2024年山金国际研究报告：黄金新贵，整装待发

1. 公司概况：国内领先的黄金生产商之一

1.1 二十年磨一剑，锚定黄金业务主营

山金国际——国内领先的黄金生产商之一。公司主营为贵金属、有色金属矿采选及 金属贸易，核心业务围绕其拥有的国内五大矿山展开，分别是黑龙江黑河金矿、青海大 柴旦金矿、吉林板庙子金矿、云南芒市华盛金矿以及内蒙古铅锌银多金属矿，同时拥有 一家以贵金属、有色金属矿产贸易为主业的贸易服务商——上海盛鸿融信，主要矿产品 3 种，涉及金属品类 4 种，分别为合质金（含银）、铅精粉（含银）、锌精粉（含银），矿 产资源储量丰富，矿石品味行业领先，勘探前景广阔，矿山运营规范。目前公司已成为 国内贵金属矿产开发行业中的头部上市公司之一。2023 年，公司生产合质金 7.01 吨， 2024 年前三季度产量 6.28 吨，2023 年矿产金年产量在全国黄金矿业上市公司中排名第 六位。

多次转型重组，确定贵金属矿产资源开发业务核心地位。公司成立至今经历多次转 型周期，其发展历程大致可划分三个主要阶段： 1999 年-2012 年，业务探索期：公司前身为乌江水电集团，于 1999 年成立，主营 业务为水利发电，2000 年在深交所挂牌上市；2002 年广州凯得入主，主营业务变更为 城市公共事业管理；2007 年中国银泰投资正式成为公司控股股东，主营业务开始向矿产 资源开发领域转移。 2013 年-2016 年，全面切入有色资源开发行业：2013 年公司收购内蒙古玉龙矿业，主营业务变更为银、铅、锌等有色金属矿石采选与销售，正式切入有色金属矿产资源开 发利用行业；2016 年，收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于国内的黑河洛克矿业、吉林板 庙子矿业、青海大柴旦矿业，黄金业务开始占据公司营收主体地位。 2018 年至今，贵金属业务快速发展期：2018 年公司主营业务正式变更为贵金属和 有色金属矿采选，确立了贵金属资源开发业务的核心地位，同年购买了上海盛蔚的部分 股权，增加了金属贸易板块；2019 年，公司正式更名为银泰黄金；2021 年收购云南芒 市华盛金矿，现有的五大矿山体系正式形成，黄金资源储量进一步增加；2023 年，山东 黄金收购银泰黄金的控制权，山东省国资委成为公司新实控人；2024 年 7 月，公司名称 变更为山金国际，业务发展进入了崭新阶段，未来前景广阔。

山东省国资委为实控人，国资背景助力公司进一步成长。2022 年 12 月，公司实控 人与山东黄金签署《股份转让协议》，将其持有的公司 20.93%股份转让给山东黄金，2023 年 7 月，双方股权转换交易完成，山东黄金成为公司控股股东，公司实控人变更为山东 省国资委，企业性质由民营企业变更为国有企业。后续山东黄金继续通过深圳证券交易 所集中交易的方式多次增持公司股份，目前持有公司 28.89%股权。 公司业务围绕其所属的五大矿山展开。公司直接持有内蒙古玉龙矿业 76.67%股权、 云南芒市华盛矿业 60%股权，通过上海盛蔚矿业间接持有青海大柴旦矿业 92.33%股权、 吉林板庙子矿业 95%股权、黑龙江银泰黑河矿业 100%股权，同时拥有一家矿产贸易公 司上海盛鸿。

国资进入后，公司董事会结构经历了较大规模变动。2023 年 10 月重组的第九届董 事会由 9 名董事组成，其中非独立董事 6 名，4 名成员具备控股股东山东黄金背景，由 现任山东黄金集团有限公司党委委员、山东黄金矿业股份有限公司副董事长兼总经理刘 钦先生担任公司董事长。刘钦先生历任山东黄金有色矿业集团副董事长、山东黄金国际 矿业副董事长兼总经理、山东黄金矿产资源集团副董事长兼总经理、山东黄金矿业股份 有限公司副总经理、海外矿业事业部总裁兼党委书记，是国家“百千万人才”享受国务 院政府特殊津贴，具备丰富的矿业公司管理经验。其余董事会成员同样多年任职于山东 黄金或山金国际，资历丰富，专业化程度高，多名成员具备国际矿业公司工作经验，未 来有望实现管理经验与理念的国际化提升。 与董事会结构形成对比的是，公司的原有经营管理层基本得到保留，有效实现了战 略布局的延续性。总经理仍由欧新功先生担任，欧新功先生曾任澳大利亚澳华黄金有限 公司中国勘探与商务高级经理、加拿大埃尔拉多黄金公司中国区商务经理、勘探高级经 理、银泰黄金股份有限公司高级工程师、总工程师、董事，2018 年起担任银泰黄金总经 理，两位副总经理郭斌先生和张天航先生同样留任，管理层多年任职于公司工作体系， 对于现有矿产资源体系以及工作模式具备深层次的理解，能够有效保证公司经营管理平 稳过渡、发展战略顺利执行。虽然股权结构经历较大规模变动，但公司新老结合的管理 体系有望保持其经营业绩继续持续稳定提升。

1.2 持续受益金价上行，三季度业绩再创新高

公司营收结构持续优化，盈利能力大幅提升。2023 年公司实现营业收入 81.06 亿 元，相较 2022 年同比增速-3.29%。规模收窄的主要原因在于根据市场变化，公司自身 业务结构同样进行调整。原本作为营收主体的金属贸易板块由于毛利率持续走低，对于 公司盈利端贡献较小，2023 年贡献营收 35.39 亿元，其规模持续收窄，占比 43.66%， 相较 2021 年大幅减少 14.42 个百分点。而毛利率更高的有色金属矿采选业务 2023 年 首次成为公司营收的主要贡献来源，当年贡献营收 45.56 亿元创下新高。完成结构性调 整后，同时叠加国际金价的持续上涨，2024 年前三季度公司实现营收 120.71 亿元，较 2023 年同期增长 70.14%，实现归母净利润 17.27 亿元，同比增长 54.46%。

黄金业务为公司营收与毛利的贡献主体。公司生产所需原料主要来自自产矿石，矿 产品产出主要为 3 种，涉及 4 种金属品类，分别为合质金（含银）、铅精粉（含银）、锌 精粉（含银），经由控股子公司上海盛鸿及其孙公司作为销售平台进行统一对外销售。分 产品看，2024 年上半年公司营收主要来自于合质金、铜贸易、锡锭贸易、铅精矿含银、 白银贸易，分别占比 35.36%、31.16%、14.81%、5.03%、5.13%。与之相对的是，公 司盈利结构则极为集中，2019 年至今，合质金业务持续贡献 7 成以上毛利，2024 年上 半年更是创下历史新高，占比超过 80%。因此，黄金矿产品开发利用是公司业务的绝对 核心，受益于 2024 年国际金价的强势走势，公司黄金业务表现亮眼，上半年已实现板 块营收 23 亿元，同比增长 22.06%，贡献毛利 16.53 亿元。

2. 业务布局：黄金有色，并为双翼

2.1 黄金：矿金业务稳中有增，海外扩展征程启航

山金国际的黄金业务起步于 2016 年，通过收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于国内 的矿山，形成了目前公司合质金产品原料端供给的基本格局。经过多年发展经营，黄金 业务成为目前公司营收及毛利贡献的绝对主体。 2024 年前三季度公司实现矿产金产量 6.28 吨，完成全年计划指标的 78.5%，矿产 金销量 6.51 吨创下同期新高。公司合质金销售价格参照上海黄金交易所价格定价，下游 直接对接冶炼厂。报告期间内全球黄金市场经历了新一轮强劲的快速增长期，在央行购 金、机构投资热情高涨、零售消费需求韧性依旧、地缘政治带来的避险需求等因素的拉 动下，国际金价屡创历史新高，根据世界黄金协会统计数据显示，截止至年中，国际黄 金价格较年初已上涨超过 12%。受益于报告期间金价的大幅上行，公司自身矿产金销售 价格同样持续上涨，上半年销售单价 521.27 元/克，相较 2023 年增长 15.93%。量价双 增的背景下，公司黄金业务在 2024 年延续过去数年快速发展势头，板块业绩再创新高。

