2024年家居行业专题研究：以史为鉴，基于股价复盘看本轮家居如何演绎？

1. 股价复盘，纵观家居沉浮

1.1政策博弈，家居估值修复

2024 年 9 月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等 方面提供政策组合拳，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，9-10 月家居板块涨 幅最高达 33.74%，估值有所修复，近期略有回调，截至 11 月 23 日涨幅 26.71%，从 近 5 年 PE 分位数来看仍处于低位（27%）。美国大选结束，特朗普胜选后加征关税预 期增强，11 月 8 日化债方案也最终落地，政策影响下家居将如何表现是近期市场较 为关注的话题。我们通过分析 2005 年至今家居 9 轮上涨的背景及演绎情况，并分析 当前时点影响家居的主要因素，以判断未来家居板块走势。

1.2以史为鉴，家居股价复盘

家居行业兴起来源于住房供给的商品化。1998 年中央发布《关于进一步深化城镇住 房制度改革，加快住房建设的通知》，正式宣布停止住房实物分配，建立住房分配货 币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。政策正式颁布前，曲美家居、欧派家 居和喜临门便相继成立，而房改制度推动下，家居行业景气度愈发向好，1998-2004 年中国家具制造企业从 1473 个迅速扩大至 3025 个，2004 年底月度产量也提升至 2002 年初的 2.5 倍。同时，销售渠道日渐丰富，1999 年居然之家成立，2000 年红星 美凯龙设立第一家商场——上海真北商场，此后家居建材卖场也不断加速扩张步伐， 家居行业开启低保有量下的快速成长期。

2005 年至今家居经历 9 轮较大幅度上涨，背景各有不同，但均跑赢沪深 300 大盘。 回顾过去 20 年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历 9 轮 30%+涨幅，主要可分 为两大阶段：分别为 2019 年前地产上行期地产链β的高速增长和 2019 年后家居积 极探索供应链一体化及出口方向的发展。大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期 中家居股价弹性也相对更强。

第一阶段（2005-2017 年）：地产放量，家居快速发展

第一轮涨幅（2005-2007 年）：国九条股改拉动大盘，家居企业相继成立，零售额高 增，SW 家居涨幅达 470%，远超沪深 300 涨幅 188% 宏观层面上，1998 年房改发布，极大促进了房地产投资和销售，房屋住宅新开工面 积和销售面积同比高增，受地产周期影响，竣工数据反应略有滞后，但第二年也迅速 提升。此时房地产开发投资额增速也呈双位数增长，2004 年国务院发布国九条，核 心解决股权分置问题、扩大直接融资，为牛市打下基础。而 2005 年 4 月 29 日，证监 会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股改试点正式启动，而 721 汇改将人民币兑美元汇率一次性升值 2%,进一步为股市注入改革红利。

中微观层面上，志邦、皮阿诺、顾家、慕思、好莱客、江山欧派等知名家居企业也在 此阶段陆续成立，家居行业开启高速发展期，2005-2007 年中国限额以上家具类企业 商品零售额增幅不断扩大，并于 2007 年达到最大增速 43.2%。

2007 年地产增速达顶峰，此后地产政策收紧和金融危机导致家居股价迅速下行。为 遏制投资过热和房价增长过快问题，早在 2005 年国八条便已出台，强调高度重视稳 定住房价格工作，随后国六条、国十五条等政策相继出台，2006 年“70/90 政策”、 2007 年“927 房贷新政”对住房供应结构、信贷管理等方面进行大范围整改，因此地 产增速于 2007 年达到顶峰，08 年增幅逐渐收窄。同时，2008 年出现金融危机，出口 率先受到较大影响，随后传导至内销，中国工业生产大幅下滑，行业需求受损。

