2024年山推股份研究报告：大马力推土机龙头，向全品类与国际化迈进

1. 山推股份：国内推土机龙头，拓展海外开拓广阔市场

1.1. 国内推土机龙头，深耕市场面向高端

山推股份为国内推土机龙头，以大马力推土机为核心，向全品类、国际化迈进。公 司前身是创设于 1952 年的烟台机械厂，1980 年引进小松推土机技术填补国内空白成为 推土机龙头，1997 年于深交所上市并开启拓品类、国际化历程。经过多年发展，公司成 长为推土机龙头，国内市占率连续多年保持 60%以上、全球市占率 20%，大马力推土机 技术国内第一、全球领先。此外，公司积极拓展产品品类，目前已覆盖装载机、挖掘机、 推装机等十余种工程机械主机设备及配套零件，向全品类、国际化工程机械龙头迈进。

主机与配件销售协同作用优异，提高服务质量。公司主要从事推土机、道路机械、 混凝土机械的整机和配件产品的研发、制造和销售，以及采矿、道路修筑、道路养护、 农林水利等 10 个应用场景的智慧施工方案设计。①主机产品（2024H1 收入占比 65%）： 核心为推土机，其他包括推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械、装 载机等，依托山东重工集团整合优势，其他主机产品竞争力持续增长。②配件与解决方 案（2024H1 收入占比 26%）：包括推土机、挖掘机后市场配件，以及矿山智慧解决方案 等，与主机业务行成协同，提高服务质量及效率。

背靠山东重工集团，股权结构稳定。公司实际控制人为山东国资委，母公司为山东 重工集团有限公司，截至 2024 年 9 月 30 日母公司直接持股 24.3%。除公司外，集团旗 下还包括山重建机、雷沃重工等主机厂和潍柴动力、德国林德液压等零部件公司，在工 程机械行业具有优势地位，为公司提供了品牌和供应链优势。

1.2. 盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼

工程机械主机为公司主要收入来源，收入占比持续提升。与其他主机厂类似，公司 历年营收呈现明显的周期波动：①2007-2015 年：受益于四万亿计划带动的基建需求旺 盛，公司 2007-2011 年收入 GAGR 高达 32%；②2016-2019 年：受益于棚改货币化，行 业需求上行，但房建项目对推土机的需求不如基建旺盛，因此 2016 年这轮上行周期中 公司收入高点不及上一轮，2015-2019 年公司营收 CAGR 为 14%；③2020-2023：出海成 为新一轮增长动力，期间收入 CAGR 为 14%。分产品来看，工程机械主机和配件为公司 主要收入来源，且近年来随着公司产品竞争力增强，收入占比持续提升，截至 2024H1 工程机械主机收入占比达 65%、配件收入占比达 26%。

海外市场成为公司主要收入来源，俄罗斯及非洲为核心市场。公司借助集团销售业 务协同优势，在海外深耕多年，于 2020-2021 年借助契机迎来重大突破。2020-2023 年 公司海外营收从 12.4 亿元增长至 58.8 亿元，期间 CAGR 达 68%，平滑国内下行周期不 利影响，2023 年公司海外收入超过国内成为公司核心增长来源。2024H1 公司海外市场 营收 36.2 亿元，分市场来看，俄罗斯、非洲、东南亚为主要市场，收入占比合计达到 85%。此外，公司在南北美洲 、欧洲、中东等地区也已经实现突破，未来有望继续贡献 收入增量。

2020-2023 年公司归母净利润 CAGR 为 97%，盈利能力大幅提升。2020-2023 年公 司盈利能力大幅提升，2023 年公司销售净利率 7.3%，相较于 2020 年提升了 5.8pct，拆 分来看：①毛利端：2020-2023 年公司销售毛利率从 13.7%提升至 18.4%，主要系高毛利 的海外收入占比提升。2023 年公司海外销售毛利率为 24.1%，比同期国内高 13.2pct， 2020-2023 年公司海外收入占比从 18%提升至 56%，是公司综合毛利率提升的主要原因； ②费用端：公司费控能力优异，期间费用率从 2020 年 13.1%下降至 2023 年 11.5%。

