2024年老铺黄金研究报告：独立潮头，传世古法扬帆远航

1 高成长、高盈利，极致工艺打造古法黄金高端品牌

专注古法黄金十余年，产品极具特色，成就黄金珠宝高端品牌。老铺黄金创立于 2009 年，是我国第一家推广“古法黄金”概念的品牌，第一家推出“足金镶嵌钻石”、“金胎烧 蓝”产品的品牌。老铺黄金传承中国经典文化与非遗工艺，不断推出工艺经典、风格独 特、质量卓越的高品质产品，使品牌受到高净值人群的认可和高度关注。根据胡润研究院 发布的《2023 胡润至尚优品－中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金上榜高净值人群 最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一。 20-23 年收入复合增速 52.5%至 31.8 亿元，毛利率 42%、净利率 13%领跑行业。20- 23 年公司实现营业收入 9.0/12.7/13.0/31.8 亿元，CAGR 为 52.5%；净利润 0.9/1.1/1.0/4.2 亿 元，CAGR 为 67.8%。2023 年毛利率 41.9%、净利率 13.1%，黄金珠宝行业其他公司毛利 率一般在 8%-20%，净利率在个位数水平，公司盈利能力显著好于行业。

1.1 古法金第一品牌，产品和渠道上展现行业前瞻性

回顾公司发展历程，我们划分以下三个发展阶段： 品牌初创阶段（2009-2016 年）：2009 年，老铺黄金创立，创始人徐高明先生通过金色 宝藏推出首家专注于销售古法金饰品的黄金珠宝门店“北京工美大厦店”，是中国首个推广 古法金的品牌。2014 年，“老铺黄金”商标正式注册。2016 年，“老铺黄金”业务从金色宝藏 进行剥离，注入老铺有限。在这一阶段，古法金工艺仍处于缓慢渗透阶段，公司专注于打 磨产品、提升品牌影响力。 快速扩张阶段（2017-2023 年）：这一阶段，公司在产品和渠道上均做出了巨大突破。 渠道端，2017 年公司推出自营线上销售渠道天猫旗舰店，并且在北京 SKP 开设门店，北京 SKP 渠道的拓展是公司品牌影响力、渠道认可度提升的重要标志，此后公司陆续将门店拓 展至深圳、武汉等地，开启全国扩张之路。2018 年，香港老铺注册成立，并建立岳阳工厂 安排部分产品自产，金色宝藏确定停止营业并处置资产。2019 年，老铺有限改制为老铺黄 金股份有限公司，同年澳门老铺注册成立，并在北京 SKP B1 开设二店。产品端，2019 年 公司推出镶嵌钻石的足金黄金珠宝品牌，这不仅颠覆了以 K 金镶嵌钻石的行业传统标准， 更将公司的产品系列从传统的足金金器拓展到了饰品。2022 年，公司推出了以传统铜胎烧 蓝技法为基础锻造金胎烧蓝产品，持续引领行业的产品更新迭代。 全球化和品牌塑造阶段（2023 年至今）：港交所上市助力公司持续渠道扩张和品牌影 响力提升。2023 年以来公司品牌影响力快速提升，产品出圈，店效快速增长。2023 年，公 司设立澳门威尼斯 1F 店、香港广东道店，加速全球渠道扩张。公司计划未来将在香港、澳 门、新加坡、东京等城市新开约 5 家门店，提高品牌海外知名度，循序渐进推进品牌国际 化进程。2024 年 6 月，公司于港交所正式上市，腾讯、南方基金、CPE 为基石投资人。

1.2 股权集中度高，家族企业、激励充分

创始人父子持股 63%，员工持股平台 12%。公司实控人为徐高明先生和徐东波先 生，整体股权结构集中稳定。根据招股说明书，截至 2024 年 6 月 20 人，在全球发售完成 后，徐高明先生直接持有公司 19.70%的股份，徐东波先生直接持有 8.83%的股份，二人为 一致行动方，通过北京红乔金季咨询顾问有限公司间接持有公司 34.61%的股份，合计持有 公司 63.14%的股份。为激励员工发展，公司设立天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金 咏和天津金莅五家股份激励平台，股份激励平台合计持有公司 11.76%的股份。

