2024年阿里巴巴研究报告：峰回路转，再启征程

一、阿里巴巴集团纵览

（一）发展历程：电商龙头成长路，打造线上线下联动的生态系统

1999-2002：从B2B切入助力国内企业的外贸批发生意，培育商家基础。1999年马 云和其他17位创始人成立阿里巴巴，上线alibaba.com（外贸）和1688.com（内贸）， 以“让天下没有难做的生意”为理念，为中小企业提供“信息发布+网上推广”服务， 打造“网上义乌集市”。以B2B业务作为涉足电商的突破口，不仅帮助阿里巴巴树立 行业地位（09年阿里占B2B市场份额约60%），更为其日后向C端进军奠定了夯实基 础。一方面，会员费+广告费（主要为会员费）的稳定盈利，既是淘宝长期坚持免费 政策的底气，也是07年底在香港上市最好的背书。直到2011年之前，B2B业务一直 是集团收入的主要构成，并以丰厚的现金流和净利润向零售业务供血）；另一方面， B2B业务多年积累的庞大生产商和供应商资源，为阿里未来构建的C-B-B-S生态圈提 供了有力支持。

2003-2005：上线淘宝迈入C2C时代，通过较优的免费模式+用户体验打败eBay。 2003年中国互联网用户规模已达到7950万，同年eBay完成对易趣的全资收购（02年 收购40%股份），而阿里巴巴上线淘宝，正式进军C2C零售业务。与eBay照搬海外 市场佣金收费模式不同，淘宝从一开始就坚持免费政策（B2B业务的现金流和利润是 其强大支持），吸引大量卖家入驻，SKU数快速丰富，而eBay易趣直到2008年才宣 布免费，为时已晚。如果说免费政策成功帮助淘宝实现SKU数的规模化，那接地气 的用户体验则是彻底拉开与eBay易趣差距的关键所在：小商家集市模式VS二手拍卖 模式、支付宝担保VS银行转账、推出阿里旺旺鼓励沟通VS禁止买卖双方交易前沟通 等，无不体现淘宝对本土市场和消费者的准确理解。 2003年eBay交易额8.4亿元，淘宝仅0.9亿元；到了2007年上线天猫前，淘宝交易额 已达到433亿元，而eBay仅40亿元，被远远甩开。回顾淘宝的成功，很大程度上受 益于中国网购市场的流量红利，从2003年到2010年网民数增长5倍，而淘宝注册用 户从23万增长至3.7亿，体现阿里巴巴极具前瞻性的布局。

2006-2008：上线阿里妈妈、搭建变现生态，淘宝导流、快速孵化天猫。2007年随 着B2B业务在香港上市，阿里巴巴开始将更多精力转移到零售市场。免费开店政策和 接地气的用户体验，使得淘宝成功击退eBay，并建立了基于支付宝的网络诚信和支 付体系，但低门槛也带来了商品重复陈列、卖家质量参差不齐、假货横行等问题。随 着网购市场的成熟，消费者对于品牌、品质、售后等越来越关注。正是在这样的背景 下，2008年阿里上线淘宝商城（2012年1月更名为天猫），吸引品牌商或品牌授权的 经销商和分销商入驻，全面从“淘便宜”向“淘品质”迁移。 与美国等成熟市场不同，C2C一直是国内网购的主流方式，但近年来B2C发展迅猛。根据艾瑞咨询的统计，B2C占网购市场份额从2010年的13.7%上升为2013年的 35.1%，并有望在2017年达到52.4%，超越C2C的趋势不可逆转。而受益于淘宝流量 导入的天猫商城，成立短短5年多就实现销售额5050亿元，占国内B2C网购市场份额 的50.6%，占大淘宝系的31%。 天猫商城以交易佣金的收费模式提高商户进驻门槛，同时为商户提供基于大数据的 营销、订单、金融等方面的服务，收获丰厚利润，成功实现流量变现，帮助阿里巴巴 扭亏为盈，并超越B2B业务成为集团新的利润贡献主力。

2009-2015：持续完善基础设施，打造“大阿里”。2011年6月阿里巴巴抛出大阿里 计划，拆分淘宝、天猫、一淘，同时B2B退市转型，整合流量体系（阿里妈妈）、支 付体系（支付宝）、物流体系（菜鸟网络）、数据体系（阿里云）等，将看似孤立的 零售市场（淘宝、天猫）和批发市场（Alibaba.com和1688.com）打通，构建了一个 从C端需求出发，贯穿整条供应链到达B端供应商，实现C（消费者）-小B（分销商） -大B（供应商）的供应链重构，而阿里巴巴作为服务商（S）参与全过程。这个完整 的CBBS电商生态系统，既是阿里巴巴日后流量变现的盈利模式基础，也是未来向国 际化（天猫国际和速卖通）、移动端O2O拓展的底层架构。手淘的AAC增长幅度在 FY2015-FY2017开始放慢增速；从行业竞争来看，2017年拼多多开始加大在下沉市 场的渗透，以抖音、快手为首的直播电商开始萌芽。 2009年阿里推出阿里云，提供云计算服务；2013年，阿里成立菜鸟，开始搭建物流 履约链；2014年，阿里投资高德地图和UC优视，开始布局移动数字地图。2015年， 阿里推出钉钉，提供线上协同办公工具，与蚂蚁集团合资成立口碑，进军本地生活 市场。

2016-2019：新零售战略下，加大布局线下。消费升级的大环境下，电商龙头于2016 年提出“新零售”概念，进而增加对线下渠道布局，希望加强线上线下协同。公司于 2016年开始投入盒马，2017年增持与投资银泰、高鑫零售，2018年收购本地生活服 务平台饿了么。 2020-2022：行业竞争加剧，份额失守直播电商和下沉市场。公司于2020年推出淘 宝特价版，于2021年推出社区团购业务淘菜菜，并加大对淘宝直播的投入等， 2023年之后：重磅变革，重立电商和云业务为核心。管理层换班，集团整体架构调 整，明确用户为先、AI驱动的战略，其中，淘天部门确立以“商品供给、价格力和效 率、以及好服务建设”为重点投入方向，重新梳理集团内相对低效的业务投入，以 “1+6+N”的崭新的组织架构运行，赋予六大业务板块更大的业务决策权。