1.3. 公司高管技术背景深厚，高研发投入带动技术创新

公司持续加大研发投入，赋能产品力提升。2017 年以来公司持续加大研发投入， 2017-2023 年公司研发支出总额占营业收入比例从 2.5%提升至 4.3%，研发人员数量占 比从 15%提升至 27%，研发实力显著提升，赋能产品力提升与新市场开拓。通过列示近 些年公司研发项目可以看出，公司近几年研发方向聚焦于大马力、多品类、电动化、智 能化，力图在巩固推土机龙头地位的同时、向全产品链高端化工程机械主机厂迈进。依 托近些年的研发投入，公司产品力显著提升，未来有望逐渐突破海外高端市场。

核心高管团队技术背景深厚，公司研发动力较强。公司核心管理层均为科班出身， 拥有工学学士、硕士学位、工程师职称，具备多年一线技术研发制造管理经验，技术背 景深厚。公司外有山重集团赋予的强研发能力、产业链优势支撑，内部始终重视技术创 新和研发投入，有望凭借不断提高的产品力突破高端市场，进一步提升公司核心竞争力。

2. 海外量价齐升&内需筑底回升，推土机行业β持续向上

2.1. 工程机械代表性产品，广泛应用于基建&矿山

推土机是全球范围内工程机械中最有代表性的机械之一，卡特、小松均以推土机制 造起家并逐步走向全球。推土机由动力系统、液压系统、推土铲和底盘四部分组成，具 备强大且稳定的牵引力，广泛应用于露天矿山、水利、铁路、建筑和港口等各个场景， 在实际工况中主要用于推土、平整、运输和采矿等。

与挖掘机、起重机等工程机械相比，推土机与房地产的相关性较弱，下游主要由基 建、矿山驱动。根据山推股份官网，可按马力段将推土机分为微型、小型、中型、大型 及矿用 5 类，分别应用于不同的工程场景。近年来国内推土机市场容量不到 3000 台，主要以中小型推土机为主；全球市场容量约 27000 台，其中大型推土机及以上的市场规 模约 1500-1800 台。

2.2. 全球推土机市场为国内 6 倍以上，出海为国内主机厂必经之路

国内周期筑底，出口平滑波动。由于推土机的主要下游为基建和矿山，因此需求受 基建投资规模和采矿业投资规模影响较大，整体呈周期性。①2009-2011 年，在“四万 亿”投资计划的刺激下，受下游基建投资带动，推土机销量快速增长，于 2010 年达到 峰值 1.39 万台。②2012-2015 年：政策刺激逐渐消退，叠加上行周期时快速增长的保有 量，推土机销量快速下滑至谷底。③2016-2018 年，受国内基建、轨交、PPP 项目拉动， 市场开始企稳回升，但存量设备更新需求仍占据主导。③2019 年至今，由于第二轮上行 周期主要由房地产拉动，推土机在房地产中主要用于工程初期，2019 年开始国内推土机 市场率先走弱。由于国内厂商多年的积累，海外出口实现快速增长，在国内销量不断下滑的背景下，整体销量呈现稳中有升态势。

2.2.1. 国内：竞争格局稳定，行业整体处于筑底阶段

国内推土机市场规模约 20 亿元，行业筑底态势明显。2022 年国内推土机销量降至 2753 台，同比下降 30%，2023~24H1 国内推土机行业仍在探底过程中，目前已达历史新 低，筑底态势明显。我们以 2022 年推土机结构与市场价格测算，国内推土机市场规模 大约在 20 亿元。随着国内趋向宽松的财政政策，叠加大规模设备更新政策推进，国内 基建需求、采矿业投资将稳健增长，推土机需求有望在 2025 年实现反转。

推土机具有较强的技术壁垒，行业进入门槛较高。目前国内推土机行业竞争格局较 为集中，头部企业均为我国在改革开放初期引进卡特、小松技术的推土机生产骨干厂商， 2024 年上半年 CR6 达 96.5%。高集中度主要由于：①与挖掘机、装载机相比，推土机功能较为单一，本身市场容量较小；②推土机结构相对复杂，零部件多、制造工艺繁琐， 且对机械运行动力、稳定性要求较高，技术壁垒深厚。山推股份作为国内唯一一个具备 超大马力推土机制造能力的企业，技术实力大幅领先行业，2024H1 国内推土机销量口 径市占率达 67%，稳居行业第一。