创始人从体制内创业，专注产品研发。创始人徐高明先生于 1984 年 8 月至 1991 年 12 月担任岳阳市畜牧水产局科员，于 1995 年 7 月加入岳阳市红乔旅游投资管理有限公司（一 家主要从事旅游投资及开发的公司）并担任总经理至 2017 年 7 月。2004 年 6 月，徐高明创 立金色宝藏（一家主要从事黄金珠宝及把玩业务的公司），并于 2004 年 6 月至 2018 年 12 月担任金色宝藏总经理。2019 年 11 月起，徐高明任老铺黄金董事长，主持公司经营管 理、董事会工作及商品研发。

公司其他核心高管为徐高明亲属或多年共事“战友”，核心团队稳定。创始人徐高明 主要负责公司经营管理、董事会工作及商品研发。其他核心高管由两类人构成：1）徐总亲 戚，如公司执行董事兼营业部总经理徐锐为徐高明侄子，曾担任金色宝藏企业管理工作； 执行董事兼质检部总监蒋霞为徐高明外甥，曾在金色宝藏商品管理部负责产品管理及品质 检验相关工作。2）徐总多年共事战友，如执行董事、副总经理冯建军从 1998 年起就在岳 阳红乔和徐总共事至今。

1.3 高成长性、高利润率，2023 年店效翻倍增长达约 1 亿

17-23 年收入及利润复合增速分别为 39%、53%，23 年利润增长 147%，爆发成长。 2017-2023 年，公司收入由 4.3 亿元增长至 31.8 亿元，CAGR 为 39%；净利润由 0.3 亿元增 长至 4.2 亿元，CAGR 为 53%。2023 年，公司收入由 12.9 亿元增长 146%至 31.8 亿元，净 利润由 0.9 亿元增长 340%至 4.2 亿元，业绩爆发式增长。

23 年以前门店扩张带动收入增长，23 年收入高增由店效增长驱动，店均增长至近 1 亿。2018-2022 年公司店均收入在 5,000 万元上下波动，门店数量则从 2017 年的 8 家快速 增长至 2023 年的 30 家，2023 年以前门店数量快速增长带动收入持续增长。2023 年公司店 均收入从 4,597 万元增长至 9,889 万元，单店店效接近 1 亿元，店均收入爆发式增长。

收入构成=56%足金镶嵌+44%足金黄金，镶嵌占比不断提升。公司产品分为足金镶 嵌、足金黄金两类，足金镶嵌的占比不断提升。公司自 2019 年推出足金镶嵌产品系列后快 速增长，2020-2023 年足金镶嵌产品收入由 3.5 亿元增长至 17.8 亿元，收入占比由 39%提升 至 56%。公司以线下直营渠道为主，2023 年线下门店收入达到 28.2 亿元，占比 88.6%。门 店布局大部分位于一线城市和新一线城市的奢侈品区，瞄准高净值人群。

全自营模式+56%镶嵌占比，毛利率 42%领先于行业。2020-2023 年，公司毛利率均稳 定在 40%以上，2023 年毛利率为 41.9%。其中足金镶嵌产品的毛利率较足金黄金产品的毛 利率更高，2023 年足金镶嵌产品毛利率为 45.8%，足金黄金产品毛利率为 36.9%。得益于 全自营模式和较高的镶嵌产品占比，老铺黄金的毛利率显著高于同行，2023 年黄金珠宝行 业其他公司毛利率均在 30%以下。

23 年收入高增带动净利率提升至 13.1%。2017-2023 年公司净利润从 0.3 亿增长至 4.2 亿，净利率从 7.5%提升至 13.1%。2017-2023 年管理费用率、研发费用率呈下降趋势。 2017-2022 年公司销售费用率有所提升，我们认为主要系公司陆续进入高端商圈、购物中心 佣金和租金开支增加所致。2023 年营业收入大幅增长，销售费用率大幅下降至 18.2%。

2 稀缺高端供给＋理性保值趋势，老铺黄金乘势而起

2.1 古法金市场扩容，老铺填补高端黄金品牌空白

珠宝行业 8,200 亿规模，预计 23-28 年 CAGR 6.8%。根据中国珠宝玉石首饰行业协 会，中国珠宝市场规模从 2018 年的 5,800 亿元增长至 2023 年的 8,200 亿元，CAGR 为 7.2%。根据弗若斯特沙利文，预计 2023-2028 年中国珠宝市场将以 6.8%的年均复合增速增 长，2028 年市场规模有望达到 11,400 亿元。

