2023年厦门钨业研究报告：全产业链布局，磁材扩产打开成长空间

1 整体概况

1.1 发展历程：前期完善稀土全产业链，后期大力发展深加工

2006-2016：完善稀土全产业链，整合稀土矿资源。2006 年公司为提高贮氢合金粉 原料自给率，收购了稀土冶炼企业长汀金龙 100%股权，进军稀土行业。2009 年 成立龙岩市稀土开发公司开发龙岩稀土矿资源，2012 年金龙 3000 吨磁性材料试 生产，自此厦门钨业实现稀土产业链全布局。2013 年公司开始整合福建省稀土矿 资源，完成连城鼎臣稀土和黄坊稀土两家采矿权证的整合，并于 2014 年列入国家 六大稀土集团。 2017-2022：大力发展深加工，高性能磁材积极扩产。公司 2017 年长汀金龙年产 3000 吨磁性材料项目完工，2020 年新增 3000 吨高性能永磁材料项目投产，实现 6000 吨磁材产能。2021 年新增 4000 吨磁材扩产项目，2022 年拟投资 6.4 亿元年 产 5000 吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目。2022 年末公司磁材产能达 8000 吨，新增的 4000 吨产能处于调试验收阶段，公司预计 5000 吨扩建项目将于 2024 年下半年建成投产，届时磁材产能将达 1.7 万吨。

公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材 料、光电晶体等稀土深加工产品的完整产业链。截至 2022 年底，公司已形成约 5000 吨/年的稀土冶炼分离能力、 3000 吨/年稀土金属和 8000 吨/年钕铁硼磁性 材料的加工处理能力。公司拥有 5 个稀土矿矿山，合计储量 1818 吨。

1.2 财务复盘：营收稳健增长，盈利能力底部回升

稀土业务营收稳步增长，盈利能力底部回升。受稀土氧化物和磁性材料量价提升 的驱动，厦门钨业稀土业务营收自 2017 年开始稳步增长，由 2016 年的 8.68 亿 元增长至 2022 年的 58.98 亿元，CAGR 达 38%，利润总额由 2020 年 0.9 亿元增 长至 2022 年 3.2 亿元，毛利率也由 2018 年底部 0.82%回升至 2022 年的 12.52%。

2 稀土原料端：行业整合提升价值中枢，需求景气量 价齐升可期

2.1 行业：行业整合治理优化供给格局，稀土价值中枢提升

中国稀土储量和产量均位居全球第一，稀土资源以轻稀土为主，呈“南重北 轻”地理格局。2021 年中国稀土储量 4400 万吨，占全球 1.3 亿吨的 34%，产量 16.8 万吨，占全球 29 万吨产量的 58%，其中出口 4.9 万吨。中国稀土资源以轻 稀土为主，轻稀土占比超过 90%，中重稀土国内供不应求需要进口，2021 年中 国进口缅甸中重稀土原料 3.47 万吨。轻稀土主要集中于北方的内蒙古和山东 省，重稀土主要集中于南方的四川、江西、广东、福建等。

稀土行业集中度高，永磁材料消费占比最大。中国稀土集团重组成立前，中国有 六大稀土集团，2020 年北方稀土/南方稀土/中国稀土/广东稀土/五矿稀土/厦门钨 业份额分别占比 47.25%/20.08%/17.69%/7.85%/4.19%/2.94%。2021 年 12 月，中 国稀土、南方稀土和五矿稀土战略重组为中国稀土集团，稀土行业集中度又得到 提升。2020 年稀土下游消费结构中，永磁材料占比 42%，其他应用领域较为分 散包括冶金机械、石油化工、储氢材料、发光材料等。

供给端实行配额制，下游需求增长驱动近年配额稳步增长。为防止过度开发， 中国稀土资源开采和冶炼实施配额制。受下游新能源汽车、风电和节能空调等对 稀土需求增长驱动，配额从 2018 年开始稳步增长，开采配额由 2018 年的 12 万 吨增长至 2022 年的 21 万吨，CAGR 达 15%，其中 2021 年和 2022 年增长达 20%和 25%。2022 年北方稀土/中国稀土/厦门钨业/广东稀土四家稀土集团开采配 额分别占比 67%/30%/2%/1%。