公司当前黄金业务围绕其所有的国内四大在产矿山展开。目前公司拥有国内 4 座主 矿种为黄金的矿山，其中 3 座矿山在产，分别是吉林板庙子、黑龙江黑河洛克和青海大 柴旦，2021 年收购的云南华盛金矿目前暂时处在停产状态。公司旗下的贵金属矿山均为 大型且品味较高的矿山，截止至 2023 年，公司保有+控制+推测黄金资源量合计 4553.6 万吨，已证实的保有黄金储量 818.7 万吨，可信黄金储量 1353.2，合计储量 2171.7 万 吨，矿产储量中黄金平均品味 3.62 克/吨。4 家贵金属矿山企业共拥有采矿权 5 个、探 矿权 10 个，探矿权所覆盖的探矿范围 131.85 平方公里。其中青海大柴旦矿区地处青海 省滩间山贵金属矿重点成矿区，拥有采矿权 2 个、探矿权 7 个，找矿潜力巨大，是公司 现有的国内矿山黄金产出主要增量来源；吉林板庙子拥有采矿权 1 个、探矿权 2 个；黑 河洛克拥有采矿权 1 个、探矿权 1 个；云南芒市华盛拥有采矿权 1 个。

黑河矿区产出有所缩减，但青海大柴旦矿区产量增长迅速，2024 年有望成为公司黄 金业务盈利贡献主体。黑龙江黑河东安洛克金矿长期以来一直扮演公司矿产金产量供应 以及利润贡献的主力角色，但由于开采年限较长、剩余可采储量有限，近几年矿区金矿 品味有所下滑，对于公司净利贡献占比也呈现缩减趋势，2023 年全年矿产金产量 2.16 吨，较 2022 年出现一定程度的下滑。青海大柴旦矿区成矿条件优越，现有 3 座在产黄 金矿山中唯一进行露天开采，因此克金成本最低，2023 年矿产金产量 3.05 吨，较 2022 年大幅增长 47.34%，对公司黄金业务净利贡献比例提升至 36.14%，伴随所辖细晶沟矿 区探转采工程的完成，预计未来将取代黑河矿区成为公司黄金业务利润贡献主体。吉林 板庙子金矿矿产金产量较为稳定，保持了较好的探采平衡，对于公司净利贡献比例稳定 在 25%左右。

2.1.1 黑龙江黑河洛克：国内稀缺的高品位贵金属矿山

黑河洛克矿业位于黑龙江省黑河市逊克县，原属于加拿大埃尔拉多矿业公司旗下，2016 年通过交易并于公司开发体系，成为银泰黄金全资子公司；2017 年 9 月投入生产， 生产模式以露天开采为主；2018 年起逐步转为地下开采；2019 年，公司启动矿区二期 技改工程，2020 年 5 月竣工，矿区矿石采选能力由 450 吨/天提升至 1250 吨/天；2020 年 12 月，矿区东安金矿获得黑龙江省自然资源厅下发的新采矿许可证，矿区生产规模 由原来的 14.85 万吨/年提升至 37.5 万吨/年；2023 年 3 月，矿区获得东安岩金矿床 5 号 矿体外围详查探矿权，意在实现矿区资源接续。当前矿区经营范围覆盖矿产勘察、采选、 冶炼，主要产品为含银合质金，出产黄金矿产品味位于国内最高水平。 矿区长期作为公司黄金业务利润的重要来源。黑河银泰核心资产为所持有的东安金 矿矿区采矿权，矿区处在黑河市小兴安岭北段，虽然可采规模有限，但黄金品味处在国 内最高水平，同时矿石埋藏浅易于开采，矿产资源开发难度低。天然的资源禀赋优势使 得矿区盈利能力长期领先于公司其他主力黄金矿山，是公司黄金业务利润的重要来源。 2024 年上半年创造净利润 3.47 亿元，相较 2023 年同比下滑 15.36%，净利率 43.10%， 相较 2023 年下滑 6.06 个百分点。2020 年，矿区技改工程完成同时取得新采矿权后， 矿产金产量逐年上涨，2022 年达到峰值 2.98 吨，2023 年矿区矿产金产量出现一定程度 的下滑，全年产量 2.16 吨，同比增速-27.52%。

当前黑河矿区面临的主要问题剩余资源的延续性，也是导致近两年矿区盈利能力下 滑的主要原因。黑河矿区是国内少有的高品位矿山，但其矿体品味呈现特殊的上富下贫 分布，因此在 2020 年露天采矿结束、矿区转入地下开采后，矿产金入选品味出现大幅下降。之后伴随开掘工作不断推进，资源品味有所下滑，但 2023 年入选品味仍然高达 5.06 克/吨，依旧处在国内黄金矿山的最高水平。经过多年开采，黑河矿业主产区——东 安矿区资源面临延续性危机，2022 年矿区矿石资源保有量 106.27 万吨，相较 2019 年 已经减少了 45.6%，因此黑河矿区 2023 年至今矿山金产量以及盈利能力均有所下滑。

积极探矿增储，保证资源延续性。为了解决资源延续性问题，公司在 2023 年 3 月 受让了原由黑龙江省第七地质勘察院所有的逊克县东安岩金矿床 5 号矿体外围的详查探 矿权，该矿权勘探范围位于公司现有采矿区——东安金矿外围，与东安金矿属于同一成 矿带。根据黑龙江省矿业联合会的评估意见显示，截止至 2021 年，该探矿区所有矿石 量 114.73 万吨，其中黄金金属量 3949 千克，平均品味 3.4 克/吨，白银金属量 23359 千 克，平均品味 63 克/吨。5 号矿体外围深处增储的可能性较大，未来有利于提升矿区的 资源储备，保证其资源接续。

2.1.2 吉林板庙子：矿区经营稳健，勘探工作成效显著

吉林板庙子矿业位于吉林省白山市，距白山市区 8 公里，公司最早由奥华黄金与吉 林省第四地质调查所成立，2010 年出售给埃尔多安黄金公司，2016 年通过交易并入公 司黄金生产体系，目前银泰黄金通过子公司上海盛蔚矿业持有公司 95%股权，剩余 5% 的股权由吉林省国资委持有。矿区产品为低银合质金，采用地下开采的模式，2020 年矿 区完成了年产规模 80 万吨的扩产能项目，目前是银泰黄金国内资源体系的重要组成部 分之一。

2022 年后，矿区业绩恢复增长。2020 年扩产工程完工后，矿区年矿石处理量较为 稳定，2021、2022、2023 年分别选矿 66.23、67.18、70.76 万吨，但受矿区黄金品味 下行的影响，矿产金产量有所下滑，2023 年产合质金 1.8 吨，同比增速-10.89%。2022 年受新冠疫情的影响，矿区营收及净利润有所下滑，2023 年矿区伴随生产经营活动恢复 正常，两者均重新恢复增长。2024 年在国际金价上行的带动下，上半年矿区营收及净利 润创下近几年以来的新高，其中实现营业收入 6.02 亿元，同比增长 30.93%，获得净利 润 3.21 亿元，同比 83.6%，净利率 53.41%，相较 2023 年提升 9.8 个百分点。

探矿工作实现突破，矿区资源实现较好的探采平衡。公司核心资产为金英矿区金矿 采矿权，后续探矿增储工作同样围绕该矿区进行。自投产以来，矿区积极推进生产勘探 工作，保持了较好的探采平衡，保有资源持续稳定，2022 年矿区资源保有量 540.5 万 吨，虽然由于开采工作的逐年深入推进，所产矿产金入选品味有所下滑，但仍具备良好 的可持续生产能力。2023 年，矿区金英金矿外围的板石沟实现了找矿突破，东大坡区发 现有工业矿体赋存，初步估算矿石量 57.1 万吨，金金属量 1.732 吨，平均品味 3.03 克/ 吨，探矿权的突破使得 2023 年矿区保有资源量提升至 655.4 万吨，相较 2022 年大幅增 长 21.26%。同年 11 月，为了继续深入推进金英金矿及其外围地区矿产资源勘探工作， 公司与吉林大学地质调查研究院签订了“金英金矿及外围成矿规律及预测找矿研究”项 目合作协议，产学研用工作结合，能够为矿山持续发展提供人才及研究支持。

