2025年阿里巴巴研究报告：AI叙事强劲，业绩及估值仍有上调潜力

财务预测

我们预计 FY2026 年总收入同比增 6.1%至 1.06 万亿元，看各分部情况： 1） 中国电商：预计收入同比增 11.2%至 5,619 亿元，其中中国零售商业/中国批发商业 /即时零售贡献中国电商集团收入的 83%/5%/12%，贡献集团总收入的 44%/3%/6%。 A） 中国零售商业：预计客户管理收入同比增 9.8%，较 FY2025 的 6%加速，受益于 淘宝天猫 0.6%技术服务费（自 2024 年 9 月 1 日开始）、以及即时零售提振主站 流量从而提升主站广告收入。预计直营、物流及其他收入同比增 8.9%。 B） 中国批发商业：预计收入同比增 12.3%，受益于商家端功能更新及年费调整 （2024 年 10 月起）、买家端付费会员增值服务更新等。 C） 即时零售：我们预计 FY2026 即时零售收入 684 亿元，同比增 26%（我们根据最 新分部调整测算 FY2025 收入为 545 亿元），增值动力来自日均单量增长、用户 订单频次提升。 2） 云智能：预计 FY2026 收入同比增 29%至 1,527 亿元，受益于行业范围的推理需求增 加、Qwen 大模型领先优势、及其大模型调用量增加带动存储等现有云计算产品需求 增加。2025 年 6 月季度 AI 收入占外部客户收入的 20%，预计未来有较大提升空间。 3） 国际数字商业：预计 FY2026 收入同比增 17%，其中国际零售商业/国际批发商业收 入占比 83%/17%，零售增速快于批发，受益于国内核心平台的持续本地化运营、供 应链优化、物流效率提升等。 4） 所有其他：主要包括钉钉、虎鲸文娱、菜鸟、阿里健康、盒马、高德地图等。我们 预计 FY2026 年收入降 21%，主要反映银泰及高鑫零售已完成全部股权出售。

我们预计经调整 FY2026 经调整 EBITA 为 1,359 亿元，同比降低 21%，EBITA 利润率 12.9%。 分部 EBITA 预测如下： 1） 中国电商：预计经调整 EBITA 为 1,315 亿元，同比降 33%（我们根据最新分部调整测 算估算 FY2025 经调整 EBITA 为 1,957 亿元）。预计零售商业+批发商业的经调整 EBITA 为 2,035 亿元，同比增 3.7%，受益于收入加速增长；预计即时零售 EBITA 亏损 720 亿元，因用户、商户及骑手补贴加大。 2） 云智能：预计 FY2026 云智能集团 EBITA 利润为 137 亿元，同比增 30%，与收入增速 趋势一致，利润率 9%，预计未来规模经济将带动利润率提升。作为对比，2025 年 2 季度，海外云服务商亚马逊 AWS 的利润率为 33%，微软 Azure 为 41%，Alphabet 谷 歌云为 21%。我们估算，考虑光纤网络成本在内（海外云服务商可自建光纤网络， 中国光纤网络由运营商持牌运营），对标海外云服务商，阿里云长期利润率空间在 20%+。详细对比见图表 32-36。 3） 国际数字商业：FY1Q26 已将季度 EBITA 亏损缩小至 5,900 万元，我们预计 FY2026 经 调整 EBITA 利润为 12 亿元，对比 FY2025 年为亏损 151 亿元，实现扭亏为盈，主要 驱动来自速卖通、Lazada、Trendyol 等的运营效率提升。 4） 所有其他：我们预计 FY2026 分部 EBITA 亏损为 69 亿元，同比降 24%（基于我们估 算的 FY2025 数据）。

近期重要动态

2025 年云栖大会

2025 年云栖大会于 9 月 24 日-26 日举行。吴泳铭演讲核心要点包括：1）阿里正积极推 进 3,800 亿元 AI 基础设施，并计划追加更大规模投入。2）大模型是下一代操作系统， AI Cloud 是下一代计算机。阿里云定位升级为全栈人工智能服务商。3）实现 AGI 是确定 性事件，但仅是起点，终极目标是实现能自我迭代的超级人工智能 ASI。4）目前全球大 模型 Token 消耗量每隔 2-3 个月就会翻一倍。2032 年阿里云全球数据中心的能耗规模将 提升 10 倍。5）最近一年全球 AI 投资总额 4000 亿美元，未来五年全球 AI 累计投入超过 4 万亿美元。 宣布与英伟达展开 Physical AI 深度合作，覆盖数据合成、模型训练、环境仿真强化学习 及验证测试等环节。Agentic AI 是链接数字世界与物流世界的智能中枢，阿里云将构建 Agentic AI 到 Physical AI 全知全感的世界模型。 与 AMD 合作深化：阿里云&AMD 联合发布基于第九代 EPYC 处理器的弹性计算解决方 案，在数据库场景性能较前代提升 40%-65%。AMD 最新发布的 MI350 系列 GPU（3nm 工艺）已获阿里云批量采购承诺。

旗舰模型 Qwen3-Max 发布

9 月 24 日，发布多款新模型：1）旗舰模型 Qwen3-Max，总参数超万亿；2）Qwen3-VL （视觉语言处理）thinking 版本多模态推理 SOTA 水平。3）升级 Qwen3 Coder，编码效 率提升。此外，通义千问系列模型下载量已超 6 亿，衍生模型规模超 17 万（全球领先）。 9 月 12 日，阿里发布下一代基础模型架构 Qwen3-Next，开源基于该架构的 Qwen3-Next80B-A3B 系列模型，模型表现与阿里旗舰模型 Qwen3-235B-A22B-Instruct-2507 相当。核 心亮点为解决了混合注意力机制+高稀疏度 MoE 架构在强化学习训练中长期存在的稳 定性与效率难题，以 3.75%的激活率实现 800 亿参数模型的极致效率优化。

PPU 芯片进展

2025 年 9 月 16 日，央视《新闻联播》报道中国联通三江源绿电智算中心时，展示阿里 平头哥 AI 芯片 PPU 情况，包括芯片型号、显存容量、显存类型、片间带宽及功耗等参 数。PPU 片间带宽与功耗方面接近英伟达 H20 芯片。其中，1）PPU 显存容量 96G，超过 英伟达 A800/H20 的 80G/96G、华为昇腾 910B 的 64G；2）片间带宽 700GB/s，对比英伟 达 A800、H20 为 400 GB/s 、900GB/s，华为昇腾为 392GB/s 等。

业务概览

组织架构调整

分部简化，饿了么整合至中国电商：2025 年 6 月季度，饿了么与飞猪从本地生活集团整 合至中国电商集团，菜鸟、高德、虎鲸文娱调整至所有其他，业务分部简化为中国电商、 云智能、国际数字商业、所有其他。阿里曾在 2023 年 3 月宣布“1+6+N”组织架构调整， 当前的新业务分部强调“AI+云”和零售战略，与公司当前的重点投入方向一致，有利于 资源聚焦。

分部业绩：收入端，2025 财年，集团总收入 9,963 亿元，同比增 5.9%，其中淘天集团收 入 4,498 亿元，占比 45%，国际数字商业收入 1323 亿元，占比 13%，云智能集团收入 1180 亿元，占比 12%，本地生活集团、大文娱收入占比 7%、2%，所有其他收入占比 21%。 分部 EBITA 利润看，淘天贡献公司整体最主要利润。

