2024年锐明技术研究报告：商用车监控信息化龙头，出海正当时

1 商用车监控信息化龙头，深耕安全信息化二十余载

锐明技术创立于 2002 年，是商用车领域领先的 AIoT 智能物联解决方案提供商，以商 用车(包括交通运输车辆、交通出行车辆及作业生产车辆)的安全、合规和效率提升为核心 目标的，致力于利用人工智能、高清视频、大数据、自动驾驶等技术手段来实现商用车(包 括交通运输车辆、交通出行车辆及作业生产车辆)的运营安全、驾驶安全及效率提升，帮助 客户减少交通事故和货物丢失的发生，同时助力交通出行及运输企业或车队提升运营效 率。

1.1 聚焦商用车领域，专注安全及信息化业务

公司成立二十多年，一直致力于商用车安全信息化赛道。2002 年，锐明技术成立，研 发出业界首款 PMP、MPEG1 嵌入式 DVR 原理样机，正式进入商用车视频监控领域，2004 年进军美国校车市场，开启出海之路。 经过二十二年发展，已形成商用车通用产品与商用车信息化产品两大产品条线，形成 面向交通运输、前装、创新业务等多行业的业务格局。

联合创始人为主要股东，管理和研发经历丰富。公司前两大股东为联合创始人赵志坚 与望西淀，分别持股 25.38%与 18.30%，二人于 2002 年 9 月创办锐明技术，后长期担任总 经理与常务副总经理。两位创始人有着超过 30 年的共事与合作经历，曾共同服务于四川长 虹、深圳先科、香港超越三家公司，在电子科技领域有着丰富的研发和管理经验。

股权激励调动核心员工积极性，考核目标彰显业绩信心。公司在 2024 年 5 月 14 日通 过了最新一期股权激励计划，向 146 名核心管理人员与核心技术（业务）人员授予 342 万 份股票期权，考核目标值为：以公司 2023 年净利润为基数，2024/2025/2026 净利润增长率 达到 42.60%/65.80%/87.10%。

1.2 产品体系：聚焦交通出行与交通运输，积极拓展前装等创新业务

商用车监控信息化产品的下游客户，主要是系统集成商、车辆运营企业等。按商用车 类型来划分，业务覆盖领域可分为货运、公交、出租、矿山机械等，此外，公司近年来加 大商用车前装市场的拓展。 产品体系完整，满足用户差异化和定制化需求。用户对于监控信息化产品的需求，不 局限于单个车载摄像头，往往是多个产品组合成的全套解决方案。公司推出智能摄像机产 品、智能显示屏产品、车载中央计算单元、电子后视镜（CMS）、车联网产品、多场景视 觉补盲产品六大基础产品家族，构建完整而多元的商用车智能化产品矩阵，满足客户从效 率到安全的全方位需求，可以基于基础产品快速形成全套解决方案。

分领域来看 ，公司的业务覆盖交通运输、交通出行、前装业务、创新业务以及其他业 务，2024H1 上述各业务分别占比 38.87%/33.20%/3.11%/2.12%/22.71%。按照产品标准化程 度来划分，主营业务又分为商用车行业信息化产品、商用车通用监控产品和其他，2024H1 分别占比 66.05%/11.24%/22.71%。

基于基础产品体系 ，公司打造了多个细分领域的解决方案：

在货运行业 ： 公司推出由车联网产品、视觉补盲产品、智能摄像机产品和安全闭 环平台组成的货运行业解决方案，在人（司机）、车（车辆本身）、货（货物运 输）和路（行驶道路环境）四个方面提供核心价值。产品分为合规、安全风险管 理，盲区预警、货物管理和快速取证五个大类，面向全球市场提供第三代（AI 视 频联网产品）到第四代 （大模型协同安全方案）的产品族。

在出租（含网约车）行业，提供智能交互屏、智能摄像头、线上管理平 台与计程计价系统等核心部件，给出服务监管、安全闭环、新能源出租车信息化 等一揽子解决方案，已经覆盖国内约 160 个城市，国际十余个国家超 50 万辆出租 车。其中出租安全闭环解决方案（vision zero booster for taxi）等产品得到了出租 车企业和行业管理部门的充分肯定。

