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山金国际研究报告：黄金新贵，整装待发。公司主营为贵金属、有色金属矿采选及金属贸易，目前是国内领先的黄金 生产商之一。

公司业务围绕其现有四大国内在产矿山展开，贵金属资源开发为其业务核 心。（1）黑河矿区是国内罕见的高品位贵金属矿山，长期作为公司黄金业 务利润的重要来源，探矿增储工作取得进展，有效解决矿区资源延续性问 题；（2）吉林板庙子金矿经营稳健，矿区资源实现较好的探采平衡；（3） 青海大柴旦矿区是公司唯一能够实现露天开采矿山，具备一定的成本优 势，持续性的勘探投入成果显著，而近期可落地的项目主要有两项，即青 龙沟Ⅱ、Ⅲ矿段扩建项目以及细晶沟金矿探转采工程，两项目的潜在产出 将是公司国内矿产金产量增量的主要来源；（4）云南芒市华盛金矿为公司 2021 年购得，目前矿区复工复产及矿权审批工作正在持续推进；（5） 2024 年 8 月公司收购纳米比亚 Twin Hills 金矿，该项目是公司海外业务扩 展的首次尝试；（6）铅锌银业务围绕公司控股的内蒙古玉龙多金属矿矿山 展开， 9 月 1118 高地探转采工作顺利完成，未来矿产品产量有望持续增 长。

公司资源禀赋优异，成本优势明显，国资进入后发展前景广阔。山东国资 进入后，能够给公司带来的直接或间接的赋能将主要来自于四个方面：加 速现有矿区探矿拓产进程、投资并购、探矿增储等领域有望展开深度合 作、降低融资成本，拓宽融资规模、潜在的集团优质矿山资源注入。预计 未来可能的业务扩张方向将更加集中于海外，利用股东的资金及渠道支 持，加快海外矿山并购的步伐。而国内市场将围绕现有矿山周边进行外 延，同时扩张可能聚焦于中小体量矿山进行尝试。公司对未来几年的战略 规划制定了清晰的发展路径，我们判断公司有能力在未来更加积极的进行 并购扩张、实现战略目标，除了国资股东所带来的信用以及资金方面的支 持以外，更重要的是来自于自身优于行业其他公司的负债管理、成本管理 以及盈利能力。

短期金价或将承压，中长期不改上行趋势。短期内由于特朗普当选，导致 市场担忧美联储降息路径扰动，进而动摇对于流动性边际宽松推动金价上 行的主逻辑，同时当前多方赛道过于拥挤，在大选结果兑现后存在阶段性 逆向交易的可能性，因此短期内金价或将承压，但年内美联储降息路径清 晰，预计回调空间有限。中期来看，对于再通胀的担忧仍将成为“特朗普 交易 2.0”的市场主线，同时叠加美联储降息，市场流动性边际转宽，具备极强抗通胀、抗风险能力、强金融属性的黄金，其价格中枢预计进一步 上行。长期来看，美国国家赤字率提升以及全球央行购金增储将为黄金长 期价格提供足够支撑。金价中长期上行趋势不改，黄金股估值中枢有望持 续提升。