两轮行业整合和治理优化供给格局，稀土价值中枢得到提升。早期稀土行业供 给格局处于无序的状态，稀土企业数量众多盲目扩张，稀土产品供过于求，稀土 价格的提升主要依靠商储和国储主动去库存的方式实现。2011 年国家开始对稀 土行业进行第一轮行业整合，整合全国稀土矿山和冶炼分离企业，2014 年成立 六大稀土集团，行业集中度得到大幅提升。2016-2018 年全国开展打击稀土违法 违规行为专项行动，打击“黑稀土”，去除表外产能，稀土供给更加可控和稳 定。2021 年进行行业第二轮整合，2021 年 12 月将南方稀土、中国稀土和五矿稀 土合并重组为中国稀土集团，行业集中度进一步提高。在经过行业整合和治理 后，稀土行业供给的可控性和稳定性大幅提升，格局逐步优化，同时在下游新能 源汽车等领域需求迅速增长驱动下，稀土价值中枢有望提高。氧化镨价格由 2021 年年初 36 万元/吨增长至 2022 年 3 月高点的 109 万元/吨，增长了 203%。 2022 年受下游磁材需求回落和稀土配额超预期增长影响，稀土价格从高位回 落。截至 2023 年 8 月 9 日，氧化镨价格为 48.75 万元/吨，该价格接近氧化镨的 成本线，底部价格支撑有力。

2.2 公司：配额稳定，稀土氧化物量价齐升，与中国稀土合作提升盈利 空间

厦门钨业稀土矿为中重稀土，开采和冶炼分离配额保持稳定。厦门钨业自有 5 座中重稀土矿，合计储量为 1818 吨，其中最大的为长汀中坊稀土矿，储量为 1258.45 吨，受托福建稀土集团管理此矿，并于 2022 年开始开采，其余 4 座稀土 矿有证无矿。厦门钨业稀土开采配额为中重稀土配额，2018 年来其开采和冶炼 分离配额均保持稳定，分别为 3440 吨和 3963 吨。

稀土氧化物产销量稳步增长，稀土金属产销量底部回升。截至 2022 年底，公司 已形成 5000 吨/年的稀土冶炼分离能力和 3000 吨/年稀土金属加工处理能力。稀 土氧化物产销量稳步增长，产量由 2016 年的 1364 吨增长至 2021 年 4745 吨， CAGR 达 28%；销量由 2016 年 1644 吨增长至 2021 年的 4420 吨，CAGR 达 28%。稀土金属产销量由 2019 年底部逐步回升，2022 年产量 2059 吨，销量1929 吨，冶炼产能还未饱和。2022 年公司稀土氧化物产量同比下滑 22%，销量 下滑 13%，主要原因受下游磁材需求回落影响。

与中国稀土设立合资公司，共同开发稀土矿山和稀土冶炼分离产业，公司盈利空 间提升。9 月 23 日，公司公告与中国稀土签署《合作框架协议》，双方拟成立两 家合资公司，中国稀土持股 51%，厦门钨业持股 49%，共同合作运营厦门钨业控 制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业，并将争取进一步扩大开采规模及冶炼分离规 模，力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在 20 万吨 REO（稀土氧化物） 以上，冶炼分离合资公司在合作后 2-3 年内于福建省内择地投资新建 5,000-10,000 吨分离产能，进一步提升公司稀土业务盈利空间。

