2025年阿里巴巴研究报告：AI叙事强劲，业绩及估值仍有上调潜力

资本开支：计划追加投入

2025年2月，阿里宣布未来三年资本支出投入将超3,800亿元，超过过去十年投入总和，主要投入在云和AI基础设施， 公司押注AI。 2025年9月24日，CEO吴泳铭在云栖大会表现，阿里计划在3,800亿CAPEX投入基础上追加投资，目标是实现超级 人工智能ASI。

资本开支：对比腾讯、阿里

从资本开支季度横向对比看，2025年6 月季度，阿里资本开支387亿元，同比 增2.2倍，环比增近60%，对比腾讯为 191亿元，百度38亿元。 从收入占比角度，2Q25，阿里的资本开 支占收入比为16%，高于腾讯（10%）、 百度（12%）。

资本开支：对比海外云服务商

2024年，亚马逊资本开支为780亿美元， 同比增62%，对比微软为760亿美元 （+83%）、Alphabet为530亿美元 （+63%），大部分资本开支均与云业 务相关。  根据2025年6月季度财报会披露，亚马 逊、微软2025日历年的资本开支均将超 过1000亿美元水平，维持高增速， Alphabet资本开支预计同比增超60%， 达到850亿美元。

大模型进展：开源第一梯队，效率快速优化

Qwen是全球技术能力第一梯队开源模型，模型架构及效率目前在快速优化中。开源模型超300个，下载量超6亿，衍 生模型数量超17万（2025云栖大会披露数据）。

过去一个月，通义千问模型迭代速度加快，密集发布Qwen3 Max、Qwen3-VL、 Qwen3-Omni 、Qwen3-Next等，在 模型架构、技术能力、成本效率等角度有显著亮点。

9月24日，发布多款新模型：1）旗舰模型Qwen3-Max，总参数超万亿；2）Qwen3-VL（视觉语言处理）thinking版本 多模态推理SOTA水平。3）升级Qwen3 Coder，编码效率提升。

Qwen3-Max，参数量超 1 万亿，是通义千问模型参数最大的模型，基准测试多项指标超越Qwen3-235B-A22BInstruct-2507、Claude-Opus 4（Non-Thinking）、Kimi-K2、DeepSeek-V3.1。目前其他大参数模型包括Genimi Ultra （1.56万亿）、Meta LlaMA-4（2万亿）、GPT-4o（1.8万亿）。

9月26日，发布Qwen3-Omni，新一代原生全模态大模型，无缝处理文本、图像、音频和视频等多种输入形式，在36项 音视频基准测试中，32项取得开源领域最佳性能，22项达到SOTA水平。

9月12日，阿里发布下一代基础模型架构 Qwen3-Next，开源基于该架构的 Qwen3-Next-80B-A3B 系列模型，模型表 现与阿里旗舰模型Qwen3-235B-A22B-Instruct-2507相当。核心亮点为解决了混合注意力机制+高稀疏度 MoE 架构在 强化学习训练中长期存在的稳定性与效率难题，以3.75%的激活率实现800亿参数模型的极致效率优化。

我们认为，Qwen3-Next模型架构的推理成本优化效果将拓展至Qwen3全系列模型，阿里的模型技术能力、成本效率均 处于中国领先水平，并加速缩小与海外领先模型的差距。模型性能和效率改进，带动推理需求增加，并进一步支撑阿 里云收入加速增长。

股价复盘

2025年至今的股价已翻倍： 2025年2月至今，AI+云带动公 司进入估值重估阶段，宣布未 来3年3800亿元资本开支，阿 里云已交付3个季度收入加速 增长，未来几个季度仍呈加速 趋势，受益于大模型推理需求 增加及阿里云的产品优势。

股价对比：对比恒生科技其他标的

2月的股价核心驱动是来自首次提出 AGI目标及未来三年3,800亿AI基础 设施投入目标，9月受益于阿里云业 绩实质超预期、资本开支加码、大模 型及芯片进展等。4月-8月，股价受 即时零售投入加大利润预期下调的影 响。

