2025年聚焦中国互联网行业：领先AIapp追踪，重点关注多模态，AI基础设施题材重燃；上调阿里巴巴目标价格（摘要）

自我们上一期月度报告发布以来，中国AI基础设施/模型/应用层出现了一系列值得关 注的重要进展，包括：1) 阿里巴巴云业务/资本支出超预期后，AI基础设施层的题材重 燃（云业务增长不再仅仅依赖外国芯片供应，详见我们9月8日上调中国互联网板块 “云和数据中心”子行业偏好度的报告）；2) 中国发布多个新AI模型，包括阿里巴巴 的通义千问Qwen3-Next、百度的文心一言X1.1、腾讯的混元World-Voyager 3D以及 各种多模态模型，近期关注焦点在于字节跳动的Seedream 4.0与NanoBanana在图像 编辑/生产力功能方面的对比；3) 交易平台发布AI助手（如阿里巴巴的高德地图 2025、美团的小美）；4) 在我们最近的美国Communacopia+科技会议上，美国同业 的评论为中国拥有差异化SOTA（最先进）AI模型和推理芯片能力的全栈式AI+超大规 模云服务商带来了积极启示，云业务在C端和B端可能具有显著的增长空间。在本报告 中，我们将阿里云2026财年二至四季度的增长假设从之前的同比28%~30%上调至 30%~32%，以反映其最新的全栈AI产品/稳定的计算需求/资本支出前景，由此将阿里 云的每ADS估值从之前的36美元上调至43美元。

中国领先的AI模型/app持续进步，值得关注的进展包括：

中国发布多个新AI模型，特别是阿里巴巴近期发布的参数量超过1万亿的通义千问 Qwen3-Max-Preview，以及于9月12日宣布的Qwen3-Next架构，据报道 其性能比2025年4月所发布的前代模型提升10倍，而构建成本仅为后者的1/10。 Qwen3-Next-80B-A3B新模型拥有800亿参数，运行速度可能比320亿参数模型 （2025年4月发布）快10倍，阿里巴巴还发布了一个推理版本，其基准测试得分领 先于全球同业。同时，腾讯于9月发布了领先的3D生成模型混元World-Voyager 3D、高分辨率（2K）的文本到图像模型混元图像2.1，以及将建模精度提升3倍的 混元3D 3.0，并计划在未来几周内发布另一款原生混元多模态图像生成模型（见消 息）。百度于9月9日发布的文心一言X1.1在事实性、指令遵循和智能体能力方面 表现出显著提升，超越了DeepSeek R1-0528，性能与GPT-5和Gemini 2.5 Pro相 当，并开源了文心4.5-21B-A3B-思考模型。

交易平台发布AI智能体，加入本地服务和消费应用领域日益激烈的的智能体竞争。美团推出了基于其国产芯片训练的大语言模型LongCat-Flash-Chat打造的AI助手小美 ，用于外卖和本地服务，支持语音点餐、餐厅预订和个性化推荐。同时，阿 里巴巴旗下的高德地图推出了被誉为全球首个AI原生地图智能体的小高（小高老师， 链接），旨在将其地图服务转变为能够根据用户偏好进行推理、规划和定制行程的旅 行和生活伙伴。

国内外芯片供应格局不断变化，据媒体报道，中国超大规模云服务商在自研推理芯片 方面取得了重大进展，可服务更广泛的AI推理任务。同时，据报道英伟达已要求供应 商暂停生产H20 AI芯片，同时可能基于最新的Blackwell架构为中国开发新的AI芯片 B30A（见新闻）。我们认为，中国超大规模云服务商的多芯片策略重燃了中国AI云板 块题材（不再仅依赖海外芯片供应），为该板块带来了复合增长潜力，这支撑我们近 期上调对云和数据中心子行业的偏好度（业绩期过后的投资建议）。我们预测，2025 年三季度中国云服务商的资本支出将同比增长39%，这可能推动AI云收入持续扩张。

