2024年食品饮料行业半年报总结：淡季承压，需求分化孕育新机

1、消费环境偏弱，板块分化加剧

整体消费环境偏弱，食品饮料板块 Q2 同比增速有所回落。2024H1食品饮料板块收入/归母净利润分别同比+3.58%/+14.31%，其中2024Q2 板块收入/归母净利润分别同比+0.06%/+12.06%，收入和利润同比增速环比均有所回落。白酒整体好于非白酒，2024Q2 白酒收入同比增速仍在10%以上，而非白酒板块同比增速下滑至-5.5%；利润端，白酒同比增速约为 12%，非白酒同比增速在剔除异常值后仅为 0.43%。

白酒板块：二季度业绩同比增速回落，报表压力显现。2024H1/Q2白酒板块整体营收同比分别+13.4%/+11.1%，归母净利润分别同比+14.5%/+12.1%。2024Q2 白酒板块整体营收/归母净利润同比增速环比Q1 均有所回落（-3.8pct）。二季度是白酒消费淡季，今年春节后渠道动销反馈整体偏弱，商务需求和宴席场景有所承压。 非白酒板块：乳制品拖累整体板块，利润表现好于收入。2024H1/Q2板块整体收入分别同比-2.7%/-5.5%，归母净利润分别同比+13.82%/+12.08%，主要受到2023Q2 中炬高新 17.47 亿元预计负债的冲回影响及2024Q1 伊利股份转让煤矿子公司获得投资收益 25.79 亿元的影响，剔除后，板块归母净利润分别同比+0.49%/+0.43%，表现略好于收入。

2、白酒：增长压力显现，关注结构性机会

2.1、二季度业绩同比增速环比回落，内部分化加剧

同比增速环比回落，报表开始承压。18 家白酒上市公司2024H1 营收/归母净利润 同 比 分 别 +13.4%/+14.5% ， 2024Q2 营收/ 归母净利润同比分别+11.1%/+12.1%，同比增速环比 Q1 均有所回落。具体来看，2024Q2营收同比增速：高端酒（+14.2%）>区域次高端龙头（+10.8%）>区域酒企（-8.6%）>三四线次高端（-11.1%），其中区域酒企和区域次高端龙头同比增速环比降幅较为显著，其次为三四线次高端，高端酒相对稳定；2024Q2 归母净利润同比增速：区域酒（+227.3%，低基数作用较大）>高端酒（+13.2%）>区域次高端龙头（+8.6%）>三四线次高端（-72.0%）。

春节后渠道动销反馈偏弱，大众消费价格带表现更优。据中国酒业协会发布的《2024 中国白酒市场中期研究报告》，今年白酒市场在春节及节后平日/五一节假日期间均表现承压，分别有 80%/73%左右的经销商和零售商反馈动销有所减少。分价格带看，2024H1 市场动销最好的前三价格带分别为：300-500元、100-300 元、100 元以下。在需求端承压的情况下，300-500 元低线次高端以及大众消费价格带的表现相对更好。

白酒淡季商务需求和宴席场景承压，Q2 整体动销压力加大。今年二季度行业进入淡季，商务宴请、礼赠等场景承压，而去年表现亮眼的宴席市场今年也相对平淡，行业的动销压力终于开始体现报表，收入利润同比增速普遍放缓。2023年是疫情放开后第一年，之前积累的宴席需求（以婚宴为主）在去年集中释放，由此带动了白酒宴席消费场景快速恢复，今年受需求端承压+去年同期高基数+“无春年”影响，端午、五一期间部分地区反馈宴席用酒订单同比有所下滑。据民政部和 Wind 数据，截至 2024Q2，我国结婚人数总体呈现下降趋势，2024Q1/Q2结婚登记人数同比分别-8.3%/-18.0%，婚宴用酒需求随之下滑。

2.2、收入端：高端酒稳健增长，回款端及现金流承压

增长模式差异导致各酒企二季度收入端表现显著分化：整体来看，2024Q2白酒板块整体营收同比增速环比 Q1 普遍下滑，下滑幅度由低到高：高端白酒（-1.6pct）<三四线次高端（-3.2pct）<次高端区域龙头（-6.0pct）<区域酒企（-15.1pct）。具体来看，营收同比增速前五分别为今世缘（+21.5%），迎驾贡酒（+19.0%），山西汾酒（+17.1%），贵州茅台（+17.0%），古井贡酒（+16.8%），高端酒和次高端区域龙头具备较强增长韧性。