第二轮涨幅（2009-2010 年）：政策带动楼市回暖，定制走向融合之路

四万亿政策带动楼市回暖，公装行业快速扩张。2008 年上半年央行 5 次上调法定存 款准备金率至 17.5%，楼市采取收紧政策，限制商品房住宅开发的同时，扩大廉租房 数量。然而，金融危机使得我国必须扩大内需促进经济增长，2008 年 11 月底国家推 出四万亿投资计划，制定了十项措施，开启宽松周期。地产从下调购买普通住房契税 税率、暂免个人买卖印花税和营业税、免个人转让出售的土地增值税、降低购买首付 比和个贷利率等方面贯彻房地产优惠政策，以刺激房市，因此 2009 年二季度以来北 京、上海、广东、天津等重点地区楼市迅速回暖，2009 年房价同比分别增长 13.5%/52.4%/11.1%/18.0%，全国住宅销售面积也同比高增，但住宅新开工面积或因 开发商对楼市再度步入熊市可能性有所顾虑，2009H1 逆势减少，累计同比18.60%,2009H2 开始加速增长，2010 年 6 月累计同比最高（69.7%）。公装行业因国家 基建设施投资扩张，总产值超过 20%，期间东方雨虹、罗莱生活等公司上市，建材龙 头企业也逐渐形成。该阶段 SW 家居涨幅高达 272%，超沪深 300 涨幅 3 倍。 定制家居逐渐走向橱衣木融合之路。2006 年欧派集成家居有限公司成立，率先进入 衣柜领域，2010 年进入木门行业，开启橱衣木领域融合的大门，此后 2012-2015 年 间，志邦家居、皮阿诺等纷纷进入定制衣柜领域，索菲亚也迈向橱柜领域，并于 2014 年正式引进橱柜司米品牌。

第三轮涨幅（2014-2015 年）：互联网家装拔估值，家居标的相对稀缺

稳增长去库存，大力推行全装修。为解决我国经济增速换挡期、结构调整阵痛期和前 期政策消化期的局面，2014 年国务院发布“新国九条”，提出推进股票发行注册制改 革，扩大市场双向开放，鼓励市场化并购重组并放松私募发行审批。2014-2016 年我 国开启货币宽松政策，同时房地产方向开始放松限购限贷，借助稳增长和去库存政策， 再度刺激内需，各省市大力推行全装修和精装修，并对装配化率和住宅全装修率提出 具体要求。 家居标的相对稀缺，互联网家装兴起拔估值。互联网家装进入快速发展阶段，爱空间 等大批提供标准化整装服务的模式出现，传统装企也开始布局互联网家装业务，家装 行业开始走向全包模式。届时家居标的相对稀缺，家居领域仅 11 家上市公司，包括 索菲亚、喜临门、海鸥住工等标的，因此家居估值迅速提升至近二十年最高点，PE 达 80+。2015H1 沪深 300 涨幅 42.73%，SW 家居超出其 5 倍，涨幅达 229%。

第四轮涨幅（2017 年初）：房屋竣工达最高点，家居开启资本化热潮。2017 年房屋累 计竣工面积处于高位，顾家、梦百合、欧派、红星美凯龙、尚品宅配、全友家私等家 居公司纷纷上市，家居估值整体波动上行，1 月 16 日至 4 月 5 日期间沪深 300 趋稳， 家居板块跑赢大盘，同比增长 45%。

第二阶段（2019 年至今）：地产下行，家居积极求变

第五轮涨幅（2019 年初）：中美贸易摩擦缓和，整装大家居时代开启。2019 年初中美 贸易摩擦相对缓和，国内货币政策持续宽松，内需筑底回升，4 月中旬上证综指达到 3288 最高点，A 股普涨背景下家居弹性仍强，2019 年 1-4 月涨幅达 48%。此前全屋 定制已经成为继半包、全包后的又一主流，而 2018 年定制家居再次革新，欧派正式 开展整装大家居战略，实现欧派、铂尼思双品牌运营，整装大家居掀起新一波热潮， 带动家居行业股价上行。2019/01/03-2019/04/01 期间 SW 家居涨幅达 48.37%，仍超 沪深 300 涨幅（27.31%）。

第六轮涨幅（2020-2021 年）：疫情带来居家办公需求，2021 年家居内销回暖。受新 冠疫情影响，工厂、店铺大量停滞，2020 年初内销同比下降较为明显；但得益于疫情对海外尤其美国居家办公需求的催化，以及 2019 年底中美关系的缓和，2020-2021 年家具及其零件出口额持续保持增长态势，并于 2021 年创下历史新高（740 亿美元， 同比+25.9%）。家居内销也在年初疫情后重新回暖，索菲亚橱柜木门、欧派整装大家 居、顾家定制等家居公司新业务均实现较快增长。2020-2021 年间 SW 家居最高涨幅 达 106.21%，约沪深 300 涨幅 2.4 倍。

第七轮涨幅（2022Q4-2023Q1）：地产三支箭筑底，保交楼带动估值修复，股价涨幅在 39%左右。11 月信贷、民企债券融资支持工具和股权融资“三箭齐发”，从供给端支 持房地产企业和房地产项目融资，有效改善房地产债务问题、盘活房企资产，进一步 推进“保交楼”，提振地产链板块信心，家居估值修复。22 年底疫情放开后，地产需 求在 2023Q1 集中得到释放，现房销售同比提升近 20%，市场预期处于高位，带动整 体家居板块估值上行。