18-23 年古法金市场 CAGR 65%至 1,573 亿元，预计 2028 年在黄金珠宝市场渗透率达 52%。根据中国珠宝玉石首饰行业协会，古法黄金珠宝市场规模从 2018 年的 130 亿元快速 增长至 2023 年的 1,573 亿元，CAGR 为 65%。随着国潮在年轻人中日渐流行，古法黄金设 计精美、文化内涵丰富，在中国珠宝市场备受青睐。同时，古法黄金珠宝的工艺能够兼容 较复杂的设计，与其他珍贵材料融合，因此高净值人群等对定制古法黄金珠宝的需求也在 快速增长。根据弗若斯特沙利文，预计 2023-2028 年古法黄金市场将以 22%的年均复合增 速增长，2028 年古法金市场规模有望达到 4,214 亿元。

老铺黄金卡位高端黄金珠宝，填补了市场空白。中国黄金珠宝行业按客单价来划分可 以分为高端市场和大众市场，高端市场长期以来被卡地亚、宝格丽等高奢珠宝品牌占据， 而 1 万客单价以下的大众市场的参与者则主要是周大福、老凤祥等国内珠宝品牌，主要大 众珠宝品牌近些年来践行渠道扩张和下沉的战略，门店数量超过 4,000 家。在 1-5 万客单价 范围内长期以来存在市场空白，特别是黄金这个品类。老铺差异化选择高端黄金这个定 位，并且是唯一专注于古法黄金珠宝的品牌，和大众珠宝品牌、国际高奢品牌错位竞争， 填补了高端黄金珠宝品牌的空白。

2.2 面向高净值人群，和奢侈品牌消费者重合度高

老铺黄金面向高净值人群，目标客户为年收入大于 10 万的消费者。根据老铺黄金招 股书，公司目标客户具有以下特征：1）追求质量；2）年龄 25-45 岁的女士及 30-55 岁的男 士；3）拥有强大的购买力，年收入大于 10 万元。老铺黄金的目标客户主要因为经典的工 艺、高级感调性及高质量而购买公司的产品。根据胡润研究院于 2023 年 3 月发布的《2023 胡润至尚优品——中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金与众多一线珠宝品牌一同上榜 高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌。 收入贡献大于 30 万的会员贡献超过 20%收入。公司将会员的收入贡献分为 4 组，其 中 2021-2023 年消费贡献在 30-100 万、100 万以上两组的消费者合计贡献了公司 22.6%、 23.9%、26.7%的收入。高净值人群对公司的收入贡献占比高且持续提升。

老铺黄金门店位于高线城市核心商圈，门店分布上和奢侈品牌具有较高重合度。老铺 黄金大部分门店位于一线和新一线城市的黄金地段商业中心，截至 2024 年 4 月，老铺黄金 在中国十大高端购物中心的覆盖率为 80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。老铺绝大多 数门店所在商圈拥有奢侈品牌门店，部分门店位于所在商圈核心楼层，同楼层的其他品牌 多为国际奢侈品牌及知名珠宝品牌，老铺黄金消费者和奢侈品牌消费者拥有较高重合度。

2.3 金价新高、消费理性，老铺黄金承接高端珠宝需求

2019 年以来金价持续上涨刺激黄金保值增值需求。中国 9999 金近年来现货价格呈上 涨趋势，年均现货价格由 2018 年的 271.1 元/克上涨至 2023 年的 449.9 元/克。2019 年以 来，金价持续稳定上涨，经历了 2021 到 2022 年上半年之间的震荡后，持续创出新高，让 黄金保值增值的理念逐渐深入人心。2024 年在美联储降息预期加强、地缘政治和世界宏观 经济有较大不确定性背景下，消费者对金价稳步上涨的预期被不断强化，刺激黄金消费。

22 年以来消费趋于理性化，老铺黄金承接高奢珠宝需求。2022 年以来，世界宏观不确 定性等因素使得消费者信心转弱，消费趋向于理性化，黄金保值增值的属性在这一消费趋 势下更加凸显。国际高端珠宝品牌的产品多以钻石、K 金等为主，相比于黄金来说保值属 性更弱，近些年在中国的销售受到较大影响。2023 财年以来历峰集团（旗下有高端珠宝品 牌卡地亚、梵克雅宝）在中国大陆的销售额持续下滑，2025 财年 Q1 下滑幅度达 27%。老 铺黄金一方面产品工艺精美、具有高端品牌调性，另一方面以黄金为原材料、具备保值增 值属性，在整体消费信心偏弱环境下能够承接国际高端珠宝品牌的消费需求。