（1）高端酒：整体维持稳健增长。高端酒礼赠需求相对刚性，一线名酒渠道话语权强，通过渠道管理降低业绩波动性，报表端受影响较小。贵州茅台继续兑现增长，2024 年上半年顺利实现“时间过半、任务过半”目标；五粮液积极调整去库存、调结构、稳价格，市场动销和库存趋于良性；泸州老窖二季度营收同比增速环比降低，系主动控货调库存为中秋旺季蓄力。（2）次高端区域龙头：拥有基地市场和稳定的动销需求，抗风险能力强，逆势仍保持较快增长。以山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等为代表的区域次高端龙头二季度表现亮眼，2024Q2 整体收入同比增速为10.8%。我们认为区域龙头酒企业绩表现较好主要有以下因素：1）区域次高端酒企产品价格带布局更具备优势。今年以来，企业年会、商务礼赠等场景受到宏观经济环境的影响，表现不及预期，但大众消费韧性强，100-300 元价位段表现较好，古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖等区域次高端酒企在该价格带均有主力产品布局，均可受益于大众消费红利。2）区域次高端龙头有基地市场，抗风险能力强。苏酒、徽酒等区域龙头在核心市场品牌消费氛围浓厚，渠道话语权高，抗风险能力强。3）区域次高端龙头的增长模式具备长期性，历来的增长都是良性且持续兑现的。从报表端可以看出，区域次高端龙头基本未通过过度压库存的方式实现表观增长，外部环境的影响也基本都反馈在报表当中，各公司二季度的业绩表现是良性并持续兑现的，并不存在较大的波动。 （3）三四线次高端：整体表现落后于其他白酒上市公司，核心在于其增长模式面临压力，部分较早开始调整的公司较早走出困境。我们此前强调，三线次高端品牌低基数红利消失后，铺货外延式增长缺乏终端实际动销的支撑，增长可持续性有限。当前三线次高端招商铺货进入尾声，品牌缺乏基地市场，在消费者认知、渠道下沉及营销团队建设相对较弱的背景下，业绩同比增速回落属于正常现象。其中不乏较早开始调整较早走出困境的公司，例如水井坊2024Q2营收同比增速环比回升至 16.6%，公司在继续做大臻酿八号的同时，进一步关注300元以下价格带，并将推出更多 200 元价格带的水井系列产品，主动调整产品结构以顺应消费趋势。

合同负债环比下滑，淡季渠道回款意愿偏弱。2024Q2 白酒板块整体合同负债环比-5.7%，环比增速排序：高端白酒（+19.8%）>三四线次高端（-8.0%）>区域酒企（-24.2%）>次高端区域龙头（-25.7%），我们认为主要系淡季经销商回款意愿较弱所致。具体来看，高端白酒表现稳定，贵州茅台、五粮液合同负债同环比均保持增长，其中五粮液同/环比分别+123.6%/+61.6%，预计系普五产品回款意愿较强，营销活动引领下五粮春等浓香产品回款有所提升。其他合同负债Q2环比保持正增长的酒企有：山西汾酒（+2.5%），酒鬼酒（+9.6%）。

淡季现金流承压，销售收现同比增速普遍低于收入同比增速，龙头酒企经营状况 良 好 。 2024Q2 白 酒 板 块 整 体 销 售 收 现/ 经营性现金流净额同比分别+21.6%/+29.6%，其中：1）高端白酒：整体销售收现/经营性现金流净额同比分别+36.6%/+42.3%。贵州茅台稳健增长；五粮液在普五提价叠加红包政策刺激下表现突出，销售收现/经营性现金流净额同比分别+93.4%/+619.6%。2）次高端区域龙头：整体销售收现/经营性现金流净额同比分别-0.9%/-102.0%，剔除洋河股份影响后同比分别+2.5%/-18.5%。3）三四线次高端及区域酒企：现金流普遍下滑。整体来看，除贵州茅台、五粮液等龙头酒企外，大部分酒企销售收现同比增速普遍低于营收同比增速，我们预计主要系酒企采取了一系列让利经销商的举措，包括允许打款使用承兑汇票、阶段性降低打款比例等，以缓解经销商的现金流压力，从而造成自身现金流短期承压。由于酒企经营具有显著的季节性，春节+中秋旺季的终端动销占全年销量占比较高，所以我们认为季度间现金流等指标的波动无需过度担忧，更应以年度为区间观察指标变化。