在公交行业，公司通过智能摄像头、综合管理平台、高精度统计仪、车 载中央计算单元等组件提供全面的公交管理与运营解决方案，目前已更新到第三 代公交运营效率解决方案，在安全闭环管理、运营统计分析、智能稽查多方面帮 助公交企业安全系数和安全管理效率。

在 前装业务领域，主要产品有欧标安全管理系统、紧急制动系统 （AEBS）、电子后视镜与智能网联产品，满足用户在安全、合规、效率方面的需 求。前装是公司重点孵化的新兴业务 ，2020 年开始单独统计前装营业收入，经过 三年发展，前装业务营收占比已经从 0.75%上升至 2024H1 的 3.11%。通过欧标解 决方案、AEBS、电子后视镜等高价值产品和解决方案，公司加大商用车前装市 场的拓展，有望培养出新的增长曲线 。

1.3 需求复苏+控费效果明显，营收利润高增长

2023 年业绩拐点已至，2024 上半年继续高速增长。2020-2022 期间，全球宏观环境对 下游需求影响较大，公司业绩经历了短暂的低谷期。2023 年开始，外部干扰因素解除，下 游需求复苏，加上公司费用控制取得成效、前期研发投入取得成效，营收和利润均恢复正 增长，分别取得 22.80%和 169.54%的增长。 2024 上半年营收和归母净利润继续高增，分别增长 48.83%和 104.90%。从增速趋势来 看，2023 年业绩拐点已确立，2024 上半年延续了高增长的态势。

盈利能力整体呈上升趋势，费用率下降明显。毛利率自2022年以来提升明显，2024H1， 低毛利的其他业务占比提升，导致毛利率有所波动。销售/管理/研发费用率从 2023 年以来 持续下降。

2 行业复盘：政策落地加速行业渗透，技术升级提高产品价值量

车辆运营企业对安全和效率的需求，是行业发展的主要驱动力，政策和技术助推行业 发展。具体来看：政策引导监控信息化产品落地、普及，技术升级提升产品价值量。行业 渗透率提升、产品价值量提升，共同驱动市场扩容。 对于监控信息化产品而言，商用车的保有量和增量决定了行业的潜在实在空间，监管 政策和法规，加速了监控信息化产品的普及，技术创新在提升监管和运营的效率的同时， 也提高了监控信息化产品的价值。

2.1 安全和效率是用户核心需求，政策法规驱动行业渗透率提升

商用车监控信息化产品的终端客户主要是车辆运营平台： 1）安全与合规是运营主体 必须遵守的底线；2）车辆运营企业和监管部门也希望借助信息技术提升运营效率。 政策法规对监控信息化行业发展起到关键性的引导作用，以欧标为例，欧盟 UN ECE R151/R159 等标准正式落地后，新增市场空间为每年 10 亿-15 亿美元。安全是交通出行的 核心主题，履行安全生产合规义务（车辆合规、司机合规和车队合规等），有效防范安全生 产事故风险，是交通监管部门和车辆运营主体的管理职责，配备监控信息化产品是降低事 故风险的有效方式之一。各个国家和地区普遍通过政策和法规的形式，规定商用车必须配 备相关安全防护产品。 安全防范、智能化发展、利用信息技术赋能监管，是我国交通运输业相关政策法规出 现的高频内容。我国是最早将安全技术通过政策和法规指引应用到商用车领域的国家之 一，从北斗导航系统，视频车联网系统直到交通部印发的交办运〔2018〕第 115 号《交通 运输部办公厅关于推广应用智能视频监控报警技术的通知》要求：综合采取人防和技防相 结合的方式，切实纠正司机疲劳驾驶、行车接打手机等安全隐患，有效遏制和减少重特大 事故的发生，决定在道路客货运输领域推广应用智能视频监控报警技术，全面提升道路运 输安全科技保障水平。 如表 3 所示，我国出台了一系列与公交、两客一危、出租车等交通运输车辆的相关政 策，以规范交通运输业的安全管理和信息化建设。