3 产品、渠道引领行业，奠定高端品牌基础

3.1 产品：坚持手工古法工艺，赋予产品差异化质感

古法金为特色、镶嵌占比高，形成金饰+金器完整产品组合。公司产品品类包括足金 黄金首饰、足金镶嵌首饰、各类金器等等，全面覆盖不同消费者，产品呈现以下几个特 点：1）坚持古法手工制金工艺，融入了葫芦、花窗、金刚杵等经典的中国传统文化元素， 文化寓意强，产品辨识度高；2）除了首饰以外，把玩金器、日用金器、摆件金器等高克重 产品为特色，产品的工艺复杂度更高、深入融合和体现文化元素及审美趣味，进一步强化 了品牌差异定位；3）2019 年推出“足金镶嵌”系列产品，让传统经典的雍容富贵与时尚 优雅融合，2023 年足金镶嵌产品的收入占比已提升至 56%。

创始人负责产品研发，保持高频推新迭代。创始人徐高明担任公司商品研发总监，同 时截至 2024 年 6 月 20 日公司拥有 12 名专业珠宝设计师，大多数设计师拥有十年以上的珠 宝设计经验，坚持自主研发和对产品研发设计的重视保证了公司能够持续推出具有竞争力 的核心产品。自成立以来至 2024 年 6 月 20 日，公司已创造出超过 1,800 项原创设计，共有 超过 2,700 款产品，且一直不断改进设计和研发能力。2021-2023 年，公司分别更新迭代了 156、127、136 款产品，历年新推出及迭代产品的收入占比均超过 10%，彰显其强大的产 品创新能力。

自产+手工为主的生产模式、严格的质量控制保证产品品质。老铺黄金产品工艺和品 质差异化主要来自于公司较高的自产比例、手工为主的工艺、严格的品质控制。公司于 2018 年在湖南岳阳设立岳阳工厂，开始内部生产黄金珠宝产品。公司的产品均采用传统手 工黄金工艺，因此产能主要取决于工厂的生产人力和工人的工作时间。截至 2023 年底，岳 阳工厂共有员工 340 名，2023 年岳阳工厂的实际产量为 2,754kg，产能利用率达到 112%， 自产比例占 59%，外包的产品主要是工艺相对简单且批量较大的产品（如金条及耳钉）、 或工艺耗时的产品（如镶钻产品）。此外，公司设置了严格的产品品质控制，设有专门的品 质控制部门，以维持产品高品质和品牌形象。

3.2 渠道：高举高打定位高线城市顶级商圈，单店模型表现优秀

大部分门店位于高线城市黄金地段商业中心，十大高端购物中心覆盖率 80%。截至 2024 年 6 月，老铺黄金共有 33 家门店，覆盖全国 14 个城市，主要位于中国一线和新一线 城市的黄金地段商业中心，其中 4 家位于 SKP 系商场、10 家位于万象城系商场，其余门店 也分布于南京德基广场、北京国贸、北京王府中环、成都国际金融中心、杭州大厦、澳门 威尼斯人等高端商业中心。截至 2024 年 4 月，老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率 为 80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。

全直营模式，以书房场景打造高端门店体验。老铺黄金所有门店均为自营，其中直营 门店 22 家，联营门店 11 家，能够严格控制服务质量，建立和维护良好的品牌形象。在门 店体验方面，老铺黄金通过书房主体场景提供沉浸式的消费体验，所有门店统一装修风 格，呈现出中国传统文化的意境，提升消费者对老铺这一品牌更立体、全面的认知，并彰 显出高端的品牌调性。

高单店营收支撑优秀单店模型，门店平均 6 个月回本。公司单店营收高，2023 年店均 收入为 9,889 万元。老铺门店分为直营、联营两种模式，联营模式下商场的分佣比例较 高。根据我们测算，在更低的租金成本下，直营门店较联营门店的净利率更高。在单店收 入约 1 亿元的水平下，若不考虑铺货成本，回本周期在 4-6 个月左右。根据招股书，除新 店和北京工美大厦店、北京东方新天地店外，其余 29 家门店平均初始盈亏平衡期约为 1 个 月，门店平均现金投资回收期约为 6 个月。