2.3、利润端：利润弹性收窄，费用投放加大

从利润端来看，高端白酒利润弹性相对稳健，2024Q2 区域次高端龙头利润同比增速环比下滑。整体来看，2024Q2 白酒板块整体归母净利润同比增速环比Q1普遍下滑，下滑幅度：三四线次高端（-50.7pct）>次高端区域龙头（-10.4pct）>高端白酒（-2.0pct）>区域酒企（+190.1pct）。高端酒和区域次高端龙头有核心根据地市场，需求稳定，以上两类企业抗风险能力均较强。三线次高端面临增长模式压力，区域酒企也在普遍恢复中。具体来看，2024Q2 归母净利润同比增速前五分别为顺鑫农业（93.2%，主要系猪肉业务利润提升），老白干酒（46.7%），伊力特（38.9%），水井坊（29.6%），迎驾贡酒（28.0%）。

毛利率小幅增加，产品结构不断优化。整体来看，2024Q2 白酒板块毛利率同比+1.1pct，同比变化排名：区域酒企（+8.5pct，主要系顺鑫农业猪肉业务毛利率大幅改善）>高端白酒（+0.6pct）>次高端区域龙头（-0.2pct）>三四线次高端（-5.0pct）。我们认为产品结构变化是毛利率变动的核心因素，今年二季度商务宴请、大众宴席等场景有所承压，500-800 元高线次高端受到一定影响，100-300元大众消费价位表现较好。受此影响，产品结构完善且具备稳定基地市场的区域次高端龙头 Q2 毛利率同比表现均相对稳健，如口子窖（+4.5pct）、古井贡酒（+2.7pct）、迎驾贡酒（+0.6pct）、今世缘（+0.2pct）等；舍得酒业、酒鬼酒等由于产品结构主要定位于次高端，其结构端均有不同程度承压，毛利率同比下滑。 淡季加大费用投放力度，销售费用率普遍提升。2024Q2 白酒上市公司整体销售费用率同比略增 0.8pct，同比变化排名：三四线次高端（+5.8pct）>区域酒企（+2.8pct）>高端白酒（+0.9pct）>次高端区域龙头（+0.6pct）。具体来看，销售费用率同比提升幅度较大的酒企有：金种子酒（+15.9pct），舍得酒业（+11.8pct），天佑德酒（+7.3pct），酒鬼酒（+5.7pct），伊力特（+5.0pct），口子窖（+3.9pct）。我们预计主要系淡季酒企加大营销费用投入，包括对渠道及消费者的直接费用投入，例如扫码红包、反向激励等举措。

税金及附加费用率同比略增，短期波动属于正常现象。2024Q2 白酒上市公司整体税金及附加费用率同比+0.4pct，同比变化排名：高端白酒（+0.9pct）>三四线次高端（+0.7pct）>区域酒企（-0.3pct）>次高端区域龙头（-0.6pct）。具体来看，税金及附加费用率提升较大的酒企有：金种子（+2.8pct）、酒鬼酒（+2.7pct）、泸州老窖（+2.2pct）、古井贡酒（+1.5pct）、伊力特（+0.9pct）。该项费用主要与消费税有关，由于白酒消费税主要在生产环节征收，预计随着部分酒企生产节奏季节性调整或产能扩张逐渐释放，消费税也相应增加。白酒从生产到销售需要一定时间，我们认为酒企增加优质基酒产能也是为未来产品结构升级奠定基础，短期税金及附加比率出现波动属于正常情况。整体销售净利率略提升，内部分化加剧。2024Q2 白酒板块整体销售净利率同比+0.3pct，同比变化排名：区域酒企（+8.2pct，主要系顺鑫农业猪肉业务毛利率大幅改善）>高端白酒（-0.6pct）≈次高端区域龙头（-0.6pct）>三四线次高端（-12.8pct）。酒企内部出现分化，部分企业通过费用或税费调节保障业绩增长，销售净利率同比均有改善，如老白干酒（+3.2pct）、迎驾贡酒（+2.2pct）、口子窖（+2.1pct）、水井坊（+0.7pct）等。

2.4、提分红彰显龙头担当，高股息构筑安全边际

此次中报业绩期，贵州茅台和洋河股份推出分红规划，在上半年需求端整体承压的情况下，体现出龙头酒企积极回馈股东的担当和决心。按照9月6日收盘价计算，2023 年股息率超 3%的白酒上市公司有：洋河股份（6.2%），舍得酒业（5.1%），泸州老窖（4.9%），口子窖（4.2%），五粮液（4.0%），贵州茅台（3.6%）。长期来看，我们认为酒企有望继续通过高分红高股息构筑板块安全边际。