多模态模型具备更强的编辑能力/功能性；关注现有模型ARR（年度经常性收入）趋势 的可持续性：我们注意到，随着近期AIsphere的PixVerse V5和字节跳动的Waver 1.0/Seedream 4.0发布，中国在多模态能力（图像/视频生成）方面与全球同业的差距 持续缩小，其中字节跳动Seedream的图像生成和编辑能力与最新流行的 NanoBanana模型性能相当。中国热门AI视频生成模型（包括快手的可灵和字节跳动 的Seedance等）的月度ARR趋势仍是关注焦点，目前中国80%的AI ARR来自海外（但 总计仅占全球AI应用总收入的5%），主要用例/应用集中在视频生成和图像编辑领域。

C端聊天机器人的AI参与度8月份环比回升4%；业务模式逐渐转向针对消费者的超级 智能体：在豆包环比强劲增长7%的带动下，扭转了7月份的环比下降趋势。我们注意 到聊天机器人/助手类AI功能被进一步直接整合到超级应用中（例如，据 QuestMobile，抖音内的AI搜索月活跃用户已超过2.1亿），提供了更无缝的用户体 验。C端的AI聊天机器人在中国仍主要为免费使用（美国同业在全球其他地区主要采 用订阅模式），商业化路径仍在演变中，未来可能更多地由广告收入流驱动，例如豆 包越来越多地在其聊天机器人对话中包含抖音短视频搜索结果。

中国企业加速采用B端AI：我们观察到，2025年上半年中国企业级大模型的token日消 耗总量达到10.2万亿，较2024年下半年增长363%，其中阿里巴巴、字节跳动和 DeepSeek仍是中国企业最常选择的三个通用大模型（图表 7）。我们认为，拥有领先 AI模型和智能体能力、按token使用量/API收费的超大规模云服务商将占据最有利地 位，其中阿里巴巴已渗透到2025年部署生成式AI的大部分中国财富500强企业中，市 场份额排名第一（Omdia报告）。

近期来自美国Communacopia+科技会议的交叉解读积极；期待杭州云栖大会上关于 阿里巴巴AI+云进展的更多更新：我们认为，中国近期对AI基础设施的重新关注 （2025年初发布DeepSeek时）与大约两年前美国同业（2022年末发布ChatGPT时） 存在相似之处，以基础设施为重点的阶段特点是“Built it and they will come”，市 场对在此期间提高或超预期的资本支出的企业予以回报。同时，我们从上周高盛 Communacopia+科技会议的交叉解读中，看到了超大规模云服务商+AI前沿模型领先 企业的长期潜力。具体而言，我们的美国互联网行业研究团队邀请了谷歌云参会（会 议要点报告），该公司指出：1) 云采用和未来向公有云迁移拥有长远的发展空间；2) 谷歌云的AI系统针对高性能、高可靠性和可扩展训练以及推理进行了优化；3) 管理层 规划了多个AI变现途径，包括按用量付费、订阅、增加使用量、基于价值定价以及增 值向上销售（其多元化的收入基础已催生出13条产品线，年收入超过10亿美元）。我们认为这对于阿里云（在中国市场上处于有利地位，拥有国际化空间）具有相关启 示，得益于：1) 拥有领先模型能力的多种AI产品（支持IP和3P开源模型），提供广泛 的应用场景，包括代码/数据/安全、创意/协作、特定应用领域、特定行业、聊天和智 能体平台；2) 领先的规模，阿里云2024年在中国公有云市场上的份额达到47%（IDC 报告），并渗透到大部分中国财富500强企业（Omdia报告）；3) 多样化的芯片供应 （包括国外和国内），可优化成本并实现高于同业的效率。我们期待在9月24-26日举 行的杭州云栖大会上获得关于阿里云和阿里巴巴AI进展的更多更新。