2025 年 6 月季度（FY26Q1）业绩：云智能及 CMR 超预期，重申未来 3 年 3800 亿资本 开支

分部调整后的首次财报，即时零售并入中国电商集团。1）剔除高鑫零售及银泰已处置业 务，总收入同比增 10%。集团经调整净利润 335 亿元，同比降 18%。2）中国电商集团： 可比口径总收入同比增 10%，分部 EBITA 同比降 21%（降 104 亿元），电商 CMR 同比增 10%，vs.市场预期增 8%。即时零售收入 148 亿元，同比增 12%。3）云智能收入/分部 EBITA 同比增 26%/26%，较市场预期高 5%/ 14%。4）AIDC 分部 EBITA 亏损为 5,900 万元， 接近盈亏平衡，vs.市场预期亏损 23 亿元。 业绩会要点：1）云智能：管理层预计未来几个季度云智能收入增速持续加速，推理需求 强劲+后训练服务的商业化机会。2）电商：预计未来几个季度 CMR 将维持与前两个季 度一致的较高增速，受益与即时零售的协同，流量增加带动更多广告预算获取。3）即时 零售：预计未来 3 年，淘宝闪购将带来超 1 万亿元成交额增量。8 月即时零售月活跃买 家数达 3 亿（较 4 月之前增 2 倍），8 月淘宝 DAU 增长 20%。闪购对电商主业的协同在 于带动流量增长及用户粘性，未来闪购亏损的驱动将来自用户及订单结构优化，实现规 模经济。 6月季度云智能收入及利润实质超预期，反映国内AI推理需求强劲增长。公司重申对AI、 零售的投入决心，同时本季度财报验证了在这两个领域的投入有阶段性回报，提升市场 对高额投入所能带来的回报的信心。

股价复盘

2014 年 9 月 19 日，纽交所上市，IPO 发行价 68 美元，募集资金净额约 100 亿美元，首 日股价涨幅 38%，首日收市值 2,314 亿美元。2019 年 11 月 26 日，阿里巴巴港股二次上 市，IPO 发行价 176 港元，募集资金净额 1,007 亿港元，首日股价涨幅 7%。2024 年 8 月 28 日，正式完成香港联交所第二上市地位到双重主要上市地位的转换。2024 年 9 月 10 日，正式纳入港股通，截至 2025 年 9 月 24 日，港股通持股比例 9.4%，对比腾讯（11.0%）、 小米（14.9%）、快手（14.7%）、哔哩哔哩（22.1%）。 2025 年至今的股价涨幅 108%：2025 年 2 月至今，AI+云带动公司进入估值重估阶段， 宣布未来 3 年 3800 亿元资本开支，阿里云已交付 3 个季度收入加速增长，未来几个季 度仍呈加速趋势，受益于大模型推理需求增加及阿里云的产品优势。

股价横向对比：2025 年至今，阿里巴巴股价涨幅超 110%，对比恒生指数+35%，恒生科 技指数+45%。年内两次显著涨幅发生在 2025 年 2 月、2025 年 9 月。2 月的股价核心驱 动是来自首次提出 AGI 目标及未来三年 3,800 亿 AI 基础设施投入目标，9 月受益于阿里 云业绩实质超预期、资本开支加码、大模型及芯片进展等。4 月-8 月，股价受即时零售 投入加大利润预期下调的影响。

港股通持股比例对比：2024 年 9 月 10 日，阿里巴巴正式纳入港股通。截至 2025 年 9 月 24 日，阿里巴巴港股通持股比例（占港股发行股份）为 10.6%，仍低于恒生科技中腾讯 （11.0%）、美团（17.9%）、快手（15.1%）、哔哩哔哩（23.0%）、小米（14.6%）。

股东回报

股东回报：1）回购：2022 财年起，阿里开始重启稳定回购，2025 财年，回购 867 亿元。 截至 2025 年 6 月季度，剩余回购额度 193 亿美元（有效期至 2027 年 3 月）。2）派息： 2025 财年派息 291 亿元，同比增 62%。过去 3 年，股东回报明显加码。对比其他头部互 联网公司，阿里的回购略低于腾讯，派息略高于腾讯，回购及派息总额均高于京东。

资本开支

未来 3 年资本开支超 3,800 亿元，并计划追加投入。2025 年 2 月，阿里宣布未来三年 资本支出投入将超 3,800 亿元，超过过去十年投入总和，主要投入在云和 AI 基础设施， 公司押注 AI。从资本开支季度横向对比看，2025 年 6 月季度，阿里资本开支 387 亿元， 同比增 2.2 倍，环比增近 60%，对比腾讯为 191 亿元，百度 38 亿元。从收入占比角度， 2Q25，阿里的资本开支占收入比为 16%，高于腾讯（10%）、百度（12%）。2025 年 9 月 24 日，CEO 吴泳铭在云栖大会表现，阿里计划在 3800 亿 CAPEX 投入基础上追加 投资，目标是实现超级人工智能 ASI。

云智能集团：AI+云战略，收入加速增长

阿里云正全面升级从服务器到计算、存储、网络、数据处理、模型训练和推理平台的技 术架构体系。2025 年 6 月季度，AI 相关产品收入连续 8 个季度实现收入增速超 100%， 占阿里云外部收入比提升至 20%。

阿里云发展历程回顾

什么是云计算？云计算是指将算力通过互联网形式提供给用户，服务主要包括计算、存 储、网络、数据库、大模型等多种算力形态。收费模式为按需使用、按量付费，使用者 无需购置和维护物理数据中心和服务器，可类比为互联网电网。云计算的优势在于弹性 算力，用户能按需使用各类服务，面对业务流量的不确定性，可灵活扩容及缩容，实现 成本效益最优。 云计算分类：1）按部署方式：公有云、专有云、混合云。2）按结构体系：传统上分为 基础设施即服务 (IaaS)、平台即服务（PaaS）、软件即服务（SaaS），IaaS 服务包括计 算、存储、网络等资源服务；PaaS 服务包括提供应用程序所需要的硬件和软件部署平 台的服务；SaaS 提供包括协同软件、客户关系管理、企业资源计划、人力资源系统等。 随着大模型发展，模型即服务（MaaS）成为重要服务，从模型训练、调优、到模型部 署、服务开发，均通过互联网方式调用。 阿里云是国内云计算开创者。阿里云成立于 2009 年，以自研飞天云操作系统为核心， 主要提供公有云服务，产品包括弹性计算、存储、网络、数据库、视频云&CDN、网络 安全、模型即服务等 394 款云与 AI 产品、59 项技术服务，服务金融、政务、互联网、 汽车、零售等行业客户。截至 2025 年 7 月，覆盖全球 29 个公共云地域、90 个可用区、 3200+边缘节点，覆盖超 200 个国家和地区，全球员工超 1 万人。据 2023 年 4 月阿里 云大会阿里云 CEO 张勇披露数据，“过去十年，阿里云将计算成本降低了 80%，存储 成本下降了近 9 成。”阿里云领导和推动了国内公有云行业发展。 加速全球化布局。阿里云自 2014 年开始全球化，目前境外可用区 33 个，占比 37%， 目前正布局全球云计算一张网，在每个节点部署全栈 AI 能力，服务超 25 万家中国企业 出海，例如小鹏汽车、米哈游、小红书、携程等。截至 2025 年 7 月，阿里云全球生态 合作伙伴超 1.2 万，包括 SAP、Salesforce、IBM、Deloitte 等。

阿里云的 AI 全栈基础设施：1）AI IaaS：GPU 弹性算力、灵骏大规模 AI 训练集群、智 能算力编排调度的容器服务等，并且拥有高性能存储 CPFS 和高性能网络 HPN7.0。2） AI PaaS：人工智能平台 PAI、大数据计算 MaxCompute、推理服务 EAS 等，可实现模 型训练、数据处理和模型部署；3）MaaS：提供多元开源大模型 API、模型微调及 AI 应 用开发等服务。