2.5、展望未来：预计下半年行业分化进一步加剧，关注中秋旺季表现和结构性机会

展望 2024Q3 及下半年业绩表现，我们认为行业分化将进一步加剧：1）预计高端酒同比增速回归稳健，贵州茅台保持稳增；五粮液品牌力突出，在控量保价策略下品牌价值持续回归，我们继续看好公司稳健增长；泸州老窖预计短期调整完成后，长期经营趋势仍然向好；2）区域次高端龙头中，我们认为经营扎实，有大本营市场的白酒公司业绩将保持稳健增长态势，而没有基地市场，品牌和渠道能力较弱的白酒公司业绩或将出现下滑。古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖等预计将继续维持高增，山西汾酒 Q2 中高价酒类增速放缓，我们分析主要系Q2 青花 20 控货所致，Q3 或有望重新放量，业绩同比增速有望环比回升；3）三四线次高端酒企中，较早开始调整的酒企业绩有望继续回暖，如水井坊等，而其他酒企今年业绩预计将继续承压。

当前临近中秋旺季，茅台和五粮液批价或将成为市场的核心关注点。今年618活动期间受到电商平台补贴影响，飞天茅台批价一度下行，6 月底随着补贴活动结束，批价逐渐企稳回升。我们认为目前市场对白酒板块的担忧主要源于宏观需求层面，因此短期业绩和批价走势不能完全打消市场的疑虑，随着宏观经济复苏，白酒板块估值有望迎来修复。

3、啤酒及其他酒类：成本下行提振啤酒盈利能力，关注百润股份威士忌新品

2024 年上半年啤酒行业整体承压，Q2 业绩同比增速环比下滑。据国家统计局数据，2024 年 1-6 月，中国规模以上企业累计啤酒产量1908.8 万千升，同比增长 0.1%，产量端略承压。2024 年上半年 A 股啤酒上市公司共实现营收403.1亿元，同比-1.3%；实现归母净利润 58.3 亿元，同比+12.3%，盈利水平持续提升。2024Q2 啤酒板块分别实现营收/归母净利润210.3 和35.5 亿元，同比分别-1.9%/+11.0%，同比增速环比 Q1 均有所下滑，主要受啤酒消费场景复苏乏力以及降雨等极端天气扰动，叠加去年同期高基数影响。燕京啤酒、珠江啤酒等表现较为亮眼。

结构优化+成本下行提振板块盈利表现，行业高端化趋势不改。2022年底行业主要原材料成本陆续达到阶段性高点，2023 年起持续回落。2023 年8月澳麦“双反”政策取消后，大麦月进口平均单价同比降幅进一步扩大至20%以上，2024年 2 月同比降幅达到 31.5%。玻璃指数也出现回落趋势，成本端压力整体缓解。2024Q2 啤酒板块毛利率整体同比+2.3pct 至46.5%；销售净利率同比+2.0pct至 16.9%。2024H1 啤酒板块毛利率同比+2.2pct 至44.1%，销售净利率同比+1.8pct 至 14.5%。2024Q2 整体销售费用率同比略增0.7pct，我们预计系旺季加大营销费用投入所致。

其他酒类中，重点关注百润股份下半年威士忌新品催化。百润股份由于2023Q2强爽高热度持续，渠道备货积极性高导致预调酒基数较高，公司2024Q2报表端表现略有承压。但我们认为在宏观需求偏弱，今年华东和华南降雨偏多，以及高基数压力下公司经营维持稳健实属不易。公司预调酒基本盘稳固，强爽消费黏性持续提升；微醺从独饮场景拓展至聚饮、佐餐场景；清爽500mL大罐与微醺区隔明显，高性价比符合当前需求。2024H2 公司预计将推出威士忌产品，经过多年培育和打磨，威士忌品牌崃州的知名度和影响力不断扩大，产品按计划推出后有望为预调酒贡献更多增量。