3 磁性材料：高端磁材积极扩产，打开稀土业务成长 空间

3.1 行业：新能源高景气支撑高性能钕铁硼磁材需求

烧结钕铁硼永磁是产量最高、应用最为广泛的稀土永磁材料。稀土永磁材料是 具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类 永磁材料，其他磁性材料还包括铁氧体、金属粉末等。自 20 世纪 60 年代面世 以来，稀土永磁材料经历了 50 多年的发展，形成了具有实用价值的三代稀土永 磁材料，并伴随着磁性能的三次重大突破。第一代稀土永磁材料以 SmCo5 合金 为代表，第二代稀土永磁材料以 Sm2Co17 合金为代表，第三代稀土永磁材料以 Nd2Fe14B 合金为主要代表。其中，第一代和第二代稀土永磁材料统称为钐钴永 磁材料，第三代统称为钕铁硼永磁材料。与钐钴永磁材料相比，钕铁硼永磁材料 在磁性能和生产成本方面具备较大优势，能够满足大规模、多规格的工业化生产 需求，目前已成为产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料。钕铁硼永磁材料按其制造工艺不同可分为烧结、粘结和热压三类：烧结钕铁硼永磁采用粉末冶金工 艺制成，拥有极高的磁性相含量和取向一致度，是当前综合性能最高的磁体，工 艺成熟度高、生产效率高，可以通过加工手段获得各种形状的磁体，主要应用 于汽车工业、工业电机、消费类电子、清洁能源、航空航天等。粘结钕铁硼永磁 是通过成型工艺制成，磁性能及机械强度较弱，用量较小，所占市场份额不到 10%，主要用于办公室自动化设备、电装机械、视听设备、仪器仪表和小型马达 等磁性能要求相对较低或磁体形状特异的领域。热压钕铁硼永磁材料是通过热挤 压、热变形工艺制成的磁性能较高的磁体，具有致密度高、取向度高、耐蚀性 好、矫顽力高和近终成型等优点。但热压钕铁硼永磁材料批量生产难度大、制造 成本高，所占市场份额较小，应用领域仅局限于小微电机等领域。2021 年中国 稀土磁材产量结构中，烧结钕铁硼产量 20.71 万吨，粘结钕铁硼 0.94 万吨，钐 钴磁体 0.29 万吨. 烧结钕铁硼产量远高于其他稀土磁材。

高性能钕铁硼磁材广泛应用于新能源汽车、风电、变频空调和工业机器人等领 域，新能源汽车将成为未来最大增量领域。稀土永磁电机具备能效更高能耗低， 损耗小，功率密度高等优势，广泛应用于新能源汽车（ABS、EPS 和电驱电机）、风电（直驱式永磁同步电机）、变频空调（变频压缩机）、工业机器人(伺服 电机)、节能电梯（电梯曳引机）等领域。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年高 性能钕铁硼磁材下游消费结构中，风电/新能源汽车/节能电梯/节能变频空调/工 业机器人/传统汽车/消费电子分别占比 19.8%/15.0%/14.6%/14.0%/12.8%/12.8%/5.5%。根据弗若斯特沙利文数据，2025 年新能源汽车将成为高性能钕铁硼消费量最高的领域，占比达 29.1%。

低端钕铁硼企业众多集中度低，高端钕铁硼供不应求市场集中度高。目前国内 约有 175 家钕铁硼生产企业，多数为低端钕铁硼生产企业，年产能达 3000 吨以 上的企业仅占 7.5%，前 20 家企业的产量占比 52.9%。2021 年高性能钕铁硼产量 约为 5.2 万吨，占钕铁硼总产量比例仅约 25%，随着下游新能源汽车、风电等高 性能钕铁硼应用领域需求快速增长，高性能钕铁硼处于供不应求的局面。目前具 备高性能钕铁硼生产能力的企业主要为金力永磁、正海磁材、英洛华、宁波韵 升、中科三环、大地熊六家公司，集中度较高。 高性能钕铁硼需求增长多元领域驱动，新能源汽车领域贡献最大增量。高性能 钕铁硼磁性材料具备高能效、低能耗、低损耗和高功率密度等优势，双碳背景下 的各行业能源转型对高性能钕铁硼需求快速增长。我们预计至 2025 年全球高性 能钕铁硼需求量达 19.6 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 18%，对应氧化镨钕需求 量 6.3 万吨。其中至 2025 年新能源汽车领域增量贡献比例将达 61%，对高性能 钕铁硼需求量由 2022 年的 3.25 万吨增长至 2025 年的 7.6 万吨，2022-2025 年 CAGR 达 33%。