2.2.2. 全球：市场规模广阔，出口实现量价齐升

全球推土机市场空间广阔，国内企业出海为必经之路。全球来看（销量口径），推 土机市场呈现寡头竞争格局，卡特彼勒作为全球推土机龙头，2022 年市占率高达 37%。 此外，山推市占率 19%，小松市占率 17%，前三大厂商市占率 73%，竞争格局较为稳定。 市场规模来看，除 2020 年受疫情影响有所下滑外，整体规模在 230 亿元左右上下波动。 分地区看，美国、中国、俄罗斯是全球前三大的推土机市场，2022 年全球市场份额分别 为 40.3%、12.8%、11.5%，海外市场规模为国内的 6 倍以上，市场空间广阔。因此，出 海是国内推土机企业走向全球龙头的必经之路。

国产推土机竞争力持续加强，出口规模持续提升。经过数十年的积累，国产推土机 产品竞争力逐步增强，2020 年起推土机出口金额、数量快速上升。2023 年我国推土机 出口销量 6718 台，同比增长 16%；实现出口金额 7.7 亿美元，同比增长 30%；带动出 口均价提升至 11.5 万美元/台，同比增长 11.7%，推土机出口整体实现量价齐升。从结构 来看，受益于 2022 年俄乌冲突后欧美品牌退出俄罗斯市场，中国出口俄罗斯推土机销 量、金额快速上升；随着近年来中国企业于中亚、东南亚地区基建、采矿业投资的逐步 上升，该类地区推土机出口也随之上升。2023 年中国推土机出口金额前五的国家分别为 俄罗斯、印尼、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦和菲律宾。

2.3. 出口已成为推土机行业增长的中坚力量

国内需求承压，出口成为国内推土机行业增长的中坚力量。2020 年以来，推土机国 内销量持续下滑，目前已逐渐筑底；海外销量快速增长，2022 年出口销量占全年销量占 比达 62%，同比+19pct。

规模快速扩大&结构持续优化，推土机出口实现量价齐升。出口结构来看，2020 年 起我国大型推土机销量快速上涨，2024 年前三季度 320 马力以上大型推土机销量达 901 台，同增 31.5%，销量占比由 2020 年的 7%提升至 2024M1-9 的 16%，带动出口均价由 9.25 万美元/台提升至 11.97 万美元/台。短期来看，中资企业对外矿业投资持续提升，带 动国内品牌出口销量、马力数一同上涨，市场规模和盈利能力随之提升；长期来看，随 着国产大马力推土机于实际工况内不断验证迭代，我们看好产品力提升带来的高端市场 替代空间。

2.3.1. 短期：中国对外采矿业投资带动推土机需求上升

“一带一路”合作深化，中国对外矿业投资持续上升。近年来，受益于中国国际地 位提升以及“一带一路”合作持续深化，中国对外矿业投资快速增长。2019-2022 年， 全球前三十大矿业公司资本开支由 413 亿美元提升至 491 亿美元，CAGR 为 6%。同期 中国对外矿业投资 CAGR 高达 42%，2022 年更是高达 115 亿美元，同比增长 80%，增 速明显高于全球。具体来看，2021 年至今中国在“一带一路”地区矿业投资总额超 400 亿美元，主要集中于俄罗斯、东南亚、非洲、南美等地。

供需两端发力，采矿业投资带动国产大型机械需求持续增长。（1）供给端：国内工 程机械主机厂经过数十年的积累，大马力机械产品力不输外资品牌。（2）需求端：中国 工业金属如铜、铝、银等矿产资源相对贫乏，在全球矿产资源博弈日益激烈的大背景下， 矿产安全的地位持续提升。此外，全球发展中国家大多不具备自主开采、精炼能力，中 国企业能够提供从建设到运营的全套工程解决方案，逐渐成为其第一选择。因此，我们 认为未来中国采矿业对外投资将会保持增长趋势，矿业企业需求会向基本同样产品力下 具备更高性价比、售后服务能力的国产品牌转移，国产大型机械需求有望持续提升。