（二）主要财务信息

2023年阿里结构迎来重大变革，公司重新规划核心业务和梳理管理结构。年初彼时 的CEO张勇发布内部信，宣布集团启动新一轮公司治理改革，构建“1+6+N”组织， 提升核心电商主业的战略地位，并旨在激励其他各大业务的自主权。在当时的架构 下，集团设立阿里云智能（张勇CEO）、淘宝天猫商业（戴珊CEO）、本地生活（俞 永福CEO）、菜鸟（万霖CEO）、国际数字商业（蒋凡CEO）、大文娱（樊路远CEO）等六大业务集团和多家业务公司。同时，业务集团和业务公司将分别成立董事会， 实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制，阿里巴巴集团则将全面实 行控股公司管理。张勇继续担任集团董事会主席兼CEO，统管战略。 六大业务集团和多家业务公司独立运营，分别成立董事会，实行业务集团董事会领 导下的CEO负责制，同时在条件具备的情况下可以独立融资和上市。其间最重要的 意义在于：（1）各个业务集团向各自董事会汇报，而不再向张勇汇报，经营目标和 战略制定更聚焦，决策机制也更高效；（2）独立运营后的激励更为充分。过往在国 内电商基本盘面临分流冲击的背景下，新业务的成长价值比较难体现，这次调整后 对于各个业务模块（尤其是具备成长空间的云计算、国际业务以及菜鸟等）的激励 都将更为充分。 尽管零售竞争激烈，阿里核心业务处于防守姿态，但阿里能够在守好基本盘的基础 上不断尝试自我革命、在增量市场中占有重要位置，已是顶尖互联网公司能力的展 现。我们一直强调，阿里仍然拥有高价值的用户群体和品牌商户，淘系核心业务依 然拥有稳定性、极强的现金流创造力和ROIC，应当被市场合理评估。该次组织架构 的调整，是阿里由守转攻的转折点。

阿里巴巴集团聚焦淘天、国际商业、云等三大核心主业，以此为主要收入和利润贡 献的主力，菜鸟作为物流基础设施、保证集团在国内、海外的履约效率和服务质量， 本地生活和大文娱分别为公司线下、线上的流量入口，为主业的补充和增量。其他 业务中有进一步孵化、观察成长空间的创新业务，也有未来待市场情绪缓和后考虑 运用资本化手段处理的资产。 FY2024，淘天集团对阿里巴巴的收入贡献占比达到46.2%，EBITA贡献占比达到 118.1%，其他两个盈利业务模块菜鸟、云的经调整净利润占比为0.8%、3.4%，其余 业务模块仍处于亏损的状态。

从股权结构来看，根据公司FY2024年报，软银集团持股14.2%，阿里集团主席蔡崇 信持股1.4%；阿里巴巴集团通过境外公司实现控股各个业务的运营子公司。

（三）股东回报：分红、回购加码，入通吸引南向增量资金

2023-2024年主要港股互联网公司均开展系列回购和分红政策，积极回报股东价 值。（1）回购：2024年，阿里于24Q1、24Q2分别回购了48亿美元、58亿美元， 规模较23Q3、23Q4显著提升，24H1共计回购了106亿美元，24Q1宣布了FY25回 购额度将新增250亿美元，剩余额度充裕；（2）分红：阿里于2023年分红了25亿 美元，24Q1宣布了FY24的年度股息和一次性特别现金股息共计40亿美元。基于 24H2回购等额规模、2024年分红额度和2023年一致的假设，我们估算2024年公司 的股东回报率（分红+回购，剔除股权激励）逾11%。 阿里巴巴完成双重主要上市后进入港股通，南向增量资金预计改善公司流动性。 2024年8月28日，阿里巴巴完成港股双重主要上市，并于9月10日获批纳入沪港通 和深港通，南向增量资金有望改善公司流动性。

二、淘天：电商基石业务，积极变革

（一）商业模式：联结商家和消费者的渠道，佣金和广告为主要的变现方 式

FY23阿里集团主要模块“中国商业”含淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、1688、盒马、 阿里健康等多项子业务，FY24年初集团大改组织架构更为聚焦电商主营业务，“淘 天集团”仅含淘宝、天猫、闲鱼、1688，其他业务放入其他板块中。从FY24最新的 财报披露口径中来看，“淘天集团”收入分为零售和批发，零售收入可以进一步分为 客户管理收入和直销收入。其中，客户管理收入（即CMR收入）主要由淘天（第三 方交易平台部分）的广告、佣金构成，2023年在淘天集团零售业务中占比高达73.1%， 直销业务收入主要由天猫超市、天猫国际的自营商品销售收入构成。因此，对于淘 天集团的变现能力分析主要关注点在于CMR，即淘天的GMV和货币化率（即take rate）。 FY2024淘天集团实现收入4348.9亿元， FY24Q2-FY24Q4期间收入同比增速维持 在低个位数增长，主要受到GMV、take rate共同影响。FY2024淘天集团实现EBITA 1948.3亿元，对应EBITA margin44.8%。

阿里巴巴本质是一边连接着广告主（品牌商），一边连接着广告位（用户）的互联网 广告交易平台，而与生俱来的商品交易属性，使其相比搜索引擎、门户网站、视频网 站等互联网公司有着更高的交易转化率，也因此成为品牌商最为看重的广告投放渠 道。电商平台主要有佣金和广告两大类收费方式。阿里巴巴广告收入大多按效果付 费，而交易佣金直接按交易额扣点，因此无论是广告还是佣金，都高度依赖于平台 整体GMV的扩大，而这背后的核心基础是阿里自创立以来苦心搭建的商品交易平台 所汇聚的庞大用户和流量规模。 淘天集团主要采用3P模式，即邀请商家入驻，向商家收取广告和佣金收入。拼多多 的商业模式基本一致，而京东在用3P模式之外，相对竞对更为注重1P模式在部分品 类中的价值。淘天平台整体的货币化率由广告货币化率和佣金货币化率加总。 佣金方面，淘宝主要定位面向C类个人卖家，天猫主要定位面向B类品牌商家，仅天 猫需要向商家的成交额收取佣金，因此平台的天猫、淘宝的GMV贡献比例会影响平 台整体的佣金货币化率波动。天猫收取佣金有“基础软件服务费”（简称年费）和 “类目软件服务费”两种费用，其中，“基础软件服务费”可以简称年费，是商家开 店的基础费用，天猫于2024年9月开始减免原先的商家年费；“类目软件服务费”指 促成各类目交易的软件服务费。天猫的佣金率（这里指“类目软件服务费”）通常较 为稳定，不同品类的佣金率有一定差异，基本在2%-5%区间；根据公司财报，FY18- FY20期间公司的综合佣金货币化率基本稳定在1.0%-1.1%区间，我们预计未来天猫 的佣金货币化率维持稳定。

广告方面，阿里建立的电商生态圈在活跃用户数、商家数量、在售商品数等各方面 均为全国最大规模，这一汇聚了品牌商和消费者的在线商城，也自然成为高转化率 的广告发布平台。淘天集团下有以阿里妈妈为核心推出的系列广告产品，包括品牌 广告、效果广告等。2024年公司推出全站推工具有望撬动中小商家的流量，来提升 整体的货币化率。随着阿里巴巴大数据技术的提升，未来有望实现广告位更为有效 的切割，最大限度实现精准投放。