港股通持股对比

2024年9月10日，阿里巴巴正式纳入 港股通。截至2025年9月24日，阿里 巴巴港股通持股比例（占港股发行股 份）为10.6%，仍低于恒生科技中腾 讯（11.0%）、美团（17.9%）、快 手（15.1%）、哔哩哔哩（23.0%）、 小米（14.6%）。

股东回报对比

回购：2022财年起，阿里开始重启 稳定回购，2025财年，回购867亿元。 截至2025年6月季度，剩余回购额度 193亿美元（有效期至2027年3月）。

派息：2025财年派息291亿元，同比 增62%。过去3年，股东回报明显加 码。对比其他头部互联网公司，阿里 的回购略低于腾讯，派息略高于腾讯， 回购及派息总额均高于京东。

阿里云：全栈人工智能服务商

阿里云的AI全栈基础设施：AI IaaS：GPU弹性算力、灵骏大规模AI训练 集群、智能算力编排调度的容器服务等，并 且拥有高性能存储CPFS和高性能网络 HPN7.0。 AI PaaS：人工智能平台PAI、大数据计算 MaxCompute、推理服务EAS等，可实现模 型训练、数据处理和模型部署； MaaS：提供多元开源大模型API、模型微调 及AI应用开发等服务。

阿里云收入提速具备较高确定性

自2023年6月季度开始，云智能集团收入包 含服务其他阿里巴巴业务的跨分部交易收入， 图中所示同比增速已调整为可比口径。 2024年12月季度阿里云收入同比增13%，是 自2022年6月季度以来，首次重回双位数增 长， 2025年3月季度阿里云同比增速加速至18%， 并在6月季度加速至26%，受益于AI驱动云 服务需求增长。 当前Qwen大模型的API收入包含在云智能集 团，但我们估算API收入相对有限，主要考 虑开源模型极致性价比定价，对云业务的带 动更多体现为大模型调用需求带动传统公有 云服务需求增长。

怎么看阿里云中长期利润率潜力？

阿里云成本结构：财报未披露具体成本信息，我们根据公开信息推算成本结构，基础设施+网络成本合计或超成本的 60%。1）基础与硬件：包括服务器、存储、数据中心建设等，约在成本的30%-35%；2）网络成本：包括带宽费用、 互联互通费用等，约占成本的30%。 阿里云的利润率低于亚马逊AWS，我们认为主要差异在于是否自建基础网络。亚马逊AWS自建光纤网络，带宽成本压 缩至较低范围，而中国法律规定互联网骨干网需由持牌运营商运营，云服务商无法自建跨区域网络，需使用三大运营商 的网络服务。 我们估算，考虑光纤网络成本在内，对标海外云服务商，阿里云长期利润率空间在20%+。

海外云服务商对比分析

我们对比分析海外云服务商发展情况，我们发现： 1）海外各家的云业务发展均与现有业务协同。在公有云产品层面，亚马逊侧重IaaS，微软Azure侧重SaaS，谷歌云侧 重PaaS。例如，亚马逊EC2/S3等核心IaaS产品全球领先，微软云绑定核心产品（Windows Server、Office 365、 Dynamics 365）等，谷歌与其领先的大模型及机器学习结合。 2）资本开支均在加码。2024年亚马逊、微软、谷歌的资本开支同比增速为62%、83%、63%，预计2025年仍将保持高 增速，亚马逊及微软全年资本开支均有望突破1,000亿美元。投入方向包括：自研ASIC芯片、数据中心建设、量子计算 等。 3）加码自研芯片布局。云计算厂商加速 ASIC 化，减少对外部供应商依赖。亚马逊 Trainium3（3nm）预计4Q25发布， 微软Azure Maia 200（3nm）预计2026年发布，谷歌 TPU v7（3nm）预计2026年量产。