第八轮涨幅（2024 年初）：家居基本面仍存韧性，政策博弈情绪主导家居股价，517降贷款利率+收储政策出台，股价达到最高点，2024 年 2-5 月涨幅最高达 31.58%。 2024 年初政策面变化导致小微盘股迅速下跌，家居板块部分中小市值股同样受到扰 动，2 月超跌反弹的同时，出口补库订单高增和以旧换新政策带动估值重新上行，4 月 12 日国务院再次出台“国九条”，5 月 17 日央行和国务院政策出台，政策博弈情 绪达到最高点。

第九轮涨幅（2024Q3 至今）：9 月 24 日降息降准等一揽子政策和家居以旧换新补贴 落地带动估值修复，9-10 月家居最高涨幅达 33.74%。7 月发改委和财政部通过统筹 安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持以旧换新政策，9-10 月 31 个省 级行政区陆续发布了家居家装以旧换新细则。2024 下半年家居基本面承压，悲观情 绪在股价上已经有所消化，9 月 24 日降息降准、再贷款等一揽子政策出台，力度大 超预期，同时国补盘活家居消费疲软现状，因此估值又迅速得到修复。

总结来看，家居股价走势与地产政策相关性较强，且触底回升弹性较大。90 年代住 房供给商品化使得家居行业逐渐兴起，00-10 年代家居公司快速扩张，股价跟随大盘 上涨时弹性大，涨幅可超沪深 300 指数 3 倍；10 年代互联网家装、精装修兴起，欧 派、索菲亚、顾家等头部家居公司也纷纷在 2015 年后上市，资本化热潮带动家居估 值提升至近二十年最高点，PE 最高可达 80+倍；20 年代地产逐渐下行，家居股价走 势随中美贸易关系及地产政策波动明显。

2. 相似时点，家居如何演绎？

2.12022Q4 与本轮表现异同

纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现 2022 年 10 月底在政策表现和宏观环 境上与今年 9 月底有所相似： 1）宏观环境：2021 年恒大因债务危机爆雷，地产愈发疲软，在国内疫情反复、汇率 贬值和房屋住宅新开工面积下滑的压制下，2022 年三季度市场震荡走弱。自 2021 年 4 月起住宅新开工面积便呈下滑趋势，此后降幅持续扩大，8 月新开工累计同比开始 下跌。在地产暴雷影响下，2022 年竣工及销售端也显现下滑疲态。10 月底政策刺激 下，保交楼托底 2023 年竣工表现，新开工及销售持续下行，2024 年竣工数据受 22 年新开工传导以及保交楼作用减弱影响迅速下行，至今新开工/竣工/销售数据同比 仍维持-20%左右水平。

2）政策表现：2022 年 11 月防疫政策转向叠加金融 16 条及信贷、民企债券融资支持 工具、股权融资“三箭齐发”，为地产注入强心剂，家居整体估值从 20 倍 PE 提升至 28 倍 PE，其中定制家居与地产绑定更深、弹性更强，自 22 倍 PE 提升至最高 35 倍 PE； 而此轮家居上涨主要系两轮政策作用结果：第一轮政策即 9 月 24 日央行围绕降准降 息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等提供系列政策支撑地产。其中 统一首付标准+加码收储有望托底地产景气度，存量房贷降息+各地家居以旧换新政 策共同促进家居需求回暖。9 月底家居整体估值仅为 14 倍 PE，其中部分定制及成品 家居一度跌至个位数 PE，地产负面情绪已经充分得到反应，政策出台后被地产压制 的家居估值得到快速修复，当前家居估值回归 2023-2024 年初水平，但与 2022Q4 相 比仍处于低位。 第二轮政策则主要为以旧换新补贴在家居领域的拓展。8-10 月各省行政区颁布家居 家装补贴相关细则，部分省市从国补 8 大类扩充至智能家居、旧房装修和厨卫改造 以及居家适老化改造三大家居相关品类。其中湖北、四川等地区发布速度较快、品类 扩充宽泛，广州地区率先将家装纳入以旧换新补贴范围，累计补贴最高分别不超过 2 万元。家居公司积极响应国家政策，纷纷加码补贴让利，如索菲亚在政府补贴 15%的 基础上再贴 20%，欧派、尚品宅配也随之加入。随着天猫、京东平台上线，补贴范围不断扩大。

