2024年云天化研究报告：磷矿景气支撑业绩，高分红凸显投资价值

一、背靠国资聚焦磷化工，集团资产注入持续赋能成长

1.1 云南省国资实控的优质磷产业领军企业

从化肥厂到磷化工巨头，资产重组业务聚焦。公司前身云南天然气化工 厂成立于 1974 年，1977 年建成投产；1997 年完成改制后成立集团公 司并由集团公司独家发起成立股份公司，同年登陆上交所主板。2013 年 公司完成两次重大资产重组迈入成长新征程。 1）初始发展期（1974-2012 年）：氮肥业务起家，1997 年上市后逐步拓 展聚甲醛、玻纤等有机和无机化工业务。 2）战略转型期（2013-2020 年）：2013 年完成两次重大资产重组（集团 将磷矿采选、磷复肥等资产注入公司并剥离玻纤业务），聚焦化肥主业； 2016 年引入以色列化工有限公司为公司海外战略投资者；2017 年再次 通过资产重组实现业务结构再优化（转让青海云天化、收购天宁矿业等）； 2018 年以“双百企业”为契机开展对内革新。 3）高速成长期（2021 年至今）：矿化一体化+磷化工高景气，公司业绩 大幅提升；抢抓新能源投资机遇，布局电池新材料前驱体项目。2024 年 2 月，参股公司聚磷新材竞得碗厂磷矿探矿权，公司享优先注入权，进 一步打开磷矿发展空间。

四大主业高度协同，多领域达国内领先。2023 年公司拥有磷矿储量近 8 亿吨，原矿产能 1450 万吨/年，其中擦洗选矿和浮选产能分别为 618 和 750 万吨/年。化肥总产能 1000 万吨/年，其中尿素、磷肥、复合肥产能 分别为 260、555、185 万吨/年，是目前国内最大的化肥生产企业之一。 精细磷化工产能主要包括 50 万吨/年饲料级磷酸钙盐（45 万吨/年饲料 级磷酸一二钙，单套产能国内第一，消费市场占有率 70%）、3 万吨/年 黄磷等。聚甲醛引领国产替代（2001 年），2023 年拥有产能 9 万吨/年 （规模国内第一），国产产品消费市占率约 25%。同时，公司以磷肥副产 氟硅酸为原料延长氟化工产业链，子公司具备氟硅酸镁、医药中间体含 氟硝基苯年产能 1、0.15 万吨。商贸物流业务中，公司农产品及农资的 国际贸易规模达 200 亿元/年以上。

云南省国资委是公司实际控制人。截至 2024 年 8 月，云南省国资委直 接持有公司控股股东云天化集团 64.8%的股权，为公司实际控制人。参 控股公司众多，股份公司下设 4 家分公司、35 家二级控股公司和 16 家 参股公司。

1.2 规模扩增+向内改革+行业景气，公司业绩盈利中枢显著抬升

资产重组规模扩增，受益景气业绩腾飞。2013 年，在集团磷矿采选、磷 复肥等资产注入后，公司规模倍增式放大；随玻纤业务的剥离，云天化 初步形成以化肥为主业的强资源优势综合性生产商。2014-2020 年，受 化肥行业周期性下行及部分资产投资不佳等不利因素影响，公司整体业 绩承压。2021-2022 年，受益于农化行业的高景气叠加公司强产业链协 同优势，业绩实现大幅提升，归母净利同比分别+1238.8%和+65.3%。 随主营产品价格回落，2023 年起，公司业绩有所下滑但仍处相对高位。 2024H1，公司实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润 319.9、28.4、 27.9 亿元，同比-9.2%、+6.1%、+8.2%。

商贸物流营收占比较高，化肥毛利贡献度高。复盘看，商贸物流和化肥 业务贡献公司主要业绩盈利，2017-2024H1 合计营收占比超 87%、合计 毛利占比超 70%。趋势上看，商贸物流营收占比整体下降、化肥业务营 收占比逐步提升。相比之下，2017-2024H1 公司毛利六成以上源于化肥。