2.1.3 青海大柴旦：生产勘探齐头并进，未来增量空间广阔

青海大柴旦矿区位于青海省海西州大柴旦行委，矿业公司于 2000 年 7 月由青海大 柴旦金龙矿业公司与澳大利亚中矿公司创办；2005 年公司控制权转至加拿大埃尔拉多 矿业公司；2016 年通过交易并入公司国内黄金供应体系。目前银泰黄金通过子公司上海 盛蔚矿业持有公司 92.33%的股权，剩余股权由大柴达行委国有资产投资运营公司以及 青海省第一地质勘察院持有。青海大柴旦矿区目前是公司国内贵金属业务的主力矿山， 保有黄金矿石资源储量近千万吨，在目前银泰黄金在产矿山中唯一能够实现露天开采， 具备一定的成本优势，公司拥有年处理矿石 80 万吨能力，年产合质金稳定在 2.5-3 吨左 右。

业绩再创新高，盈利能力持续增长。青海大柴旦矿区是公司黄金业务产出的主力矿 山，2020 年至今其选矿规模均保持高位，2023 年矿区选矿量 84.17 万吨，矿产金产量 大幅增长至 3.05 吨，同比增速 47.34%。2024 年，矿区业绩再创新高，上半年实现营收 10.68 亿元，同比增长 55.88%，创造净利润 5.63 亿元，同比上涨 75.74%，矿区净利润 46.75%，首次反超黑河矿山居公司现有在产矿区第一位。

积极增储，稳健发展。青海大柴旦矿区位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成 矿区，成矿条件优越，围绕公司现有采矿权：滩间山、青龙沟为中心，周边多处出现物 化探异常，找矿潜力巨大。依托天然优越的资源禀赋，公司积极投入勘探资金扩充矿区 资源储量，2023 年勘探资金投入 4399.12 万元，领先于其余两座在产矿山探矿投入之 和。持续性的投入使得矿产金入选品味保持稳定，并未随着矿产资源的消耗逐步下滑， 同时矿区资源保有量持续提升，有效实现探采平衡，2023 年矿石资源保有量达到 1684.9 万吨，相较 2022 年上涨 2.9 个百分点，目前矿区黄金资源保有量占山金国际公司总储 量的 37%，在公司全部在产矿山中排名首位。

目前大柴旦公司拥有 2 个采矿权、7 个探矿权，现有采矿工程围绕两大采矿权：青 龙沟、滩间山展开。其中青龙沟金矿总采矿量为 40 万吨/年，滩间山金矿区为 60 万吨/ 年的开采规模，当前浅部资源已基本开采完毕，正在进行矿区生产探矿工作，为进一步 深部和挂帮矿体开采做准备。滩间山矿区设有选冶厂，选矿规模为 80 万吨/年，两大矿 区采出矿石后会运往滩间山金矿选冶厂进行处理，青龙沟矿区距冶厂运输直线距离 25 公 里。 持续性的勘探资金投入使得矿区探转采工作卓有成效，相关进程同样围绕现有两大 采矿区进行，而近期可落地的项目主要有两项，即青龙沟Ⅱ、Ⅲ矿段扩建项目以及细晶 沟金矿探转采工程，两项目的潜在产出将是未来矿区矿产金产量增量的主要来源。

青龙沟采矿区位于整个大柴旦矿区的北部，原始矿区拆分为 4 个矿段，各自形成独 立的开采单元，自北向南依次为青龙沟北矿段、青龙沟南矿段、323 露天、323 露天（南）， 矿段内部矿脉分布、金矿品味以及开采方式存在差异。采区北矿段采矿生产始于 1997 年，上部资源露天开采，采矿活动已经结束，下部资源拟采用地下开采方式，当前正在 进行探矿斜坡道施工以及探矿平巷工作；采区南矿段目前正在进行探矿工作，没有采矿 活动，后续拟采用地下开采的方式；323 露天矿段已经闭矿，因此当前矿区主力开采单 元为 323 露天（南）矿段，可进行露天开采，资源平均品味 7.21g/t，相较其余开采单元 具有明显的资源禀赋及成本优势。 Ⅱ、Ⅲ矿带纳入采矿范围，老矿区注入新血液。新拓展金龙沟Ⅱ、Ⅲ矿带位于金龙 沟金矿详查探矿权内，紧邻青龙沟金矿采矿区，2020 统计矿石资源量 167.03 万吨、金 金属量 7.22 吨主要矿体平均厚度 5.64m，矿石平均品味 4.63g/t，2023 年年末已由青海 省自然资源厅去的青龙沟金矿采矿权证（扩大矿区范围），新采矿权覆盖范围囊括金龙沟 Ⅱ、Ⅲ矿带。新矿带的加入提升矿区资源储量，进一步实现资源开发的延续性，矿山未 来有望形成五个矿段共同向选厂供矿的采选系统，总规模将从原有的 40 万吨/年提升至 60 万吨/年，截止至 2023 年 6 月，主体探矿工程已经形成，井下斜坡道一期工程已施工 完成。

细晶沟金矿探转采工作稳步推进。细晶沟金矿同样位于青海省大柴旦镇，临近现有 的滩间山矿区，两地矿床特征近乎一致，2008 年公司首次取得细晶沟金矿探矿权，2022 年 12 月提交采矿权新设申请。20 根据青海省 2022 年披露的《青海省大柴旦镇细晶沟 金矿详查报告》中的信息显示，矿区可露天开采工业矿控制与推断矿石资源量合计 178.43 万吨，金金属量 9.5 吨，平均品味 5.32 克/吨，矿山计划前期采用露天开采方式， 后期采用地下开采，其中露天开采规模为 60 万吨/年，地下开采规模为 5 万吨/年，矿山 总服务年限为六年，其中露天可采年限为 5 年，地下可采 1 年。根据公司披露的信息显 示，新立采矿权青海省自然资源厅已审查完毕，根据青海省工作安排，当前新立采矿权 审批需等待《中华人民共和国矿产资源法》修订案的发布，公司已经成立专班跟进此项 事宜。根据矿山的建设周期推断，2025 年基建工程有望实现完工，2026 年可规模性贡 献新增矿石量。细晶沟金矿区的设立将使大柴旦矿业采矿区增加至 3 处，未来公司金矿 储量和产量有望进一步大幅提升。

2.1.4 云南芒市华盛：复工复产稳步推进

云南芒市金矿位于云南省省德宏傣-景颇族自治州，矿区距昆明市 829 公里，芒市华 盛矿业公司核心资产即为其所有的芒市金矿采矿权。该采矿权于 1995 年 19 月设立， 1999 年由公司取得并进行露天开采，矿区面积为 0.43 平方公里，生产规模为 2 万吨/ 年；2009 年生产规模扩大至 5 万吨/年；2014 年生产规模扩大至 10 万吨/年；2016 年 因股东资金问题，矿山被迫停产；2021 年，银泰黄金以 10.37 亿元收购芒市华盛金矿 60%股权，剩余 40%仍有原所有者张辉先生持有。根据 2016 停产后出具的《中国云南 省芒市金矿项目独立技术报告》统计数据，矿区矿石资源总量 2322.5 万吨，金金属量 70.67 吨，平均品味 3.04 克/吨，其中控制矿产资源量 1627.5 万吨，金金属量 50.62 吨， 平均品位 3.11 克/吨；推断矿产资源量 695 万吨，金金属量 20.05 吨，平均品味 2.89 克 /吨。 完成交易后，公司可以依托资金优势以及矿山运营人才与管理经验储备，帮助芒市 金矿尽快重启矿山建设并实施优化，同时计划将生产规模提升至 120 万吨/年。而华盛金 矿的并入同样能进一步丰富公司国内黄金资源开发领域的布局，扩大公司资产规模，提 升公司资源储备及核心竞争力。目前，矿山复工复产及 120 万吨/年的芒市金矿采矿项目 核准工作正在持续推进。