（二）复盘巨头崛起之路：电商引路人，经历流量从货架场到内容场的变 迁

回溯电商崛起的时期，2016-2019年期间社零实物电商增速高于社零增速，电商渗透 率持续提升，线上分流线下业态，2016-2019年的年度累计社零实物电商增速分别为 25.6%、28.0%、25.4%、19.5%，2020-2023年期间社零实物电商增速有所放缓， 分别为14.8%、12.0%、6.2%、8.4%，实物电商增速与社零增速基本趋近，电商渗 透率达到尾声，也标志着线上流量大盘的增长迈入后半场。 根据CNNIC，我国网民规模在2011-2019年期间一直保持年化高个位数的增速，于 2021年突破10亿人，而阿里AAC（根据公司财报披露）规模在此期间以远高于网名 增速的速率增长，二者之间差距缩窄。阿里生态体系在过去20年中大幅提升了居民 消费的线上化水平、提高了实物商品的流通效率，构建了操作系统级别的商业平台， 同时收获了丰厚的财务回报。

我国电商格局从“淘天占领半壁江山”迭代为“一超多强”。2020年前阿里、京东、 拼多多主要决战于货架电商，鼓励商家持续完善商品供给，并通过完善物流和支付 等基础设施培育消费者线上消费习惯；2020年后抖音、快手等直播电商开始分流货 架电商流量，吸引品牌商家和消费者关注力。 GMV=AAC*每个用户GMV，我们根据QM的活跃用户数趋势估算AAC变化，根据社 零、公司业绩会GMV指引等估计每个用户GMV变化，基于此逻辑估算季度GMV表现 由此得出，2023年阿里GMV破8万亿元（财报最后披露为FY21实现7.5万亿元GMV， 该年同比增速为21%），拼多多主站GMV突破4万亿元（财报最后披露为2021年实 现2.4万亿元，该年同比增速为46%），抖音电商GMV为期三年即突破2.6万亿元（根 据《晚点LatePost》；拼多多突破2万亿元用了6年），快手GMV突破1.18万亿元（根 据公司财报）。

我们简要复盘淘天主要商业化工具的变迁，可以发现，平台GMV提升是效率更优的 货架电商发展对线下传统业态的迭代的beta的自然产物，而GMV的规模优势和AAC 群体数量提升，成为了平台吸引品牌入驻的诉求，从而在“搜索-推进-信息流”多重 变现方式迭代过程中提升take rate。

2003-2013年期间阿里电商的主要增长战场在淘宝。淘宝网不收佣金、以广告费为核 心的模式不同于其B2B业务（会员费为主、竞价排名为辅）、eBay（佣金为主）、 Amazon（B2C直接销售为主）等主流电子商务公司，本质是更接近于搜索引擎与门 户网站以广告为核心的流量变现。2008年9月4日，阿里巴巴宣布淘宝网依靠广告收 入实现了当月收支平衡。直通车、淘客、品牌广告三大工具基本成型，成为未来十年 淘宝的核心营销工具。2007-2010年，搜索的成交占比高速增长。为了获得更好的用 户体验，淘宝搜索的分散与聚合能力也得到完善；算法已有意控制单一店铺对头部 展现位置的占据。2010年之后的淘宝人气排序机制成为黑箱，淘宝商家培训中流传 的人气排序因素大致为：成交量（本期>累计）、收藏、信誉>好评、浏览量>宝贝下 架时间，具体细节的排序不同的运营团队测试得出不同的结果。 在经济快速发展的环境下，源于消费者对于品牌品质的要求不断提升，天猫应运而 生。2008年淘宝商城（即天猫）诞生，核心解决“效率”和“品质”两大问题。 2008年品牌商品已经在淘宝C2C平台上占有非常重要的份额，体现出用户对“淘品 质”的诉求。2012年1月11日，淘宝商城宣布改名为天猫，定位高品质B2C平台。 同时，张勇提出，2013年天猫的四个战略发展方向是：①提升用户体验；②提升商 家服务体系；③提升营销体系，从单一的打折促销到多样化的整合营销；④帮助从 淘宝网上成长起来的自主品牌，真正的成长成淘品牌。 天猫获得淘宝的流量倾斜，GMV占比不断提升。淘宝主站对天猫给予很大的流量支 持，搜索和首页广告的多个坑位都分给了天猫，2011-2012年双十一宣传开始强调 “淘宝商城”“天猫”品牌（不同于“淘宝网”）。有了流量支持，天猫迅速发展， 增速快于淘宝。在阿里的GMV占比不断提升，FY2012-2014天猫GMV在总GMV占比 从17%上升至30%。

品牌化成功的基础是用户和渠道规模的扩张，天猫的品牌化之路经历了相当长的时 间。优衣库入驻淘宝商城发生在2009年（许多品牌不愿意拥抱淘宝），而登顶双十 一销售在2015年（传统大牌已在榜单中占据多席）。FY2015（至2015年3月），阿 里巴巴年活跃买家达到3.5亿，同比增长1.2亿，是淘宝天猫用户加速增长的阶段； GMV同比增长7660亿元至2.4万亿元，同样为加速态势。如此体量、比线下更低的成 本更高的效率，使得绝大多数品牌无法忽视天猫这一重要渠道。 “品效合一”的广告策略使得天猫从效果广告（渠道费用）不断切入品牌费用宣传 费（营销费用），大幅提升货币化率空间。天猫推动品牌化、加速消费升级顺应时 代趋势，在满足消费和品牌需求的同时，也能分享更高收益。2016年投资者日的演 讲中，我们不仅见到了how we empower merchants这一代表初心的章节，还有how we empower brands的独立部分，天猫对于传统品牌商已经形成了形象建立+全渠道 管理+产品创新三位一体的服务体系，“超级品牌日”等营销工具已经诞生，各类站 内资源上对品牌也有所倾斜。

2018年拼多多快速崛起，阿里未能实现有效防御的背后，一方面是价值观和战略层 面对于下沉市场的消费潜力的认知判断不如竞对，另一方面是系统和货币化工具层 面，多年沉淀的体系难以实现双向行进的自然结果。体量庞大的淘宝在2013年左右 的产品已经非常接近目前的形态，用户和商品数据标签体系、匹配算法逻辑、垂直 类目运营的组织架构是一套自洽高效的变现系统，延续性创新如同在系统中不断打 补丁进行优化；改变其中任何一环的逻辑将面对降低整个系统的货币化效率、业务 与组织不适配导致管理混乱等压力。现实中没有完美的千人千面，整个入口只有按 照统一的规则、单一方向的价值主张运行才能避免混乱。这有利于我们理解在2018 年拼多多快速崛起时手淘所面对的局面。张勇先生在2018年曾言“我们不会再像拼 多多，三块九卖一双鞋，还包邮”，一方面是阿里的价值主张与拼多多有着明显分歧 （双方对于什么是好的、合适的消费有不同的理解），另一方面也是消费升级的手 淘无法兼容反方向的低价导向、单品的选品逻辑，在实际操作中无法实现。