4、大众品：淡季需求承压，费用投放部分对冲成本利好

2024H1 大众品板块整体收入、归母净利润分别同比-2.9%/+15.8%，其中2024Q2 收入、归母净利润分别同比-6.1%/+13.4%。考虑到2023Q2中炬高新由于诉讼案件计提非经常性损失导致归母净利润减少14.43 亿元；2024Q1伊利股份由于转让煤矿子公司产生投资收益 25.79 亿元，我们剔除和还原相关影响后，2024H1 和 2024Q2 大众品归母净利润同比增速分别为-0.9%/-2.4%。拆分 2024H1 各板块收入同比增速：休闲食品（16.7%）>软饮料（14.4%）>调味品（5.8%）>烘焙（-1.3%）>预制速冻（-1.4%）>其他食品（-5.9%）>卤制品（-8.0%）>肉制品（-8.1%）>乳制品（-8.5%）。休闲食品一方面由于春节错期，部分产品具备礼赠属性，2024Q1 实现高增；另一方面受益于渠道扩张和产品创新，上半年同比增速领跑大众品板块。2023 年以来出行链表现较优，带动软饮料需求扩张，同时板块部分产品具备健康消费逻辑，如无糖茶、电解质水、功能性饮料等。调味品中部分具备α逻辑的龙头企业如安琪酵母和海天味业带动板块整体实现增长，其他板块受消费需求疲弱影响收入端有所承压。

对调味品及乳制品板块异常值进行剔除后，2024H1 各板块归母净利润同比增速：预制速冻（30.9%）>软饮料（27.2%）>调味品（13.1%）>肉制品（13.0%）>烘焙（11.2%）>休闲食品（10.6%）>卤制品（10.0%）>其他食品（-19.1%）>乳制品（-23.1%）。2024Q2 多数大众品板块延续2024Q1 趋势，利润同比增速快于收入，其中除“其他食品”外各板块毛利率均有提升，我们认为主要受益于两方面因素：1）成本压力趋缓，2024H1 玉米、黄豆、牛肉、面粉、PET、瓦楞纸等主要原材料价格同比持续回落，原材料成本占比较大的板块如预制速冻等充分受益；2）渠道及产品结构优化，一方面渠道走向多元，渠道效率随之提升，促销费用较高的大卖场等传统渠道占比下降；另一方面部分板块仍存在结构性升级机会，如 0 添加调味品、无糖茶和电解质水等。但从毛销差角度来看，2024H1 大部分板块毛销差同比改善幅度弱于毛利率改善幅度，虽从 2023 年起企业多聚焦费率优化进行利润端管控，但2024H1消费仍有承压，企业在份额压力下加大费用投放力度，打出促销、广宣组合拳，销售费用率多有所提升，后续费用投放政策值得关注。

我们认为 2024H1 大众品消费展现出 5 大共性趋势：1）消费降级趋势下白牌涌现，龙头上市企业或未能充分受益。消费者越来越注重实际需求，甚至拿下源头厂、源头货、源头价的平替成为许多年轻人追求的目标。据央广网数据，57.2%的消费者表示在产品质量和功能差异不大的情况下，愿意选择大牌平替商品。在这种情况下白牌崛起，而上市公司多为行业头部企业，一方面生产经营更规范、产品品质更高，产生部分刚性成本；另一方面具备一定的品牌溢价，因此在消费降级趋势下受益程度或低于白牌。2）分场景来看，户外>居家>餐饮。虽消费复苏较弱但居民外出意愿有所增强，户外产品的表现优于居家产品。以康师傅为例，2024H1 方便面业务中桶面表现明显优于袋面，收入同比增速分别为 6.3%/-7.2%。我们认为这一趋势利好具备户外场景逻辑，且客单价较低并具备一定刚需属性的产品，如低价饮料（康师傅、统一、哇哈哈）。2024H1 餐饮竞争进一步加剧，并向上传导至餐饮供应链，板块整体压力较大。 3）渠道分流仍在继续，具体表现为：1）零食量贩店拦截线下客流，商超等传统渠道下滑，并且我们认为这一影响逐渐扩散到其他非休闲食品板块，如乳制品、肉制品、速冻面米制品等；2）线上各大电商平台价格竞争激烈，性价比突出的抖音、拼多多等渠道表现更好，并对其他渠道产生冲击。4）利润端，竞争加剧，费用投放部分对冲成本利好。2024H1 除猪肉外大宗原材料成本普遍下降，但我们认为成本下降需辩证看待，当前消费整体偏弱，许多子板块需求同比增速放缓，成本端利好释放的同时行业整体降价空间扩大，企业在份额压力下销售费用率普遍呈提升趋势。 5）需求端仍有结构性机会：1）疫后消费者对健康的重视程度更甚，食品消费的健康化趋势延续。2024H1 劲仔食品的禽类制品（主要为鹌鹑蛋）收入同比+51%；盐津铺子的休闲魔芋收入同比+39%；卫龙蔬菜制品收入同比+57%；2）下沉市场比高线城市展现出更强的消费活力。以长三角为例，2024H1上海和三个省会城市杭州、南京、合肥社零同比增速较低，尤其是上海同比下降2.3%，杭州、南京、合肥均未超过全国平均水平 3.7%，而下沉市场整体表现更好，绍兴、衢州、嘉兴、丽水等城市社零同比增速超过8%。3）出海释放利好。安琪酵母及仙乐健康受海外业务提振表现较好，2024H1 安琪酵母及仙乐健康收入分别同比增长 6.9%/28.9%。其中安琪酵母 2024Q2 海外业务营收同比+19%；仙乐健康 2024H1 欧洲/美洲/海外其他地区营收分别同比+14%/65%/186%。