3.3 品牌：对标奢侈品运营策略，初步走出奢侈品牌调性

定价方面，按固定价格销售并稳定提价。公司的每件黄金珠宝产品于推出时均有固定 价格，定价不会随着材料及生产成本的轻微波动而调整，公司会定期在综合考虑材料及生产成本、工艺技巧难度、品牌市场定位、市场需求等各因素后作出必要的价格调整，以确 保盈利能力和品牌策略。黄金珠宝行业的其他大众品牌大多以克重计价模式为主进行销 售，产品定价会随着金价的波动而变化，老铺黄金以一口价计价为主并定期提价的模式更 类似于奢侈品牌的定价策略，走出差异化。 保持一定产品溢价，同时客单价较高。2020-2023 年，公司毛利率均稳定在 40%以 上，显著高于同行，其中 2023 年足金镶嵌产品毛利率为 45.8%，足金黄金产品毛利率为 36.9%，公司足金镶嵌产品按克计平均售价更高，总体上保持了一定的产品溢价。此外， 公司产品的克重较大，1-5 万元为主流价格带，2023 年单价 5 万元以上的产品收入贡献为 24.7%，客单价较高。

注重会员服务和运营，高消费忠诚会员收入贡献逐年增加。公司设置了忠诚会员制 度，注册的消费者在购买产品至少一次后成为忠诚会员，公司为忠诚会员提供终身免费清 洁及基本维护服务，并为累计消费 30 万元及以上金额的忠诚会员提供 5%的折扣。通过精 准把握目标客户消费需求和优质的客户服务，2023 年老铺黄金忠诚会员人数增长 60%。收 入贡献在 100 万元以上的会员收入占比从 2021 年的 8.5%提升至 2023 年的 15.9%，体现高 净值客户的品牌认可度。

4 打造高端，传世古法品牌正从中国走向世界

4.1 门店空间：对标奢侈品牌，老铺开店数量有望达到 80-100 家

老铺在中国内地的开店空间至少可以对标高奢珠宝品牌，有翻倍空间。公司对开店点 位要求较高，门店基本只进入中国一线和新一线城市的黄金地段商业中心。截至 2024 年 6 月，老铺黄金共开设 33 家门店，门店主要位于 SKP 系、万象系商场，在国金系、恒隆 系、太古系、特殊渠道等商场覆盖仍较少。对标国际高奢珠宝品牌，截至 2024 年 6 月，宝 格丽、卡地亚在中国内地目前分别有 65、49 家门店，考虑到老铺的客单价更低、消费者受 众更广，老铺的开店空间更大，相比于目前门店数量有翻倍以上的空间。

计划未来三年新开 15 家门店，拓展新加坡、东京等海外地区。根据公司招股书，老 铺黄金计划于 2024-2026 年在中国内地新开 10 家门店，主要针对拥有巨大市场潜力的一 线、新一线城市，并将在中国内地以外地区新开 5 家门店，包括香港、澳门、新加坡等， 并逐渐将业务拓展至其他亚洲城市，将老铺黄金打造成具有国际竞争力的品牌。综合考虑 老铺黄金在中国内地、港澳及海外市场的开店空间，我们预计中长期老铺的开店数量有望 达到 80-100 家。

4.2 店效空间：门店优化+人群渗透，店效有望持续增长

2023 年老铺店均收入约 1 亿元，2024 年预计店效延续高增长，在品牌影响力扩大、门 店持续优化、高净值人群渗透的驱动下，店效仍有增长空间。

老铺现有门店有较大位置、面积优化的空间。老铺现有门店虽然大多位于高线城市的 核心商圈，但大部分位于 B1、2 楼等楼层，位于 1 楼的门店数量占比较低，并且门店面积 也不大，而国际奢侈品牌大多位于核心商圈一楼。随着老铺品牌影响力的提升、门店销售 额的增长，公司在和商场进行物业合作谈判时将更有议价权，门店的持续优化调整有利于 店效的增长。今年公司已对成都国金店、杭州万象城店的门店进行了位置和面积的优化。

老铺忠诚会员在高净值人群的渗透率为 6.4%，有望持续提升。根据招商银行统计， 2022 年中国可投资资产在 1,000 万人民币以上的高净值人群数量达 316 万人，并且客群进 一步年轻化，2023 年 40 岁以下的群体占比达 49%，相较于 2021 年的 42%上升了 7pp。老 铺截至 2023 年底忠诚会员人数达到 20.3 万人，在高净值人群的渗透率为 6.4%，未来随着 公司品牌影响力提升、黄金保值增值优势凸显，公司高净值人群渗透率有望持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）