除去平台方的难题，在现实技术水平面前，同一入口中的多重分发逻辑同样易引发 消费者体验和卖家经营思路的混乱。后来投入更为坚决的淘特，则是使用了单独的 入口和区隔的招商、团队。消费需求的复杂多样与单一入口分发逻辑的有限性之间 的不匹配，是未来“猫狗拼”各有基本盘的原因。当未来的拼多多顺着爆品团购逻辑 崛起时，没有集团组织、资源、成熟业务的制约，又借用了微信庞大的用户池和成熟 的交易物流及IT技术系统，发展的内外部条件截然不同，最后呈现为完全不同的结 果。 值得提及的是，在“集单”到“C2B”演化的理念上，阿里更为坚定地选择了“C2B”， 并在此后进行了一系列自有品牌孵化、“犀牛智造”等尝试；拼多多则是更倾向于将 “集单”的力量发挥到极致，在挤压生产者剩余的过程中做大总剩余和消费者剩余。 我们认为，“C2B”是更加理想化、资金门槛更高的尝试，阿里与拼多多的资源多寡， 也在客观条件上引导他们做出了不同的选择。

直播电商兴起，内容场先凭借内容粘性从货架场分走消费者注意力（流量），流量 快速提升后开始通过直播带货、短视频带货丰富站内交易基础设施，进一步分走货 架场的消费者钱包份额。复盘主要电商平台2015-2024年期间DAU变化，抖音、快 手等直播电商于2018年开始快速起量，2019-2021年期间抖音和淘宝的DAU量级基 本趋同，2021年后抖音DAU基本维持领先于其他电商平台。抖音也从2020年开始 投入资源、扶持电商，在短视频带货、达人带货等基础上，于2022年年底开始搭建 货架电商，大量招商、完善平台商品供给。 基于前文回顾，我们发现品牌拥抱天猫后，顺应了消费者对供给侧的升级需求，但 大品牌开始对中小店铺产生流量挤压，平台的获客成本有所提升，但整体营销投放 效率却有所折扣。当流量高地从货架场切换到内容场，品牌商家也开始再分配品牌 预算，抖音电商的广告收入得以快速增长，根据《晚点LatePost》，2021年上线后， 抖音电商广告平台“巨量千川”产生的收入在全平台广告总收入占比半年内就提升到 35%。

（三）进行时：回归用户，自我变革

2023年是国内电商格局竞争激化的一年，主要电商平台均将战略重心转向“低 价”。马云提出“回归淘宝”，抖音电商以“价格力”为主要导向，京东推出“百 亿补贴”、表明提升平台价格竞争力的决心。在消费情绪较为平淡的环境下，消费 者的消费习惯趋于理性和谨慎，平台提升补贴力度（影响营销费用率），并驱动商 家承担补贴，主要电商平台的CMR收入表现较为平平，平台整体商业化效率有所 受损。由于淘宝GMV占比提升，以及淘宝的货币化率低于天猫，淘天集团 FY24Q1-Q2的经调整EBITA利润率平均数为47.3%，而FY24Q3-Q4该指标降至 41.3%，阿里CMR连续两个季度的同比增速仅为低个位数。这一阶段阿里稳定市占 率的战略级别显著高于继续提升货币化率。在“用户为先”的战略引领下，流量和GMV层面也出现了明显改善的边际变化，21Q4-22Q4拼多多的DAU体量超过淘 宝，之后被淘宝反超，同时，FY24Q4业绩会提及淘天GMV回归双位数增长。 2024年阿里、抖音再次调整战略，将发展重心回归GMV，货架场和内容场电商的格 局再次进入洗牌阶段。以低价为首要流量权重的战略在践行中遇阻，中小型品牌及 白牌商家通常品牌声量不足、产品同质化高，获取流量的能力有限，因此业绩表现 受到平台分配流量直接影响。以低价为首要流量权重的战略本意鼓励商家主动让利、 以利换价，但也加大了白牌商家们的价格博弈，甚至出现以次充好、劣币驱逐良币， 长期来看对平台的供给质量、商业化进程有所不利。

电商平台的价值并非单纯只有撮合和渠道价值，学会制定合理的规则，去孵化出有 成长性的新锐品牌，帮助商家稳定经营、帮助品牌有效成长，甚至培育和补齐商家 的综合经营能力。这样，平台也能平衡自身商业化能力和商家利益。基于GMV代 替“低价”、重归首要目标的战略方向，淘天流量分配的核心变成“体验”、而非 单一“低价”，平台将综合考量卖家的物流时效、好评率、退货退款率等因素，淘 天的首要任务重归提升消费者体验、并由此驱动GMV增长，实现在电商大盘中的 份额稳固。 用户端，淘天会主要在产品供给、价格竞争力、服务质量三大方面加大投资，以此 提升消费者体验，从而刺激消费频次。淘天集团有以下主要举措：（1）优化物流体 验和提升退货便利度。淘天集团尝试推出仅退款、“先用后付”等功能，减少消费者 下单的决策成本，以及推出新疆包邮、缩短商家发货周期、88VIP不限次数退货包运 费等多项举措；（2）简化大促玩法规则，降低消费者参与大促和获得实际优惠的门槛。2024年取消618预售环节，5月20日晚八点直接进行第一波现货开卖；以及，平 台首次打通了超级大促“满300减50”的活动限制，淘宝商家与天猫商家得以共同参 与满减；大促期间，平台首次支持消费者在淘宝商品上使用88VIP消费券。（3）持 续扩充88VIP权益，培养在平台消费力靠前的消费者的消费粘性。

88VIP是阿里电商冲GMV的主要抓手之一。88VIP为平台上购物频次、客单价等相对 最为高价值的客户，尤其是以优惠价购买88VIP的消费者，满足淘气值达到1000分 以上的要求；平台持续扩充会员权益，吸引消费者转化为88VIP，扩充高粘性、高价 值群体，由此提升全平台的购物频次和驱动GMV增长。根据公司FY25Q1业绩会，公 司持续扩充会员权益和提升消费体验，88VIP会员数量同比双位数增长，超过4200 万个。在“用户为先”的战略基调下，2024年阿里持续升级88VIP体系：（1）丰富 权益范畴：2023年淘宝全面升级88VIP体系，在原有会员卡权益不变的基础上，新增 两种卡以构建多样化会员产品体系。其中，全能卡聚焦于购物场景，并进一步细分 为了消费场景、退货场景和售后场景。（2）权益由内而外延伸：在优酷、饿了么、 飞猪等阿里生态圈内的权益基础之上，新增网易云、芒果等圈外权益福利。（3）场 景创新：88VIP下购物卡新增电商购物“新三包”，包含天天红包（每天2元，自动 到账，全年730元，淘宝天猫实物可用）、退货运费包（免费退货，上门取件，10次 /月，单次最高可免25元运费）、售后保障包（专属客服跟进商品纠纷，24小时内跟 进处理并给出处理结果）等，进一步强化了退货与售后等场景的服务，针对消费者 的购物痛点，更精细化地运营88VIP和提升消费者体验。 对比来看，以阿里多元业务和规模最大的会员体系为依托，阿里的会员权益体系较 其他竞对丰富度、性价比明显更高，其他平台需通过采购外站权益来搭建会员体系， 更容易遇到流量外迁流失的风险。88VIP的会员群体扩大，也可以有效给阿里生态内 其他APP导流。