在政策法规的驱动下，我国出厂的各类商用车（以重卡为主）会配置国标要求的基础 视频联网安全产品，各地在营运的商用车部分实现了第三代 AI 智能预警联网系统的批量安 装，以广东为代表的典型省份甚至完成了全省货车、客车和危化车的列装，其他省份也在 根据自己的情况筹划统一的实施计划。 世界大多数国家和中国一样，也通过政策法规对车辆生产和车辆运营提出安全与合规 的要求。海外各国和各地区也纷纷发布政策，刺激了海外市场对于监控信息化产品的需求。

欧洲：GSRII。新车公告自 2022 年 7 月开始，新车上牌自 2024 年 7 月开始，需 强制配备下面六个智能警告的功能, 即：行驶区域信息提示系统(MOIS，有助于避 免起步时与车前方行人发生碰撞)、盲点信息提示系统(BSIS，有助于行车时避免 与靠近车辆副驾驶一侧的骑行者发生碰撞)、倒车信息提示系统(REIS)、智能车速 辅助系统(ISA，帮助司机识别限速标记和超速提示)、司机疲劳预警系统(DDAW)、 胎压监测系统(TPMS)。

英国 DVS/PSS 法规：伦敦交通局（TFL）的 DVS 和 PSS 法规专为提升重型货车 在市区行驶安全性而设。DVS 法规着重于改善司机直接视野以减少盲区事故，通 过对车辆视线范围评分并划分安全等级，自 2020 年 10 月 26 日起，不达标的货车 需获取 HGV Safety Permit 方可进入伦敦特定区域，必要时须安装摄像头、传感器 等辅助设备以满足要求。PSS 法规作为补充，强调配备转弯警告系统、限速装置、 疲劳驾驶预警系统等多元安全技术和培训措施，共同构建全面防护体系，降低城 市交通中的重型货车碰撞风险。

各国家和地区的政策法规，直接加速监控信息化产品在商用车领域的渗透，以欧洲 GSRII 下属的 UN ECE Regulation 151 和 159 为例，监管新规可以拉动监控信息化产品需求：

ECE R151 法规涉及重型车辆的盲点信息系统（Blind Spot Information System, BSIS），该法规要求从 2022 年 7 月 6 日开始，对于新认证的 M2、M3、N2 和 N3 类车辆，必须安装符合 R151 标准的盲点监测系统。

ECE R159 法规则是针对行人和自行车移动监测系统（MOIS, Monitoring of Vulnerable Road Users），该法规规定，要提高车辆在行驶过程中对行人的检测能 力，尤其是静态穿行测试和其他动态场景下的安全性。通过采用 MOIS 技术，车 辆能够更有效地识别并应对道路上的弱势道路使用者，如行人和骑车人，从而降 低事故发生的可能性。ECE R159 自 2022 年 7 月 6 日起，对新认证的 M2、M3、 N2 和 N3 类车辆强制实施，并于 2024 年 7 月 7 日对新注册车辆强制执行。

欧盟 UN ECE R151/R159 等标准覆盖的车辆数约为 672 万辆（除去英国），在 2024 年法规正式落地后，每年产生约 50 万套 R151/R159/DDAW/ISA/R130/R131 方案的需求。按单台车整套约 2,000-3,000 美元进行估算，该部分市场空间大约为 每年 10 亿-15 亿美元。

2.2 技术升级是产品价值量提升、市场扩容的过程

技术升级是产品价值量提升、市场扩容的过程，第二代产品价格为 100-500 美元，第 三代 产品单价提升 至 300-1000 美元。第三产品目前处于破壁渗透期，行业整体渗透率较 低 ，第四代产品处于推广早期，发展空间广阔。 商用车的监控信息化技术发展至今，已历经三十余年，对应四个阶段：定位技术、视 频分析、AI 视觉识别、AI 与大数据结合，分别解决了四大难题 ：车辆调度、事后分析、 事中干预、事前预防。在解决行业难题的同时，产品价值也实现数量级的提升。