2.3.2. 长期：国产品牌产品力持续提升，高端市场替代未来可期

高端市场推土机行业强者恒强。虽然近年来中国、东南亚等地的基建、采矿业投资 旺盛，但推土机市场主要还是集中在美国、俄罗斯等老牌发达国家，主要由于：①历史 原因：卡特以推土机制造起家，1904 年便推出了首款履带式推土机，而液压挖掘机自 1980s 才开始逐步推广。数十年来推土机已经在老牌发达国家形成稳定的使用群体和保 有量；②使用习惯：由于新兴市场更注重性价比，工程商偏向于“一铲行天下”，即培养 机手驾驶单机价值较低的挖掘机、装载机并完成所有类别的工作，无需增加资本开支购 买各类机械。与之相反，欧美市场由于驾驶员在机型选择上话语权较高（选择自己最熟 悉的机型以及属具），更突出“专机专用”，一个工程往往需要大量品类的工程机械与各 式属具。③经济敏感性：推土机主要用于经济敏感性较低的大型矿山与基建工程，该类 客户对机械输出功率、工作稳定性要求较高，因此对品牌的粘性较强。④技术壁垒：由 于推土机在新兴市场中需求较低，本土企业没有很强的动力去推动推土机制造技术的研 发，因此产品实力大都较卡特、小松差距较大。因此，推土机高端市场竞争格局稳定， 由卡特、小松、约翰迪尔等老牌工程机械龙头牢牢把持。

产品力持续提升，高端市场有望成为国内推土机行业下一个增长点。近年来，随着 国内推土机主机厂的积极研发投入，实现了在推土机领域对国际龙头的快速追赶。①产 品型谱方面：基于国内主机厂对卡特、小松各类行业领先技术的持续引进以及数十年的 努力和积累，目前国内主机厂已实现 100-950 马力推土机型谱的全覆盖，可满足几乎所 有使用场景。②产品力方面：2020 年以来推土机出口数量、金额快速增长，国内主机厂 已于一带一路地区形成较好的品牌声誉，大马力推土机更是在各项性能指标上直接对标 卡特小松。随着国产推土机在实际工况中的持续验证和迭代，市场认可度有望持续提升。 ③渠道方面：国内主机厂在渠道方面持续投入，海外配件中心、销售服务网点迅速建立， 能够快速响应下游客户的各类需求。我们认为，随着国内推土机主机厂在型谱、产品力 和渠道方面的持续追赶，高端市场替代有望成为国内推土机行业下一个增长点。

3. 成长性分析：大马力释放利润弹性，挖机装机打开成长空间

3.1. 产品力+渠道力双管齐下带动大马力推土机量利齐升

3.1.1. 产品力：背靠潍柴+林德液压，发动机+液压系统双龙头保障产品竞争力

推土机产品壁垒较高，主要技术难度在于发动机与传动系统。推土机主要应用场景 在土方以及矿山，用于物料推送、平整地面、清理障碍等，对动力系统（发动机+传动系 统）要求高，因此发动机与传动系统是推土机的关键技术壁垒所在。 （1）发动机：推土机对比其他工程机械产品，整体吨位更大、发动机马力更高，要 求持续在低转速区间输出扭矩； （2）传动系统：考虑到对动态响应与动态稳定性的需求更高，目前推土机的主流 传动系统为液力传动系统（动液压传动），而以挖掘机为代表的其他工程机械则主要使 用静液压传动系统。相比于静液压传动系统，动液压传动在结构布局、管路设计、控制 精度等方面难度更大。

山东重工旗下的潍柴集团与林德液压联手为公司产品力提供重要保障。（1）潍柴：全球重卡发动机龙头。2024Q1 潍柴在国内重卡发动机市占率达 40%、 2023 年全球重卡发动机市占率达 12%，已成长为全球性发动机龙头。2024 年 4 月，潍 柴推出全球首款热效率 53.09%的柴油机，在发动机领域龙头地位不断巩固。 （2）林德：产品力比肩力士乐的全球液压件顶尖品牌。林德在高端液压系统与高 性能液压组件方面具备全球范围内的竞争力。高效能液压泵与液压马达是林德的标志性 液压件产品，在工程机械领域（尤其是高压、高负载工作条件下）具有极高应用价值。 “黄金内核”构筑产品护城河。山东重工集团内山推股份、潍柴动力、林德液压三 大公司海内外六大研究中心协同，实现发动机、液压件、传动件的匹配、改进与验证。 山推“黄金内核”系列产品在相同效率下，可做到省油 10%~15%；相同油耗下，可提高 效率 15%以上；关键零部件三包期可延长 5 年 1 万小时，较大程度提高产品竞争力。