商家端，（1）淘天简化广告工具选择，并推出全站推工具，通过盘活大盘流量、简 化投流等来促进中小商家投流，提升货币化工具的渗透率。 淘天集团下有以阿里妈妈为核心推出的系列广告产品，包括品牌广告、效果广告等。 公司原先效果广告的四大核心产品线是直通车、引力魔方、万相台和UD效果。其中， 直通车是专门投放搜索广告的，引力魔方是专门投放推荐广告的，万相台是通投产 品线可以同时投放搜索和推荐，UD效果是投放站外媒体的产品线。2023年Q3阿里 妈妈推出了全新的产品线“万相台无界版”，将直通车、引力魔方和万相台三合一， 整体设计以广告主实际投放目的或场景为核心，弱化产品线概念，简化商家使用。 存量效果广告工具主要受众是资金优势相对更强的品牌商家，而当平台近年关注价 格力、积极吸引并留存中小商家的入驻，需要推出全站推这一类型的工具来提升中 小商家的渗透率和货币化率。

24年4月，阿里妈妈于产品发布会推出新产品“全站推广”，目前仍在部分品牌小范 围试用阶段，根据商家使用反馈持续调试和迭代后再全面开放。（i）底层技术由AI 赋能，更为先进：全站推广由阿里妈妈自研LMA大模型作为核心技术，运用AIGA（生 成式行动）、AIGC（人工智能生成式内容）和AIGE（生成式出价），底层技术迭代， 可以对每次潜在流量机会进行实时且精准的出价，确保商品在竞价中胜出，实现全 站ROI的确定性交付。（ii）全域流量，商业化流量与自然流量之间的高效分发能力 得到提升，提供确定的ROI结果：全站推采用付免联动机制，用付费流量打通免费流 量，以实现全站流量运营解决方案。全站推已全面接入淘系核心优质搜索、推荐资 源位，提供的流量渠道包括搜索结果页、首页猜你喜欢信息流、购中猜你喜欢、购后 猜你喜欢等。（iii）操作简化，适用于品牌和白牌商家：商家根据自己设置的目标投 产比（ROI）为出价依据，仅需要选择商品、设置预算和设定ROI等操作即可。该工具的推出，也鼓励商家优先选出素材创意优、买家体验好、转化竞争力强、跃迁潜力 强的商品，由此带来平台整体优质产品供给。广告产品的推广需要经历商家教育和 平台主动迭代优化的过程，我们预计全站推产品将用2-3个季度实现提升渗透率，并 对平台整体的货币化率提升有所影响。

（2）取消年费，降低商家入驻门槛。（3）费率机制调整，或将实现对更多支付工 具开放：淘天将于2024年9月开始收取基础软件服务费，费率为每笔订单确收成交金 额的0.6%。电商上成交后一般会向商家收取0.6%的支付手续费，平台再为第三方支 付平台支付成本。由于支付宝为阿里系支付类基础设施，淘天原先令商家直接用支 付宝工具，并向支付宝垫付该交易成本，本次调整即代表之后淘天开始收取按确收 金额计算的0.6%的服务费，再向支付宝和微信支付一定的成本。综合以上两项举措 的影响，我们预计FY2025的客户管理收入将有超百亿的增量收入。 （4）迭代流量分配机制，引导商家以用户体验为第一要义：天猫变革流量分配机制， 将体验分设为流量分配的核心要素，以商品体验指数（PXI）替代DSR系统，主要从 商品负反馈、发货物流问题、售后服务问题三个维度评估。

三、国际商业：新增长引擎，关注后续利润端改善节奏

阿里国际数字商业集团（Alibaba International Digital Commerce）的海外业务旗下 坐拥较多电商平台，在不同主要市场、价格带等均有分布。B2C领域，阿里内部孵化 了速卖通（Aliexpress）、Miravia（主要在西班牙等），也有海外投资并购打造的 Lazada（东南亚）、Trendyol（土耳其）、Daraz（南亚）。B2B方面，阿里在国内 的商户延伸布局有阿里国际站，其中主要以速卖通、Lazada、Trendyol为首。 海外业务为公司核心、增长显著领先集团整体增速的业务之一，目前仍处于大力度 投入换增长的成长期。FY2024公司AIDC分部收入1026.0亿元，同比增长46%，实现 EBITA-80.4亿元，对应EBITA margin -8%。其中，国际零售部分实现816.5亿元，同 比增长60%，国际批发业务部分实现209.4亿元，同比增长7%。

速卖通成立于2010年，已入驻220个国家和地区，是阿里在商家积累、运营经验沉淀 最深厚的平台。速卖通从2022年下半年推出choice全托管模式， 2024年初推出半托 管模式，即以全托管、半托管为主的方式招商引资，发动供应链优势提升效率，注重 提供质量与性价比兼备的商品。该模式下，商家可以聚焦生产、设计和供货，平台一 站式支持物流、售后等环节，由此吸引具备生产能力的厂家“减负”运营成本，吸引 他们供货低价优质产品。根据公司业绩会，choice模式下订单在速卖通整体订单中占 比已达到70%，FY25Q1公司choice模式UE大幅改善，全托管和半托管模式并行运 营。同时，消费者如果在速卖通购买单件产品满10美元，或购买3件或以上商品，可 以在大部分海外市场享受免运费服务。截至2023年12月，包括西班牙、法国在内的 20多个市场的Choice消费者，已经能享受免费退货服务；德国、瑞士等23个市场， 则提供配送质量保证服务。 速卖通和菜鸟海外业务紧密协同，升级全球智慧物流网络和端到端能力，提高物流 直运能力，辅以算法驱动的技术，使商家能够以全球运输实现全方位国际物流管理。 2023年6月起，速卖通和菜鸟共同推出“全球五日达”服务，保证履约效率和消费者 的购物体验，2023年12月底菜鸟已经为英国、西班牙、荷兰及比利时等10个市场的 消费者提供“全球5日达”服务。

