2024年老铺黄金研究报告：古法黄金开创者，定位高端，增长可期

1. 老铺黄金：古法黄金先行者

1.1.公司简介

主推古法黄金，近年增速迅猛。老铺黄金是一家加工和销售黄金珠宝的连锁企业，以“老铺 黄金”为品牌，推广古法黄金概念。公司聚焦非遗文化价值与产品差异化，在古法黄金珠宝 市场份额达 2.0%，整体黄金珠宝市场占 0.6%。依托自营模式，老铺黄金在全国 14 个城市 设有 33 家门店。23 年全年和 24 年上半年，公司收入分别为人民币 32.8 亿元和 35.2 亿元， 分别同比增长 145%和 148%，净利润分别为 4.16 亿元和 5.87 亿元，分别同比增长 342% 和 198%，增长态势非常强劲。

1.2.股权结构

公司股权比较集中。公司的大股东为徐高明和徐东波父子，合计控股67.6%。这其中包括了 徐高明及其子徐东波直接持有的股份，和通过红乔金季（由徐高明持股70%，徐东波30%）间 接持有的股份，以及由红乔金季担当普通合伙人的天津金橙持有的股份。徐氏父子拥有天津 金橙的表决权，但是没有在天津金橙持股。所以徐氏父子实际持有公司股份62%，拥有表决 权占67.6%。 股权激励平台：包括天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅，其中天津金橙 因为由红乔金季担任普通合伙人，所以其股份被计入徐氏父子控股范围，其余四个持股平台 共计持有公司股份6%。股权激励的范围主要是公司中高层管理人员，以及文房文化的前员工。 陈国栋、黑蚁资本、复星创富、腾讯均为财务投资人。其中陈先生为个人投资者，曾任融科 智地控股有限公司董事及深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理，两家公司均为联想控股 子公司。黑蚁资本、复星创富为投资基金。腾讯则是通过上市时作为基石投资人成为股东。 H股全流通：公司已经申请了H股全流通，目前H股占总股本的42.6%。非H股均由以上几位上 市前股东所有。

1.3.历史发展

初始发展阶段：创始人徐高明先生早年从事旅游纪念品相关业务，于2009年公司开设了第一 家专注于古法黄金的门店。此时公司业务还比较庞杂，除了黄金业务以外，还包括文房金器、 旅游纪念品等业务。2014年【老铺黄金】的品牌正式注册，公司也将主业逐渐聚焦到古法黄 金业务上。旅游纪念品和文房古玩等业务被转移到文房文化、金色宝藏两个主体下，并于2018 年先后从公司剥离。 业务扩张阶段：2017年开始，公司逐渐加快了开店节奏，当年新开门店4家，并进入了深圳、 武汉两个市场。之后几年又陆续进入到香港、杭州、上海、南京等市场，目前共计进入14个 城市，已经基本覆盖了一线和强二线城市。截止到2024年6月，公司门店数量达到33家，平 均每年开3-4家门店。

1.4.管理层简介

公司管理层具有丰富的行业经验，徐先生有多名家族成员担任公司重要岗位。 徐高明先生，59岁，为公司的创始人、执行董事、董事长、总经理兼研发部总监。主要主持 公司经营、管理全面工作，负责董事会相关工作，主持公司商品研发工作。在创办老铺黄金 之前，徐先生曾于1992年1月至1993年12月担任岳阳市畜牧水产局水产大楼总经理。从1984 年8月至1991年12月担任岳阳市畜牧水产局科员。徐先生于1988年6月通过函授课程毕业于华 中农业大学，取得淡水渔业专业专科学位。 冯建军先生，55岁，为公司执行董事兼副总经理，主要负责公司的市场拓展。冯先生于2006 年加入集团，17年担任副总经理，19年升任董事。冯先生于1989年6月取得中国湘潭大学企 业管理学士学位。 徐锐先生，43岁，为公司的执行董事兼营业部总经理，主要主持公司营业部全面管理工作。 徐先生自2004年起与徐高明先生一起从事各项业务经营。徐先生于2002年6月毕业于长沙电 力学院（现称长沙理工大学），取得国际贸易专科学历。徐锐先生为徐高明先生的侄子，蒋 霞先生的表弟。 蒋霞先生，47岁，为公司的执行董事，主要主持公司质检部全面管理工作。自1995年起与徐 高明先生一起从事各项业务经营。蒋先生于2002年7月通过函授课程毕业于武汉化工学院（现 称武汉工程大学）工商管理专业。其自2021年3月起获北京市成人教育学会培训中心认可为 标准化管理工程师。蒋先生被国检珠宝培训中心认可为贵金属首饰和宝石检验师及国检珠宝 培训中心钻石分级师。蒋霞先生为徐高明先生的外甥，徐锐先生的表兄。 李佳女士，45岁，自2019年11月起担任集团首席财务官、副总经理兼董事会秘书。李女士于 2017年5月加入集团，负责集团的财务管理、投融资管理及投资者关系管理职能。李女士此前在多家会计师事务所就职。李女士于2001年7月获得对外经济贸易大学国际经济学士学位。