4.1、休闲食品：板块间分化，存在渠道或品类红利的企业表现更优

2024H1休闲食品板块同比增速为+16.71%，其中Q1为+27.99%，Q2为+2.73%，Q2 为休闲食品淡季，在消费淡旺季分化明显的背景下，Q2 收入增速环比回落，板块间企业表现分化，其中 Q2 收入表现偏弱的企业受到去库存、渠道流量变迁等影响，而依旧保持较高增速的企业往往存在渠道或品类的红利，具体来看：1）渠道红利：抖音和零食量贩渠道发展较快。根据艾媒咨询，2023年我国零食集合店市场规模达 809 亿元，预计 2024 年将突破千亿元规模。据新经销数据，零食量贩门店数量由 2022 年的 8000 家增长至2023 年的2.2-2.5万家，而截至2024 年 6 月，头部品牌鸣鸣很忙已经突破一万家门店，年底有望突破1.3万家。据萝卜投研数据显示，2023 年阿里和京东的休闲食品GMV略有下滑，而抖音的休闲食品GMV同比增长约 45%；2024年上半年抖音加速增长，休闲食品GMV同比增长达 75%。两大高增渠道皆注重产品性价比，及时调整价格和渠道策略，从而适配渠道的企业收入增长更快，比如三只松鼠在高端性价比战略下2024H1抖音收入体量领跑行业；盐津铺子在全渠道战略下，深度绑定零食量贩龙头零食很忙，以及积极推进抖音渠道，2024Q2 收入增长稳健。2）品类红利：鹌鹑蛋和魔芋零食赛道景气度高。今年以来，具备健康属性的零食颇受欢迎，如鹌鹑蛋和魔芋零食。具体来看，2024H1 劲仔食品的禽类制品（主要为鹌鹑蛋）收入同比+51%；盐津铺子的休闲魔芋收入同比+39%，蛋类零食收入同比+151%，蒟蒻果冻布丁收入同比+44%；卫龙蔬菜制品（主要为魔芋爽）收入同比+57%；三只松鼠将抖音定位为新品类发动机，通过持续扩充品类实现收入增长。

企业间毛利率有升有降，受到多重因素影响：1）原材料价格的影响，Q2除了棕榈油外，白砂糖、面粉、黄豆油、葵花籽、鹌鹑蛋等价格下行，预计全板块企业普遍受益，其中洽洽食品受益于葵花籽价格的回落，劲仔食品受益于鳀鱼、鹌鹑蛋价格的回落；2）渠道结构的影响，如零食量贩渠道的特征为低价格低费率，抖音的特征为低客单价高费率，导致这些渠道占比提升的企业毛利率走低，比如盐津铺子；3）收入规模的影响，企业收入增长往往能带来规模效应的释放，三只松鼠和劲仔食品受益；4）供应链能力的影响，比如三只松鼠在“一品一链”供应链规划，不断优化对全链路提质增效，形成价值溢出。销售费用率普遍上涨，企业间盈利能力有升有降。从板块来看，除了三只松鼠、西麦食品及好想你外，其他企业在 2024Q2 的销售费用率同比皆有提升，我们认为主要有以下几个原因：1）Q2 为零食消费淡季，企业收入体量不及Q1，但仍需保持较为稳定的营销费用投入，从而实现稳定动销，并为旺季预热；2）目前消费环境偏弱，行业竞争较为激烈，因此行业整体费效比预计走低；3）部分企业出于品牌战略需求，品牌费用投入加大，比如盐津铺子和劲仔食品。从毛销差的角度，2024Q2 仅三只松鼠、洽洽食品、劲仔食品、青岛食品、黑芝麻实现了毛销差的扩展，其他个股毛销差均有所回落，反映了以上企业在竞争激烈的环境下，较好地进行了费用的把控。

