2024年厦门钨业研究报告：志为全球金属材料先锋

一、厦门钨业：专注钨钼、新能源材料、稀土三大板块

（一）发展历史：深耕钨业，延伸布局新能源材料和稀土板块

历经40年发展，深耕钨业，延伸布局新能源材料和稀土板块。据公司官网，厦门钨 业股份有限公司前身厦门氧化铝厂成立于1958年，1982 年开始转产钨制品并在2年后更名为厦门钨品厂，1997年改制为厦门钨业股份有限 公司，2002年在上海A股上市，2003年公司进入电池材料领域，2006年公司进入稀 土领域。目前公司实际控制人为福建省国资委。 目前，公司布局钨钼、稀土、新能源材料并实现各自产业链上下游延伸：（1）钨钼： 构建从前段钨矿山采选，中端钨钼冶炼及钨钼粉末生产，到后端硬质合金、钨钼丝 材制品、切削工具、矿用工程工具等高端深加工应用及回收全产业链；（2）稀土： 建立包括稀土采选、稀土冶炼分离到稀土深加工产品的完整产业链，形成以深加工 带动产业发展的稀土开发模式；（3）新能源材料：构建全面的产品线——钴酸锂、 三元材料、氢能材料、磷酸铁锂等。产品广泛应用于汽车、机械、军工、新能源、化 工、船舶制造、航空航天等领域。 发展战略：专注于钨钼、能源新材料和稀土三大核心业务。根据公司2022年报，面 向“十四五”时期，公司将坚持“专注于钨钼、能源新材料和稀土三大核心业务”的 战略定位，秉承“稳中求进，做大市场，获长远利”的企业方针，通过硬质合金和工 具业务的快速发展把厦钨做强，通过三大业务的深加工和应用产品的发展把厦钨做 大，通过技术创新提高新产品销售收入和利润贡献比例把厦钨做优，通过制度建设 和企业文化建设把厦钨做稳，把厦钨建设成为“人才集聚的平台、技术创新的平台、 产业发展的平台”。

（二）经营表现：近 4 年归母净利持续增长，钨钼、电池、稀土材料贡献 主要营收及毛利

1.整体经营表现：近4年归母净利保持增长，24H1归母净利同比增28%。 据厦门钨业公司年报及24年三季报，营收方面，2019-2022年公司营收保持高增长、 CAGR达40.5%。2023年公司营收394亿元、同比-18%。归母净利润方面，2020-2023 年公司归母净利润持续增长。2023年公司实现归母净利润16亿元，同比增11%。2023 年钨钼业务营收及净利均同比上升，稀土及电池材料业务营收及净利同比下降，全 年整体收入下降、但归母净利同比上升。24Q1-3公司营收、归母净利分别为264、14 亿元，同比分别变动-11%、+21%。

2. 业务结构：钨钼、电池材料、稀土等业务贡献主要营收及毛利，近三年钨钼业务 稳健增收增利，电池材料及稀土业务持续增利

根据厦门钨业历年年报及2024中报: （1）营收结构：2023年电池材料、钨钼、稀土收入占比分别为43%、40%、13%， 24H1电池材料、钨钼、稀土收入占比分别为36%、50%、12%。伴随需求增长以及 公司扩产，2016年至今电池材料业务高速发展。 （2）毛利结构：钨钼和电池材料贡献主要毛利，2023年钨钼、电池材料、稀土毛利 占比分别为69%、21%、5%，24H1钨钼、电池材料、稀土毛利占比分别为74%、18%、 6%。2016-2023年期间，伴随新能源需求高速增长，电池材料业务毛利占比震荡上 升。 （3）趋势方面：近三年钨钼业务稳健增收增利，电池材料及稀土业务持续增利。钨 钼业务方面，得益于技术、质量、规模等方面优势，光伏用细钨丝产销量快速增长， 2023年细钨丝产品销量868亿米，同比增超200%；24H1光伏用钨丝产品快速扩产， 产品质量持续升级，产销量及利润同比大幅增加，细钨丝上半年销量743亿米（其中 光伏用钨丝销量628亿米）。电池材料方面，受下游需求放缓影响，2023年三元材料 销量3.70万吨，同比降20%，但销量逐季回升，同比降幅逐步收窄。24H1三元材料 产品凭借高电压、高功率的技术优势，销量2.63万吨，同比增108.59%。钴酸锂销量 1.84万吨，同比增30%。稀土业务方面，2023年稀土氧化物、稀土金属和磁性材料 产品销量均实现增长，24H1磁性材料产销量温和增长。 （4）盈利能力：2015-2023年公司整体毛利率稳定于13%-25%区间波动，2024年上 半年钨钼、电池材料、稀土业务毛利率分别为28%、9%、10%。