第一阶段：GNSS 位置跟踪。本阶段的行业难题是高效率调度和防范车辆失窃，解决 措施是全球卫星导航 GNSS 系统。 卫星导航系统的应用使得运营者能够实时获取车辆的精确地理位置、行驶轨迹及运行 速度等信息，极大地助力了提升调度效能、防范车辆失窃风险以及满足各类法规监管要 求。 该阶段典型产品是联网 GNSS 定位器，该类产品硬件的单车售价在 50-100 美元，生 命周期软件订阅（车辆位置安全服务 Saas）收入约为 160 美元。目前全球行业渗透率约为 35%，已经成为车联网的基础设施。伴随车辆更新，每年设备产销规模约在 1,450 万台套 附近，行业产值在 153 亿美元。

第二阶段：视频录像阶段。本阶段的行业难题是单纯依赖全球卫星导航系统 （GNSS）技术，无法提供充分且无可争议的驾驶行为分析依据，也无法揭示事故发生的具 体情境与原因链。视频录像技术对上述问题进行了很好的解决。 2000 年开始,车载 DVR（数字视频录像机）和其他类型的车载摄像头开始广泛应用， 对车内及车外环境进行连续监控与录像，进一步提升安全管理水平。本阶段的典型产品是 功能相对单一的车载数字录像机，该类产品单车售价在 100 至 500 美元，市场主要集中在 发展中国家，目前行业渗透率接近 10%，是车联网的主流产品之一。

第三阶段：AI 事中干预。视频录像能力可帮助相关主体进行事故后分析，但无法在事 故发生前起到预防的作用，无法从源头上减少安全隐患。AI 具备实时智能分析能力和认知 能力，是第三代车载设备的核心技术。 AI 视觉识别系统能够对司机盲区的各种风险智能提醒，也能对司机不安全行为进行实 时监测并通过警告声音、震动座椅甚至是直接刹车等方式进行事中干预，减少由于人为因 素导致的安全风险。通过结合视频分析和人工智能技术，能够在事故发生前主动警示司 机，并在冗长的视频中提取出关键时间段来帮助商用车运营者理解运营过程中的风险。 本阶段的典型产品是具备车联网功能的 AI 行驶记录仪，产品单车售价在 300 至 1,000 美元，价格是第二代产品 3-5 倍。第三产品目前处于破壁渗透期，行业整体渗透率低于 20%。目前行业渗透率在全球最发达的北美市场接近 18%，欧洲市场约为 4%，拉美和亚 洲等其他区域在快速跟进中，以北美市场为龙头，整个市场正在度过增长曲线拐点迎来高 速发展。根据 Berg Insight Video Telematics 报告第四版报告，未来三年的行业规模将逐步 增长至 44 亿美元，在 2025 年—2027 年预期增长率将是 18%。

第四阶段：数据智能+自动驾驶驱动结合安全管理和效率提升。 过往的技术手段解决了事后分析和事中干预的问题，但无法做到事前防范。在监控信 息化产品的第四阶段，数据智能+自动驾驶技术的结合，可帮助进行事前安全管理和效率 提升。人工智能与大数据集合的第四代解决方案，通过智能化的风险聚类与精准判别，能 在显著削减安全事故的同时，精确描绘出司机的行为特征画像，使得安全培训工作变得更 具针对性和效率性。通过对车辆状态、司机操作习惯等微观层面的细腻剖析，以及对事故 频发地段等宏观环境因素的综合考量，该能够预见并有效预防各类潜在的安全隐患，助力 商用车运营者做出更为科学、精准的运营管理决策。 第四阶段的监控信息化产品，除了解决安全问题外，也帮助用户提升运营效率。目 前，不少大型集团和物流公司，已经开始使用第四阶段的产品，如中石油/可口可乐/百事可 乐/道达尔/沃尔玛/FedEX/UPS/京东/三通一达等运营主体。 技术发展是不断解决行业痛点的过程，也是市场扩容、产品价值量提升的过程。如图 13 所示，第一代产品单价仅为 50-100 美元，第二代产品价格为 100-500 美元，是第一代产 品价格的 2-5 倍，第三代 产品单价为 300-1000 美元，第四代 产品价格达到数千甚至上万 美元。 全球头部数十家的安全运营商大多服务有百万台以上的运输车辆大多安装了一阶段到 四阶段车载信息产品。行业的第三代全车智能产品已初具规模化，行业加速迈向第四代“协 同智能”的趋势已经形成。