净利率表现逐年提升，盈利稳定性优于同业。受益于磷化工行业整体景 气上行，自 2021 年起，公司毛利率和净利率表现大幅提升。2024H1， 公司毛利率和净利率约 16.6%和 10.7%，同比+1.5pct 和+1.2pct。此外， 考虑到公司商贸物流行业营收占比较高但毛利占比低，若不考虑该业务 对公司整体毛利率的影响，2017-2023 年公司调整后毛利率介于 27%至 31%。对比磷肥及磷化工同业企业可见，公司调整后毛利率处行业中高 位水平；强资源保障&一体化协同赋能下，盈利稳定性显著优于同业。

提质增效持续推进，资产负债率下降明显。期间费用率方面，2024H1， 公司期间费用率约 3.9%，同比+0.1pct，较 2013 年大幅下降 10.3pct。 2024 年 4 月，公司发布 2024 年度“提质增效重回报”行动方案，力争 从资源可持续、资源最大化利用、制造端技术进步、管理架构流程优化 等方面打造高效高值的磷化工全产业竞争优势。在公司对内改革持续深 化的背景下，后续期间费用率或进一步下降。资产负债率方面，截至 2024H1 末，公司资产负债率约 56.5%，较 2016 年高点的 92.5%相比 已大幅下降 36.0pct。

在建工程大幅减少，资本开支显著下降。在建工程方面，2023 年公司在 建工程累计约 14.9 亿元，较 2022 年大幅减少 14.8 亿元。截至 2024H1 末，公司在建工程约 19.0 亿元，同比下降 14.9%。资本开支方面，2023 年公司累计资本开支约 19.4 亿元，较 2022 年同期大幅下降 22.7 亿元； 2024H1 公司累计资本支出 4.0 亿元，同比下降 49.6%。

高度重视股东回报，高分红显投资价值。根据公司章程，公司将每一年 实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，按不低于每一年度可供 分配利润的 30%分配。2022-2023 年公司现金分红总额分别为 18.3 和 18.2 亿元，对应现金分红比例约 30.5%和 40.3%、股息率约 4.8%和 6.4%。 2023 年，公司完成每 10 股派发现金红利 10 元（含税）分配方案后及 时开展 2 亿元股权回购工作；2024 年 3 月，公司发布 2023 年度利润分 配预案，公司拟继续向全体股东每 10 股派发现金红利 10 元（含税）。

二、产业链利润多留存上游，中短期磷矿石景气延续

磷化工以磷矿石为起点，下游应用领域逐步多元。根据生产工艺的不同， 磷矿石可直接使用湿法加工制成磷酸后再加工成各类磷化工产品；也可 通过先加工成黄磷后再制得磷酸。终端市场上看，磷肥中游为湿法磷酸、 下游为农业生产，是磷化工的传统应用领域；磷酸盐中游为热法磷酸， 多用于工业洗涤剂、金属表面处理、工业水处理、建筑工业、医药、塑 料增塑剂等。近年来，受益于新能源行业的持续高景气，磷酸铁、磷酸 铁锂等电池材料领域需求快速增长。

磷化工产业链利润多留存于磷矿环节。若选择磷矿石、磷酸一铵、磷酸 二铵、磷酸铁和草甘膦为产业链代表产品，根据 Wind，2024Q2，磷矿 石（露天开采）、磷矿石（地下开采）、磷酸一铵、磷酸二铵、磷酸铁、 草甘膦的毛利率约 52.5%、50.5%、8.6%、11.7%、-17.4%、6.3%。截 至 9 月 6 日，磷矿石（露天开采）、磷矿石（地下开采）、磷酸一铵、磷 酸二铵、磷酸铁、草甘膦的毛利约 540、520、375、352、-1466、765 元/吨，位于 2021 年以来的 91.5%、91.5%、36.7%、62.9%、6.2%、 0.1%分位。

2.1 磷矿石：稀缺性资源属性凸显，紧平衡格局支撑价格

磷矿是战略性非金属矿产资源。磷矿是指在经济上能被利用的磷酸盐类 矿物的总称，为重要的化工矿物原料之一。按成因的不同，磷矿石可分 为磷灰石和磷块岩。应用领域上看，国内磷矿石下游仍以磷肥为主，2021- 2023 年磷肥消费量占比均达到六成及以上。