二、钨钼：一体化布局，新产品升级放量将带来业绩稳 步增长

（一）钨：供需格局持续优化，高端需求韧性显著，钨价中枢有望上行

钨是制造业战略性金属资源，产业链较长且广泛用于高端制造业。钨（W）是高熔 点金属之一，熔点高达 3410℃，具有良好的高温强度和导电、传热性能，常温下化 学性质稳定，广泛应用于航空航天、通用机械、汽车、模具、能源及重工、电子、 电气、化工等领域。

1. 供给：供给逐步出清，面临紧约束

根据我们在2023年11月24日发布的《金属及金属新材料行业2024年投资策略：花开 有期，花期不同》，2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均持续下滑。 近年来，钨精矿开采指标整体稳中有小幅增加，但指标增加并没有带来实际产量的 增加，2018年开始钨精矿的产量也有所下降。同时，2019年部分钨企联合减产10%。 Wind统计数据显示,受疫情影响2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下， 已经跌至多数矿山的成本线，钨价的下跌或造成中小型、高成本钨矿的出清。2021 年，在国内安全和环保形势持续高压的情况下，虽然钨精矿价格涨至将近10万元/吨 的位置，但仍不足以激发新增供给的出现；据自然资源部，2022年，钨精矿开采指 标提升至10.9万吨（仅增加0.1万吨）。2023年，钨精矿开采总量指标11.1万吨，同比仅增加0.2万吨，2023年钨精矿价格均价同比+5%。2024年，第一批钨矿（三氧化 钨含量65%，下同）开采总量控制指标62000吨，同比减少0.1万吨，叠加上半年江 西环保督察，钨资源短期面临紧约束。

2. 需求：未来硬质合金、切削刀具、钨丝等行业钨需求有望持续上升

2023 年全国钨消费 6.47 万吨，硬质合金消费占比为 59%。根据安泰科，钨消费包 括钨特钢、钨材、硬质合金和钨化工领域，其中钨材主要包括钨丝和钨电极，钨化 工产品主要用于催化剂和颜料。据安泰科及厦门钨业年报，2023 年全国钨消费 6.47 万吨，其中硬质合金消费占比为 59%，钨材、钨特钢、钨化工分别占比 19%、17%、 4%。24H1 钨消费 3.5 万吨，同比+6%。 硬质合金是硬度高、耐磨的粉末冶金制品。硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化物 （碳化钨、碳化钛）微米级粉末为主要成分，以钴或镍、钼为粘结剂，在真空炉或 氢气还原炉中烧结而成的粉末冶金制品。硬质合金具有硬度高、耐磨、强度和韧性 较好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，其高硬度和耐磨性在 500℃的温度下基本 保持不变，在 1000℃时仍具高硬度。 硬质合金需求主要来自切削工具、地质矿山工具等，制造业高质量发展、国产化替 代有望驱动国产硬质合金及切削工具提质增量。据观研天下数据，硬质合金下游需 求中，切削工具占比31%、地质矿山工具占比25%。切削工具下游需求中，通用机 械、汽车合计占比69%。据中国机床工具工业协会及海关总署数据，2023年，虽然 进口刀具价格远高于出口价格，涂层刀片的进口平均价格约为出口平均价格的2.83 倍，未涂层刀片为4.70倍，但进出口刀片金额之比逐渐缩小。非涂层硬质合金刀片出 口额同比增长8.74%，进口额同比下降17.19%。综合来看，制造业高质量发展、高 端产品国产化替代有望驱动国产硬质合金及切削工具提质增量。