2.3 商用车销量实现恢复性增长，欧美视频监控系统复合增速超 18%

庞大的商用车存量市场和不断增长的增量市场，为商用车监控信息化产品提供了广阔 的潜在市场空间。根据物联网咨询公司 Berg Insight 的预测，欧美市场未来五年车用视频监 控系统增量为 850 万套，年复合增长率超 18%。按照第三代产品 300-1000 美元的单价计 算，850 万套对应的增量市场空间为 25.5 亿-85 亿元美元。 据统计全球约有 1.9 亿辆商用车，活跃车辆过亿，庞大的存量市场为商用车监控信息 化产品提供了广阔的空间，随着各地政策法规的落地，监控信息化产品有望加速在现有存 量市场渗透。

监控信息化产品需求，有望跟随商用车销量增长恢复而复苏 。新投入运营的商用车辆 需要配备新设备，当前全球商用车销量进入恢复性增长阶段， 2019 年-2022 年，受全球经 济波动、标准切换等多重因素影响，全球商用车处于销量下行阶段。伴随外部环境因素影 响逐步接触，自 2023 年起市场进全球商用车销量趋势入修复性增长阶段，根据罗兰贝格咨 询发布的《2023 年全球商用车关键趋势白皮书》，预计在 2023-2025 年，全球商用车有望实 现 5%的稳定增长，到 2025 年，轻型商用车销量将达到 1410 万辆，中重型商用车销量将达 到 360 万辆。

欧美市场未来五年车用视频监控系统增量为 850 万套，年复合增长率超 18%。 根据 物联网咨询公司 Berg Insight 的测算，北美活跃的远程视频系统的安装基数在 2023 年达到 近 490 万台，预计到 2028 年，北美活跃的远程视频系统安装基数将达到 1170 万台，复合 年增长率为 19.0%，在欧洲，活跃的远程视频系统的安装基础在 2023 年达到了近 140 万 台，到 2028 年欧洲的远程视频系统将达到 310 万台，以 18.0%的复合年增长率增长，也就 是说，到 2028 年仅欧洲和北美安装的远程视频监控系统就有 1480 万套，未来五年欧洲和 北美的车用视频监控系统增量为 850 万套。按照第三代产品 300-1000 美元的单价计算， 850 万套对应的增量市场空间为 25.5 亿-85 亿元美元。

3 公司：行业领先优势明显，出海业务增长动力足

3.1 竞争力 ：产品安装数领先，高研发投入维持技术优势

作为行业龙头，锐明拥有技术上的先发优势，相比欧美厂商产品性价比更高，公司产 品安装领先，庞大的用户数据有利于产品升级迭代。技术领先+产品性价比优势+定制化能 力，锐明有望维持领先优势。 锐明在商用车监控信息化领域处于龙头地位。据 Berg Insight 2024 年最新出具的市场 报告显示，公司在商用车视频远程信息处理方案安装量排名全球第一，锐明的产品安装数 与第二名到第四名厂商的安装产品数总和相当。