2.1.1 需求：磷复肥需求稳增&新能源需求高增，整体需求预期平稳

磷矿石下游仍以磷肥为主，需求增速预期保持平稳。根据农资导报， 2016-2023 年国内磷肥表观消费量基本介于 1150-1200 万吨（P2O5）， 2023 年同比+1.0%。随 2021 年后新能源部分新建产能的陆续投放，工 业级磷酸一铵和湿法净化酸用矿量表现强势。根据观磷肥，2023 年工业 级磷酸一铵和湿法净化磷酸磷矿用量同比提升 50.0%和 53.3%。磷肥需求稳增&新能源需求高增下，预计磷矿石整体需求增长稳健，2022-2026 年需求量 CAGR 约 2.4%，对应 2024-2026 年磷矿石消费量同比增速分 别约 3.4%、2.3%、2.0%。

2.1.2 供给①：存量资源—储采比长期失衡，区域性产能集中度高

中国磷矿石储量全球第二，但资源量显著低于摩洛哥。根据 USGS，全 球磷矿资源多集中于非洲、美洲和亚洲。其中，摩洛哥是全球第一大磷 矿石储量国，2023 年储量约 500 亿吨（全球占比高达 67.6%）。中国磷 矿石储量常年位居全球第二，但整体资源量远低于摩洛哥。2023 年国内 储量约 38 亿吨（全球占比仅 5.1%）。

中国磷矿石产量常年位居全球首位，且远超其他国家。根据 USGS， 2009-2023 年我国磷矿石产量全球占比均超 36%。绝对值上看，全球磷 矿石产量在 2017 年达到历史高峰 2.69 亿吨。此后受国内磷矿石供给侧 改革影响，全球产量整体下滑，2023 年预计全球和中国磷矿石产量分别 为 2.2 和 0.9 亿吨，相较于 2018 年分别下降 18.2%和 37.5%。从国内 磷矿石占比上看，尽管自2017年起国内磷矿石资源产量占比有所下滑， 但仍保持在 40%附近，显著高于其他磷矿生产国。

过度开采现象严重，储采比远低于全球均值。结合历年来国内磷矿石储 量和产量可见，国内磷矿资源存严重的过度开采现象。通常情况下，我 们用储采比来表征资源的保障程度和储量可供开采的年限。根据 USGS， 2023 年我国磷矿石储采比仅 42.2，可供开采年限显著低于全球平均水 平 336.4。

精矿资源品位略低于全球均值，选矿回收率高于世界平均。根据《中国 磷矿成因类型、成矿规律及重点找矿方向》，在对磷矿资源的合理开发进 行考察时，通常须综合磷矿开采回采率、选矿回收率和综合利用率三个 方面（又称为“三率”）。现阶段，中国精矿 P2O5 品位约 29.2%，低于世 界平均磷矿品位 30.2%；选矿回收率高达 90.0%，显著高于世界均值 63.0%，磷矿开采回收率和选矿回收率均已达世界领先水平，但在绿色 开采技术上仍有待进一步提升（如磷石膏等污染物的无害化处理等）。

国内供给区域集中，鄂黔川滇为主产省。根据百川盈孚，截至 2024 年 8 月，国内磷矿石有效产能合计 11916 万吨/年。鄂、黔、川、滇为国内磷 矿资源富集地，分地区产能分别为 4481、3030、2175、1825 万吨/年， CR4 高达 96.6%，形成以湖北宜昌、荆襄、保康，贵州开阳、瓮福，四 川马边-雷波、德阳，云南滇中八大磷矿生产基地。分企业看，截至 2024 年 8 月，贵州开磷、云南磷化、贵州瓮福、湖北宜安联合实业和云南天 宁矿业是国内前五大磷矿生产企业，国内市占率约 11.0%、5.1%、3.8%、 3.4%和 3.1%。

2.1.3 供给②：增量资源—名义扩产基数高，多数集中于 2026 年后

拟增名义产能基数较大，实际增量或远低于预期。从目前各企业已公布 的投产计划上看，未来几年国内磷化工上市企业和非上市企业均存在较 多的在建或拟投产能。根据我们的梳理，预计 2024-2026 年拟增产能分 别为 550、900、1770 万吨，远期规划产能超 3640 万吨。考虑到矿山 项目建设周期较长且国内安全环保政策持续趋严，新增磷矿石实际产量 预计将远低于目标规划。