4.2、软饮料：成本优化下毛利率改善，东鹏饮料领跑行业

老品扩容和新品放量下，东鹏饮料驱动行业收入增长。2024H1 软饮料板块（不含港股，下同）同比增速为+14.38%，其中 Q1 为+14.40%，Q2为+14.37%，板块同比增速较高，拆分来看，增长动力主要来源于东鹏饮料，2024Q2东鹏饮料收入同比+47.88%，叠加其本身收入体量较大，对整体行业影响权重较大，实际上 2024Q2 除了东鹏饮料和承德露露外，其他企业收入同比下滑。具体来看，2024H1 东鹏饮料收入高增主要受益于新品的放量和老品的拓展：1）老品持续拓展，东鹏特饮实现营收 68.55 亿元，同比+33.5%，贡献了收入的87.19%，主要得益于人群扩充及区域拓展，消费人群从体力劳动者或运输类司机扩充到互联网、广告、教培等白领群体；区域从三、四线城市扩充到一、二线城市。2）新品快速放量，东鹏补水啦实现营收 4.76 亿元，同比+281.1%，公司积极把握电解质水行业的发展红利，通过有效的品牌宣传、精准的产品定位以及高质价比，产品仅上市一年多便迅速在市场上占据一席之地。其他饮料营收5.3亿元，同比+172.2%，公司咖啡饮料“东鹏大咖”、茶饮料“鹏友上茶”等新品皆有不错的表现。 行业龙头农夫山泉、统一、康师傅，2024H1 营收皆实现稳健增长。2024H1康师傅控股的饮品业务营收 270.65 亿元，同比+1.73%；农夫山泉整体营收232.13亿元，同比+8.66%；统一企业中国的饮料业务营收100.23 亿元，同比+8.27%，这些企业积极对老品进行更新迭代，并先后切入无糖茶赛道，收入取得稳健增长。饮料高度依赖于线下渠道，龙头企业在行业深耕多年，具备强大的网点精细化管理能力，渠道优势明显，在竞争加剧环境下，更容易脱颖而出。

原材料价格下行带来毛利率优化，竞争加剧下费用率提升。今年以来，行业主要原材料价格皆同比下滑，如 PET 价格、白砂糖价格等，行业多数企业的毛利率提升。费用率上，由于饮料行业竞争加剧，货架陈列及冰柜资源紧张，大部分企业 2024Q2 销售费用率提升幅度较大，仅东鹏饮料（收入增长的规模效应）、香飘飘（业务调整）有所下滑。体现在盈利能力上，多数企业毛利率优化幅度不及销售费用率提升幅度，毛销差走低，归母净利率下滑。从毛销差角度，我们发现具有较强综合能力的大型软饮料公司如康师傅控股、统一企业中国、东鹏饮料在 2024H1 均实现了毛销差的扩张（Q1 公司毛销差走弱主要系费用前置），东鹏饮料其毛销差的扩展幅度高于毛利率的改善幅度，反映了其收入快速增长背景下，规模优势进一步强化。农夫山泉主要系上半年饮用水业务受舆论影响较大，仍处于调整期，使得其毛销差有所恶化。

4.3、调味品及餐饮供应链：Q2 需求承压，期待旺季修复

餐饮在高基数压力下同比增速放缓。2023 年防疫政策优化后至2024年7月，餐饮收入同比增速持续高于社零，且具备供应链优势的连锁大B展现出更强韧性，餐饮行业呈现结构性景气。进入 2024 年后，由于消费需求继续走弱，且餐饮面临更高基数压力，行业同比增速持续回调，2024 年7 月餐饮收入同比增速已与社零基本持平，约为 3%。从区域来看，高线城市压力更大。行业竞争加剧，闭店率提升，客单价进一步下滑。外部环境承压背景下市场竞争进一步加剧，一方面餐饮企业加速淘汰和出清，闭店率提升；另一方面企业价格内卷，多数连锁推出丰富的性价比套餐，客单价整体有所下滑。据红餐产业研究院及餐企老板内参数据，2024H1 我国餐饮企业注册量为134.65万家，吊销量达 105.61 万家，2023 及 2022 年餐饮企业吊销量分别为141.95/60.04万家。2024H1 凑凑、太二、呷哺呷哺、奈雪的茶等连锁大B 客单价较2023年全年均有进一步下滑。 高线城市表现较弱，消费向节日集中。2022 年以来人口整体从一线城市向各省份回流，高线城市餐饮消费或面临更大压力。据各地统计局数据，2024H1北京限额以上餐饮企业营收 492.1 亿元，同比-2.9%；利润总额为1.8亿元，同比大幅下滑 88.8%，利润率仅为 0.37%。2024H1 上海限额以上住宿和餐饮业营收752.9 亿元，同比-2.6%，营业利润为-7.7 亿元，与2023 年全年相比，行业由盈利转为亏损。从收入的时间分布来看，2024Q1 受益于春节期间的年会、宴席、返乡、旅游等的繁荣，餐饮表现优于预期，但春节后明显转淡，我们认为餐饮消费呈现出“旺季更旺，淡季更淡”的节日集中趋势。