3.1.2. 渠道优势：山东重工集团布局横跨亚非欧，全球化战略凸显

公司协同山东重工集团，受益集团全球化渠道布局。渠道建设是中资品牌出海一 大难点。公司母公司山东重工集团持续推进全球化布局，收购了德国凯傲、林德液压 在内的多家全球知名企业，渠道布局超 150 个国家和地区，其中山重集团通过企业合 并获取的海外公司主要集中在欧美发达国家。目前山推海外服务网点主要覆盖第三世 界类中国地区，未来有望借山重集团在欧美区域的渠道分布快速打入发达国家市场。

3.1.3. 大马力推土机持续扩产释放利润空间

公司持续扩张大马力推土机产能，利润有望加速释放。根据测算，公司 2024 年预 计实现大型推土机销量 220 台，贡献利润 1.9 亿元，2020~2024 年大推净利润复合增速 达 81.98%，利润弹性与未来成长空间远大于小推。

3.2. 产品矩阵不断完善，平台化拓展推土机外工程机械产品

3.2.1. 挖掘机：即将注入山重建机资产，助力挖机业务快速成长

公司发布拟收购山重建机公告，优质挖机资产即将注入上市公司主体。2024 年 11 月 12 日山推发布收购公告，拟以 18.4 亿元收购山重工程全资子公司山重建机 100%股 权。山重工程承诺对于交割完成后三个年度（2024 至 2026 年度）山重建机实现扣非归 母净利润分别不低于 0.86/1.26/1.67 亿元，累计不低于 3.80 亿元。山重建机当前主要产 品为液压挖掘机，包括微型挖掘机（T＜4.5t）、小型挖掘机（4.5t ≤T＜20t）、中型挖掘 机（20t≤T＜30t）、大型挖掘机（30t≤T≤50t）、矿用挖掘机（T ≥55t）以及新能源挖 掘机。同时，山东重工集团承诺 5 年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务 的同业竞争问题，多方承诺保证山重建机资产的优质性。

山重建机：国内挖机小巨人。山重建机当前拥有挖机产能 2 万台/年，2024 年 Q1~Q3 国内市场占有率约 4.03%，具有一定的市场地位。山推股份目前挖掘机产品毛利率仅 3.68%，主要原因系公司挖机业务目前仅包含销售端毛利，制造端毛利仍归属于关联方 企业山重建机。未来，如若公司完成对集团挖机资产整合，实现制造、销售一体化，挖 掘机业务的毛利率有望获得较大提升。

3.2.2. 装载机：及早布局电动化装载机，受益电装产业上行之东风

公司装载机领域实现研发、生产、销售一体化产业布局，电动装载机销量国内领先。 公司于 2020 年起布局装载机以及电动化产品，依托山重集团背景，快速实现装载机全 方位产业布局。公司 2023 年电动装载机销量进入全国前五、市场份额达 12%，电装领 跑者地位初显；电动装载机尚处行业发展初期，公司行业地位确立，未来有望充分受益 电装行业放量。

3.2.3. 配件板块：盈利性仍有发展空间，后市场建设有望拉动配件盈利能力上行

公司在配件板块具有深厚的技术积累。公司自 2004 年起布局挖机配件系统，涵盖 配件包括四轮一带、动臂、斗杆、驾驶室等，在除发动机与液压系统外的所有配件领域 均深度覆盖。公司配件板块占整体收入比重稳定在 30%左右，当前毛利水平低于其工程机械主机业务，仍有较大提升空间。未来随着国内工程机械企业后市场布局不断完善， 配件板块盈利水平有望不断改善，具有较大利润释放潜力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）