2022年年初，淘宝天猫原总裁蒋凡接管阿里巴巴海外数字商业板块，开始重整阿里 的全球化业务布局。彼时速卖通虽然经营时长、覆盖国家数量都遥遥领先Lazada， 实际的流量用户数据却低于Lazada，蒋凡由此在战略、组织等多层面开始重新梳理 和布局。 战略层面，速卖通开始更为重视用户体验和优质供给，比如优先扶持海外仓的商家； 推出 AEMall，对优质供给进行分层运营等。组织层面，蒋凡把淘宝天猫海外、Lazada 的跨境业务、速卖通的跨境业务统一交由淘宝原行业负责人张凯夫管理，把跨境相 关的供给部分整合在一起，形成一个跨境的商家中台，商家不再需要在多个阿里的 海外渠道运营，只发布一次商品即可。公司则将 “百亿补贴品牌出海” 作为今年的 一号工程，华为、联想、小米、大疆、添可等多个品牌都入驻了其全托管和平台模 式，HONEYWELL、VEVOR 等亚马逊品牌则入驻了海外托管。 速卖通的高速发展，实质上借由的是我国优质高效的供应链出海和性价比产品，平 台选择全托管和半托管模式辅助国内优质商家打开海外市场，实现增长。同时，阿 里通过投资、收购等方式培育海外市场的本土电商平台，进一步渗透目标市场的本 土商家，这类模式的平台有Lazada、Trendyol、Daraz等。

Lazada成立于2012年，入驻了印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越 南等东南亚六国，现已成为了深耕于东南亚的综合电商平台。该平台创立之初以自 营模式为主，后续开始兼做开放平台模式（即邀请本土商家入驻电商平台销售）、跨 境业务（即将东南亚生产的产品销往海外市场）。阿里巴巴于2016年以10亿美元收 购了Lazada的51%股份，实现控股，此后多次增资，7 年累计注资超过 74 亿美元， 2023年即输血18亿美元。Lazada在综合定位上与天猫较为相似，主要面向品牌商家， 推出了品牌商城LazMall。根据公司官网，平台目标在2030年实现服务3亿消费者、 GMV实现1000亿美元。从市场地位来看，Lazada在泰国、越南、马来西亚、菲律宾 四个国家的电商格局均位列第二，仅次于shopee，在泰国、马来西亚、越南的市占 率均超20%。

根据公司FY25Q1业绩会，Lazada在24年7月首次实现经调整EBITDA盈利，随着平 台销售规模扩大、完善履约链路，平台将进一步提高变现率、优化UE模型从而实现 稳定盈利。根据Bloomberg，Lazada基本实现稳定占据东南亚地区电商TOP2位置。 2023年12月，Lazada基于总部有限的战略思路进行了一次组织调整，用户产品和商 家策略团队集中到了总部，原先和总部重复的用户产品、品牌和中小商家的运营团 队得以缩减，中后台部门削薄。同时，Lazada 和速卖通的商业化部门也完成了整合。 蒋凡推动速卖通和 Lazada 的持续整合，令两大平台定位更为清晰（速卖通侧重跨 境，Lazada侧重本地化）。2022 年初蒋凡将跨境业务相关的所有团队统一到速卖 通，并把全球各市场的本地化电商运营调为由 Lazada 统一主导。速卖通与 Lazada 角色更加明确，前者专注跨境，重点市场在东南亚以外，包括西班牙、法国、韩国、 美国和拉美，中东、日本、墨西哥和德国则是正在开拓的新市场；后者专注本地化， 重点市场在东南亚。

Trendyol在2010年于土耳其成立，主要面向欧洲、土耳其、中东等市场。2018年阿 里巴巴以7.5亿美元投资了Trendyol，成为其大股东，后续持股比例一度超过86%。 该平台成为了土耳其第一家十角兽，拥有25万名商家、超3000万名消费者、8000万 件商品，在阿姆斯特丹、柏林、安卡拉、伊斯坦布尔、伊兹密尔和卢森堡均设有办事 处。和阿里巴巴集团旗下其他龙头平台一致，Trendyol也配有履约配送网络，提供 TrendyolGO（即时杂货和食品配送服务）、TrendyolExpress（最后一英里交付解决 方案）等服务保障履约效率。根据Bloomberg，Trendyol在土耳其的市场地位持续提 升，2023年已达到42.5%。 Trendyol在土耳其实现龙一电商平台的基础上，也加快了在中东、欧洲等增量市场的扩张。根据人民网，迪拜南部电子商务区公布，中东北非地区2022年的电商市场 规模同比增长14%到370亿美元，预计到2026年将增至570亿美元，对应复合增速为 11.4%，规模是土耳其电商规模的数倍。根据data.ai，土耳其以外市场的MAU占比 从2023年开始提速增长，到了2024年3月超10%，预计平台的品牌声量和物流支持 的进一步发展将带来增量业务。

Daraz于2012年创立，是巴基斯坦最大的B2C电商平台，于2015年开始在孟加拉和 缅甸经营，主要面向巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡、缅甸、尼泊尔等南亚国家，逐 渐由时尚电商平台发展成为全品类电商平台。2018年5月被阿里巴巴收购，2018年 10月份完成了阿里巴巴系统升级。2016年Daraz推出次日达服务，实现末端派送次 日达，平台主营女士服饰、手表、音响耳机、手机配件、汽配等品类。 Miravia是阿里巴巴于2022年年底创立的自有平台，致力于服务品牌卖家为主，主要 面向西班牙本土市场，定位于专注本地消费者的品牌和时尚独立综合型电商平台， 目前是西班牙TOP5本土化综合点电商平台。 总体来看，阿里海外业务目前仍处于投入换增长的阶段，不过整体投入力度有所收 窄，盈利能力将逐步改善。短期内，速卖通（尤其是choice模式下全托管和半托管 模式的销售）、Trendyol扩张新市场等仍在重点增长期，需要大力招商、对C类消 费者营销和扩大平台的品牌声量；Lazada、Daraz、Miravia等其他平台会更注重盈 利能力，未来随着所在市场的格局变化而灵活调整投入力度。建议关注未来主要增 长引擎速卖通和Trendyol的流量、GMV增长，以及其他平台的扭亏超预期。

四、菜鸟：数字化+全链路，海内外电商的基础设施

菜鸟是阿里集团旗下支持内部销售履约，且接外单的快递公司。菜鸟主要业务有国 内物流（国内供应链、国内品质快递）和国际物流（跨境快递、国际供应链和海外本 地物流服务），同时也有菜鸟驿站、菜鸟APP、物流科技、物流资质服务等科技基础 设施配套。根据灼识咨询，按2022年包裹量计，公司是全球第一的跨境电商物流企 业，并拥有全球最大地理覆盖范围的物流网络之一。FY2023，公司的跨境包裹总量 超15亿件，服务了超过10万个商家和品牌。 菜鸟的收入可分为国际物流、国内物流、科技及其他服务，国际物流目前为主要增 长驱动，其收入占比近半。分地区来看，近年菜鸟的国内物流收入占比持续提升， 由FY2021的38.1%提升至FY2023的46.2%，国内物流收入FY2022-2023同比增长 35.0%、32.7%，FY2023实现收入359.6亿元。FY2023菜鸟实现国际物流收入368.5 亿元，收入占比47.4%。按包裹量来看，FY2023菜鸟在国内实现已履约的物流订单 量2311万件，占比达到60.3%，国际物流包裹量1519万件。