餐饮业需求大而分散，经营难度升级，产业链走向专业化、精细化。从消费者端来看，一方面，消费者乐于追求潮流，需求多元且变化较快，餐企需持续创新。同时消费者对出餐速度及服务体验等也有较高要求；而另一方面，疫后消费者对价格更加敏感，餐企盈利能力面临风险。随着餐饮步入微利时代，餐企越来越注重构建产业生态闭环。当前许多连锁餐饮更加专注于前端开店及管理，而在后端寻求与专业供应链企业开展合作。餐饮产业链环节复杂，参与者众多。随着行业规模扩大及竞争加剧，供应链各方通过专业化分工各司其职，力求打磨核心业务，提升服务餐饮企业的能力，产业链愈加专业化、标准化、精细化。

受行业β压制，Q2 收入同比增速普遍有所放缓。（1）分场景来看，我们认为虽消费需求疲弱，但居民仍有较强的外出意愿，预计调味品、速冻食品、休闲肉制品等在 C 端表现平淡；（2）B 端一方面由于餐企承压导致需求增长略显乏力，另一方大 B 向上游分散供应链，导致多数企业面临份额竞争；（3）今年春节时间较晚，我们认为部分产品 Q2 或仍处于渠道库存消化阶段。板块内公司Q2收入及利润同比增速环比普遍有所放缓。

4.4、乳制品：供需矛盾激化下，行业持续承压

原奶价格持续下跌，供需矛盾继续激化。根据农村农业部数据，2024H1我国生鲜乳均价为 3.49 元/公斤，同比-11.8%，从 2022 年12 月以来，我国生鲜乳价格呈现持续下跌趋势，连续下跌时间已经超过两年半，反映了当前我国乳制品行业供给＞需求的矛盾。 1）供给：2020 年-2023 年，伴随着上游的牧场奶牛存栏量的扩产，我国每年的牛奶产量增长都在 7%上下，根据国家统计局数据，2024H1 我国牛奶产量同比+3.4%，增幅有所缩窄。 2）需求：根据尼尔森数据显示，2021、2022、2023 年，我国乳制品全渠道收入同比+7.9%、下滑 6.5%、下滑 2.4%。以行业龙头伊利股份、蒙牛乳业为例，乳品需求的不振持续至今年上半年，2024H1 伊利股份液态奶营收同比-13.05%，其中 Q1/Q2 分别-6.81%/-19.61%；2024H1 蒙牛乳业液态奶板块营收-12.92%，或一定程度上反映了当前乳企面临的压力，我们认为导致上半年收入下滑较大的原因有：宏观需求偏弱，渠道结构变革（新兴渠道对传统KA、BC渠道的分流），品类（如奶茶等）之间的替代，以及上游供给过剩导致促销力度增加等原因。

2024 年上半年龙头乳企普遍收入利润承压，区域乳企利润端受益。根据国家统计局数据显示，2023 年以来我国乳制品产量接连下滑，而上游牛奶产量仍在增加，反映供给和需求的矛盾还未缓解。当前的供需矛盾也反映在报表端，2024年上半年乳制品企业普遍收入利润皆有承压，伊利股份利润的增长主要系约26亿元投资收益贡献；新乳业作为地方性乳企，对上游奶源的控制程度相对于龙头偏弱，奶价下行期，2024H1 毛利率受益，归母净利率同比+1.06pct，带动利润表现优异。

从毛销差的角度，我们看到 2024H1 蒙牛乳业、光明乳业、新乳业、妙可蓝多毛销差皆有走阔，其中蒙牛乳业、新乳业主要系成本红利下毛利率提升幅度大于行业承压背景下销售费率的提升幅度。2024H1 伊利股份、天润乳业毛销差皆有承压，伊利股份在下游承压的背景下，加大了销售费率的投放，给渠道更多的支持，调整终端新鲜度，这一调整在 2024Q2 尤其明显，导致上半年毛销差仍有小幅回落。

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