商用车监控信息化产品是强者恒强的领域，技术领先、成本具备优势、定制化能力强 的厂商更容易胜出，公司有望维持龙头厂商的领先优势，甚至进一步提升市占率： 1）车主视频信息化系统是软硬件结合的产品，由硬件和内置于硬件的算法与软件组 成。在算法和软件端，锐明具有先发优势。算法升级和软件产品更新，依赖于用户使用数 据和用户反馈，龙头厂商用户数据量大，在产品研发端容易形成良性循环。锐明的产品安 装数量明显高于其他厂商（相当于第二到第五名的安装数加总），有利于算法和软件产品的 升级。 2）在硬件端，我国具有制造业的成本优势，锐明的产品相对欧美厂商的产品性价比 更高，在技术水平和产品力领先的情况下，公司可以用更低的价格为客户提供服务。 3）商用车具体可分为不同车型，不同车型和不同区域对监控信息化产品的需求差异化 较大，对供应商的定制化能力提出要求。公司已经构建六大产品家族，历时 7 年研发的三 级研发架构已落地应用，可以高效满足用户定制化方案的需求。 技术能力决定产品力，公司在研发端持续高投入，以维持技术领先优势。2018-2022， 公司研发费用占营收比持续提升，三级研发架构落地应用后，研发效率提升，研发费用占 比开始回落。截至 2023 年，研发费用占比为 14.50%，研发人员占比超 32.01%。

“1+3”研发基础平台，构筑技术壁垒。公司自 2017 年持续研发投入，2021 年基本形成 以三级研发架构为核心的平台化研发体系，2023 年纳入 AI 算法三级研发平台形成“1+3” 体系。“1+3”体系赋能公司业务，对于公司业务发展具有重大意义： 1） 提升公司行业解决方案和行业定制需求的研发质量和效率，帮助不同行业客户快 速开发定制化解决方案。受益于公司三级研发架构搭建成功，基础技术平台的复 用率超过 80%。 2） 节省研发成本，模块的复用和研发效率的提升，可以帮助公司研发成本，2023 年 三级研发架构正式落地后，公司研发费用占比开始下降，截至 2024H1，研发费用 占比降至 12.52%。 3） 提升客户对公司产品的粘性，公司将三级研发架构的顶层开放给客户，客户可基 于三级研发架构进行自行开发，三级研发架构成为客户的基础设施，进一步提升 了客户的粘性。

3.2 海外业务增长动力充足：渗透率提升+前装业务拓展

公司实施出海战略 ，不断扩大国际化布局：构建海外营销网络，推行本土化和海外品 牌化战略；布局海外供应链，投建海外智能制造中心。海外业务收入占比持续提升，在 2022 年超过国内业务占比，截止到 2024H1，海外业务占比为 52.2%。

构建海外营销网络，推行本土化和海外品牌化战略。公司不断扩大国际化市场布局， 在海外持续成立子公司和分支机构，招募本地员工（海外地区的本地员工比例超过 30%）。截至 2023 年底，公司已经在美国、日本、荷兰、新加坡、越南等地建立 8 个子公 司及 8 个办事处，营销网络覆盖全球 100 多个国家。

采用本地化和海外品牌化策略，锐明的产品已在 100 多个国家和地区规模销售，并在 货运、公交、出租等重点行业领域取得了较高市场占有率。

布局海外供应链，投建海外智能制造中心、降低关税成本、提升生产效率。为确保供 应链安全运营，公司在海外建立制造工厂，2023 年，越南北宁投资兴建的海外第一家智能 制造中心正式投产启用， 持续推进智能制造进程，提升生产效率。公司的目标是力争在 2024 年底之前，实现销往海外客户的产品在越南工厂生产制造。目前越南工厂运营情况良 好，产品良品率及直通率等指标已经达标，少部分海外客户的需求产品已直接从越南交 付。 根据公司近期披露的投资者交流记录，公司将视海外业务的增长及拓展情况，计划在 海外某地投资兴建第二家甚至第三家智能制造中心，以满足公司海外业务全部由海外制造 中心供货的规划。 公司持续加大海外市场的拓展与布局，在销售网络和产能上做好准备，海外业务增长 动能充足，海外市场收入有望实现持续、稳定的增长： 1）在北美、欧洲等优势市场，监控信息化产品渗透率依然较低，作为龙头厂商将受益 于行业渗透率提升。以第三代监控信息化产品为例，行业渗透率在全球最发达的北美市场 为 18%，欧洲市场约为 4%。 2）欧标的实施带来新的发展机遇，公司加在强欧洲本地前装车厂的拓展，借助公司的 欧标解决方案打入欧洲前装市场。 3）长期来看，欧美地区的白区市场渗透率更低，众多蓝海市场等待挖掘。