1.5.经营概况

收入快速增长，毛利率保持稳定：2021/2022/2023 公司收入为 12.65/12.94/31.80 亿元，年 复合增长率达 58.6%，24H1 实现收入 35.20 亿元，同比增长 1.48 倍。2021/2022/2023 公司 毛利率为 41.2%/41.9%/41.9%，24H1 毛利率为 41.3%，相对稳定。公司产品的主要原材料是 黄金，占原材料成本比超 9 成。 利润强劲增长：2021/2022/2023/24H1 净利润分别为 1.13/0.95/4.16/5.87 亿元，24H1 实现 了同比 198%的增长，平均单店收入实现了 113%的增长。公司的强劲增长一方面来源于品牌 知名度提升带来的销售增长，另一方面来源于黄金价格上涨带来的需求增加。

目前门店数量 33 家。公司自 2017 年业务完成后，开始稳步的扩张，保持每年新开 3-4 家门 店的节奏，覆盖了主要的一二线城市，包括北上广深、香港、澳门、杭州、西安等城市，共 计进入了 14 个城市。

2. 公司投资亮点

2.1.首推古法黄金，定位高端金饰，进行差异化竞争

老铺黄金创立于 2009 年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌，第一家推出「足金 镶嵌钻石」产品的品牌，第一家推出「金胎烧蓝」产品的品牌。 古法黄金的特点在于利用复杂的工艺技术，用足金制作花样繁复的黄金首饰。因为足金偏软， 所以制作的难度较大。公司秉持「经典」、「极致」和「传世」的核心价值，用传统的手工 方法制作珠宝。部分传统工艺如「花丝镶嵌」、「金银错」技艺为国家级非物质文化遗产。 2019 年末公司在业内率先推出足金镶钻产品，颠覆了钻石珠宝以 K 金为底材的行业传统标 准；2022 年，公司以传统铜胎烧蓝技法为基础锻造「金胎烧蓝」产品。

公司坚持产品原创，引领了行业的潮流，更重要的是打造产品的差异化。产品组合除了首饰 之外，还包括把玩金器、日用金器和摆件金器等高克重产品，此类产品工艺复杂度更高，深 入融合和体现文化元素及审美趣味，进一步强化了品牌差异定位，大大满足消费者的消费心 理需求。未来公司还将精简 SKU，努力打造更具有辨识度的产品。 公司品牌定位高端。公司不断地推出高质量产品，使老铺黄金(Laopu Gold)在消费者中，成 为一个广受高净值人群认可和高度关注的品牌。根据胡润研究院于 2023 年 3 月发布的《2023 胡润至尚优品－中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金品牌与众多一线珠宝品牌一同上 榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一。这是公司首次登上 前十大品牌，可见老铺黄金的品牌在不断上升。从这个维度来说，我们认为老铺黄金具备做 成奢侈品的潜质。如果可以做成一家奢侈品品牌，那么无论从市场空间还是提价空间来看， 都有很大的想象空间。

老铺黄金门店的高价产品占比远远高于同行，走高端定价策略的路线。根据招股书披露，公 司 10000 元以下的产品销售额约占整体收入的 10%，10000-50000 的产品销售额达到 65%， 是公司的核心价格带。我们在“老铺黄金”的天猫旗舰店看到，门店所有产品共计 231 件， 其中价格低于 10000 元的产品大概有 46 件，占比 20%。而其他同类品牌中，10000 万以下产 品的占比基本在 80%以上。老铺黄金在定价策略上明确了自己的高端市场定位。