通义千问：Qwen3 当前为开源模型第一梯队

全球第一梯队开源模型。阿里巴巴在 2023 年中开源 Qwen1.0 系列模型，2024 年 6 月、 9 月更新为 Qwen2、Qwen2.5，2025 年 4 月迭代为 Qwen3。据 2025 年云栖大会披露数 据，截至 2025 年 9 月，阿里通义开源模型超 300 个，通义千问系列模型全球下载量超 6 亿，衍生模型数超 17 万个，与 Meta Llama 系列衍生模型数量相当，为第一梯队。根 据 Artificial Analysis 的模型基准测试，截至 2025 年 9 月初，阿里 Qwen 235B 2507 版本 为开源模型技术能力第一。

7 月至今 Qwen 模型调用量显著增加。据 Open Router 数据，阿里巴巴 7 月底至今，日 均调用量增长明显，截至 9 月 16 日的最近一周，Qwen 日均调用量 3,800 万，约为 Alphabet/OpenAI 的 30%/49%。据 2025 年云栖大会数据，大模型的 tokens 调用量 2-3 个 月翻一倍。

阿里大模型效率显著提升。过去一个月，通义千问模型迭代速度加快，密集发布 Qwen3 Max、Qwen3-VL、Qwen3-Next 等，在模型架构、技术能力、成本效率等角度有显著亮点。 其中： 9 月 12 日，阿里发布下一代基础模型架构 Qwen3-Next，开源基于该架构的 Qwen3-Next80B-A3B 系列模型，模型表现与阿里旗舰模型 Qwen3-235B-A22B-Instruct-2507 相当。核 心亮点为解决了混合注意力机制+高稀疏度 MoE 架构在强化学习训练中长期存在的稳 定性与效率难题，以 3.75%的激活率实现 800 亿参数模型的极致效率优化。 9 月 24 日，通义千问发布 Qwen3-Max，参数量超 1 万亿，是通义千问模型参数最大的 模型，基准测试多项指标超越 Qwen3-235B-A22B-Instruct-2507、Claude-Opus 4（NonThinking）、Kimi-K2、DeepSeek-V3.1。目前其他大参数模型包括 Genimi Ultra（1.56 万亿）、 Meta LlaMA-4（2 万亿）、GPT-4o（1.8 万亿）。 我们认为，Qwen3-Next 模型架构的推理成本优化效果将拓展至 Qwen3 全系列模型，阿 里的模型技术能力、成本效率均处于中国领先水平，并加速缩小与海外领先模型的差距。 模型性能和效率改进，带动推理需求增加，并进一步支撑阿里云收入加速增长。

云智能集团财务表现

收入表现：AI 驱动阿里云收入重回双位数增长。自 2023 年 6 月季度开始，云智能集团收入 包含服务其他阿里巴巴业务的跨分部交易收入，图中所示同比增速已调整为可比口径。2024 年 12 月季度阿里云收入同比增 13%，是自 2022 年 6 月季度以来，首次重回双位数增长， 2025 年 3 月季度阿里云同比增速加速至 18%，受益于 AI 驱动云服务需求增长。当前 Qwen 大模型的 API 收入包含在云智能集团，但我们估算 API 收入相对有限，主要考虑开源模型极 致性价比定价，对云业务的带动更多体现为大模型调用需求带动传统公有云服务需求增长。 AI 带动阿里云收入增长的确定性较高。阿里巴巴管理层在 2024 年 12 月季度业绩电话 会上，宣布实现通用人工智能（AGI）是其首要目标。管理层以电网之于电力来类比云计 算网络之于人工智能，强调其作为AI基础设施的重要性，并预测未来超90%的模型tokens 生成和输出将在云计算网络，AI 大模型发展对云计算网络有直接利好效应。阿里云业务 中 60%的新增客户需求为模型推理需求。公司坚持走开源路线，大模型商业化模式包括 API 收费及阿里云产品的交叉销售，后者潜力更大，其 AI 大模型叠加云服务有望构建区 别于其他云厂商的护城河。阿里云正加速部署通义、百炼、PAI、大数据等 AI 应用所需 产品。

分部 EBITA 利润表现：钉钉自 2021 年 6 月季度从创新业务调整至云智能业务，并自 2023 年 9 月季度从云智能业务调整至其他所有业务分部。2025 年 3 月季度，阿里云经调整 EBITA 利润为 24 亿元，同比增 69%，快于收入增速，EBITA 利润率为 8%。 阿里云成本结构：财报未披露具体成本信息，我们根据公开信息推算成本结构，基础设 施+网络成本合计或超成本的 60%。1）基础与硬件：包括服务器、存储、数据中心建设 等，约在成本的 30%-35%；2）网络成本：包括带宽费用、互联互通费用等，约占成本的 30%。阿里云的利润率低于亚马逊 AWS，我们认为主要差异在于是否自建基础网络。亚 马逊 AWS 自建光纤网络，带宽成本压缩至较低范围，而中国法律规定互联网骨干网需由 持牌运营商运营，云服务商无法自建跨区域网络，需使用三大运营商的网络服务。我们在“全 球云服务商对比分析”部分详细对比海外云服务商的业务规模及财务表现。

全球公有云行业概览

全球公有云市场概览：2025E-2028E 三年复合增速 21%。据 Gartner 数据，预计 2025 年 全球公有云服务市场规模为 7,234 亿美元，同比增 21%，预计到 2028 年增至 1.28 万亿 美元，2025E-2028E 复合增速 21%。拆分结构看，IaaS、PaaS 占比均为接近 30%份额水 平，合计约 60%。预计 2025 年 IaaS/PaaS 市场规模同比增 25%/22%至 2,120 亿美元/2,090 亿美元。 阿里云份额全球第四。1）看 IaaS+PaaS 市场份额分布（Synergy Research 数据），亚马逊 Amazon Web Services（AWS）是全球公有云服务商的领导者，过去 10 年份额维持在 30%- 35%水平，稳居全球第一。微软 Azure 当前份额约为 20%，2018 年至今份额提升约 5%， 位列第二；Alphabet 谷歌云份额小幅提升至 12%，份额位列第三。2018 年至今，阿里云 的全球份额维持在 4%-5%，位列全球第四。2）单看 IaaS 市场（Gartner 数据），阿里云 的全球份额仍为第四，份额占比 7.9%，接近谷歌云水平（为 8.2%），对比全球领导者 AWS 份额为 39%，Azure 为 23%。

全球云服务商对比分析

我们对比分析海外云服务商发展情况，我们发现： 1）海外各家的云业务发展均与现有业务协同。在公有云产品层面，亚马逊侧重 IaaS，微 软 Azure 侧重 SaaS，谷歌云侧重 PaaS。例如，亚马逊 EC2/S3 等核心 IaaS 产品全球领先， 微软云绑定核心产品（Windows Server、Office 365、Dynamics 365）等，谷歌与其领先的 大模型及机器学习结合。 2）资本开支均在加码。2024 年亚马逊、微软、谷歌的资本开支同比增速为 62%、83%、 63%，预计 2025 年仍将保持高增速，亚马逊及微软全年资本开支均有望突破 1,000 亿美 元。投入方向包括：自研 ASIC 芯片、数据中心建设、量子计算等。 3）加码自研芯片布局。云计算厂商加速 ASIC 化，减少对外部供应商依赖。亚马逊 Trainium3（3nm）预计 4Q25 发布，微软 Azure Maia 200（3nm）预计 2026 年发布，谷 歌 TPU v7（3nm）预计 2026 年量产。