国际物流方面，对内，菜鸟为速卖通（也支持速卖通choice的直营业务）、天猫国际、 天猫淘宝海外提供履约支持，以及其他阿里集团的平台的商家提供服务， 也在香港 等市场提供本地快递和供应链服务。除了直邮小包等国际快递业务以外，菜鸟也为 阿里国际的大宗贸易生意提供服务。国内物流方面，菜鸟为天猫、淘宝、天猫超市等 各个平台提供服务。截至2023年6月30日，菜鸟驿站日均处理超过8000万个包裹。 根据菜鸟招股书，截至2023年6月30日，菜鸟的全球网络遍布200多个国家和地区， 拥有总建筑面积超15万平米的2个e-Hub、1100多个总建筑面积约1650万平米的仓 库和380多个分拣中心。此网络和国内、海外主要目的地的包机、包板和运输线路连 接，同时也和超4400个网点、17万个驿站相连。根据公司招股书，公司从2014年开 始成功推出标准化电子面单系统，在三年内将物流行业包裹数字化率提升到了80% 以上。

菜鸟FY2024实现收入990.2亿元，同比增长28%，收入占比10.5%；实现EBITA14.0 亿元，对应margin为1.4%，EBITA占比0.8%。菜鸟FY24Q1-FY24Q4季度收入持续 保持20%以上的同比增速，主要受到速卖通choice模式订单增长拉动。分部利润情况 主要系受到部分盈利还因撤回IPO而授予员工的留任激励所抵消。 菜鸟成立之初的定位主要服务阿里集团内部B2C平台的物流履约，2021年开始转为 加大服务客户价值驱动的产业互联网，对外服务比例增加（FY2024我们预计对外服 务收入占比稳定在70%左右）。在FY23Q4阿里集团变革、蔡崇信上任之后，菜鸟整 体定位从后台向前台转，对菜鸟业务的战略重心也进行了一定的调整，国内亏损项 目有效收拢，更多资源投在了国际与速递业务的基础能力搭建上。

对内，菜鸟主要支持速卖通商家配送，同时支持天猫淘宝海外、天猫国际的海外商 家和品牌、以及直营业务等，与其战略支持海外电商业务增长方向一致，核心优势 在于采用了全流程/链路服务的模式，为不需多段采购的卖家省力。菜鸟战略倾斜海 外业务、跨境业务配送，主要系支持收入端增速更快的海外电商业务，支持速卖通、 Trendyol等多平台的履约。根据菜鸟招股书，菜鸟于2014年推出跨境快递服务，支 持速卖通的商家配送服务，力图通过更快速的SKU迭代、降低成本来增强竞争力。 为支持速卖通新推出的choice模式，菜鸟升级了物流网络和端到端的能力，并利用包 机和海外仓提高直运能力。在此基础上，菜鸟利用算法（如JIT送货到仓、跨仓库订 单整合和波次处理等）进一步缩短配送时间并确保高峰需求期间的配送速度。根据 家电头条，菜鸟国际为速卖通提供了快线产品“全球5日达”，于2023年9月首次上 线，首批落地国家为英国、西班牙、荷兰、比利时和韩国，这5个国家的消费者可以 在速卖通Choice频道下单带有“5-day delivery”（五日达）标识的商品，目前已经覆 盖全球14个国家，随着“五日达”产品的推出，速卖通的产品复购和消费者单量的 增长明显改善，整体履约时效从起初行业平均的30-60天水平，改善到了5-10天。 2024年全球智慧物流峰会上，菜鸟集团副总裁、国际快递事业部总经理丁宏伟主题 演讲《迈向全球72小时达》提出，快递时效是未来跨境电商的核心竞争力之一，随 着消费者对服务时效和服务成本的关注度和要求不断提升，菜鸟将持续完善e-hub建 设，加速推动“全球72小时达”的产品的推出。

国内业务层面，因菜鸟有提供部分高品质履约服务，毛利率仅次于顺丰，2021-2023年间，销售费率持续下降，品牌声量随着服务质量提升、逐渐起量。

对外，菜鸟支持走向海外市场的KA品牌（如美的、Swisse等）和平台（快手等）， 与其战略支持海外电商业务增长方向一致，核心优势在于采用了全流程/链路服务的 模式，为不需多段采购的卖家省力。在国际物流的干线端，菜鸟建立e-Hub体系和航 空干线，可以打造公交线路般的跨洲际航空运输线路。菜鸟的海外业务极为注重提 升履约时效，以及保持性价比的综合定位。相比传统国际物流公司FedEx、UPS等， 公司的快递服务费更具性价比优势，在运营成本和履约时效中取得一个平衡。 未来，菜鸟主要有两条发展路径，一方面，是持续发展自营，完善仓、配等重资产 段，随着平台海外电商平台订单密度提升，持续提升UE表现；另一方面，菜鸟努力 发展集团外客户，综合提升履约时效、体验和市场竞争力，成为社会化物流链路。随 着菜鸟持续完善基础设施，以及阿里海外多地区的业务量提升，菜鸟利润水平将持 续改善。

五、云：战略重压公有云，AI 基础设施服务

在以公有云为战略重心的前提下，阿里云优化业务结构、减少项目制等低利润率的 业务，随着公有云业务收入占比提升，云业务的盈利能力有所提升。2023年阿里云 主动减少利润率较低的项目式合约类收入，混合云、私有云在阿里云的收入占比持 续下降，开始以公有云为战略重心的业务导向。受到单个大客户退出合作、以及产 品结构调整的影响，公司的收入增速在FY24Q1-FY25Q1连续数个季度的收入增速 仅在个位数水平，其中，核心公有云业务仍能实现双位数增长、AI相关产品收入三位 数增长，我们认为随着公有云业务和AI需求提升带动下、以及产品结构调整基数效 应之后，云业务的收入有望从FY25H2开始实现双位数增长。利润端，云业务的EBITA margin持续改善，从FY2023的3.3%提升至FY2024的5.8%，在FY25Q1达到了8.8%。 FY2024云业务实现收入1151.6亿元，同比增长8.3%；实现EBITA 94.3亿元，同比增 长54%，对应margin 5.8%，在集团整体EBITA占比3.7%。

阿里云是我国最大的云服务厂商。根据Canalys，我国云基础设施服务支出规模在 2023年达到353亿美元，同比增速16.5%，处于稳定增长阶段，头部云供应商持续大 力投资人工智能技术。根据Canalys，截至24Q1，阿里云的市占率达到37%，其次是 华为云（19.0%）、腾讯云（16.0%），头部三家企业占据了超60%的市场份额。