海外云服务商对比分析：亚马逊AWS

亚马逊AWS：云计算开创者，全球份额第一，从自研芯片到超级算力全链条覆盖。 云计算开创者。2006年推出Amazon S3（对象存储）以来，发展成覆盖计算、存储、数据库、AI、物联网等全栈能力 的云端基础设施平台，提供超200项服务，包括EC2（虚拟机）、Lambda（无服务器）等基础组件，以及Bedrock（AI 模型市场）、Outposts（边缘计算）等创新服务。 AI+模型：2023 年推出全托管生成式 AI 平台Amazon Bedrock，集成 Mistral、Anthropic 等第三方模型，统一 API 整合 全球顶尖基础模型，结合安全、合规与企业级工具链，帮助开发者快速构建端到端 AI 应用。 自研芯片：1）从2018年的Graviton1到2023年的Graviton4，重新定义通用计算的能效标准，推动ARM架构在云领域的 主流化；2）Nitro DPU将网络、存储、虚拟化管理程序从CPU剥离，减少CPU负载，为云服务的安全性和扩展性树立 新标杆；3）Trainium2为生成式 AI 训练和推理设计的第二代自研芯片，提供 “高性能、低成本、强安全” 的三重保障。 例如，Anthropic Claud 3.7基于十万颗Trainium2集群训练。预计将于2025 年底推出Trainium3，采用2nm工艺，性能较 Trainium2提升2倍。

海外云服务商收入对比

我们对比分析海外云服务厂商的收入及利润表现， 以日历年为基准对比： 收入体量：亚马逊AWS领先。2024年亚马逊 AWS收入为1,080亿美元，同比增19%。微软智 能云收入为960亿美元，同比增20%。Alphabet谷 歌云收入430亿美元，同比增31%，增速快于亚 马逊及微软。 云业务收入对总收入的占比：微软云智能收入对 总收入的占比最高，2024年为36%，对比亚马逊 为17%、Alphabet为12%。 季度云业务收入增速对比：考虑微软智能云 （Intelligent Cloud）收入除了核心的 Azure 公有 云服务（约占70%）外，还包括Windows Server 与SQL许可收入、及多个企业级技术产品及服务 等，我们主要对比Azure收入同比增速。2025年1 季度、2季度谷歌云的收入同比增33%、39%，快 于微软Azure（28%、32%），亚马逊（17%、 17%）。根据业绩电话会信息，AI对各家云业务 收入增速加速均有明显提振。

中国公有云市场参与者

运营商云业务：侧重混合云和行业定制，定位云网融合。运营商云包含部分公有云产品，但优势在于利用自身网络资 源（光纤网络、IDC、5G），拓展政企客户。2024年中国电信天翼云收入为1,140亿元（+17%）、中国移动云收入 1,004亿元（+20%）、中国联通云收入690亿元（+17%），2021-2024年CAGR均在60%左右，快速增速的驱动主要 来自东数西算工程、政务云快速增长。我们认为运营商云与阿里云等公有云服务的目标客户群体有差异化。

即时零售

即时零售市场空间前景巨大。据商务部在2024年10月份预计到2030年即时零售市场规模突破2万亿元。考虑5月至今即 时零售领域的玩家实行大额消费者及骑手补贴，行业订单量同比快速增长，我们预计2025年即时零售市场整体规模、 订单均将有快速增长。基于对实物商品零售额的渗透率观察和假设，我们测算2025年即时零售行业规模有望突破1万亿 元，同比增45%，预计到2028年行业规模将突破2万亿元，对应2025E-2028E CAGR为23%，远高于社零及电商行业 增速。头部玩家的投入力度加大有望将2万亿市场规模加速2年实现。

我们认为，阿里、京东从外卖为入口切入即时零售，主要为电商全渠道布局，提升履约时效，满足用户即时需求。外 卖业务是规模经济业务，只有当单量提升至一定规模，在竞争相对稳定环境中，外卖平台才能实现盈利。单量的长期 稳定增长，取决于平台在商家、用户、骑手三端的平衡，考验平台的履约系统调度能力、平台运营能力。非餐饮外卖， 或闪购业务的发展，电商平台的优势在于商品零售供应链优势可复用，同时饿了么自有配送团队可复用。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）