细钨丝：光伏用钨丝金刚线寿命长、切割效果好，更节省硅材料，有望持续受益于 光伏需求增长。金刚线是将金刚石的微小颗粒采用树脂粘结或电镀的方式固定在碳 钢丝、钨丝或其他具有一定强度的基体母线上，能通过高速往返运动实现磨削切割 功能的线（或丝）。相比于常规高碳钢丝，钨丝金刚线具有更细、强度更高的特点， 因此寿命更长、切割效果好、更节省硅材料，钨丝作为光伏金刚线母线优势明显，更 符合光伏硅片“大尺寸、薄片化”发展趋势，可有效降低硅片成本、提升硅片加工企 业生产效率。

3. 价格：供稳需强有望支撑未来钨价中枢小幅上移。供给端，目前钨矿供给端持续 呈现偏紧的状态，泛亚APT库存逐步释放后，24H1环保督察持续推进，供给面临紧 约束，上游挺价意愿走强。需求端，我国制造业投资仍然保持增长，根据国家统计局 数据，2023年我国制造业固定资产投资累计增速为6.5%。伴随制造业高质量发展以 及光伏行业发展，硬质合金、切削刀具、光伏钨丝等行业需求韧性显著。预计在供需 趋紧背景下，未来钨价中枢有望小幅上移。

（二）投资逻辑：覆盖全产业链，资源及高端深加工双重赋能

公司钨、钼板块均实现全产业链覆盖。钨板块方面，钨产业链主要包括上游钨矿、 中游钨冶炼和钨粉末产品、下游钨丝、钨制品、硬质合金等产品。厦门钨业已实现 钨矿采选—ATP 和粉末冶炼—下游深加工—资源综合利用一体化业务布局，其 ATP 冶炼和粉末制造产能位居世界前列。钼板块方面，公司实现钼精矿—钼酸铵—钼粉、 钼丝等产业链一体化布局。

19 年至今收入、毛利保持增长，23 年钨丝业务、切削工具等深加工业务贡献业绩 增量。根据公司历年年报，19 年至今公司钨钼业务收入及毛利整体保持上行，其中 23 年钨钼等有色金属业务实现营业收入 164.63 亿元，同比增长 25.10%；实现利 润总额 23.48 亿元，同比增长 61.84%。细钨丝销量、收入同比分别+219%、+169%。 钨矿山：因钨精矿价格上涨及钨金属回收率提升，利润同比增长；硬质合金：优化 产品结构、客户结构和价格体系，强化海外市场战略项目合作，销量和利润同比提 升；切削工具：产品不断深耕中高端市场，大力开拓海外市场以及航空航天、钻头 市场，销售收入同比增加，利润大幅增长；细钨丝：产品主要得益于光伏用细钨丝 在技术、质量、规模等方面的竞争优势，产销量快速增长，细钨丝全年销量 868 亿 米（其中光伏用钨丝销量 760 亿米）。

资源：宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭三家在产钨矿企业，在建博白巨钨钼矿， 保障未来深加工原料需求。据厦门钨业 2023 年报，公司目前拥有拥有三家在产钨 矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典）。根 据《关于厦门钨业股份有限公司申请向特定对象发行股票的审核问询函之回复报告 （修订稿）》，目前公司每年钨精矿需求量约 5-6 万标吨，公司自有在产矿山仅能供 给约 1-1.2 万标吨。在建博白矿可实现年产钨精矿约 3,000 标吨。参考公司硬质合 金、钨丝、刀具等终端产品产销量，估算对应钨精矿需求约 2 万标吨，未来钨精矿 自给率有望超 70%。 深加工：全面扩大高端深加工产能，23-25 年硬质合金、切削工具、钨丝迎来放量 期。根据厦门钨业 2023 年报及 2024 年中报，硬质合金方面，以厦门金鹭为主体， 持续扩建钨粉、硬质合金配套产能，一期棒材生产线项目：搬迁现有年产 5,000 吨 生产线，扩产年产2,000吨生产线。二期粉末及矿用合金生产线项目：扩产年产4,500 吨钨粉、5,200 吨 RTP 混合料和 900 吨矿用合金生产线；同时在泰国规划建设建设 年产 3,000 吨粉末（钨粉）生产线，1,200 吨 RTP 混合料生产线。切削工具方面， 以厦门金鹭为主体，规划新增年产 1,000 万片可转位刀片、新增年产 210 万件整体 刀具等项目。细钨丝方面，以厦门虹鹭为主体，推进 600 亿米光伏用钨丝、1,000 亿米光伏用钨丝等产线建设。以上产能预计在 2023-2025 年陆续建成。