此外，老铺的产品均为一口价，不与金价直接挂钩，并且保持了每年低频次的涨价，这与奢 侈品永远涨价，从不降价的策略一致，也展现了老铺要在高端金饰领域做大做强的决心。 从门店布局上也可以看到公司将高端策略进行到底。与同行通过加盟形式大量扩张，以及致 力于进入下沉市场不同，公司在开店节奏和选址上始终比较克制，并且仅以自营模式拓店。 公司目前拥有 33 家门店，均为自营门店。自营模式让公司能够严格控制产品及服务质量， 对销售及客户服务进行精细管理，有利树立及维护公司的品牌形象。公司的门店大多位于中 国一线和新一线城市的奢侈品区，例如 SKP、万象城等准入门槛较高的商场。在全国十大高 端购物中心中公司已经进入了其中八家，该覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排名第一。未来三 年公司仍将保持目前的开店节奏，计划公开设新店 15 家，其中 10 家位于大陆的一二线城 市，5 家位于香港、澳门、新加坡、东京等经济较为发达的城市。选址也依旧聚焦高端商场 和知名商业中心。 与商场的合作模式：租金╱联营费为(1)固定金额或(2)(a)最低月租金╱联营费及(b)相关门 店月销售额的固定百分比之间的较高者。支付租金的模式下，公司直接向客户收款，向商场 支付租金。在联营模式下，由商场向消费者统一收款，每月扣除联营费用后支付给公司。在 现有的 33 家门店中，有 29 家为浮动租金/联营费，4 家为固定费用。我们认为虽然浮动费 用相比于固定费用，在公司单店收入较高时会分掉更多收入，但是在销售不旺的时期也减少 了固定开支，有助于公司增强抗风险能力。

门店的装修风格也采用了奢华的中式“老钱风”。公司采用「场景化模式」来布置门店，展 示公司的经典产品和品牌文化特征，为消费者提供沉浸式消费体验。借鉴经典书房特色主题， 融合专业客户服务，更充分地展示经典 工艺、经典产品和品牌主题文化。

由于 1）公司多数产品的定价较高，2）古法黄金饰品的毛利率显著高于普通黄金饰品，3） 公司采取自营模式而同行多以加盟模式为主，老铺黄金的毛利率、单店营收和净利率在同行 中都处于较优水平。我们认为老铺在产品定位上拥有向奢侈品发展的潜力。

2.2.黄金消费因需求变化有波动，长期呈增长态势

金价持续上行。近年来，受到地缘政治、美联储降息、人民币贬值等多重因素的影响，金价 持续稳步上涨，以上金所 SEG 黄金 9999 为例，目前已达到 623元/克，较年初已经上涨 28.9%。 黄金在过去十年年化收益率为 5.68%，所以目前正处于涨幅相对比较快的阶段。从长期来看， 金价向上的走势是不会变的。 金价上涨，产业链多环节受益。黄金饰品的生产制作和销售过程经过多个环节，包括生产商、 品牌商、加盟商，最后到消费者，在每个环节都会有一定比例的加价。当金价上涨的时候， 从黄金原材料价格到消费终端的零售标价都会大致同比例上涨，不同品牌可能会因为成本加 成或固定单克使用费的模式的不同而有所差别。因此，虽然短期终端零售价格会受到金价急 速上涨的扰动，但长期来看，随着金价的上涨，黄金珠宝产业链上的每个环节都会有所受益。

高端定位有助于减少金价波动带来的影响。我们观察到金银珠宝的消费和社会零售的整体情 况相比，波动更为剧烈。消费较为火爆的时候，金银珠宝的增速更高，当消费比较疲软的时 候，金银珠宝的消费需求则更为低迷。由于今年以来黄金价格的快速上升，叠加本身消费需 求环境的疲软，金银珠宝消费出现比较明显的下滑。24 年 1-3 月规模以上金银珠宝企业零 售额同比增长 4.5%，但是进入 4 月，同比开始出现比较明显的下降，我们 4-9 月累积销售 额的同比降幅达到 7.2%。