2.1.5 纳米比亚 Twin Hills：海外业务扩展的首次尝试

2024 年 2 月 26 日，公司发布公告拟通过全资子公司海南盛蔚贸易，以现金的方式 以每股 1.90 加元的价格，收购 Osino Resources Corp.全部股权，交易金额约为 3.68 亿 加元，目标公司的核心资产即位于纳米比亚的 Twin Hills 金矿项目。该金矿位于纳米比 亚中部，距离首都温得和克 150 公里，采矿权于 2023 年 3 月取得，根据 Osino 公司最 新公布的报告显示，金矿项目矿石总储量 6450 万吨，金金属量 66.86 吨，平均品味相 对较低，约为 1.04 克/吨，同时，公司还拥有该项目西北 130 公司的探矿权，预估矿区 金推断资源量 27.99 吨，平均品味 1.13 克/吨。2024 年 8 月 29 日，公司公告本次收购 的交割工作已经全部完成。 该项目是山金国际海外矿山收购的首次尝试，在现有个国内矿山体系之外，拓展布 局海外矿产资源。通过收购 Osino，公司新增黄金资源量 127.2 吨，实现了快速获得优 质资源、提高黄金资源储备、增强公司的核心竞争力即可持续经营能力的战略目标，在 国内贵金属剩余未开采资源相对有限的背景下，对于保证公司保有资源的接续性、持续 提升行业地位具有重大意义。

2.2 铅锌银：选厂升级，探转采工作完成，未来增量可期

公司的铅锌银板块主要通过子公司内蒙古玉龙矿业完成，而该公司的核心资产即所 控股的内蒙古玉龙多金属矿矿山。矿山位于内蒙古西乌珠穆沁旗巴彦花镇，2002 年开工 建设，2012 年并入山金国际，是山金国际收购的第一座有色金属矿山，主要产品为含银 铅精矿粉及含银锌精矿粉。目前，山金国际直接持有玉龙矿业 76.67%的股权，其余股权 由内蒙古第十地质矿产勘察开发公司及内蒙古矿业集团持有。 玉龙矿业目前拥有三宗采矿权及五宗探矿权（年报披露其中 4 宗探矿权详细信息）， 是国内最大的矿产银单体矿山之一，合计保有矿石资源量 7087.1 万吨，银金属量 7856.9 吨、铅金属量 61.37 万吨、锌金属量 128.36 万吨；三宗采矿权：花敖包特银铅矿及花敖 包特山矿段合计保有矿石资源量 3004.9 万吨，银金属量 4593.46 吨、铅金属量 45.93 万 吨、锌金属量 64.39 万吨；2024 年 9 月，1118 高地铅锌矿探矿权完成转采工作，采矿 权名称为巴彦温都日矿区银多金属矿，矿石资源量 3651.8 万吨，银金属量 3026 吨，铅 金属量 23.23 万吨、锌金属量 60.83 万吨。

技改工程顺利完工，矿石处理能力显著提升。公司现有矿区面积 1.7093 平方公里， 采用地下开采的方式，建有两座选矿厂，为了解决选矿设备陈旧、自动化水平差、生产 指标低等问题，2021 年起对公司原有的其中一座 1400 吨/天选矿厂整体进行了技术改 造，2022 年 7 月完工试运行；9 月正常使用，处理能力提升至 3000 吨/天，同时，矿区 另拥有一座 2000 吨/天选厂，因此现满产后矿石处理量提升至 5000 吨/天。由于处理能 力的提升，因此 2022 年矿区全年矿石处理量得到大幅度上涨，但 2022 年上半年仍受限 于冬残奥会影响生产进度不及预期，2023 年全面动工后，矿区选矿量进一步上行，全年 处理矿石 118.57 万吨，同比上涨 7.93%。 伴随矿山服务年限的延长，矿区采矿难度增加，铅锌精矿及矿产银产量近几年有所 下滑。2024 年上半年，矿区铅锌精矿产量分别为 5063.33 吨、5618.67 吨，矿产银产量 82.24 吨，相较 2023 年同期水平均略有下滑。受此影响，矿区上半年盈利能力较去年同 期有所下滑。2024 年营收规模 4.75 亿元，同比增长 2.1%，创造净利润 1.49 亿元，同 比下滑 14.26%。

为了解决资源延续性问题，矿区持续性进行勘探投入，已实现阶段性探矿增储突破， 9 月完成转采工作。玉龙矿业矿区地处大兴安岭有色金属成矿带和华北地块北缘多金属 成矿带，该地带蕴含着丰富的有色金属资源，具备产出银、铜、铅、锌、金等有色金属 和贵金属大型矿区的成矿条件，找矿潜力巨大、勘探前景广阔。2023 年，公司费用化勘 探投入 2865 万元，资本化勘探投入 918 万元，在外围矿权探矿增储工作中实现新的突破，矿区内 1118 高地共发现 178 条矿体，2023 年补勘项目顺利通过评审备案，矿区矿 石资源量增至 3651.8 万吨，相较补勘前增长 75.65%，银、铅、锌等主要有色品种金属 量均有不同程度提升。2024 年 9 月，1118 高地探转采工作顺利完成，采矿区面积 3.4821 平方公里，可开采矿种包括银、锌、铜、铅，预计将采用地下开采的方式进行，生产规 模 99 万吨/年。找矿工作的突破丰富了矿区资源储量，提升的公司核心竞争力，探转采 工作的完成预示矿区相关有色品种产量有望实现大幅提升，为盈利增长提供进一步增量 空间。

2.3 金属贸易：公司营收的重要贡献

公司的金属贸易业务通过其子公司上海盛鸿及其孙公司作为平台展开，主要开展白 银、铜、锡、铝、锌等金属的贸易活动，同时合理运用期货、期权、汇率等金融衍生品 工具增加公司贸易业务利润。金属贸易板块主要为公司贡献营收，但毛利率较低，因此 公司逐步缩减该部分业务规模。2023 年金属商品贸易营收规模 35.39 亿元，同比缩减 23.44%，其中铜贸易、锡锭贸易及白银贸易是主要贡献项，分别实现营收 21.43 亿元、 8.2 亿元及 5.48 亿元。

3. 竞争优势：低量成本+优质资源，山金入主加速成长

3.1 国资进入，公司发展进入新阶段

2022 年 12 月 9 日，公司原实控人沈国军先生、原控股股东中国银泰投资有限公司 与山东黄金矿业股份有限公司签署了《股份转让协议》，将合计持有的 20.93%的股份转 让给山东黄金；2023 年 1 月 19 日，股份转让工作实施完成，山东黄金成为公司控股股 东，公司实控人变更为山东省国资委。合计股份转让价款 127.6 亿元，创下了近年来国 内上市金矿企业并购交易记录。

国资进入，公司发展进入新阶段。新控股股东山东黄金是国内黄金行业的绝对龙头， 2023 年公司资源保有量 1431.3 吨，年矿产金产量 41.78 吨，在国内主要有色企业中仅 次于紫金矿业，相当于国内矿产企业总产量的 14.06%。公司年产黄金 1 吨以上的矿山 达到 10 家，其中境内矿山合计产金 35.34 吨，是境内矿产金产量最高的金企。完成股权收购后，山金国际既可保留原有民营体制的灵活性、对于市场环境的高度敏锐，同时 又可借鉴国有企业的先进之处，借助股东的资源、资产及信用领域的优势，二者携手可 期实现 1+1>2 的效果，为山金国际未来发展提供充足的想象空间。

山东国资进入后，能够给公司带来的直接或间接的赋能将主要来自于四个方面： 第一， 借助国资股东影响力，加速现有矿区探矿拓产进程。公司现有矿区多个矿权 进入评审备案的关键阶段，包括玉龙矿区 1118 项目探转采工作、青海大柴 旦矿区细晶沟采矿权办理、云南华盛金矿生产规模变更审核等，成为国有控 股企业后，借助股东的支持及背书，相关审批工作进度有望加速推进， 第二， 借鉴股东技术与经验，投资并购、探矿增储等领域有望展开深度合作。公司 原为民营企业，受限于公司体量，近几年进行并购项目尝试相对有限。山金 作为行业龙头，在人才储备、技术积累、项目经验等方面具有明显的行业优 势，未来工作推进中，山金国际可与股东展开协作，更好赋能公司发展。 第三， 降低融资成本，拓宽融资规模。完成并购后，山金国际有望获得山金集团的 授信，而作为黄金产业的龙头吗，山东黄金集团受到政府层面政策倾斜、金 融资源等多方面的支持，子公司山东黄金在 A 股、H 股均实现上市，融资 渠道畅通，未来山金国际在矿山并购、债务偿还等诸多领域的融资需求将得 到国资股东进一步的保障。 第四， 潜在的集团优质矿山资源注入，增强公司核心竞争力。山东黄金在收购公告 中陈述，在保持银泰黄金现有生产经营业务稳定的前提下，山东黄金集团计 划将旗下优质的有色金属板块资产在资产质量符合证监会相关规定的情况 下注入银泰黄金，而根据山东黄金 2022 年 11 月 10 的公告信息，集团中尚 有青海山金矿业、嵩县天运矿业、海南山金矿业、山东盛大矿业、山东天承 矿业、山东黄金金创集团等黄金业务资产尚未注入山东黄金，存在注入山金 国际上市平台的可能，且部分矿区临近公司现有矿山，未来若注入公司，将 有效提高公司资源储量，增强核心竞争力。

