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金蝶国际研究报告：云化“蝶变”之后，再看企业级Agent。国内企业服务 SaaS 领军。公司 1995 年推出国内第一款基 于 Windows 的财务管理软件，2007 年开始转云，2024 年云 服务收入占比达 81.6%，面向大、中、小客群拥有星瀚&苍穹、 星空、星辰三大核心产品解决方案。

总量视角看，云转型后公司具备了更强的收入增长韧性（16- 24 年保持正增长）、更高的人效（20-24 年人均创收 CAGR 达 10%）、更低的费用率（20-24 年销售/研发费率分别改善 2.45pp/5.10pp）与更健康的现金流（24 年经营现金流回归历 史高位），云服务 OPM 在 23 年首度转正，24 年提升至 6%。

结构视角看，1）24 年苍穹&星瀚收入约为 13.0 亿元，占比 20.8%，净金额续费率 NDR 连续 5 个季度维持 108%。需求 侧看 ERP 信创，政策要求央国企 25/27 年底前完成非可控 ERP 系统/信息化系统的全面替代。供给侧看苍穹&星瀚作为 业内首个云原生 EBC，签约客户达 2,110 家。2）24 年星空 收入约为 21.5 亿元，占比 34.3%，NDR 保持在 94%以上。 需求侧看中小企业向“专精特新”发展的数字化转型诉求，供 给侧看星空“五力成长飞轮”+“SRDI”框架，近 1.5 万家专 精特新“小巨人”中星空客户占比 46%。3）24 年星辰（小 微财务云）收入约为 12.3 亿元，占比 19.6%，24 年 NDR 提 升至 93%。需求侧看小微企业普遍存在销售订单手工录入， 进销存数据分离，出入库单据手工记录，生产排期无标准的 BOM 单等问题，亟需数字化转型，且小微企业受限预算对 SaaS 的接受度更高。供给侧看星辰数电票全流程实现业财税 一体化，已覆盖 43.5 万小微企业。

从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工”。 后 DS 时代 SaaS 厂商掌握“数据+入口”优势，Agent 落地 有望参与客户收入分成。公司 2017 年起布局 AI，2023 年发 布金蝶云・苍穹 GPT 大模型平台及中国首个财务管理大模 型，目前已在财务、人力、营销等 7 大场景形成 Agent 能力。