亚马逊 AWS：云计算开创者，全球份额第一，从自研芯片到超级算力全链条覆盖。 云计算开创者。2006 年推出 Amazon S3（对象存储）以来，发展成覆盖计算、存储、数 据库、AI、物联网等全栈能力的云端基础设施平台，提供超 200 项服务，包括 EC2（虚 拟机）、Lambda（无服务器）等基础组件，以及 Bedrock（AI 模型市场）、Outposts（边 缘计算）等创新服务。 AI+模型：2023 年推出全托管生成式 AI 平台 Amazon Bedrock，集成 Mistral、Anthropic 等第三方模型，统一 API 整合全球顶尖基础模型，结合安全、合规与企业级工具链，帮 助开发者快速构建端到端 AI 应用。 自研芯片：1）从 2018 年的 Graviton1 到 2023 年的 Graviton4，重新定义通用计算的能效 标准，推动 ARM 架构在云领域的主流化；2）Nitro DPU 将网络、存储、虚拟化管理程序 从 CPU 剥离，减少 CPU 负载，为云服务的安全性和扩展性树立新标杆；3）Trainium2 为 生成式 AI 训练和推理设计的第二代自研芯片，提供 “高性能、低成本、强安全” 的三 重保障。例如，Anthropic Claud 3.7 基于十万颗 Trainium2 集群训练。预计将于 2025 年 底推出 Trainium3，采用 2nm 工艺，性能较 Trainium2 提升 2 倍。

微软 Azure：核心优势在于混合云，与微软产品协同，向智能基础设施转型。 微软于 2010 年 2 月推出 Azure 云服务，深度绑定微软产品矩阵（Windows Server、Office 365、Dynamics 365），核心优势为混合云、全栈 AI 能力、及深度行业整合。通过 Azure Arc，用户可统一管理跨云和本地资源。 Azure AI Foundry：2024 年 11 月，推出 Azure AI Foundry，提供端到端 AI 解决方案，整 合 AI 开发工具、模型训练、应用部署等全流程。通过统一 SDK、预建模板和安全治理框 架，可使用超 200 项 Azure 服务及超 1.1 万个模型，快速开发 AI 运用，帮助企业大规模 设计、自定义和管理 AI 应用程序和代理，标志着微软 Azure 从工具提供向智能基础设 施的转型。 芯片布局：2023 年 11 月发布首代产品 Azure Maia 100 芯片，采用台积电 5nm 工艺， 集成 1050 亿晶体管，支持微软首创的 MX 数据类型，可加速大语言模型的训练与推理。 预计 Maia 200（3nm 工艺）将于 2026 年发布。 财务数据看，2025 财年（截至 2025 年 6 月 30 日），微软智能云（Intelligent Cloud）的 收入为 1,060 亿美元，同比增 21%。智能云分部收入包括 Azure 收入、Windows Server 与 SQL 许可收入、及多个企业级技术产品及服务等。据业绩电话会信息，2025 财年 Azure 收入为 750 亿美元，同比增 34%，占智能云收入的 71%，对比 2024 财年为 64%，过去 三个财年，Azure 占云智能收入的占比快速提升。

谷歌云：AI/ML 为核心，TPU 芯片+Gemini 大模型。 谷歌云提供 AI、基础架构、开发者工具、API 管理、数据库、安全与协作等多项云计算 服务。对比其他云服务厂商，谷歌云当前以 AI/ML 为核心竞争力，实现从 TPU 芯片到 Gemini 大模型的技术闭环。TPU 芯片自 2015 年推出，2025 年 4 月发布第七代，支持超 大规模训练与推理，整合于云计算机内部服务，预计 2026 年底量产。 从财务表现看，2024 年，谷歌云收入为 430 亿美元，同比增 31%，对比 2017 年为 40 亿 美元，2017-2024 CAGR 为 40%，增长迅速。2025 年 1 季度、2 季度谷歌云收入同比增 28%、32%，2Q25 经营利润率首次突破 20%，仍处于利润率提升通道。 我们对比分析海外云服务厂商的收入及利润表现，以日历年为基准对比： 1）收入体量：亚马逊 AWS 领先。2024 年亚马逊 AWS 收入为 1,080 亿美元，同比增 19%。 微软智能云收入为 960 亿美元，同比增 20%。Alphabet 谷歌云收入 430 亿美元，同比增 31%，增速快于亚马逊及微软。 2）云业务收入对总收入的占比：微软云智能收入对总收入的占比最高，2024 年为 36%， 对比亚马逊为 17%、Alphabet 为 12%。

3）季度云业务收入增速对比：考虑微软智能云（Intelligent Cloud）收入除了核心的 Azure 公有云服务（约占 70%）外，还包括 Windows Server 与 SQL 许可收入、及多个企业级技 术产品及服务等，我们主要对比 Azure 收入同比增速。2025 年 1 季度、2 季度谷歌云的 收入同比增 33%、39%，快于微软 Azure（28%、32%），亚马逊（17%、17%）。根据业绩 电话会信息，AI 对各家云业务收入增速加速均有明显提振。

4）资本开支加码：2024 年，亚马逊资本开支为 780 亿美元，同比增 62%，对比微软为 760 亿美元（+83%）、Alphabet 为 530 亿美元（+63%），大部分资本开支均与云业务相关。 根据 2025 年 6 月季度财报会披露，亚马逊、微软 2025 日历年的资本开支均将超过 1000 亿美元水平，维持搞增速，Alphabet 资本开支预计同比增超 60%，达到 850 亿美元。

5）经营利润对比：2024 年，亚马逊 AWS 的经营利润为 398 亿美元，同比增 62%，快于 收入增速（19%），经营利润率为 37%，同比提升 10 个百分点。2024 年，微软智能云的 经营利润为 407 亿美元，同比增 20%，经营利润率为 43%，同比提升 1 个百分点。2024 年谷歌云经营利润为 61 亿美元，同比增长 2.6 倍，经营利润率提升至 14%。各公司对 AI、芯片、数据中心的投入，利润率季度或有波动，但对收入的提振影响更为重要。

中国公有云行业概览

中国公有云市场概览：预计 2024-2027E CAGR 为 37%，IaaS 占比超 75%；约占全球公有 云 12%-14%。据中国信息通信研究院数据，2024 年中国云计算（公有云+私有云）市场 规模为 8,378 亿元，预计到 2027 年规模增至 2.1 万亿元，2024-2027E 三年复合增速 37%。 看中国公有云市场，2023 年市场规模为 4,562 亿元，占国内云计算市场的 74%，对比 2013 公有云占比为 33%。企业密集上云趋势下，国内公有云占比在 2019 年首次超过私 有云，未来仍呈提升趋势。进一步拆分国内公有云市场，2023 年 IaaS 市场规模 3,383 亿 元，占公有云的 74%，是国内公有云服务市场最主要的份额，对比 PaaS/SaaS 份额为 13%/13%。此外，IaaS+PaaS 的市场规模口径下，中国对全球公有云的份额占比约为 12%- 14%（Canalys），我们预计未来中国的份额占比将呈提升趋势，受益于国内大模型在行业 运用的落地带动企业用云量增加。

国内云服务商介绍

互联网公司云业务：腾讯云、百度云、京东云的发展，均与各自业场景融合，各自的优 势行业具有差异化。从业务收入规模看，阿里云的收入规模大幅度领先，其次为腾讯云、 百度云，京东云及火山引擎体量相对较小。 腾讯云：2010 年 2 月上线，初期以 CDN、云服务器为主，2013 年 9 月全面开放商业化， 并逐步拓展至全球市场。腾讯云优势侧重场景化，通过游戏、社交、音视频等高频场景 反哺技术优化。腾讯云在游戏、金融、医疗、教育等布局较好。 百度云：2012 年 3 月推出个人云存储服务百度网盘，企业级服务百度智能云于 2015 年 正式独立运营。百度云以“AI 即服务”为核心，提供文心大模型及主流模型的调用、精 调服务。在能源、智能交通、金融领域落地较多标杆案例。 火山引擎：字节跳动旗下云服务平台，核心产品包括基础云服务（计算、存储）、混合云 与云原生平台、AI 与大模型能力、视频与内容分发、数据与智能分析等，全球 1300 +加 速节点。 京东云：2016 年 4 月正式推出京东云，包含基础云、数据云两大产品线，及电商云、物 流云、产业云、智能云四大解决方案。2016 年“618 大促”中，京东云支撑 100%订单 在云上完成。2021 年，京东云从京东数科分拆独立运营，聚焦产业云战略，重点布局物 流、零售、能源、金融等行业。

