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金蝶国际研究报告：云化驱动增长，金蝶翱翔苍穹。金蝶稳守中型企业市场，乘信创东风向大型企业拓展，一方面星空维持高产品 续费率，在基石的中小企业市场地位稳固，另一方面苍穹及星瀚快速突破大型 企业市场，为金蝶成长注入强劲动力。此外，云转型带来公司高 ARR 增速、高 云服务合同负债占比、高现金流水平，从而保障公司经营高质量可持续。

金蝶稳守中型企业市场，乘信创东风向大型企业拓展。金蝶在基石的中小企 业市场地位稳固，星空 18-22 收入 CAGR 为 29%，23H1 产品续费率达 96%， 较往年有较大提升。同时，公司凭借苍穹及星瀚突破大型企业市场。截至 2023 年上半年，苍穹及星瀚签约客户 741 家，已经累计帮助 177 家大型企业完成 国产化替代。19-22 年苍穹及星瀚的收入 CAGR 为 126.37%，平均合同金额 达百万级别，仍处于快速发展阶段，为金蝶未来的营收注入了强劲动力。展 望未来，公司大型企业业务发展潜力充足，我们测算 SAP 与 Oracle 占据 ERP 市场约 270 亿元/年，国内高端 ERP 市场国产化替代空间广阔。

金蝶转云进度处于行业前列，订阅属性持续加强，经营质量不断提升。金蝶 2011 年开始转云，2022 年云收入占比达到 76%，整体云转型节奏处于行业 前列。公司订阅 ARR 在 21-23 年复合增速达 42%，且占云业务收入比重持 续提升至 58%，体现公司订阅属性不断加强。从合同负债端看，公司 ERP 业 务合同负债整体呈下行趋势，云服务业务合同负债占比已达 88%，其中主要 为订阅相关合同负债，未来订阅收入预期向好，支撑公司长期可持续增长。 转云也为公司带来稳定现金流，维持公司经营高质量。公司 13-19 年转云后 的经营性现金流/净利润比值较 02-11 年有显著提升，且 20-23 年在净利润为 负的情况下，公司仍然保持较为稳定的经营性现金流水平，云订阅模式对公 司现金流水平的提升可见一斑。

走在企服大模型前列，打造 AI+云原生双重属性。2023 年 8 月 8 日，金蝶云·苍 穹 GPT 大模型正式发布，同步推出了国内首个财务管理大模型。苍穹 GPT 接入了百度文心一言等通用大模型能力，能够为企业提供“云原生+大模型”的 新技术底座。内置的财务大模型基于通用大模型进行“继续预训练+模型微调”， 参数达百亿级，并调配了金蝶累积的财务知识和管理经验。预期 AIGC 将提 升金蝶单模块产品价值量，推动公司 ARPU 及客户粘性提升。