阿里云产品需求的主要增长点在公有云和AI相关产品。从产品层面来看，阿里云的 核心产品有云服务器ECS（为用户提供可弹性伸缩的计算力）、云数据库RDS（关 系型数据库服务，支持多种主流数据引擎，能够帮助用户快速搭建和管理数据库）、 负载均衡SLB（用于分配访问流量到多个后端服务器，提高网站响应速度和服务的可 用性）等，AI相关产品主要有通义千问等AI模型、Qwen大模型（是阿里云推出的大 型预训练模型，可以应用于多种场景）、魔搭社区（一个开源的模型交换和协作平 台）。

公有云：基础设施规模效应下，公司龙头地位易守难攻。FY2024Q2业绩会提及，公 有云贡献了70%外部客户的收入，主要行业客户的粘性逐步增强。同时，公司在定 价和使用权限层面持续降低公有云业务的使用门槛。根据阿里云公众号，2023年5 月，阿里云核心产品全线降价，部分核心产品的价格下调了15%至50%，弹性计算、 存储、网络、数据库、视频云、CDN和安全产品最高降幅达50%，目的在于降低技 术使用的成本，扩大市场份额；2024年2月，阿里云再次宣布了大幅度的降价措施， 涉及超过100款产品，平均降价幅度超过了20%，最高降幅达到了55%。其中包括云 服务器ECS最高降36%，对象存储OSS最高降55%，云数据库RDS最高降40%；2024 年5月阿里云再次下调部分产品价格。海外市场，2024年4月阿里云官宣，全球13个 地域节点全线下调产品价格，平均降幅23%、最高降幅59%，覆盖五大类产品、500+ 产品规格。近年多次降价之下云业务仍然保持整体盈利能力提升，可见随着基础设 施规模效应增强（如存储设备的密度提高、处理器的处理能力持续提升等），公司 得以通过更加普惠的方式实现云服务的推广。

AI：阿里AI大模型能力已具备先发优势，未来自我定位是“成为 AI 时代的计算基 础设施”。2022年11月的云栖大会上，阿里云CTO周靖人第一个提出MaaS（模型 即服务）理念，并宣布上线模型社区魔搭（ModelScope），服务模型开发者。在大 会之前，阿里云陆续研发的语言模型PLUG、AliceMind和多模态大模型M6等模型， 在2022年被整合为通义大模型系列。根据晚点，2023年的云栖大会中，阿里云宣布 中国已有“一半大模型公司跑在阿里云上”；上线一年多的魔搭社区已有280万开发 者、2300多个模型，累计模型下载量过亿。 2023年阿里云CEO吴泳铭上任后曾提出“AI 驱动，公共云优先”新战略，这之后阿 里云的指向标进化为快速的模型迭代、大手笔的对外投资，升级基础设施、降低基 础云服务和大模型API价格等。AI变革和公共云形态有机融合。模型训练需要大量算 力，如果分散建设会有浪费，公有云的弹性使用特点更能避免算力闲置。 在模型层，阿里云自2019年开始尝试训练大规模预训练语言模型，发布过语言大模 型Plug和多模态大模型M6。2022年9月，阿里云正式发布阿里通义大模型系列，2023 年发布通义千问第二代开源模型Qwen2，现已包含大语言模型、图片生成模型、视 觉理解模型、音频理解模型和代码大模型等多个模型。2024年5月阿里云正式发布的 通义千问2.5，模型性能全面赶超GPT-4 Turbo，即在中文语境下，在文本理解、文 本生成、知识问答&生活建议等多项能力上赶超GPT-4。开源模型的主要竞争因素是 计算基础设施、专有数据、商业应用等；在积极开源高性能模型的基础上，阿里云也 把闭源模型的价格降到了同规模模型中的行业最低。

在算力和模型工具层，阿里云自2019年以来一直是中国云计算市场最大的IaaS（基 础设施即服务）服务商。阿里云的PAI-灵骏、飞天云平台等工具能帮助企业提高使用 AI的效率。PAI-灵骏能提供无服务器技术和高性能网络，调配阿里云在全国各个数据 中心的算力；飞天云平台则能通过一系列设计避免故障导致的训练中断和重新计算， 从而减少算力浪费。

六、本地生活：减亏进行时，集团线下导流补充板块

本地生活业务板块主要由高德（到目的地）和饿了么（到店）贡献，主要收入方式有 收取佣金、广告、软件服务费、会员费等。FY2024本地生活业务收入同比增长19.0% 至598.0亿元，收入占比6.4%；FY2024本地生活业务EBITA端亏损98亿元，FY22- FY24期间亏损额度逐年缩窄45-50亿元，规模效应逐步释放，财报表现改善。

高德：成立于2002年，阿里于2013-2014年期间以现金收购的方式花费逾80亿人民 币收购高德地图，彼时高德已是国内手机地图APP中市占率最高的应用，市场份额 超30%。高德的流量和地图底层数据库成为了阿里集团的本地生活的流量基础，与 飞猪、饿了么等多业务加强协同。根据QuestMobile发布的《2024中国移动互联网春 季大报告》，2024年一季度，高德地图月活已经达到8.01亿，在地图导航应用中排 名第一，在中国移动互联网行业所有应用中排名前五（仅次于微信、淘宝）。 高德主要通过收取广告、打车抽佣等收入方式。2017年，高德上线了主打聚合模式 的打车业务，可供用户导航时一键打车到目的地。2021年7月，打车行业主要竞对滴 滴被安全审查，高德抓住机遇、大力扩张市场。2023年，高德先与阿里本地生活旗 下的到店业务口碑合并，后又上线了秒送业务。根据FY2024Q2财报，高德已成功从 一个地图工具升级为一个基于地图的“搜索、发现、交易、履约”完整链路的目的地服 务平台。

随着阿里集团的AI技术和数据处理能力持续优化，高德迭代技术主要在车道级网络 覆盖更广、升级时空计算能力、增强持续建模能力等，提升以轨迹大数据为核心的 实时动态计算能力，从而能实现红绿灯读秒、车道级动态安全预警等功能。比如，在 传统导航把车辆定位和路径规划精确到具体道路的基础上，高德的车道级领航更进 一步，可以定位精确到具体的车道，并可以利用现存庞大用户量产生的实时数据， 为驾驶员提供最优行驶路径规划。 饿了么：外卖行业渗透率增速放缓，行业格局较为稳定，公司补贴力度趋向理性谨 慎，聚焦存量优势地区的市场，提升订单密度来改善UE表现。饿了么积累的商家资 源和骑手团队已逐渐成为壁垒，虽然在市占率和经济效益的层面上距离美团尚有差距，但当前市场环境下也较难有新进入者来加剧竞争和攻破份额，因此公司目前的 增长迈入较为稳定的阶段。在消费者数量提升以及平均购买频次提升的驱动下， FY2024饿了么订单量的同比、环比均有提升，FY2025起饿了么的UE持续改善，由 此改善了本地生活整体盈利表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）