浪潮则在 2019 年 3 月之后有所回调；微盟集团同样在 2019 年上市初期顺应市场迎来上涨，同年 4 月开始 有所回调。而用友网络、广联达等 A 股上升公司则保持稳健上行，期间涨幅均超过一倍。2020 年 3 月到 2021 年 2 月，除浪潮数字企业整体表现弱势外，金蝶国际、微盟集团、有赞、广联达、金山办公、用友网络均有不 同程度的上涨，尤其金蝶在大型客户市场的突破打开了公司的天花板，表现出较其他 ERP 和 SaaS 企业更高的 α。2021 年 2 月到 2023 年 2 月，所选企业受宏观经济和行业整体弱势影响均出现下跌，金蝶、微盟、有赞由 于前期涨幅过大，以及持续亏损影响，跌幅更深。2023 年 2 月至今，宏观经济持续疲弱，除金山办公受 AI 行 情带动在 2023 上半年表现优秀外，其他企业均持续下行，其中金蝶和用友从 2023 年高点至今跌幅相近，超过 65%，广联达从 2023 年 3 月的高点至今更是跌去近 80%。 结论：复盘金蝶这些年的走势，港股和科技股投资风偏向上时，金蝶的经营优势更容易被市场认可且给予 较高估值，但当市场追求公司盈利能力、分红情况时，仍处投入期的金蝶容易因定价问题（估值差异大），产 生较深回调。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）