与之对应的，我们观察到上市同行的业绩在二季度和三季度出现不同程度的下滑。一方面金 价的上涨导致公司毛利率下降，另一方面，需求不振也对业绩产生了负面影响。相比之下， 老铺黄金 24 年上半年依然实现了强劲增长，收入增长 148%，净利润增长 198%。我们认为一 方面是公司体量较小，知名度提升后增速显著提升，另一方面是公司定位高端，公司的产品 不与金价直接挂钩，而是采用一口价的形式，坚持不降价、并且每年低频次提价，因此抗波 动能力相对较强。

2.3.渗透率低，发展空间广阔

老铺黄金目前的门店数量较少，仅有 33 家，未来拓展的空间巨大。相比之下，其他同行的 门店数量多得多，表明在中国仍旧有大量的点位可以布局。但是考虑到公司本身的品牌定位， 我们认为完全参考同行也并未可取，参考一些奢侈品品牌，以及高端商场的点位布局更为有 参考价值。 从同行中我们可以看到，头部奢侈品品牌在中国的门店数量在 30-70 家不等，老铺相比之下 门店数量还有拓展的空间。和同行相比，除了爱马仕一枝独秀外，老铺黄金的单店收入已经 接近或者赶超，表明公司强大的吸金能力。

从全球门店的布局来看，参考一些头部奢侈品同行，都在 100 家以上，意味着老铺黄金在全 球的门店布局的上限还有很高。当然考虑到文化差异，在亚洲地区的发展潜力更大一些。综 合来看，我们认为老铺的门店数量可能还有翻倍的空间。

3. 行业：珠宝行业仍具发展空间

3.1.中国珠宝行业

中国珠宝市场的需求持续旺盛。珠宝作为一种贵重的天然或人造材料，经加工后用于佩戴装 饰。实际上珠宝产品并非一般商品，除了作为饰品佩戴外，还可以看作是一种特殊的财产。 珠宝具备着存量少、价值高、增值快等属性，被视为利润空间较大的投资工具。中国的珠宝 来源丰富，种类繁多，珠宝消费和收藏的历史悠久，因此中国珠宝市场的需求一直较为旺盛。 根据中国珠宝玉石首饰行业协会的数据，中国珠宝市场规模由 2018 年的人民币 5,800 亿元 稳步增长至 2023 年的人民币 8,200 亿元，复合年增长率为 7.2%，主要是由于居民购买力不 断提高及对日常佩戴的需求多样化。未来随着中国公民购买力的持续提高，珠宝产品需求持 续旺盛，预计中国珠宝市场于 2023 年至 2028 年将以 6.8%的复合年增长率进行增长，并于 2028 年底前达到总销售收入人民币 11,400 亿元。

黄金的投资属性使得黄金产品成为最受中国消费者欢迎的品类。按材料分类，珠宝可分为黄 金珠宝、玉石珠宝、钻石珠宝、银及铂金珠宝、有色宝石珠宝、珍珠珠宝及其他。其中，黄 金珠宝增速领先于其他品类。黄金产品在中国已经流行了数千年，除了具有家庭繁荣的吉祥 含义外，黄金作为贵金属的性质也使其具备了较高的投资价值，因此成为了中国消费者最受 欢迎的珠宝品类，2023 年黄金产品在中国珠宝市场占据了 63.2%的最大份额。根据中国珠宝玉石首饰行业协会的数据，2023 年黄金珠宝市场的销售收入为人民币 5,180 亿元，预计 2028 年将达到人民币 8,110 亿元，按 9.4%的复合年增长率增长。

3.2.中国黄金珠宝市场

黄金珠宝市场规模快速增长。黄金珠宝以黄金为主要原材料。按销售收入计，黄金珠宝的市 场规模由 2018 年的人民币 3,080 亿元整体增长至 2023 年的人民币 5,180 亿元，复合年增长 率为 11.0%。2020 年由于受到疫情的影响，线下销售受阻，黄金珠宝销售有所下滑。随着消 费升级及年轻化消费群体的兴起，黄金珠宝市场预计将继续以复合年增长率 9.4%的速度增 长，于 2028 年达到人民币 8,110 亿元。 足金珠宝是最主要的黄金珠宝制品。根据黄金的纯度，可把黄金珠宝分为足金（黄金纯度达 99.0%及以上）及 K 金（通常指由黄金和其他金属混合制成的合金，其含金量相等于或低于 22K(91.6%)或甚至 18K(75.0%)）。2023 年足金珠宝市场规模为 5,049 亿元，占黄金珠宝市场 的 97.5%。随着消费升级及对高质量黄金珠宝制品的需求不断增加，预计 2028 年足金珠宝 市场规模将进一步增长至 8,005 亿元，占黄金珠宝市场的 98.7%，复合年增长率为 9.7%。