交易完成后，公司与山东黄金不存在同业竞争问题。产品层面，山东黄金除妖产品 为标准金锭和各种规格的投资金条等，而山金国际主要产品为合质金（含银）、含银铅精 矿和锌精矿等，公司主要产品需要经过进一步提炼才能成为标准金，本质上属于山东黄 金的标准金产品的上游产品；销售模式层面，山东黄金主要客户为上海黄金交易所，而 山金国际主要客户为下游黄金冶炼厂，双方客户处在不同产业链环节，客户差异度较大； 矿权资源层面，根据目前双方现有的采矿权即探矿权信息，山东黄金与山金国际矿权所 涉及区域范围均为独立矿山，不存在交叉覆盖情况。 山东黄金作为国内黄金资源开发行业的传统龙头，其资源布局具有较为明显的地域 性及规模性特征。背靠山东省国资控股身份，同时结合省内丰富黄金资源，山东黄金国 内资源布局主要集中于山东一省，省外资源体量则相对有限。2023 年公司所有的焦家金 矿黄金年产量 9.38 吨，是国内第一大产金矿山，三山岛金矿、新城金矿、以及海外贝拉 德罗金矿年产量均超过 5 吨，公司主力矿山储量大、产金量高，支撑起公司黄金行业的 龙头地位。

与之相对，山金国际由于其原有公司体量及民营身份，资源分布则相对分散，同时 矿山追求小而美。山金国际现有国内矿产资源分别位于东北地区、西北地区及西南地区， 地域分布较广。所属矿山体量相对有限，但其资源品味普遍较高，叠加原有的民营体制 灵活、对市场敏锐度较高、成本控制能力较强，盈利能力位居行业前列。 因此，通过本次收购，山东黄金扩大了自身的资源储备，将原本资源盲区进行了填 补，在国内现有未开发的优质黄金资源极为有限的背景下，对于公司未来的发展意义重 大。而对于山金国际来讲，在经营好现有所属矿山之外，我们认为，其可能的业务扩张 方向将更加集中于海外，利用股东的资金及渠道支持，加快海外矿山并购的步伐，积极 实施 2021 年提出的“走出去”战略。而国内市场将围绕现有矿山周边进行外延，同时 扩张可能聚焦于中小体量矿山进行尝试。

3.2 清晰战略目标展现公司发展雄心

2023 年末公司对未来几年的战略规划制定了清晰的发展路径： 两年规划目标：十四五末矿山金产量增长至 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨。 三年规划目标：2026 年末矿产金产量增长至 15 吨，金资源量及储量达到 300 吨。 五年规划目标：2028 年末矿产金产量增长至 22 吨，金资源量及储量达到 500 吨。 七年规划目标：十五五末矿产金产量增长至 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨以 上。

为实现公司战略，未来增储增产路径将来自于内外两条。内生增长途径中，公司将 利用现有矿山及周边资源分布，内生外延，积极进行探矿增储，同时推动已探明资源的 探转采工作。相关工作包括玉龙矿山 1118 高地补勘矿区探转采工作、黑河矿山东安金 矿外围资源接续工作、青海大柴旦矿山青龙沟Ⅱ、Ⅲ矿段扩建项目以及细晶沟金矿探转 采工程以及云南芒市金矿复产扩建工作。从当前上述工作推进进程来看，青海大柴旦矿 山青龙沟项目探转采已经完成，井下工程也实现部分完工，2025 年即有望产出增量，其 余工程进展有待进一步跟踪。根据公司的战略规划，内生途径所需周期，短期可提供增 量空间有限，参考国内外成熟矿产企业发展路径，实现扩张目标将更主要仍将依赖外生 途径。国资进入后，未来公司扩张脚步预计将显著加快，一方面将围绕现有矿山地理分 布，对于东北、西南地区可投资矿产资源进行整合并购；另一方面将布局海外市场，针 对海外重点矿带资源进行并购扩张。

3.3 资源禀赋优异，成本控制能力行业领先

我们判断公司有能力在未来更加积极的进行并购扩张，除了国资股东所带来的信用 以及资金方面的支持以外，更重要的是来自于自身优于行业其他公司的负债管理、成本 管理以及盈利能力。 公司长期稳健经营，财务结构健康，扩张空间充足。不同于行业内部分公司相对激 进的经营模式，公司长期经营稳健，财务结构健康。2023 年公司资产负债率 17.98%， 2024 年三季度略有抬升至 21.08%，在贵金属矿业企业中处在最低水平。同时，公司资 金管理能力优秀，具备相对充裕的现金流。公司经营现金流稳定，自 2021 年以来经营 活动现金净流量持续稳定在 20 亿元以上。由于持续稳定的现金流入，公司期末现金余 额持续增长，2023 年达到 18.36 亿元，2024 年三季度现金余额虽有所下滑，但仍有突 破 13.61 亿元。充裕的现金使得公司具备较强的偿债能力，2023 年公司流动比率 2.5， 2024 年三季度持平 2.53，显著优于行业内其他公司。健康的财务结构以及较强的偿债 能力使得公司未来具备充裕的资源扩张空间。

盈利能力行业领先。受金价连续冲高的带动，同时摆脱了原材料价格上涨对于公司 成本端的压力，2023 年公司盈利能力大幅提升，销售毛利率 32.05%，相较 2022 年提 升 7.2 个百分点，销售净利率 19.35%，相较 2022 年提升 4.5 个百分点。2024 年三季 度受贸易板块占比上升的影响，销售毛利率及销售净利率均有所下滑，分别为 25.92%、 15.89%。类比行业内其他矿业公司，公司盈利能力处在行业领先水平，头部公司中，销 售毛利率和净利率水平仅稍稍落后于赤峰黄金。

公司能够实现行业头部的盈利能力，总结原因包含以下几点：

第一， 较强的费用控制能力。2023 年公司销售期间费用率 4.69%，2024 年第三 季度进一步下行至 2.8%创下历史新低，主要系管理费用优化，一季度公司 管理费用率 2.76%，相较 2023 年同期减少了 1.81 个百分点。

第二， 优秀的人均创收能力。受公司体量及民营身份的影响，公司雇佣员工数量远 低于行业头部公司，但公司员工人均创收水平行业领先，2023 年公司人力 投入回报率（ROP）636.41%，2024 年一季度进一步提升至 922.14%。

第三， 资源禀赋优异，成本优势显著。公司能够保持行业头部的盈利水平，最主要 得益于其具备的成本优势。2023 年公司克金成本 136.26 元/克，虽然近几 年呈上升趋势，但仍领先于行业其余头部公司。能够实现低成本、高盈利， 一方面得益于公司较高的资源利用率及先进的生产管理模式，另一方面在 于其旗下矿山资源禀赋的优异。受制于公司原有体量，矿山数量及资源规模 落后于行业头部企业，但公司所属主力矿山平均品味较高，黑河洛克品味 5.9 克/吨、青海大柴旦 4.71 克/吨、吉林板庙子 4.03 克/吨，均超过行业平 均水平，开采难度小、后期冶炼成本低，使得公司得以形成极强的成本优势， 在当前矿产品价格波动剧烈背景下，能够保持公司业绩稳定，具备更强的风 险抵御能力。