我们认为，此轮政策可持续性与 2022Q4 略有不同。首先，2022Q4 政策发力对 2023 年保交楼拉动作用明显，竣工速度加快，但主要系政府托底房屋交付，其可持续性相 对较弱，限购限贷等政策仍然存在；而本轮政策在加速修复信心的同时，给予家居实 质性以旧换新补贴，与家电相比，家居是首次采取以旧换新补贴，9 月至今自下而上 加速拓展，表现上与 2024 年初家电节能补贴略有相似之处，广州等地区作为家居补 贴试点地区表现超出预期，因此我们预计未来家居以旧换新存在较强可持续性，若 2025 年继续或加力补贴家居品类，家居基本面将有望得到明显改善。 其次，我们认为股价上涨核心驱动力上也存在一定区别。2022Q4 地产三支箭筑底， 保交楼拉动 2023 全年竣工数据的同时，2023 年初房屋交易数据的改善使得市场对地 产企稳存在较强预期，因此 2023 年 4 月后继不足、交易数据恢复下滑后，地产链股 价回落趋势较强，直至 2024 年 9 月此轮 924 政策和以旧换新补贴落实，家居才重新 恢复此前估值水平。但本轮行情除支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与 门槛规范化带来的集中度提升，尤其定制家居以旧换新补贴仅由广州等个别区域开 展，两家头部公司在占领地域优势、抢占未达门槛的定制小厂商份额的同时，利用广 州补全国的优势，先于未开启定制补贴的中大型企业一步，争取当地家装订单，有利 于集中度进一步提升，因此此次渠道更强的头部家居上涨弹性更大。

2.2当前时点如何看家居？

近日受益于政策端，家居估值持续修复，或有部分投资者疑惑当前时点应如何看待家居股价持续性。我们认为未来家居仍将遵循以下两条主线： 1）以旧换新提振家居消费，政策随补贴效果动态调整，预计未来可持续性较强，且 渠道能力强的头部公司更受益。近期以旧换新关注度持续，我们猜测 7 月国补未具 体涉及家居品类主要系家居产品非标化较强，补贴标准难以制定。近期广州补贴效果 和企业参与积极性均超预期，家居补贴效果逐渐显现，多地近日又加力以旧换新，如 湖北地区在 10 月 21 日发布通知，将此前 23 类家装厨卫产品拓展至 51 类，并将最 高档家装补贴提至 2 万元，10 月 30 日厦门住建局四部门优化消费品以旧换新细则， 45 个品类家装厨卫等品类最高享受 20000 元补贴，并于 11 月 8 日开放京东、天猫、 拼多多等线上平台，最高 20000 元补贴提至 30000 元。可见政策可随补贴效果动态 调整，预计后续补贴仍具有可持续性。同时补贴设立准入门槛，将倒逼行业更规范化 运行，我们认为此轮补贴下渠道能力强的头部公司更受益。

2）地产企稳或将带动 2025 年家居景气度回暖。跟踪近期新房及二手房成交数据可 发现，上海、广深等一线城市在取消部分限购、降低首付比例等政策拉动下，成交量 有所回暖，部分三四线城市新房成交面积也有所回升。2024 年 10 月政治局定调房地 产“止跌回稳”，11 月 8 日财政部宣布推出化债组合拳，政策刺激下已看到成交数据 的改善，预计未来政府收储还将带来公保租房家装订单需求，因此我们认为地产链及 家居或已筑底，行业景气度有望在 2025 年逐步回暖。

总结来看，近期政策组合拳持续出台，家居龙头估值虽有所修复，但对比近 5 年 PE 分位数仍处低位，短期仍看好政策情绪博弈带动家居估值修复，以及各地落实政策过 程中企业通过快速响应抢抓政策红利；中长期来看，家居行业既有β又有α，且随着 地产陆续进入存量市场，α属性重要性将凸显。家居行业下游为地产客户，短期仍受 地产新开工、竣工、销售等数据影响，但随着存量房&二手房需求释放，家居行业受 新房影响逐渐减弱，消费属性则将逐渐加重，这也将逐渐驱动行业格局向国外发达国 家、家电、床垫等品类靠拢。从上市公司自身看，α属性重要性将凸显。行业格局仍 分散，公司自身综合能力的打造和完善，进一步推动公司市占率的提升空间且提升空 间仍较大，成长性仍存。龙头企业积极寻求变化，各大家居品牌通过推出引流套餐吸 引客户，龙头企业收入端表现有望远好于行业整体。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）