未来黄金珠宝消费量将稳步增长。从消费量角度来看，中国黄金珠宝消费量较为波动，由2018 年的736.3吨波动下滑至2023年的706.5吨，2018年至2023年期间的复合年增长率为-0.8%， 主要是由于2019年经济下行压力导致整体消费量下降，同时2020年及2022年受到疫情管控的 负面影响，消费量也有所下滑。但考虑到消费者对黄金珠宝的偏好日益增加，预计黄金珠宝 的消费量将稳步增长，到2028年将达到898.0吨，2023年至2028年的复合年增长率为4.9%。

古法黄金市场增速遥遥领先。足金珠宝按加工技术可分为普通黄金珠宝、硬金珠宝及古法黄 金珠宝。其中，目前在足金市场上销售收入规模最大的是普通黄金珠宝，指的是通过常规加 工技术（包括冲压、车花、抛光等）而成的纯金，目前制作工序可完全由自动机器完成，通 常容易变形且产品类型单一；硬金珠宝具有高强度、轻巧的特点，主要采用电铸方式生产， 通过提高金含量、pH值、工作温度、有机发光剂含量、电铸溶液搅拌速度等方式可提高黄金 的硬度和耐磨性；古法黄金珠宝是设计富蕴文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术（包括 锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成。由于所有的古法黄金珠宝均需要手工制 作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，因此生产通常较普通黄金珠宝更为昂贵及耗时。 古法黄金的设计性和工艺性使其深受消费者青睐，在2018年至2023年期间以64.6%的复合年 增长率进行高速增长，预计到2028年古法黄金珠宝的销售收入将达到人民币4,214亿元，2023 年至2028年预计复合年增长率达21.8%，未来古法黄金的市场规模将远超硬金和普通黄金珠 宝。

古法黄金增速快、受消费者青睐的原因：1）古法黄金制作精美，设计也相对时尚，符合年 轻消费者的审美，且具备保值属性；2）古法黄金的工艺相较普通黄金更复杂，产品更多元 化和定制化，吸引高净值消费人群；3）国潮之风兴起，古法黄金融合中国传统文化和现代 设计，在精致的工艺外也有更多的文化内涵，在黄金之上赋予更多文化价值。 老铺黄金在古法黄金的设计和工艺方面领先行业，奠定了其在高端黄金市场的品牌影响力。 未来公司有望通过推出爆款产品、拓展门店、提高店效等方式进一步提升核心竞争力。

3.3.行业竞争格局

古法黄金市场竞争相对激烈，老铺黄金有其独特优势。中国古法黄金珠宝市场份额相对集中 在头部企业，按照 2023 年中国古法黄金珠宝销售收入计的前五大品牌市场份额合计 46.1%。 其中，排名第一的品牌是周大福，主要销售镶宝石珠宝、铂金/K 金产品、黄金产品及手表， 2023 年古法黄金珠宝收入预计约 310 亿元，占 19.7%的市场份额；排名第二的品牌是老凤 祥，主要从事珠宝及黄金、文房及工艺品的销售，2023 年古法黄金珠宝收入预计约 173 亿 元，占 11.0%的市场份额；排名第三的品牌是中国黄金，主要从事黄金珠宝销售及金条加工， 2023 年古法黄金珠宝收入预计约 91 亿元，占 5.8%的市场份额；排名第四的品牌是豫园股 份，主要经营珠宝时尚、食品饮料、美容保健、钟表、百货等业务，2023 年古法黄金珠宝收 入预计约 86 亿元，占 5.7%的市场份额；排名第五的品牌是梦金园，主要从事黄金珠宝的加 工、零售、回收等业务，2023 年古法黄金珠宝收入预计约 61 亿元，占 3.9%的市场份额。除 了前五大品牌外，老铺黄金在行业中排名第七，2023 年古法黄金珠宝收入预计约 32 亿元， 占 2.0%的市场份额。在古法黄金珠宝市场的前十大参与者中，老铺黄金是唯一专注于古法黄 金珠宝产品的品牌和采用自营模式经营全部线下门店的三个品牌之一。根据上市公司资料， 前五大竞争者的线下门店数量在 2800 到 6900 家不等，而老铺黄金截至 2024 年上半年的线 下门店数量仅有 33 家，已能跻身行业前列，因此我们相信老铺黄金的运营优势将随着规模 的扩张而持续显现。

