2025年商用车与摩托车行业2026年投资策略：出口向好，拥抱龙头

一、 2025年商用车&摩托车复盘总结

2025年重卡景气度复盘：内销与出口共振向上

25年内销与出口共振，全年景气度超预期。25年预计内销81.4万辆，同比+35.2%，预计出口33.2万辆，同 比+14.3%，预计批发114.3万辆，同比+26.7%，内外销均高于年初市场预期，全年景气向好。

政策Q2开始逐步落地，Q3内销爆发。季度来看，3月下旬国四以旧换新政策中央细则出台，4月开始逐步在 各省各地市落地，4月行业内销同比转正，5-6月同比增速持续上行，Q3行业内销爆发，同比+64.5%，Q4 持续向好，高基数下同比增速有所下降，环比+14.5%，大幅强于季节性。

2025年重卡景气度复盘：非俄出口超预期增长

非俄出口超预期增长，全年出口景气向好。中汽协口径下，预计25年出口33.2万辆，同比+14.3%；海关口 径下，25年1-10月海关出口29.0万辆，同比+4%，预计25年出口同比+10%。

东南亚/非洲/中东贡献主要增量。拆分区域来看， 25年1-10月亚洲/非洲/中东出口分别同比+37%/+54%/ +58%；俄罗斯受报废税+高基数+库存去化影响，25年1-10月同比-93%。

2025年重卡股价复盘：整体平淡，内部分化

25年重卡股行情走出分化。Q1：年初以旧换新 政策大纲出台，2-3月行业内销超预期，2月底-3 月重汽A/潍柴走出小幅波段行情；Q2-Q3：政策 逐步落地，内销走出拐点，但市场风格偏成长+ 业绩担忧（电动重卡增收不增利）导致股价表现 平淡，其中Q3重汽H在俄罗斯见底后股价企稳回 升，跟随港股红利走出修复行情，Q3中集随北美 预期见底+降息周期开启，股价企稳回升 ；Q4： 10月中下旬市场风格切换+Q3重卡股业绩兑现较 好，重汽H/潍柴走出修复行情。此外，Q1/10月 潍柴先后受AIDC柴发/SOFC行情拉动上涨，截至 11/28为板块内唯一正超额收益标的。

客车景气度复盘总结及展望

景气度回顾：2025年客车内外需整体符合预期，兑现度角度新能源出口>油车出口>国内公交车 >国内座位客车。

展望2026年：外需强于内需，继续看好出口。预计2026年新能源出口/出口/内需分别同比 +40%/+30%/+3%。

股价复盘：行业普涨，龙头超额收益明显

针对客车板块，我们选取4家代表性车企集中分析，分别是宇通客车、金龙客车、中通客车、安凯 客车。2025年初至2025年12月5日，行业指数商用载客车（申万）上涨23%，宇通/金龙/中通/安凯 涨幅分别为+35%/+23%/+5%/+2%，板块普涨且龙头领涨板块。

2025年摩托车景气度复盘：出口持续向好

2025年内销平稳，大排量出口持续高增长。 行业总量：内销小幅下滑，出口持续增长。1-10月行业累计销量1412万辆，同比+14%；其中内销同比-5%， 主因小排量持续下滑+大排量消费疲软，出口同比+22%，出口维持较好增速。 大排量：内销H2转弱、全年微增，出口持续高增长。 1-10月大排量摩托车累计销量82万，同比+30%；其中 大排量内销37万辆，同比+6%，Q3开始大排量内销转弱，Q3同比-9%，1-10月大排量出口44.9万辆，同比 +59%，持续高增长。

2025年商用车&摩托车业绩复盘总结

重卡：ASP整体略有下滑，重汽A/H/解放受价格战影响，ASP同比均有小幅下滑，产品结构变化对ASP略有 提振但影响不大；单车利润整体稳定，较为分化，重汽A/H受ASP下降及出口降价影响，单车利润同比小幅 下滑，解放/福田由于自身经营改善，单车利润分别从Q3/Q1开始同比回升。

客车：ASP整体稳中有升，呈现较明显季节性。客车板块一般存在季节性，逐季度销量通常增加，带动2025 年季度间单车收入/单车利润呈现提升趋势。

摩托车：大排量升级持续，ASP提升，其中隆鑫ASP同比明显提升，春风由于低价的极核上量导致整体ASP 有所下滑、但摩托车+四轮车业务ASP同比提升；受益结构优化，单车利润相应提升。

二、2026年重卡投资分析

周期回顾：25年内销仍在上一轮周期中枢之下，出口创新高

内销回顾：25年内销预计81万，低于上一轮上行周期中枢的115万(2016-2021年），低于上上轮上 行周期高点的88万，高于上一轮下行周期中枢的65万（2010-2015年）；剔除零公里二手车+政策拉 动影响，22-24年内销实际销量为55-60万台，25年内销明显复苏，较底部位置多出20-25万增量。

出口回顾：25年出口预计33万，自疫情导致20年出口小幅下滑后，21年至今连续5年出口创新高。

2026内销展望：剔除政策拉动后，25年销量依然增长

国四以旧换新政策为25年内销增长核心驱动之一。1）淘汰进度：1-10月国四及以下老旧货车报废 13.5万辆，当前国四及以下货车剩余55万辆；2）执行节奏：3月中央政策细则发布，3月底开始陆续 有地市执行，8-9月全国范围内落地，截至11月中旬，政策暂停区域占比30%（81个地级市）。