4. 金价判断：长牛未央

作为国内黄金行业中的优质企业之一，公司股价与黄金价格呈现较强的正相关关系， 因此，分析未来金价走势对于判断公司的配置价值及时点具有重大意义。长期来看，公 司股价走势与金价近乎同步，主要原因包含两方面： 第一， 金价的上行通常会带动金企收入与利润的增长，进一步提升公司内在价值， 带动股价的上涨。上市公司股价，本质上是对公司未来盈利能力的一种外在 表现，而由于矿业企业开采成本相对稳定，增产周期同样相对较长，因此一 定期限内，其主要产品——黄金的价格变动趋势对于企业的营收以及利润 的影响最为明显。 第二， 金价的上涨会使得市场形成对于企业盈利以及未来现金流改善的预期，提 高投资者对于黄金股的关注度，带动资本流入相关标的。

2024 年黄金市场表现强势，金价屡创历史新高。2024 年对于多次经历过牛市行情 黄金市场来说也极为罕见，截止至 2024 年 10 月 30 日，伦敦现货黄金价格上行至 2777.8 美元/盎司，再次创下金价的历史新高，相较年初金价上涨了 34.35 个百分点。同时，与 2023 年不同的是，全年金价始终保持强势，在已经历的十个月中，黄金市场价格在其中 的八个月中实现了不同程度的正向涨幅，类比 2023 年，仅有半数月份金价保持上行。 尤其在过去的两月中，黄金价格上行行情凌厉，9 月单月涨幅 5.26%、10 月单月涨幅 4.13%，连续两月保持 4%以上的月度涨幅，在过去两年中尚属首次。黄金价格的凌厉上 涨引发了市场的广泛关注，同时也给相关二级市场标的带来了更多潜在投资机遇。

4.1 避险情绪叠加大选日临近，助推金价十月冲高

2024 年下半年金价的凌厉上行并非无根之木，我们认为 9 月中旬美联储降息节点 可作为最近一轮金价上行周期的分水岭，前后两阶段分别由不同驱动因素主导： 第一阶段：2024 年 7 月 1 日至 2024 年 9 月 17 日，伦敦现货黄金价格区间涨幅 10.54%； 第二阶段：2024 年 9 月 18 日至 2024 年 10 月 30 日，伦敦现货黄金价格区间涨幅 7.89%。

第一阶段黄金市场驱动因素为市场对于美联储降息操作的前置性定价。2024 年年 初开始，市场普遍预计年内美联储年内将启动降息形成共识，但对于首次降息节点经历 的多轮调整。7 月美联储主席鲍威尔对于降息路径首次进行了清晰阐释，同时美国就业 数据连续数月放缓，高利率环境对于经济的副作用逐步显现，市场对于 9 月议息会议将 进行首次降息形成一致性预期。经历了长达两年的加息周期，降息操作所带来的资本市 场流动性的边际宽松对于强金融属性黄金将形成直接利好，金价在此阶段迎来第一轮上 涨。同时，2023 年至今持续背离的金价与实际利率重新负相关，显示此阶段黄金市场再 次阶段性回归传统分析框架。 与第一阶段相比，第二轮黄金上行周期截止至当前节点，持续时间虽然不及，但上 涨行情却更为凌厉，且短暂恢复同步的黄金价格与实际利率走势在美联储降息操作落地 后再次背离，显示在此阶段，驱动黄金继续上行的主逻辑已经发生改变。我们认为，主 要驱动因素由两部分组成：

地缘政治风险事件出现所引发的避险情绪部分推动黄金价格第二阶段冲高。由于黄 金所具有的稀缺属性及稳定性，不急各国央行普遍将其视为不可或缺的储备资产，同时 市场同样将其作为重要的避险资产选择，回溯历史可发现，在金融或政治风险爆发阶段， 黄金所具有的避险属性屡屡助推其价格上行，且此阶段行情通常较为凌厉。在过去的一 年中，黄金市场出现过两次较为明显的由地缘政治事件所引发的避险情绪所主导的上涨 行情，分别为 2023 年 10 月巴以冲突爆发期间及 2024 年 4 月伊以冲突发酵期间，黄金 价格跟随地缘政治风险指数创造两轮年度月涨幅新高。而在本年度 10 月期间，伊朗向 以色列发动大规模导弹袭击作为其暗杀黎巴嫩真主党及哈马斯领导人的回击，同月朝韩 局势紧张，两国关系回落至 2018 年以来的新低谷，地缘政治风险指数走高至下半年高 点，随之产生的市场避险情绪部分带动了黄金价格第二阶段上行。

美国大选节点临近，全球最大经济体的政治、经济政策潜在不确定性的抬升带动市 场购金需求的提升。本次两位候选人共和党特朗普和民主党哈里斯在财税、贸易、产业、 移民政策等诸多领域分歧明显，11 月 5 日美国大选将进入关键投票日，所带来的变数和 影响随着节点的临近逐步增加。同时，两位候选人的支持率也在近期迎来重大变动，进 入 10 月后，原本相对焦灼的选情转换为特朗普的优势显著，民调数据显示特朗普支持 率提升至 48.4%反超哈里斯，且根据过去几轮美国大选前的表现看，受统计口径的影响， 民调统计数据通常有利于民主党。而从博彩市场对于两位候选人胜选概率的押注来看， 截止至 10 月 31 日，特朗普胜选概率提升至 61.1%。重大风险事件的临近所带来的不确 定性引发了市场强烈的避险需求，带动了 10 月黄金价格的阶段性冲高。

4.2 中期走势：二次通胀预期叠加流动性边际宽松支撑中期金价抬升

4.2.1 再通胀为“特朗普 2.0”交易主线，中期持续利好金价

2024 年 11 月 6 日，美国总统大选结果出炉，共和党候选人特朗普击败民主党候选 人哈里斯成为美国第 47 任总统，全球最大经济体领导人的更换对于国际政治、经济格 局影响显著，资本市场预计将围绕这一风险事件进行定价，直接影响黄金中短期价格走 势。 截止至 2024 年 11 月 7 日中午 12 点，特朗普已取得 538 张选举人票中的 295 票， 以绝对优势当选新一任美国总统；同时共和党参议院席位以 52 席领先于民主党 44 席，确保了优势地位；众议院选举结果尚未完全公布，但共和党已取得 206 席领先于民主党 的 190 席，最终获得 218 席的多数党将取得众议院的控制权。当前时点来看，共和党胜 选总统，同时掌控参众两院几成定局，对比选举前的民调数据预计红蓝两党竞争焦灼， 最终选举结果远超市场预期。

2000 年后，美国两党政治分裂倾向愈演愈烈，政策延续性显著降低，这一现象在 2016 年特朗普首次当选后表现得愈发明显。对比两大候选人在各自 2024 年竞选大纲对 其施政方向的阐述，虽在部分领域仍有重合，但在涵盖财税、贸易、移民、外交等诸多 领域，两人的施政举措差异显著。 民主党施政策略中带有的大政府属性不同，特朗普的财税政策有着一定的货币主义 特征，对外政策则带有鲜明的保守主义倾向。特朗普的政策倾向于其总统任期内的政策 风格极为类似。其对内财税政策带有一定的货币主义特征，强调减少政府干预，放松市 场监管，同时大规模降低企业税，企图通过税改刺激经济增长。与之相对的是，其对外 政策强调“美国优先”，大规模提升关税水平缓解国内债务压力；移民政策将全面收紧， 并承诺推动大规模的非法移民驱逐工作。对于其财税领域可能的施政方向，我们的总结 如下：

第一， 收紧移民政策，大规模驱逐国内非法移民。共和党对于移民政策一以贯之， 同时是竞选过程中攻击拜登政府的主要方向，且实施主要利用行政手段，在 共和党掌控参众两党的背景下，预计该条措施将最快落地。 第二， 大幅提高关税，筑高贸易壁垒。对于进口外国商品加征 10%关税，对华商 品课以 60%超级关税，同时取消中国的贸易最惠国待遇，并同时对于中国 转第三国出口商品同样加征关税。美国总统对于关税制定具有较高权限，同 时共和党在国会中将占据多数，预计该条举措也将在特朗普就任后尽快提 上日程。 第三， 国内推行全面的税收减免政策，同时放松监管，减少政府干预。大规模降低 企业税率，同时永久性延长《减税和就业法案》。由于原版法案将在 2025 年到期，因此新版减税方案的提出及落地时间将落后于上述两条。 第四， 推动能源独立，加大传统能源开发力度，终止拜登政府的绿色新政。共和党 希望通过取消对于国内传统能源的开发限制，压低国际油价，但由于国际原 油市场同时受 OPEC+供给调控，需求端仍需关注全球经济的恢复节奏，最 终实施效果存疑。