阿里云份额国内第一。从 IaaS+PaaS 市场份额分布看，据 Canalys 数据，2025 年 1 季度， 阿里云的份额为 33%，对比华为云 18%、腾讯云 10%。

运营商云业务：侧重混合云和行业定制，定位云网融合。运营商云包含部分公有云产品， 但优势在于利用自身网络资源（光纤网络、IDC、5G），拓展政企客户。2024 年中国电信 天翼云收入为 1,140 亿元（+17%）、中国移动云收入 1,004 亿元（+20%）、中国联通云收 入 690 亿元（+17%），2021-2024 年 CAGR 均在 60%左右，快速增速的驱动主要来自东数 西算工程、政务云快速增长。我们认为运营商云与阿里云等公有云服务的目标客户群体 有差异化。

中国电商集团：即时零售融合

电商与即时零售业务融合

2025 年 6 月 23 日，阿里宣布饿了么、飞猪合并入阿里中国电商事业群。自 2025 年 6 月 季度，财报披露上，外卖及飞猪也并入国内电商分部。 目前中国电商集团收入结构：2025 年 6 月季度，中国电商集团收入为 1400 亿元，同比 增 10%，从结构看，客户管理（CMR）收入为 893 亿元，同比增 10%，延续 3 月季度的 增长趋势，占中国电商集团收入的 64%。直营、物流及其他收入（多以总额法记收入） 为 293 亿元，占比 21%，同比增 7%。即时零售收入 148 亿元，同比增 12%，占比 11%。 中国批发零售收入 67 亿元，同比增 13%，占比 5%。

淘宝闪购和电商的融合，在财务上也体现在 CMR 收入提速。据业绩会披露，2025 年 8 月， 淘宝+饿了么即时零售月活跃买家数达 3 亿（较 4 月之前增 2 倍），8 月淘宝 DAU 增长 20%。 闪购对电商主业的协同在于带动流量增长及用户粘性，带动 CMR 收入增长。

本地生活集团回顾

1）业务：2023 年 6 月季度，“1+6+N”组织架构调整后，本地生活集团仅包含饿了么及 高德。2018 年 5 月，阿里联合蚂蚁金服以 95 亿美元全资收购饿了，饿了么开始并表。 2018 年 10 月，饿了么、口碑组成本地生活服务分部，彼时饿了么年活跃用户数 1.67 亿， 覆盖 676 个城市，饿了么和口碑合计覆盖 350 万商户。2021 年 7 月，阿里将高德、饿了 么、飞猪、淘鲜达合并为生活服务分部，并从 2021 年 12 月季度开始财报单独披露本地 生活分部收入及 EBITA。 2）财务表现：FY2025 本地生活收入为 670 亿元，同比增 12%，FY2022-FY2025 三年 CAGR 为 14%。经调整 EBITA 方面，饿了么和高德地图持续提升运营效率，分部 EBITA 亏损从 FY2022 的 200 亿元将至 FY2025 的 37 亿元，亏损率从 45%收窄至 5%。从扭亏为盈时间 点看，饿了么在 2022 年 6 月季度首次实现 UE 转正，高德地图在 2024 年 12 月季度首次 实现扭亏为盈。

2025 年零售巨头的即时零售竞争加码

2025 年，阿里及京东以餐饮外卖为切入口，加大消费者及商户补贴，日峰值单量迅速拉 升。我们观察到，阿里及京东的投入侧重与主站电商业务的协同，以高频外卖场景带动 主站用户活跃度及单量密度，获取电商主站的潜在交叉销售机会。而美团策略为补贴跟 进，注重长周期生态建设。各家具体举措及进展为： 京东入局：2025 年 2 月，京东入局外卖业务，并在 4 月 11 日宣布“百亿补贴”，4 月 22 日京东外卖日单量突破 1,000 万单，618 期间日峰值单量突破 2,500 万单。 美团即时零售：4 月 14 日，美团宣布未来三年投入 1000 亿元，帮助商家补贴消费 者、扶持品质商户、推动明厨亮灶等。4 月 15 日，美团正式发布独立即时零售品牌 美团闪购，全面拓展闪购品类。618 期间闪购下单用户超 1 亿，超 60 个品类的商 品成交额增长翻倍。7 月，补贴力度加大，7 月 12 日美团即时零售峰值订单超 1.5 亿单。 淘宝闪购：年度投入 500 亿元，日峰值单量快速突破。2025 年 4 月 30 日，淘宝“小 时达”业务升级为“淘宝闪购”，在淘宝 App 一级入口，饿了么同时启动“百亿补 贴”。5 月 25 日，淘宝闪购的外卖日单量超过 4,000 万单，6 月 23 日日单量突破 6,000 万，7 月 2 日，淘宝闪购将在 12 个月内直补消费者及商家共 500 亿元，7 月 19 日突破 9,000 万单。

我们认为，阿里、京东从外卖为入口切入即时零售，主要为电商全渠道布局，提升履约 时效，满足用户即时需求。外卖业务是规模经济业务，只有当单量提升至一定规模，在 竞争相对稳定环境中，外卖平台才能实现盈利。单量的长期稳定增长，取决于平台在商 家、用户、骑手三端的平衡，考验平台的履约系统调度能力、平台运营能力。非餐饮外 卖，或闪购业务的发展，电商平台的优势在于商品零售供应链优势可复用，同时饿了么 自有配送团队可复用。

即时零售规模

即时零售市场空间前景巨大。据商务部在 2024 年 10 月份预计到 2030 年即时零售市场 规模突破 2 万亿元。考虑 5 月至今即时零售领域的玩家实行大额消费者及骑手补贴，行 业订单量同比快速增长，我们预计 2025 年即时零售市场整体规模、订单均将有快速增 长。基于对实物商品零售额的渗透率观察和假设，我们测算 2025 年即时零售行业规模 有望突破 1 万亿元，同比增 45%，预计到 2028 年行业规模将突破 2 万亿元，对应 2025E2028E CAGR 为 23%，远高于社零及电商行业增速。头部玩家的投入力度加大有望将 2 万 亿市场规模加速 2 年实现。

外卖市场竞争变动

1）2013-2019 年，外卖行业经历行业补贴、爆发增长、行业整合后，在 2019 年后进入 稳定发展阶段，饿了么：美团份额比例维持约 3:7，份额基本稳定。 2）2020-2021 年，疫情中线上消费强劲增长（同比 50%+），外卖行业 GTV 突破 1 万亿 元。 3）2022-2024 年，行业增速在双位数增长，稳态竞争中，份额稳定，美团外卖及饿了么 在用户补贴、单均配送成本方面逐步优化，UE 均有改善。在 2022 年 6 月季度，饿了么 首次实现 UE 转正，并维持至 2024 年 2 月季度，是阿里本地生活亏损收窄的重要驱动。 4）2025 年以来：我们估算 2025 年餐饮外卖市场规模约 1.6 万亿元，同比增 13%，主要 受单量增长带动，客单价同比下降。淘宝闪购+饿了么的市场份额或有 10%左右的提升。

国内电商份额竞争

实物商品网上零售额对实物商品的渗透率达 30%。据国家统计局数据，2024 年实物商品 网上零售额 13.1 万亿元，同比增 6.5%，对比社零同比增 3.5%，商品零售同比增 3.2%实 物商品网上零售额对商品零售的渗透率为 30.3%，预计渗透率的未来仍有小幅提升空间。 看 2025 年月度数据，8 月，实物商品网上零售额同比增 7.1%，快于社零（3.4%）、及商 品零售额增速（3.6%）。