考虑到矿山建设周期较长且新建矿山投产后存产能爬坡期，叠加近年来 安全环保政策的持续趋严导致部分新建矿山实际扩产进度不及预期。综 合我们梳理的未来几年国内磷矿石拟增产能，假设：1）年底投产项目实 际于次年起逐步贡献产能；2）预计上市企业当年度投产但无具体投产时 间的项目按当年年中投产假设；3）除贵州开磷和贵州瓮福外其他非上市 企业实际投产进度延后 1 年；4）投产后 1-3 年分别贡献名义产能的 50%、 80%、100%。基于以上假设，根据测算，预计 2024-2026 年国内磷矿 石实际产量增量分别约 79、351、488 万吨。

2.1.4 供给③：政策+资源+企业三维度论证实际产量增量或低于预期

1、政策：1）国家：强化总量控制，推进高值转型。2016 年国家将磷矿 纳入战略性矿产。此后，伴随长江三磷政治以及中央生态环境保护督察 的开展，政府部门从总量端强化控制（年开采量不得超过 1.5 亿吨），明 确提出要加快磷资源的高效高值绿色应用，保障磷矿资源的可持续性。 2）地方：四大主产地严控行业扩产。为更好地控制当地磷资源的利用和 流通，鄂、黔、川、滇四地政府在严格管控磷石膏排放的同时，审慎批 复新矿山扩产、加快“小散乱污”企业淘汰退出。

2、资源：1）国内磷矿贫矿和难选矿多，近 90.8%的磷矿为中低品位矿， 平均品位 16.85%，远低于摩洛哥的 33%和美国的 30%。2022 年国内 磷矿可采储量平均品位约 23%，远低于 30%的全球平均水平。品位大于 30%的富矿储量仅 3.6 亿吨（低于总储量的 10%，均分布于四大主产省）。

2）品位下降抵减实际有效增量。根据农资导报，部分企业入选原矿 P2O5 的品位已由 2012 年的 24%以上降至 2018 年的 18%-20%，预计 2025 年入选原矿品位或进一步降低至 15%-16%。根据测算，若国内可开采磷 矿平均品位再下降 1pct，1 亿吨磷矿石对应约 593 万吨有效供给减少。

3）深部磷矿开采难度大且面临岩爆危险。当前，新发现磷矿资源埋藏深 度多集中于 500-700m 的地层中，少数超 1000m。在找矿难度加深的同 时，磷矿勘探及开采过程中的岩爆问题或也对人员和设备安全产生威胁。

3、企业：1）安监环保督察深入，不达标产能陆续退出。自 2017 年起， 国内部分不达标矿山陆续限采、停采。根据百川盈孚统计，2016-2023 年 国内年均磷矿退出产能高达 441 万吨。

历史经验看，已规划待投产能同样存延期可能。一般情况下，新建矿山 需耗时 3-5 年环保建设才可投产且建成后仍需 1-2年才可完成产能爬坡。 近年来，受公共卫生事件、安全环保等各类因素影响，部分已规划磷矿 项目投产（复产）延期现象频出。

2.1.5 价格：中短期维持紧平衡，景气高位有望延续

当前国内磷矿石价格居历史高位。根据 Wind，截至 9 月 6 日，国内四 大磷矿主产地湖北、贵州、四川和云南的磷矿石价格分别为 1040、1040、 730 和 950 元/吨，位于 2017 年来的 92%、88%、100%和 86%分位。

紧平衡格局支撑价格，中短期景气有望维持。如前所述，2024-2026 年 国内磷矿石产量预计分别新增 79、351、488 万吨，对应当年度磷矿石 产量分别为 10610、10961、11449 万吨。进出口上看，根据海关总署， 2024 年 1-7 月，国内磷矿石进出口量约 108.7 和 4.4 万吨，同比+42.7% 和-78.5%。假设 2024 年国内磷矿石出口同比增速分别为+30%和-75% 且后续年份保持不变，对应进出口量 197.0 和 7.3 万吨。结合前文我们 对国内磷矿需求的判断，预计 2024-2026 年行业供需差约-203、-106、 159 万吨。