国内市占率低+进口替代，公司刀具业务上升空间较大。参考《关于厦门钨业股份 有限公司申请向特定对象发行股票的审核问询函之回复报告（修订稿）》，2022 年国 内切削工具市场规模超过 450 亿元，预计其中硬质合金切削工具市场规模约 250 亿 元，公司国内硬质合金切削工具市占率不足 5%，有较大提升空间。同时，2022 年 我国进口刀具规模约 126 亿元，基本为高端产品。 硬质合金及刀具技术达到国际同业水平，下游客户产品升级提高刀具性能要求。根 据 2024 年 10 月 25 日《厦门钨业：厦门钨业股份有限公司向特定对象发行股票证 券募集说明书》，公司在硬质合金基体材料、涂层合金研究、刀具结构等方面掌握多 项关键核心技术，达到国际同业水平。受益于技术优势、产品质量和良好口碑，以 公司产品为代表的国产刀具不断得到下游用户的认可，高端场景国产替代趋势加剧。 但由于客户产品不断升级，高端切削工具性能要求更加严格，生产工序更加复杂， 公司现有部分设备已无法满足高端产品在成型、烧结和涂层工艺的要求，因此将继 续扩建高附加值产品产能，满足高端需求。

钨丝在手订单充足，产销高速增长。根据厦门钨业《关于厦门钨业股份有限公司申 请向特定对象发行股票的审核问询函之回复报告（修订稿）》，截至 2023 年 9 月 30 日，公司光伏用钨丝在手订单数量是公司截至 2023 年 1-9 月已有 518 亿米产能的 5 倍以上，订单充足，下游客户需求旺盛。据公司 23 年报及 24 年三季报，23 年细 钨丝全年销量 868 亿米（其中光伏用钨丝销量 760 亿米），24Q1-3 细钨丝销量 1065 亿米，同比增 95%。

坚持研发投入，稳固技术优势。根据公司 2023 年报，2023 年公司新增授权专利 337 项（其中发明专利 176 项），截至 2023 年末，公司共计拥有授权专利 1698 项 （其中发明专利 843 项）。公司通过 IPD 产品经营体系的持续建设，开展流程重 组、人才培养、创新激励，理顺全价值链，强化研发任务的市场导向，构建以客户 需求为中心的创新体系。公司研发费用占比位居行业前列。

三、稀土：磁材产能持续扩张，布局下游电机提升附加 值，打开成长空间

（一）稀土：稀土价格有望高位运行，碳中和驱动稀土永磁需求稳定增长

根据我们在2024年1月11日发布的《北方稀土: 战略资源的全球龙头》： 供给：国内严格执行开采及分离指标管理。随着国内稀土行业整顿常态化以及环保 核查的影响，指标外稀土产量不断收缩，国内稀土矿的短缺问题突出，自然资源部 和工信部2019年将稀土开采指标增加10%至13.2万吨/年，2020年、2021年、2022 年、2023年分别连续增加至14万吨、16.8万吨、21万吨、25.5万吨。但中国同时有 离子型稀土矿、氟碳铈矿和混合矿，每种矿的分离工艺不同，造成矿与冶炼分离往 往需要一体化运营，随着指标的增加，瓶颈问题也将逐步凸显。海外产量中期维稳。 海外美国Mountain Pass矿、莱纳斯Mount Weld矿产量数据维稳；缅甸稀土矿进入 了产能高峰期，进口量有下滑迹象；老挝稀土矿进口量呈快速上升态势，但绝对值 占比较小。