国内电商用户规模约 10 亿。据 CNNIC 数据，2025 年上半年，国内电商用户规模为 9.76 亿，同比增 8%，增速快于 2H24（6%），电商用户在网民的占比为 87%。我们认为电商 用户规模已接近饱和，平台间用户争夺、用户订单频次的争夺将维持激烈。

阿里巴巴历史 GMV 表现：根据公司披露数据，FY2021 财年国内零售 GMV 为 7.5 万亿 元，同比增 14%，此后不再披露 GMV 数据。从 GMV 的结构看，天猫的 GMV 占比在过 去 10 年呈持续提升趋势，我们估算当前天猫仍贡献主要 GMV。

怎么看待国内电商份额竞争？我们基于各公司历史披露数据，并交叉验证 36 氪、晚点 LatePost、虎嗅等商业媒体报道的历史数据，同时考虑各平台规模不同、国补的受益情况 不同等，估算 2025 年阿里巴巴国内电商 GMV 同比增 6%、京东+10%、拼多多+15%、抖 音电商+30%、快手电商+15%。阿里巴巴的增速低于同业，GMV 角度的份额仍有小幅流 失。但是，考虑即时零售业务并入阿里中国电商集团，以及即时零售与远场电商的边界 逐渐模糊，我们认为应该将即时零售和传统电商合并考虑业务增速及前景。各互联网电 商平台均已弱化 GMV 指标的重要性，更关注生态的长期可持续健康度、商业化效率等， 而阿里国内电商集团目前在商业化效率角度仍展现出提升趋势。

国内电商财务数据回顾

公司自 2023 年 6 月季度（FY1Q24）起，公司披露组织架构调整后的淘天集团收入。 FY2023-FY2025 期间，淘天集团的收入变动为-3.9%、+5.2%、+3.4%，2025 财年收入为 4500 亿元，占集团总收入的 45%。经调整 EBITA 利润看，FY2022-FY2025 期间，EBITA 利润分 别为 1920 亿元、1890 亿元、1950 亿元、1960 亿元，对应利润率在 44%-46%区间。收入 和利润均存在明显的淡季与旺季波动。

国际数字商业集团：接近盈利拐点

阿里国际数字商业集团概览

国际数字商业集团（AIDC）包含 1 个 B2B 平台阿里巴巴国际站，及 5 个主要 B2C 平台。 B2C 电商平台：1）AliExpress（阿里速卖通）：2010 年推出，目前覆盖全球 200 多个国家 /地区，覆盖全品类。2）Lazada：2016 年 4 月收购控制权，并开始并表，东南亚市占率 第二的电商平台。3）Trendyol：2018 年 7 月收购并表，当前仍以土耳其为主，已逐步拓 展至欧洲其他国际。4）Daraz：2018 年 5 月收购，主要聚焦巴基斯坦等南亚国家。5） Miravia：2022 年推出，以西班牙市场为主，中高端时尚品类。

GMV 对比：速卖通>Lazada>Trendyol。据 ecommerceDB.com 数据，2024 年速卖通 GMV 为 610 亿美元，同比增 33%，对比 Lazada 为 380 亿美元（+17%）、Trendyol 130 亿美元 （+33%）。从订单数表现看，据 Cube Asia 数据，阿里 AIDC 的 4Q23 订单中，约 45%来自 速卖通，Lazada 约 25%（对比 1Q19 为 13%），Trendyol 为 22%，Daraz 为 3-5%。

跨境电商出口额突破 2 万亿元。据海关总署及商务部数据，2024 年跨境电商进出口额 同比增 10.8%至 2.6 万亿元，占进出口总额的 6%，其中跨境电商出口额 2.15 万亿元，同 比增 17%。从国家分布看，2024 年上半年，美国是中国跨境电商第一大目的地市场，占 比约为 34%，其次为英国（8%）、德国（6%）、法国（4.5%）。从出口额品类看，服饰鞋 包首饰占比 27%，电子产品 14%、家居家纺 12%。 以跨境电商出口额为基准，计算 2024 年跨境电商的份额情况为，阿里巴巴旗下 AliExpress 份额占比为 20%、Lazada 为 12%，Trendyol 为 4%，合计占比 36%，阿里是跨境电商领导 者。

AIDC 财务表现：零售商业增速更快，整体分部已接近盈利拐点。从收入表现看，2024 财 年，国际数字商业整体收入突破 1,000 亿元，零售商业同比增 60%，占比提升至 80%， 速卖通、Lazada、Trendyol 为主要增长贡献来源。2025 财年，AIDC 分部收入同比增 29%， 仍主要受零售商业驱动。公司自 FY3Q22 开始披露国际数字商业的分部 EBITA，追溯至 FY3Q21，2025 财年亏 151 亿元，EBITA 亏损率 11.4%。公司预测在 FY2026 财年，AIDC 有 望实现整体扭亏为盈，主要驱动来自 Lazada 和 Trendyol 的 UE 模型改善。

AliExpress

AliExpress（阿里速卖通）于 2010 年 4 月上线，定位 B2C 跨境电商，服务全球买家，目 前已覆盖全球超 220 个国家，提供 16 种语言版本。用户及流量角度，2017 年 4 月，宣 布海外累计买家数突破 1 亿，并在 2018 年 9 月突破 1.5 亿人。据 SimilarWeb 数据，2023 年 6 月-12 月，全球的月访问量均值为 4.7 亿次。从 GMV 分部看，据 ecommerceDB.com 数据，2023 年美国是 GMV 占比为 20%，其次为巴西（8%）、法国（7.3%）、西班牙（7.1%）。 从品类分布看，时尚、数码电子合计占比超 50%，受益于该品类中国供应链性价比优势 明显。 从商业模式看，包含全托管、半托管、POP、自营模式。全托管模式 Choice 于 2023 年 3 月推出，根据财报披露，2024 年 1 月 Choice 订单占 AE 订单约 50%，并在 2024 年 4 月 提升至 70%。在关税摩擦背景下，更加注重本地商户运营。

Lazada

阿里对 Lazada 的累计投资约 77 亿美元。2016 年 4 月 12 ，阿里宣布收购 Lazada 控股 权，总投资额度 10 亿美元，持股 51%，当月开始并表。2017 年，追加 10 亿美元投资， 持股比例提升至 83%。2018 年 3 月 19 日，宣布追加 20 亿美元投资，2022 年，分 3 次 投资 16 亿美元，并在 2023 年投资 18 亿美元。2018-2023 年的注资，为增加运营资金， 支持业务拓展，而非股权投资，持股比例维持不变。 盈利能力持续改善。本地化运营，2022 年，Lazada 在泰国已经实现盈利。在物流效率上 持续改善，如建立最后一公里配送中心及超 3000 个自提点，提升物流履约效率。

东南亚概览：据贝恩&谷歌数据，2024 年，东南亚六国（印尼、泰国、越南、菲律宾、 马来西亚、新加坡）的电商规模约为 1,600 亿美元，其中印尼是规模最大的国家（650 亿 美元），印尼也是该市场中 GDP、人口规模最大国家（2024 年 GDP 为 1.5 万亿美元，2.8 亿人口）。 东南亚电商平台主要有：1）本地平台，如 Shopee、Lazada、Tokopedia、Bukalapak 等， 2）海外平台如 TikTok、亚马逊等。从份额分布看，Shopee 占据主导地位，2023 年 GMV 为 550 亿美元（Momentum Works 数据），市占率 48%，在印尼的份额为 40%（eMarketer 数据，2023 年），在其他国家的份额在 50%-65%，远高于其他平台。Lazada 份额位列第 二，2023 年在东南亚的 GMV 约为 190 亿美元，市占率 16%，略高于 Tokopedia（14%） 及 TikTok（14%）。