我们预计，如果特朗普就任后兑现其竞选前的经济政策承诺，可能对于美国乃至全 球经济产生以下四方面的影响： 第一， 激进财政刺激政策叠加降息周期所带来的流动性宽松预计带来美国经济的 短线繁荣； 第二， 美国国家债务压力进一步提升，财政赤字率上行，美国国家信用透支现象 加剧，进一步削弱美元的国际性交易货币地位； 第三， 对内减税+提升关税将推动美国国内商品价格上涨，大幅收紧移民政策将带 来劳动力成本的提升，二次通胀风险抬头； 第四， 市场不确定性提升，大类资产价格波动率增加。 推导至黄金市场，我们认为特朗普当选对于金价短期价格走势将会形成一定压制效 应。根据特朗普对其施政策略的阐述，如果全部落实，由于激进的财政刺激政策，可能 带来短期快速的经济增长，但大规模的减税将使本以高位的美国国家赤字水平进一步上 行，同时叠加关税提升对于商品价格推高以及移民驱逐对于劳动力市场的冲击，不可避 免的导致市场对于再通胀风险的担忧，从而扰动美联储降息路径，进而动摇市场对于流 动性边际宽松推动金价上行的主逻辑。同时十月开始延续至今的所谓“特朗普交易”呈 现了较为显著的超前性特征，黄金市场多方交易自九月下旬以来持续拥挤，COMEX 黄 金非商业多方持仓当前已上行至历史高位，因此在大选结果兑现后存在阶段性逆向交易 的可能性，因此短期内可能会阶段性压制金价进一步冲高。

从十月所进行的“特朗普交易 1.0”中我们可以看出，再通胀是市场围绕这一风险 事件进行交易的主逻辑。任期内激进的财税和关税组合将推动其国内商品价格上涨，大 幅收紧移民政策也将带来劳动力成本的提升，通过放松对于传统能源开发限制、增产原 油压低能源价格，但由于美国对于全球原油供给并不具备绝对话语权，最终政策落地效 果存疑。此外，全面的减税政策在带来其国内经济短期刺激之外，同时将使美国国家债 务压力进一步提升，财政赤字率上行。因此，从中期来看，经历短期不确定性溢价兑现 所带来的调整之后，对于再通胀的担忧仍将成为“特朗普交易 2.0”的市场主线，同时 叠加财政赤字率上行，美国国家信用削弱带动的不确定性，具备极强抗通胀、抗风险能 力的黄金，其价格中枢预计进一步上行。

4.2.2 年内金价下方有支撑，降息预期下金价中期趋势上行

9 月 18 日，美联储宣布将联邦基金利率下调至 4.75%-5%，降幅 50 个基点，标志 着美国正式进入到新一轮降息周期。为了具体分析降息操作对于黄金市场的影响，我们 按照当期美国宏观经济背景的不同，将 1990 年至今美联储降息周期拆分为了 8 轮，并 将其类型划分为应急式降息、衰退式降息、预防式降息。其中，应急式降息是美联储为 了对冲突发性风险事件对宏观经济的负面影响对货币政策进行的紧急性调整，通常持续 时间较短、操作也较为激进（2008 年、2020 年）；衰退式降息出现于其国内经济数据全 面转弱（GDP 增速持续性放缓、失业率大幅抬头），美联储进行补救式操作意在带动经 济复苏，通常处在衰退周期中后期，持续时间较长、降息幅度大（1990 年、2001 年、 2007 年）；预防式降息是美联储进行的前置性操作，意在避免经济陷入衰退，经济数据 部分走弱，持续时间波动较大，操作也较为谨慎。

根据对于过去数轮降息周期的拆解结果以及期间黄金价格走势的分析，我们可以总 结以下几点规律： 第一， 与美联储加息周期中所采用的节奏相比，降息节奏明显更快，且对比同类型 降息周期，期间降息次数与持续时长均呈现下降趋势； 第二， 美联储货币政策调整前瞻属性越来越强，预防性特征愈发明显； 第三， 在美联储宽松货币政策刺激下，多数时段，美国经济均实现阶段性修复； 第四， 黄金作为有色金属中金融属性最强的品种，美联储货币政策的调整对其价 格变动趋势有着重大影响。美联储通过调控联邦基金基准利率影响市场内 的资金成本，实现货币调节目的，当利率降低时，黄金抗通胀属性凸显，往 往伴随金价的走强； 第五， 90 年代后，唯二降息周期叠加金价负增长，均来自于应急式降息，这主要 由于风险事件的爆发对于市场的负面冲击，通常伴随着资产价格的普跌，但 若将时间线一定程度拉长，由于黄金极强的避险属性，在经历短暂冲击后， 金价通常会伴随较强的反弹行情。

当前宏观环境下，本轮美联储所进行的货币政策调整更接近于预防式降息，回溯过 去数轮相似周期，受流动性边际宽松的刺激下，期间内金价总体上均能实现正向上涨， 但受制于降息幅度及持续时间，涨幅落后于衰退式降息，在流动性边际宽松实际利率整 体下行的大背景下，我们看好本轮降息周期中黄金价格继续走强。 具体走势层面，我们认为，年内美联储降息路径清晰，在流动性边际转宽的背景下， 金价下方支撑充足，中期走势将回归流动性分析框架。CME Fed Watch 公布数据显示， 11 月降息 25 个基点的可能性高达 99.9%，12 月继续降息 25 个基点的可能性为 83.1%， 年内降息节奏及幅度无太大变数，在流动性边际转宽的背景下，金价年内易涨难跌。而 根据 9 月美联储公布的点阵图指引，2025 年、2026 年将分别降息 100 个基点、60 个基 点，对应政策利率将回落至 3.375%、2.875%。10 月金价受美国大选临近及避险情绪的 带动下快速上涨突破历史新高，但伴随特殊事件催化效应逐步消化，后续走势仍将回归 流动性分析框架，本轮降息节奏及幅度将对中长期金价走势产生重大影响。而对于 2025 年降息预期落地情况，我们认为可主要关注三方面： 第一， 美国经济整体表现。降息操作是否实现政策预期阶段性避免经济硬着陆，如 果衰退预期增强，可关注由预防式降息转化为衰退式降息对于黄金市场所 带来的潜在机遇； 第二， 特朗普就任后相关政治承诺落地及实施情况。 第三， 美国通胀及就业市场表现。特朗普财税政策是否会导致成本推动型通胀的 走高，移民政策调整可能导致劳动力市场的用工短缺。我们预计美联储降息 节奏将偏向短期化，实施路径将更加依赖于月度通胀及就业数据的即时表 现。

4.3 长期走势：美国赤字率高位+央行购金抬升长线金价中枢

黄金作为有色金属中的特殊品类，长期以来，其价格主要由货币属性及金融属性主导。传统分析框架下，黄金是具备三重属性的特殊金属品类。货币属性层面黄金作为国 际性交易的大宗商品，自身由美元计价，同时在信用货币时代，黄金仍然扮演价值锚定 角色，因此多数时段，黄金价格与美元指数呈现负相关关系。金融属性层面，黄金作为 无息资产，市场对其价值判断很大程度上取决于其他有息资产收益率高低，其中美元资 产为主体，而当美元资产收益率降低时，黄金的配置价值将得到凸显。因此，我们通常 将美国实际利率作为持有黄金的机会成本，外在表现为黄金价格与美国实际利率呈现较 强的负相关关系。

但是，利用传统的研究框架分析上半年黄金价格，其有效性却显著下滑。本轮黄金 价格与美债实际利率的脱钩始于 2023 年年初，在美联储激进加息的大背景下，美债实 际利率快速走高，但黄金价格并未如历史规律般走弱，其价格中枢反而不断抬高，尤其 进入 2024 年后，黄金与美债利率同步快速上行，使得市场对于传统金价分析框架的有 效性产生了诸多质疑。