同时，据QuestMobile，2025年8月排名前400的移动app整体延续了上月的势头，总使用 时长同比增长5%（2025年7月+6%），其中微信使用时长健康增长（同比+5%），抖音 app参与度表现持续强劲（主app同比+19%/极速版同比+21%），电商使用时长稳健增长 13%，游戏使用时长同比增长4%。具体按垂直领域来看，我们注意到：

(+) AI参与度：国内AIGC应用的参与度环比增长4%，主要得益于豆包环比增长7%。

(+) 电商参与度保持稳健，8月份同比增长13%。在头部电商平台中，京东和淘宝的使 用时长保持61%/17%的强劲同比增长，可能得益于其外卖/闪购所带来的高频用户流 量。拼多多的使用时长进一步正常化，同比增长2%。同时，反映各平台商家入驻和留 存趋势的商家版app的日活跃用户份额基本保持稳定，阿里巴巴/拼多多/抖音分别占 据36%/23%/20%的份额。

关于Temu，根据SensorTower数据，其8月全球月活跃用户环比增长5%至4.67 亿。美国月活跃用户环比增长20%，占8月全球月活跃用户的14%（7月/6月分 别占比12%/9%）。我们仍预计Temu的业务模式将从全托管转向半托管，尽管 我们注意到Temu在美国的全托管模式持续复苏。

(+) 社交参与度保持同比4%的健康增长（7月+6%），其中微信使用时长同比增长 5%，而微博使用时长同比下降7%（7月-3%）。(+/-) 视频参与度继续同比增长7% （7月+8%），抖音参与度表现强劲（主app同比+19%/极速版同比+21%），但被快 手（主app同比-6%/极速版同比-10%）及其他长视频app（包括腾讯视频同比-4%/优 酷同比-16%）用户参与度的持续走软所抵消。

(=) 游戏参与度8月同比增长4%（7月+3%）。腾讯的DnF手游8月使用时长份额环比基 本持平于2%；《王者荣耀》8月使用时长同比增长2%；《和平精英》8月使用时长同 比下降10%（7月-11%）；而《三角洲行动》——目前已成为中国参与度第二高的手 游——8月使用时长份额维持在13%。网易的《逆水寒》手游8月使用时长进一步同比 下降33%（7月-41%），使用时长份额依然环比基本持平于1%；《蛋仔派对》使用时 长的同比降幅收窄至-6%（7月-11%）。B站的《三国》8月参与度使用时长份额环比 基本稳定在0.3%。

(+) 本地服务参与度增长保持稳健，同比增长16%（7月+18%），其中美团参与度增 长正常化，同比+10%（7月+21%），高德地图参与度强劲增长32%。外卖参与度8月 同比增长2%。饿了么参与度继续同比下降42%，原因可能是整合到淘宝后用户流量分 散，而饿了么商家版的参与度则强劲增长140%，可能得益于高额补贴和订单量增 长。美团外卖app参与度同比下降10%，我们注意到复购用户是近几个季度美团外卖 订单量的主要驱动力，更多用户开始使用美团超级应用而非独立的美团外卖app。

其他互联网垂直领域：

(+) 货运匹配参与度加速增长，运满满司机版和货主版app的8月总参与度同比 增长20%（7月+18%），其中司机版app去重月活跃用户同比下降3%，货主版 app同比增长6%（7月-2%）。

(=) 招聘：BOSS直聘8月月活跃用户同比增长7%，使用时长同比持平（7月月活 跃用户+8%/使用时长-2%），优于主流线上招聘平台+5%/-6%的月活跃用户/ 使用时长变化。BOSS直聘8月份在中国大陆的使用时长份额保持领先（63%，7 月为64%），而OfferToday在香港的app下载量保持领先，是SEEK旗下 JobsDB的两倍。

(+) 房地产：贝壳旗下三大主要app的8月使用时长同比增长14%/环比增长1% （7月同比+12%/环比-1%），表现优于安居客和抖音/幸福里。具体而言，贝壳 找房8月月活跃用户同比增长1%/环比增长1%。

(+) 汽车售后市场服务：途虎养车app的8月月活跃用户增速达到同比23%（7月 +23%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）