Trendyol

阿里增资历程：2018 年 4 月阿里巴巴收购 Trendyol，持股比例 51%，交易对价 7.5 亿美 元，Trendyol 于 2018 年 7 月开始并表。2021 年 4 月，增资 3.5 亿美元，持股比例提升 至 86.5%，2023 年 8 月，Trendyol 独立融资 15 亿美元，估值 165 亿美元，阿里持股比例 稀释至 76%。 深耕土耳其，逐渐拓展周边市场。据 ECDB 数据，2024 年 Trendyol GMV 约为 125 亿美元 （同比增 33%），其中土耳其贡献约 108 亿美元，占比 86%。自 2020 年起，Trendyol 开 始拓展欧洲市场，已布局意大利、西班牙、英国、德国、阿塞拜疆等。

全球电商概览

2024 年中国大陆以外市场电商规模约 3.0 万亿美元。在本节我们主要看中国大陆之外的 全球电商规模及增速。据 eMarketer 数据，2024 年，全球电商规模约 6 万亿美元（同比 增 7.7%），对比全球零售总额约 30 万亿美元（同比+4.1%），电商对零售总额的渗透率约 为 20%。除中国大陆，2024 年境外电商市场规模约为 3.0 万亿美元，其中，北美 1.3 万 亿美元（+8.0%），亚太（除中国大陆）6,700 亿美元（+9.0%），西欧 6,400 亿美元（4.7%）， 拉美 1,750 亿美元（+10.1%）、其他地区 2,760 亿美元。从份额角度看，北美市场是最大 市场，约占 43%，亚太约 20%，西欧 22%。 从增速前景看，预计 2024-2028E 中国大陆境外的电商复合增速为 7.6%，其中北美复合 增速为 7.6%、亚太（除中国大陆）为 8.0%、西欧+4.7%、拉美+9.3%。对于北美、西欧等 发达市场，我们认为线上渗透率提升仍是关键增长驱动因素，对比亚太 30%+的电商渗 透率（在零售总额的占比），2024 年北美/西欧约 16%/13%的渗透率仍有较大提升空间。

所有其他

2025 年 5 月季度，菜鸟、虎鲸文娱、高德地图（原属于本地生活）调入所有其他分部，该 分部此前还包含盒马、阿里健康、灵犀互娱（2023 年 6 月季度调入）、智能信息（主要包 括 UC 优视和夸克业务）、飞猪、钉钉（2023 年 9 月季度调入）、和其他业务。此外，银 泰、高鑫零售已于 2024 年 12 月、2025 年 2 月完成全部股权出售。

高德地图

高德地图成立于 2002 年，业务聚焦数字地图、导航、实时交通信息服务等，2010 年 7 月在纳斯达克上市，市值约 5.7 亿美元。2013 年 5 月，阿里战略投资高德地图，持股比 例 28%，投资额度 2.94 亿美元。2014 年 7 月，阿里以 21 美元/ADR 的价格完成对高德 的私有化，交易对价约 11 亿美元，高德成为阿里全资子公司，从纳斯达克完成退市。 月活用户超 8 亿，本地生活流量入口。收购完成后，高德地图探索了 O2O 业务、聚合打 车、城市出行服务、餐饮团购、酒旅、秒送服务等。2021 年 12 月季度，高德从创新业 务及其他分部调入本地生活服务分部。2023 年 3 月，口碑到店业务与高德地图合并，高 德作为本地生活的流量入口，为本地生活导流、提升交易转化，构建从搜索-发现-交易履约的完成链路。从流量角度，据 QuestMobile 数据，2025 年 1 季度，高德地图 MAU 为 8.7 亿，对比百度地图为 5.7 亿，占据导航地图入口最大流量。 商业模式上，广告仍是主要收入来源（2024 年约为 65%，艾瑞数据），其他收入包括高 精地图技术服务费（乘用车高精地图装机量份额领先）、出行服务和本地生活服务的佣 金等。2024 年 12 月季度，高德地图首次实现扭亏为盈。 AI 的运用：1）2025 年 4 月，推出 AI 导航智能体（NaviAgent），能实时感知路况、交通 流量变化等，并调整导航策略。2）2025 年 5 月，高德地图与 AR 眼镜厂商 Rokid 达成战 略合作，探索基于全场景智能眼镜的导航智能体应用。 高德扫街榜：9 月 10 日，高德地图上线“高德扫街榜”，是全球首个基于用户行为产生 的榜单。榜单综合评分由用户信用和行为组成，引入支付宝芝麻信用体系，高德 AI 模型 识别真实到店消费行为和现场照片。该榜单目前覆盖美食、酒店（可直接预订，非新业 务）、文娱打卡等。据虎嗅报道，“高德扫街榜”目前属于高德生态内产品，截至 9 月初 与淘宝天猫的本地生活业务无实际联动。据晚点 LatePost 报道，管理层内部明确表示高 德地图不会并入淘宝，目前淘宝+饿了么不参与高德榜单。淘宝+饿了么目前在几个城市 内测到店业务，未来淘宝+饿了么的到店业务规划或参考高德榜单。

菜鸟

发展历程概览：2013 年 5 月，阿里巴巴及合作伙伴创立菜鸟，早期产品为电子面单。 2016 年，推出当日达、次日达物流服务。2017 年，开始全球化，首个海外 e-Hub 落地 吉隆坡。2018 年，整合区域配送公司网络，提供直营配送服务。2020 年，整合多家仓 储公司，构建直营仓储能力。2021 年，全国超 10 万家菜鸟驿站推出“送货上门”服务。 2022 年，菜鸟海外中心数量提升至 15 个，在东南亚、北美、欧洲、巴西等地区加大海 外本地物流建设。2023 年，推出“全球 5 日达”跨境快递产品。2024 年 10 月，菜鸟宣 布接入京东等平台。目前菜鸟业务涵盖国际物流、国内物流、科技&其他，覆盖物流服 务产业链，国际物流为收入主要贡献。

2017 年 10 月中旬开始并表。2013 年成立时期，阿里持股比例为 43%。2017 年 9 月， 阿里增持，持股比例从 47%增至 51%，当年 10 月中旬开始并表。据菜鸟 2023 年 9 月递 交的招股书，阿里的持股比例提升至 70%。2024 年 3 月，撤回港股 IPO 申请，陆续要约 收购少数股权，目前持股比例或已接近 100%。 聚焦物流服务。2025 年 1 月，据 36 氪报道，菜鸟将电商平台相关业务整合至淘天（国 内）、及 AIDC（国际，主要为速卖通），菜鸟专注于物流服务。2025 年 3 月季度，菜鸟 收入为 216 亿元，同比降 12%，主要反映与电商的调整影响。

菜鸟收入结构：1）国际物流收入占比约 50%。据菜鸟招股书，2021-2023 财年，菜鸟收 入中，55%、52%、47%收入来自国际物流，国际物流收入高于国内物流，科技及其他服 务收入占比约为中个位数。2）阿里之外的客户收入占比超 70%。据阿里季度财报披露， 截至 2023 财年 4 季度，外部客户收入占比约为 72%，我们估算目前仍维持在 70%的水 平。作为对比，京东物流在 2Q22-1Q25 期间，京东集团之外的外部客户收入占比在 70% 左右。

EBITA 利润/亏损表现：菜鸟分部的 EBITA 利润表现从 2021 年 12 月季度开始披露，追溯 至 2020 年 12 月季度。2025 年 3 月季度，EBITA 亏损为 6 亿元，亏损率为 3%，主要反 映收入波动影响及基础设施投入。对标菜鸟历史盈利及行业其他物流公司盈利情况，我 们认为菜鸟的中长期利润率水平有望提升至 5%左右，收入提速和规模经济是主要驱动 因素。