3.3 财务分析：盈利能力和人效改善，ROE 稳步向上

公司 ROE水平正处于修复阶段，还有较大上升空间。受到全球宏观环境因素影响， 公司 ROE 在 2021-2022 年连续下降至负数，2023 年 ROE 开始回升，截至 2024H1，公 司 ROE 水平为 8.59%，与历史上的 ROE 水平相比平还有较大差距。2020 年是上市后 第一年，当年 ROE为 16.05%，目前还未恢复到上市后第一年水平。在产品能力不断提 升，龙头优势保持的前提下，ROE 有望持续提升。 分指标来看，上市以来净利润率、资产周转率 和权益乘数都是向上趋势，共同驱 动 ROE 变化，其中净利润率是对 ROE 影响最大的因子。我们认为，商用车信息化产 品行业需求强劲 ，公司作为行业龙头将受益于产品渗透率持续提升，在 “强者恒强” 的竞争逻辑下，未来盈利能力和资产周转率有望继续提升，最终驱动 ROE 水平提高。

资产周转率波动主要受到营收变化的影响，上市以来，公司总资产额变动不大。2020- 2021 年，销售收入增长节奏受到外部因素扰动，资产周转率呈现下降趋势，2023 年由于营 收恢复性增长，资产周转率开始回升。 营收端未来有望维持较快增长：商业车安全信息化产品目前整体渗透率仍然较低，行 业产品随着技术的升级价值量也在提高，渗透率和价值量提升的逻辑下，作为行业龙头的 锐明有望实现收入较快增长，带动资产周转率提升。

净利润率对 ROE 影响最大，目前还未恢复到之前的水平，净利率自 2023 年开始逐步 恢复，2024H1 已提升至 10.73%，但离上市后第一年水平还有差距。从毛利率和费用率的 趋势来看，未来净利率仍有提升空间。

毛利率端：2021 年因为芯片等关键物料持续涨价，毛利率出现明显下滑。2022 年开 始，行业信息化产品和通用产品的毛利率持续提升，整体毛利率上行。2024H1，低毛利的 加工业务实现较快增长，业务结构变化导致整体毛利率有所波动。从主营业务来看，通用 产品和行业信息化产品毛利率仍在提升，彰显公司产品力和产业链地位 。 我们认为，公司整体毛利率是向上趋势： 1） 其他非主营业务短期对毛利率造成扰动，但通用产品和行业信息化产品才是公司 主营业务，主要业务的毛利率持续改善，会带动公司整体毛利率提升。 2） 公司重点拓展海外市场，海外市场偏向于价值市场，业务毛利率高，出海业务占 比提升将会拉动整体毛利率。

从费用端来看，公司人员规模和费用得到控制。由图 11 可知，自 2022 年以来，销售/ 管理/研发费用处于下降趋势。2023 年和 2024H1, 销售+管理+研发费用增速都慢于营收增 速。从人员规模来看，员工总数已经连续 2 年下降，2023 年员工总数已经低于 2019 年之 前的水平。

人效提升+费用控制，费用率仍有下降的可能：1）2023 年，三级研发架构搭建成功落 地实施后，研发效率提升，无需像之前一样投入超额研发费用； 2）从人均营收和人均利 润数据来看，人效提升趋势明显，人员数量规模有望继续得到控制；3）人均薪酬自 2021 年以来增幅不大，2023 年开始下降。人效提升，叠加人员规模和人均薪酬得到较好的控 制，费用率有望继续下降。

结合净利润率相关指标和资产周转率的分析，我们认为 ROE 仍有向上空间： 1）行业当前渗透率还较低，行业技术升级带动产品价值量提升，公司作为行业龙头销 售收入有望维持高增长。 2）出海业务占比持续提升，高价值的海外市场带动整体毛利率提升。 3）人效呈现提升趋势，在控制人员规模和薪酬费用的情况，公司仍可以实现销售收入 的较快增长，费用率有望继续下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）