我们认为，2023 年金价与美债实际利率的脱钩，主因在于两方面：宽财政与紧货币并存的特殊加息周期以及激进的央行购金增储，而上述两方面因素将继续带动黄金价格 长期趋势上行。

4.3.1 美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢

在本轮加息周期中，紧货币与宽财政存在矛盾。2020 年，为了对冲新冠疫情对于宏 观经济的负面冲击，美国政府出台了历史性的财政刺激政策，联邦政府财政支出占 GDP 的比例创下历史新高。2022 年，为了遏制高企的通胀，美联储激进加息，但财政层面仍 旧维持了较为宽松的环境。美国赤字率虽然相较 2021 年的高点显著回落，但 2022 年2023 年仍旧维持了 5.5%以上的高位水平。我们认为，宽松的财政政策环境所创造的超 额储蓄是美国能够在本轮加息周期中实现托底经济、稳定就业市场的重要原因之一，但 客观上，同时也增加了美联储控制通胀的难度。

2023 年，美国未偿债务规模突破 34 万亿美元，占其当年 GDP 规模 124.27%。我 们认为，未来美国国家财政赤字将继续膨胀，政府债务规模也将同时随之增加，以维持 当前经济发展及政府管理模式的正常运行，并借此偿付当期的债务。根据美国国会预算 办公室对于未来数年政府赤字率及国家债务规模的预测显示，2024 年美国政府财政赤 字将相较 2023 年财年继续上涨 0.44 个百分点，上行至 6.73%，2025-2027 年随将小幅 下滑，但仍将保持在 5.5%以上的历史高位水平，高于二战及新冠疫情之外的任何时段； 国家债务规模则将在未来数年中持续提升，2024-2027 年间规模将由 2023 年的 2.62 万 亿美元攀升至 3.39 万亿美元，所占 GDP 比例也将由 97.28%上行至 106.18%。 我们认为，当前时点断言美国政府债务问题将会集中爆发尚为时过早，是否能实现 延续将取决于即将当选的新一届政府对于未来数年强制性开支的控制以及国内税收及 关税政策的制定，但实际执行不可避免的将面对两党间的诸多政治博弈。对于美国债务 问题对于全球金融市场的影响，总结将主要包含以下几点： 第一， 压缩未来施策空间，被动式增加经济波动宏观调控难度。 第二， 流动性过度集中于政府层面，银行将面临更大存款压力，中小银行流动性风 险加剧。第三， 美国国家信用透支现象加剧，极大程度削弱美元的国际性交易货币地位。 第四， 美债作为各国储备资产核心地位动摇，全球金融体系不稳定性增加。 而根据历史规律，由于黄金的抗通胀及避险属性，财政赤字率的居高不下所带来的 通胀粘性以及对于债务风险的担忧，导致其价格与美国赤字率保持着较强的正相关性， 美国国家财政赤字占 GDP 比例快速抬升阶段往往伴随着金价牛市的产生。因此，2022- 2023 年美国赤字率的高位，客观上抬高了黄金市场的价格中枢，一定程度上，造成了该 时段金价与实际利率的背离。长期来看，美国债务问题短期内难以得到妥善解决，美国 国债作为全球市场定价锚的稳定性面临冲击，客观上将进一步凸显同为避险资产的黄金 市场地位，金价将获得更强的底部支撑。

4.3.2 央行集中性购金坚定金价长线上行预期

长期以来，黄金的货币属性及金融属性一直主导价格走势，商品属性对于黄金价格 的影响相对有限。一方面，黄金天然是货币，虽然在布雷顿森林体系瓦解后，黄金不再 与美元挂钩，但仍然一定程度扮演着纸币价值度量者的角色，与经济货币政策以及通货 膨胀有较强的相关性；另一方面，黄金供需结构呈现较强的刚性特征，供给的年度增量变化与全球黄金储量相比影响极为有限，而黄金的工业及珠宝首饰的需求量同样较为稳 定。 2022 年开始，全球央行大幅增加购金规模、提高黄金储备，对于原有需求结构形成 冲击。由于黄金长期作为全球通用的一般等价物存在，各国央行均会维持一定黄金储备 以增强主权货币信用，同时应对可能出现的金融风险。2011 年至今，每年全球央行均会 购入一定数量黄金增加储备，虽然购入规模波动较大，但其所占年度需求比例均未超过 15%。而在 2022 年后，央行购金规模大幅增加，2022 年、2023 年均突破 1000 吨，创 下历史新高，其在黄金年度需求中的占比也突破 20%。

央行集中性的购金增储，一方面直接拉动了黄金的需求，更重要的是提升了市场对 于黄金价格上行的信心。以中国央行为例，2012 年至今，中国央行经历了三轮购金高潮， 从前两轮购金节点来看，均处在相对的低位区间，后续均伴随黄金牛市的出现。有这样 的现象产生，一方面显示了央行对于黄金价格判断的准确性，另一方面央行的购金增储 使得市场形成了对于黄金价格上行的预期，带动了增量资金的进入，我们认为，央行购 金增储对于黄金价格的潜在拉动效应更为关键。

2022 年至今央行集中性的购金增储，主要原因包含以下几点： 第一， 全球主要经济体储备资产结构显著分化。欧美经济体为了维持其货币信用， 在其储备资产结构中均持有了远超其他国家的黄金资产，而新兴市场则仍 以外汇资产为储备资产的绝对主体，黄金储备占比较低，未来该部分市场黄 金储备具备较强的发展空间。 第二， 降低对于单一资产的依赖度是部分国家央行对储备资产结构调整的重要战 略方向。以美债为代表的美元资产是各国储备资产的主体部分，但美元缺乏 足够安全的锚定物，2022 年后美元资产的安全性受到广泛质疑，部分国家 试图降低对单一主权货币的依赖程度、适当减少美元资产的持有比例、实现 储备资产多元化。 第三， 黄金资产承接部分美元资产减配所产生的央行储备需求。黄金具备的稀缺 属性使其很高的储备价值，受宏观经济波动影响相对较小，同时与任何一种 货币所计量的底层资产均没有显著的关联，因此，配置黄金能够实现潜在风 险的对冲，而上述性质使得黄金资产成为填补美元资产减配所遗留的储备 资产缺口的重要选项。

同时，对于上文需要进行两点补充： 第一， 央行购金量与金价的正相关性需要拉长至较长时段才能显现，不建议使用 其作为主逻辑，分析黄金价格的短期波动。 第二， 我们认为全球央行进一步黄金储备比例将是长期趋势，将带动金价长线价 格中枢上行，但本轮次集中性的购金周期已经进入尾声阶段，新一轮周期 开启尚需等待。

虽然根据 IMF 统计数据，同 2022 年相比，2023 年全球主要经济体黄金在储备资产 中所占比例均有不同程度的提升，但其中多数是受金价上涨的带动，过去两年黄金储备 增量主要来自于四国：中国、印度、新加坡和俄罗斯，其中中国贡献接近六成。从已公 布的数据来看，我国的黄金储备 7280 万盎司已经连续六个月放平，比较明确的释放购 金意愿放缓的信号，央行购金脚步阶段性放缓主要原因总结来自于三方面： 第一， 本轮央行购金周期的持续时长及增储力度空前，当前时点下，有阶段性放缓 的意愿。 第二， 短期内金价上行速度过快，进一步大规模增储成本较高。 第三， 本轮主要的购金力量为新兴市场，而新兴市场央行购金增储的目的主要为 储备资产的多元化及增强资产的安全性，因此大规模的购金增储周期多数 在外储相对充裕的环境下进行，当宏观环境变化，外储相对紧张时，央行对 于增储黄金操作会趋于保守。

总结上文分析，我们认为，2023 年至今黄金价格的上行以及传统分析框架的失效， 本轮美国加息周期中宽松的财政环境以及央行的购金增储是主要推动力。央行购金增储 直接利用需求侧形成对于黄金价格的拉动效应有限，更多的是提升市场对于黄金价格上 行的预期，反映在价格层面起到的是对于黄金价格的托底作用。虽然根据上文分析，本 轮增储周期进入尾声阶段，但从长期来看，而新兴经济体黄金储备相较西方有着较大差 距，未来降低对单一资产的依赖度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势，而黄金 资产是填补美元资产减配的主要选项，该趋势将带动黄金价格长期趋势的上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）