虎鲸文娱

“1+6+N”组织架构调整后，大文娱集团业务包括优酷、阿里影业（含大麦）。2025 财年 收入为 223 亿元，同比增 5%，对集团总收入贡献为 2.2%，占比在过去几年维持平稳。 2025 年 5 月 21 日，大文娱集团品牌升级为虎鲸文娱集团，阿里影业更名为“大麦娱乐”。 从定位看，优酷、大麦娱乐仍是虎鲸文娱的核心，坚定“内容+科技”战略，提供娱乐消 费全场景全链条服务。 1. 优酷：2016 年 6 月开始并表。2014 年 4 月，阿里战略投资优酷 12 亿美元，持股比 例为 16.5%。2015 年 10 月，阿里宣布拟以 26.6 美元/ADS 的价格（溢价约 30%）， 现金收购优酷土豆剩余股权，交易对价约为 45 亿美元，持股比例提升至 100%，整 体交易于 2016 年 6 月完成。 2. 阿里影业：2019 年 3 月开始并表。2014 年 1 月，阿里以 62 亿港元收购文化中国传 播集团 60%股份，公司更名为阿里影业集团。2015 年，阿里影业配售新股，募资 121 亿港元，阿里持股比例约稀释至 49%。2018 年 12 月，阿里影业拟以 1.25 港元 /股向阿里配售新股，募资 12.5 亿港元，交易于 2019 年 3 月完成，阿里对阿里影业 的持股比例从 49%提升至 51%，当月开始并表。

EBITA 层面已实现盈亏平衡。从财务表现看，2025 年 3 月季度，文娱集团的收入同比增 12%，季度 EBITA 实现扭亏为盈，其中优酷实现盈利，受益于广告收入增长、定制及自 制内容占比提升、版权采购成本下降。

其他

其他业务包含盒马、阿里健康、灵犀互娱（2023 年 6 月季度调入）、智能信息（主要包 括 UC 优视和夸克业务）、飞猪、钉钉（2023 年 9 月季度调入）、和其他业务。此外，银 泰、高鑫零售已于 2024 年 12 月、2025 年 2 月完成全部股权出售。 从财务表现看，2025 财年，其他所有分部收入为 2,063 亿元，同比增 7%，占集团总收 入比例为 21%。该分部收入确认多为以总额法计的直营收入。2025 财年 EBITA 亏损为 85 亿元，同比收窄 6 亿元。

新零售战略：2016 年 10 月，马云在云栖大会提出“五新”战略（新零售、新制造、新 金融、新技术和新能源），其中大数据驱动的线上线下全渠道融合新零售尤为重要。阿里 投资、收购高鑫零售、银泰、三江购物等线下零售商，开创生鲜零售盒马鲜生。在 2023 年集团组织架构调整后，新零售业务战略重心调整为阿里生态融合，盒马步入精细化运 营，2024 年起，银泰和高鑫零售业绩下滑，阿里逐步尝试退出，战略重心回归电商和云 业务。 高鑫零售： 2017 年 11 月，战略投资高鑫零售 29 亿美元（224 亿港元），持股比例 36%。2020 年 10 月，投资高鑫零售 36 亿美元（280 亿港元），持股比例提升至 72%， 当月开始并表。2025 年 1 月阿里发布公告，拟出售高鑫零售全部股权（78.7%），交 易对价约为 131 亿港元， 2025 年 2 月高鑫零售终止并表。 银泰： 2014 年 3 月，阿里战略投资银泰。2017 年 5 月中，完成银泰私有化和控股 权收购，投资约 126 亿港元（16 亿美元），开始并表。2024 年 12 月，阿里公告出 售银泰全部股份（约 99%），交易对价 74 亿元（10 亿美元），预计录得亏损约为 93 亿元（13 亿美元）。 盒马鲜生：仓店一体自营新零售平台。2016 年 1 月，首家盒马鲜生门店落地上海，首创 “仓店一体”模式，提供生鲜 30 分钟达服务。2018 年 11 月，门店数量突破 100 家。截 至 2025 年春节，盒马鲜生全国门店约为 430 家，对比 2024 财年为 360 家，覆盖全国 50 个城市。模式上，围绕新零售，尝试过“盒马 X 会员店”、“盒马奥莱”等多种业态，据 盒马 CEO 严筱磊 2024 年底内部信，当前聚焦盒马鲜生和盒马 NB（邻里店）。 财务表现上，据阿里年报，2024 财年盒马 GMV 为 590 亿元，同比增 7%，其中线上 GMV 占比 63%，单店年均 GMV 为 1.6 亿元。利润侧，盒马在 4Q22、1Q23 实现季度盈利，并 在 2024 年实现连续 9 个月盈利。

阿里健康：一站式医疗解决方案平台，目前阿里巴巴持股比例为 63.83%。2025 财年， 阿里健康收入同比增 13%至 306 亿元，其中医药自营业务收入同比增 10%至 261 亿元， 对总收入的贡献占比稳定在 85%左右。经调整净利润同比增 36%至 19.5 亿元，对应净利 润率提升至 6.4%。截至 2025 年 9 月 24 日，阿里健康（241.HK）市值 1,058 亿港元，对 应 FY2026E/FY2027E 市盈率为 40.9x/34.3x。

智能信息：2021 年 4 月，阿里成立智能信息事业群，定位“AI 应用+硬件+内容”生态闭 环。目前业务包含 1）AI 运用：夸克、通义（2C 产品，2024 年底分拆至智能信息）；2） 智能硬件：天猫精灵；3）内容与流量：UC 视听、书旗小说、超级汇川广告平台等。 新夸克：AI 搜索+深度思考。夸克是提供一站式信息搜索、存储、消费等的数字信息服 务平台。2016 年阿里收购 UC 浏览器，2018 年夸克业务重心调整为智能搜索。2024 年 7 月，推出 AI 搜索功能。2025 年 3 月，基于通义千问大模型能力，推出“AI 超级框” 新夸克。5 月，升级“深度思考”功能。据 AI 产品榜 aicpb.com 数据，2025 年 5 月，夸 克 App MAU 为 1.5 亿，对比豆包 App（1.2 亿）、DeepSeek App（1.0 亿）。 通义：2024 年底，通义 2C 产品从阿里云拆分，并入智能信息事业群。据 QuestMobile 数 据，通义 2024 年全年累计下载量 988 万，2025 年 3 月，通义的 MAU 为 380 万。

钉钉

智能协作办公平台和企业管理平台。2015 年 1 月上线，据钉钉披露，目前累计服务企业 超 2500 万，对中国 500 强企业的渗透率超 80%，服务超 7 亿用户。据 QuestMobile 数 据，2024 年 3 季度，MAU 为 1.8 亿，高于飞书、企业微信。收入表现上，据钉钉 2024 年秋季钉峰会披露数据，2025 财年上半年，钉钉 ARR（年度经常性收入）超过 2 亿美元。

灵犀互娱：手游研发、运营和代理。2014 年，阿里开始探索游戏代理及发行业务。2018 年 12 月，游戏事业群更名为互动娱乐事业部“灵犀互娱”，2019 年 6 月推出自研 SLG 游 戏《三国志·战略版》，流水表现优异，截至目前（2025 年 4 月）仍是国内 SLG 游戏 iOS 流水 Top3（Sensor Tower 数据），也是灵犀互娱流水表现最高的游戏。2020 年 9 月，灵 犀互娱升级为独立事业群，2021 年《三国志·战略版》先后在中国港澳台、新马地区、 韩国、日本上线。新游角度，2024 年 9 月推出自研卡牌新游《如鸢》，2025 年 5 月 iOS 流水位列灵犀互娱 Top3。从收入确认分部看，2020 年 6 月季度，灵犀互娱自研游戏收 入调整至大文娱集团前身“数字娱乐及媒体”分部，并从 2023 年 6 月季度调整至“所 有其他”。

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