需求：碳中和背景下，预计稀土需求仍将稳定增长。稀土永磁具有好的能源转换效 率，减少能源的损耗，其中钕铁硼是新一代的稀土永磁材料。在全球碳中和背景下， 钕铁硼产量和需求量不断增长。在全球碳中和以及国家政策推动下，随着风电新增 装机持续增加、新能源汽车景气度仍向上、节能工业电机渗透率提升、人形机器人 量产有望落地，我们预计全球稀土需求仍将以10%左右年增速继续增长。 稀土有望保持供需紧平衡态势，价格仍将高位运行。稀土属于中观品种，价格主要 取决于供需，同时作为小金属品种，价格波动相对较大。2020-2022年，受益于新能 源领域的快速增长，稀土价格快速上涨。而随着国内稀土开采指标的增加、下游新能源汽车渗透率的提升和增速的预期放缓，自2022年3月以来，稀土价格有所回落。 展望未来，我们认为，在自动化和电动化的产业趋势下，全球稀土需求仍将稳定增 长，而供给端整体增量有限，稀土有望保持供需紧平衡态势，价格仍将高位运行。

（二）投资逻辑：产业链一体化布局，稀土永磁材料放量可期

公司覆盖从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材料、光电 晶体等稀土深加工产品的完整产业链。 需求增长背景下，原料价格波动及行业格局演变是企业利润波动的主因。根据公司 历年报，2019-2022年稀土业务营收及毛利整体保持增长。2023年，稀土产业受原料 价格下行、竞争加剧影响，盈利能力同比下滑。稀土业务实现营业收入54.9亿元，同 比下降10.59%；实现利润总额1.44亿元，同比下降54.54%。稀土氧化物、稀土金属 产品量增利降；磁性材料产品深入终端，在汽车主驱电机、空调压缩机、工业电机等 领域实现销售增长，但由于市场竞争加剧，量增、价利同降。 拟转让子公司部分股权，加强稀土产业合作，实现互利共赢。据2023年12月27日《厦 门钨业:关于转让控股子公司部分股权暨关联交易的公告》，公司拟向参股公司中稀 厦钨（福建）稀土矿业有限公司转让龙岩稀土26.01%股权，转让价3,392.63万元； 拟向中稀厦钨转让三明稀土26.01%股权。龙岩稀土及其控股子公司现有三本稀土采 矿权证，目前有证无矿。本次交易有利于中稀厦钨各股东发挥各自优势，加强稀土 合作，实现共赢；有利于推进公司稀土深加工业务获得稳定、优质的原料保障。

投资逻辑：稀土磁材需求稳健，资源回收+稀土永磁扩产有望稳定增利，关注未来老 挝资源开发。根据公司2021-2023年报、2024年8月3日《厦门钨业：厦门钨业第十 届董事会第四次会议决议公告》、2024年10月8日《厦门钨业：厦门钨业投资者活动 记录表2024-投关-006》，（1）目前公司在长汀已具备1.2万吨的磁材毛坯产能，正 在建设新增5,000吨节能电机用高性能稀土永磁材料扩产项目（项目预计2025年底项 目建设完成）。同时公司权属企业金龙稀土将在包头设立全资子公司，投资建设5,000 吨（首期）高性能钕铁硼磁性材料项目（预计于2026年上半年建成并投产），产品 主要应用于现代高端风力发电、3C产品、节能电机、节能家电、新能源汽车等领域。 综上，磁材产能预计由2018年的0.3万吨增至2026年的2.2万吨；（2）长汀金龙稀土 二次资源回收项目，规划建设年处理15,000吨稀土废料的稀土二次资源回收项目， 目前正在进行前期准备工作，预计2025年下半年项目建设完成；（3）与赤峰黄金合 资设立参股公司赤金厦钨并开发老挝稀土资源项目，目前正在进行前期的勘探和申 请证照等相关准备工作。