4. 财务分析

多方面因素驱动收入实现高速增长。近年来随着业务和门店网络的持续扩张，老铺黄金的收 入规模也实现了快速增长，从 2021 年的 12.65 亿元增长至 2023 年的 31.80 亿元，CAGR 为 58.6%；2024 年上半年，公司更是录得超过去年全年的收入规模，达到 35.20 亿元，同比增 长 148.3%。公司收入的快速增长主要受到以下几个方面的因素驱动：1）经济复苏带动消费 恢复，从而影响零售端表现；2）随着门店网络持续扩张，以及品牌影响力的持续提升，公 司得以覆盖更多消费者；3）消费升级的大趋势以及黄金价格的上涨带动了消费者对于古法 黄金的购买意愿提升；4）黄金珠宝兼具消费和投资属性，在全球政治及经济环境波动的背 景下也被看作是避险资产，从而带动公司产品价格的提升。

线下门店是主要销售渠道，线上渠道作为补充。分渠道来看，线下门店销售贡献了大部分收 入，2021/2022/2023 年收入占比分别为 89.8%/87.0%/88.6%，2024年上半年收入占比为 88.9%。 老铺黄金的线下门店以经典、雅致的中国文房场景为主题，结合高端的选址，奠定了品牌调 性，从而吸引了一批高净值消费客流。同时，公司也利用线上购物平台作为消费场景的有力 补充，扩大消费群体的覆盖面。未来线下门店网络也将继续成为公司的主要销售渠道，并随 着业务拓展持续扩张。

公司毛利率水平维持稳定。古法黄金工艺更为精密复杂，毛利率较普通珠宝产品更高，根据 弗若斯特沙利文，古法黄金珠宝的平均毛利率约为 35%，普通黄金珠宝的平均毛利率约为 25%。 同时，由于公司采取自营模式，因此与采取加盟经营的同行相比能够录得更高的毛利率水平。 公司 2021/2022/2023 年毛利率为 41.2%/41.9%/41.9%，2023 及 2024 年上半年毛利率分别为 41.7%/41.3%，毛利率轻微波动的原因主要是产品组合发生变化。虽然原材料黄金的采购成 本波动也会影响毛利率，但由于公司的产品设计和工艺相对复杂，具有较高的定价空间，因 此毛利率能够基本维持在稳定水平。

净利率持续提升，费用率下降，规模效应显现。虽然从绝对值水平来看，公司的收入和利润 均快速提升，但从盈利能力上来看，公司的表现也有过短期波动。虽然业务规模的提升也会 带来费用的增加，但由于费用构成中有固定和非固定的部分，因此费用不完全等比例随收入 变化。公司 2021/2022/2023 年净利率分别为 9.0%/7.3%/13.1%，2024 年上半年净利率为 16.7%，2022 年净利率下降主要是由于业务扩张带来费用增加快于收入，导致费用率有所提 升，2023 年及 2024 年上半年净利率稳步上升，主要是收入大幅增长，使得费用率水平下行， 从而带动净利率提升。随着业务扩张，规模效应也逐渐显现。

存货变动趋势与业务发展相符。公司的存货是取成本和可变现净值中的较低值来进行入账， 其中大部分存货是黄金，因此存货波动主要受到黄金采购价和黄金存货量的双重影响。 2021/2022/2023 年存货水平分别为 7.70/8.07/12.68 亿元，2024 年上半年存货水平为 21.08 亿元。公司的存货占流动资产比重维持在 7-8 成的水平，主要是由于业务仍处于快速发展阶 段，需要有充足的制成品及原材料存货以满足销售需求，因此其存货变动也基本符合业务发 展趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）