关键假设：1）新能源汽车：假设单车高性能磁材用量为 3kg，其中驱动电机用 量 2.75kg，EPS 用量 0.25kg，我们预计新能源汽车钕铁硼需求量由 2022 年的 3.25 万吨增长至 2025 年的 7.63 万吨，2022-2025 年 CAGR 达 33%。 2）风电：假设直驱永磁式风电机组所使用的钕铁硼永磁材料约为 0.67t/MW， 我们预计风电电机钕铁硼需求量由 2022 年的 1.57 万吨增长至 2025 年的 3.26 万 吨，2022-2025 年 CAGR 达 28%，其中中国市场复合增速达 13%。 3）工业机器人：假设单个工业机器人钕铁硼用量 25kg，我们预计到 2025 年全 球工业机器人钕铁硼需求量达 3.09 万吨，2022-2025 年 CAGR 达 25%。 4）节能变频空调：假设每台变频空调钕铁硼用量约为 100g，我们预计 2025 年 变频空调对钕铁硼需求达 1.99 万吨，2022-2025 年复合增速 7%。 5）节能电梯：假设单台节能电梯钕铁硼耗用量为 6kg/台，我们预计 2025 年变频 空调对钕铁硼需求达 1.36 万吨，2022-2025 年复合增速 13%。

3.1.1 公司：磁性材料量价齐升，高性能磁材积极扩产

受下游需求增长驱动，公司磁性材料量价齐升。随着 2022 年底 4000 吨高性能磁 性材料投产，公司目前拥有 1.2 万吨/年钕铁硼磁性材料生产能力。下游需求增长 驱动钕铁硼需求量提升，公司磁性材料产销量也实现量价齐升，磁性材料产量由 2015 年 1316 吨增长至 2022 年的 6895 吨，CAGR 达 27%；销量由 2015 年 1305 吨增长至 2022 年的 6495 吨，CAGR 达 26%；均价由 2017 年的 24 万元/吨稳步 增长至 2022 年的 47 万元/吨，CAGR 达 14%。

大力发展稀土下游深加工，高性能磁性材料积极扩产。双碳背景下各行业积极进 行能源转型，新能源和风电等领域快速增长，增加了对高性能钕铁硼的需求，目 前我国高性能钕铁硼占比仍较低，供应紧张。公司大力发展稀土下游深加工，近 年高性能磁性材料积极扩产。2021 年底金龙新增的 4000 吨高性能磁材目前已经 逐步投产，新投资的 5000 吨节能电机用高性能磁材项目预计 2024 年下半年建设 完成，届时公司磁材产能将达 1.7 万吨。

4 稀土业务核心看点和业务拆分

稀土业务未来盈利弹性主要来源于磁材扩产放量。伴随公司 4000 吨高性能磁材 扩产放量，以及未来 5000 吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目投产放量，磁 性材料有望成为公司稀土业务营收增长的主要驱动力。我们预计 2023/2024/2025 年磁材营收分别为 23.4/32.2/42.5 亿元，同比-24%/+38%/+32%；稀土业务营收分 别为 41.7/57.1/73.7 亿元，同比-29%/+37%/+29%；2023 年由于下游磁材需求不及 预期，稀土业务整体毛利率有所下滑，预计 2024 和 2025 年需求复苏后，毛利率 也将逐步回升，预计 2023-2025 年稀土业务毛利率分别为 8.8%/11.1%/11.9%。 核心假设：1）磁性材料：2023 年由于磁材需求不及预期，销量和均价预计下 滑，2024 和 2025 年有望恢复，假设 2023-2025 年销量增速为-10%/20%/15%，销 售均价增速为-15%/15%/10%，假设 2023 年磁材毛利率和上半年毛利率相同为 12%，2024 和 2025 年毛利率为前三年均值。2）稀土氧化物和稀土金属：2023年下游磁材需求不及预期，预计 2023 年稀土氧化物和稀土金属销量有所下滑， 2024-2025 年销量有望恢复增长，假设 2023-2025 年销量增长分别为10%/20%/15%，销售均价增速为-30%/15%/10%。通过测算今年上半年稀土冶炼 产品毛利率为 5%，预计明年需求恢复后稀土价格上行将带动冶炼产品毛利率恢 复至前期水平，假设 2024/2025 年毛利率为 12%/13%。3）荧光材料：该业务收 入相对较小且稳定，假设 2023-2025 年荧光材料营收均为 1.25 亿元。

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