四、电池材料：行业底部，盈利有望反转，下游需求仍 将持续增长

（一）电池材料：新能源汽车将迈入深度渗透期，24 年全球动力电池需 求增速有望超 40%

动力电池产量保持高增长，24M1-9价格波动收窄，行业进入底部区域。据中国汽车 动力电池产业创新联盟数据，2021年至今我国动力电池产量保持高增长，其中2023 年产量同比增43%。结构方面，2023年三元材料、磷酸铁锂电池材料占比分别约32%、 68%，同比分别增加15%、60%。由于供需错配，23年至今磷酸铁锂及三元正极材 料价格整体均呈下行趋势，截至2024Q3，24年正极材料价格波动幅度趋于平稳，目 前进入底部区域。 新能源汽车将迈入深度渗透期，预计24-26年全球动力电池需求增速均超35%并助力 盈利反转。根据广发电新组《新能源汽车行业2024年前瞻：技术与政策周期共振， 开启全球深度电动化大幕》，2024年中国新能源汽车将迈入深度渗透期，预计中国 市场新能源汽车销量有望突破1000万辆，对应电动车渗透率突破39%，引领全球新 能源汽车销量突破1800万辆，对应动力电池需求量突破1200GWh。预计24-26年全 球动力电池需求增速均超35%，我们认为，伴随电池材料价格底部趋稳以及需求稳 步增长，行业有望迎来盈利反转。

（二）投资逻辑：需求快速释放+增产有望助推业绩上行

电池材料业务覆盖三元材料及磷酸铁锂两大技术路线，广泛覆盖行业主流客户。根 据厦门钨业2022及2023年报，公司电池材料产品为高电压钴酸锂、高电压三元材料、 高功率三元材料、高镍三元材料、氢能材料等，广泛应用于新能源汽车、3C消费电 子、储能等领域。在3C锂电池领域，公司与ATL、三星SDI、村田、LGC、欣旺达、 珠海冠宇及比亚迪等国内外知名电池企业建立了稳固的合作关系，产品广泛应用到 下游中高端3C电子产品中；在动力锂电池领域，公司与中创新航、松下、比亚迪、 欣旺达、宁德时代及国轩高科等知名电池企业建立了稳定的合作关系。 20-22年高速增长，23年供需转松+原料价格下行致量价下行，24H1开启放量。据公 司历年年报及2024年中报，20-22年，公司电池材料业务收入、毛利保持高速增长； 2023年，公司能源新材料业务营收173亿元，同比降40%；利润总额5.59亿元，同比 降55%。钴酸锂产品销量3.46万吨，同比增4%，市场份额稳居龙头地位；三元材料 产品受行业产能扩张而下游需求放缓影响，销量3.74万吨，同比降19 %；叠加原材 料和产品价格大幅下降，盈利能力下滑。 24年上半年，3C行业逐渐复苏，钴酸锂产品销量1.84万吨，同比增30%，市场份额 提升；三元材料凭借高电压、高功率技术优势，销量2.63万吨，同比增109%；贮氢 合金销量1,860 吨，同比增7.53%，继续保持行业龙头地位。由于原材料与产品价格 下降，市场竞争加剧，24H1整体营收与盈利同比减少。

展望未来，需求释放叠加产能投放有望助推业绩上行。根据厦门钨业2023年报及 2024年中报，公司稳步推进新能源材料板块产能建设，厦钨新能年产30,000吨锂离 子电池材料（9#生产车间）项目、年产15,000吨锂离子电池材料（综合生产车间） 项目、年产70,000吨锂离子电池正极材料项目（C、D车间）、四川雅安总体规划年 产100,000吨磷酸铁锂生产线的首期和二期项目等各项工作按计划有序推进中（一期 项目已完成建设并进入生产调试阶段，二期项目正在进行设备安装工作）。 开拓海外市场，实现全球布局。根据厦门钨业2023年半年报，为增强国际化研发、 采购、制造、销售、战略等综合竞争力，公司能源新材料板块以欧洲作为全球化布局 的第一站，提供欧洲本土化供应能力。23H1公司权属公司欧洲厦钨新能分别与Orano CAM和Orano PCAM就在法国共同出资设立电池正极材料合资公司和前驱体合资公 司事项签署了合资协议，两家合资公司初始注册资本均为2,000万欧元，其中电池正 极材料合资公司由欧洲厦钨新能出资51%、Orano CAM出资49%，前驱体合资公司 由欧洲厦钨新能出资49%、Orano PCAM出资51%。据公司2024年半年报，厦钨新 能法国基地年产40,000吨三元正极材料生产线正在进行工厂建设前期筹备工作。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）