我们预计剔除政策拉动后，25年销量依然增长。25年1-10月重卡上险量63.9万辆，同比增长16.3万 辆；假设同期国四及以下老旧货车报废换新比例80%，则政策拉动增长10.8万，自然需求增长5.5万， 同比+12%。

2026内销展望：中性预测下总量预计77万辆

政策预期：考虑到25M1-10淘汰国四及以下老旧货车占比20%，当前仍有55万国四及以下老旧货车 仍未淘汰，我们预计26年政策有较大可能性延续。

中性预测下26年重卡内销77万辆。1）悲观预测：26年自然需求同比持平，政策拉动量为25年的1/3， 则26年内销70.2万辆，同比-14%；2）中性预测：26年自然需求同比+6%，政策拉动量为25年的1/2，则26年内销76.9万辆，同比-6%，小幅承压，其中政策拉动/自然需求分别8.4/68.5万辆；3）乐观预 测：26年自然需求维持同比+12%，政策拉动量为25年的2/3，则26年内销83.6万辆，同比+3%，小 幅增长。

2026内销展望：油气价差预计走阔，天然气重卡向上

25年油价气价双弱，天然气渗透率下滑。25M1-10，油气价差均值2.8元/kg，略低于24年全年均值 2.9元/kg，25M1-10天然气重卡销量16.7万辆，同比+6.0%，对应渗透率26.1%，同比-7.0pct。

26年油价企稳气价下行，天然气重卡渗透率上行。油价：根据东吴石化组观点，预计26年国家原油 价格将底部企稳（WTI油价维持25M11的60美元/桶不变），我们预计柴油价格也将较为稳定。气价： 根据东吴环保组观点，供给宽松有望驱动全球气价下行，2026年底全球LNG液化能力将增加88.6百 万吨/年。我们预计26年油气价差走阔，天然气重卡渗透率提升至30-35%，对应天然气重卡销量25 万，同比+24%。

三、2026年客车投资分析

客车周期复盘：大周期的起点，2023年拐点元年

2023年作为拐点元年开启客车新一轮上行大周期。 首个上行周期（05-16）：城镇化率提升、新能源公交补贴、交通体系搭建三轮驱动客车销量腾飞。 六年下行周期（17-22）：补贴退坡、铁路/飞机横向替代外加疫情冲击造就客车销量持续走低。 新一轮上涨大周期（23-）：海内外需求复苏助力业绩强兑现，开启新一轮行业上行周期。

2026年内需展望：预计维持量增

公交车：以旧换新退坡，短期承压，但仍有空间。2024-2025年受益于以旧换新政策拉动国内公 交车行业需求显著修复，尽管如此国内公交替换仍不完全，我们预计2024-2027年或为公交新一 轮替代周期（上一轮为2016-2018年），2026年公交需求有望持续修复。

座位客车：需求已回升至2019年水平，趋势稳定。23年疫情政策放开后，下游旅游市场的逐步 修复带动座位客车销量的井喷式增长，2025年座位客车销量略有承压，预计2026年需求维持稳 定。

国内格局分析：寡头市场，龙头集中

市占率层面，宇通在2022年推行筛选高质量 订单制度后市占率有所下降，2023年行业复 苏后市占率显著提升。 公交：2025Q1-Q3宇通/金龙/中通市占率 27%/20%/6% 。座位客车：2025Q1-Q3宇通/金龙/中通市占 率53%/21%/9%。

盈利分析：行业整体毛利率再上一个台阶

毛利率整体表现良好，龙头更优。25 Q1-Q3宇通/金龙/中通毛利率显著抬升，主要为出口仍旧保持 高景气，且行业整体销量抬升所致。

宇通客车出口市场分析：结构优化，保持竞争力

高举高打攻下高端市场。海关口径， 2025年前10个月宇通客车欧洲新能源出口1639台，占总新 能源出口52%；2025年前10个月宇通客车欧洲新能源单车ASP 291万，高于平均的232万。

出口呈现出从欧洲往非欧洲扩散的趋势。2025年欧洲新能源占比略有下降，公司在中亚、南亚、 中东均获得较大新能源订单贡献增量，出口优势有所扩散。

四、2026年摩托车投资分析

摩托车景气度中长期展望

大排量+出口空间广阔，中国品牌尚在趋势早期，行业景气周期长。

大排量内销中长期展望翻倍空间。2024年，我国两轮油摩内销总量464万辆，其中250cc＜排量销量40万辆， 对应渗透率8.6%；2024年日本大排量渗透率16.7%，且自2011年起持续提升，而欧洲/美国大排量渗透率约 为65%/90%，较为稳定。对标海外，我们认为，中国大排量摩托车中长期可看翻倍空间。

大排量海外为国内8-9倍空间。根据statista及调研数据，我们估算2025年海外摩托车市场规模4806万辆， 其中大排量规模347万辆，海外市场整体为国内市场10-11倍，海外大排量市场为国内市场8-9倍。当前中国 品牌尚在出口早期阶段，海外市占率低，我们认为，中国品牌凭借差异化产品定位+性价比优势，有望持续 打开海外市场，行业出口将长期景气。

2026年摩托车景气度展望

总量预测：我们预测2026年行业总销量1938万辆，同比+14%，其中大排量126万辆，同比+31%。

大排量：1）内销：25H2大排量内销转弱，我们预计随26年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计 26年内销43万，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26年出口83万， 同比+50%。

小排量：1）内销：延续长期下滑趋势，我们预计26年内销同比-10%；2）出口：随中国品牌出口欧洲踏板 车供给丰富+全球通路车市场持续开拓，预计全年出口同比+20%，维持增长趋势。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）