2.2 磷肥：农需表现平稳增长，磷铵景气整体趋稳

磷铵是国内最主要的磷肥产品。高浓度磷肥包括磷酸一铵、磷酸二铵、 NPK 复合肥、重过磷酸钙和氮磷等，2023 年合计产量 1560.8 万吨，约 占磷肥总产量的 96.6%。其中，磷酸一铵和磷酸二铵是最主要的磷肥产 品，二者合计产量占比高达 86.4%。

全球磷肥产量及需求量表现平稳增长。根据 Statista，2022 年全球磷酸 一铵、磷酸二铵和重过磷酸钙的产量分别为 29.2、33.5、4.5 百万公吨， 同比-13.1%、-0.6%和-8.8%，2009-2022 年产量 CAGR 约 4.5%、0.6% 和-1.1%。根据 IFA 的预测，到 2027 年全球磷肥产能（折纯 P2O5）约 69.1 百万吨，2022-2027 年产能 CAGR 约 2.3%。需求方面，2023/2024 年全球农用化肥需求量约 195.4 百万公吨，其中磷肥（折纯 P2O5）需求 量约 47.1 百万公吨，同比+1.9%，2011-2023 年需求量 CAGR 约 1.1%， 整体磷肥需求约占全球化肥总需求的比重的近 1/4。

我国是全球最大的磷肥生产和消费国。2005 年我国磷肥产量首次超越美 国跃居全球第一并保持至今。近年来，受俄乌冲突等地缘因素影响，各 国对粮食安全的重视程度不断加深，粮食作物播种面积稳中有升。根据 Wind，2023 年中国粮食作物累计播种面积 1.2 亿公顷，同比+0.5%， 2011-2023 年 CAGR 约 0.4%。根据 FAOSTAT，2022 年国内磷肥产量 及农用磷肥需求量约 12.9 和 9.6 百万吨，均处全球首位。

国内磷肥行业过剩问题初步缓解。我国自 2007 年实现磷肥国产替代后 磷铵产能产量快速提升。2016-2017 年，国内化肥产业开启供给侧改革， 2018 年磷酸一铵和磷酸二铵产量同比-26.2%和-15.0%。2023 年，国内 磷酸一铵和磷酸二铵年产能 2148 和 2489 万吨，同比-6.6%和-1.2%； 产量 1019 和 1397 万吨，同比-1.0%和+11.1%。2023 年 12 月底，工信 部等八部联合印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》，提出要严控磷 铵行业新增产能，行业阶段性供需过剩现象已得到明显改善。

法检政策落地后，国内磷肥出口量显著减少。2021 年，受公共卫生事件 影响，全球供应链受阻下化肥价格高企。为优先保障国内供应，海关总 署自 2021 年 10 月 15 日起对 29 个 10 位海关编码的化肥产品出口实施 法定检验。2022 年，随法检政策的正式实施，磷酸一铵和磷酸二铵出口 量大幅下降 46.5%和 42.8%。2024 年 1-7 月，磷酸一铵和磷酸二铵累 计出口 118 和 203 万吨，同比+3.5%和-30.5%。

季节性旺季将至+工厂库存低位，磷铵景气中枢或上移。根据 Wind，截 至 9 月 6 日，磷酸一铵和磷酸二铵市场价约 3237 和 3651 元/吨，位于 2017 年来的 52.2%和 72.0%分位；价差约 636 和 551 元/吨，位于 2017 年来的 38.4%和 73.3%分位。库存方面，9 月 6 日当周，国内磷酸一铵 和磷酸二铵工厂库存约 11.7 和 8.4 万吨，位于 2017 年来的 19.4%和 25.0%分位。往后看，传统秋肥备肥旺季刺激海内外磷铵需求回升；叠加 当前较低的社会库存表现及后续国内磷铵产能增量严格受控，产品价格 价差存进一步向上空间。

海外方面，2021Q1，俄乌地缘冲突引发海外能源价格高企、全球海运受 阻，国际粮价大幅上涨；叠加全球农资迎新一轮大补库期，国际磷肥市 场价快速上行，磷酸一铵和磷酸二铵的海内外价差最高增扩至 4151 和 2218 元/吨。随能源价格回落以及化肥供应的恢复，海内外磷铵价差显 著收窄，以 FOB 波罗的海磷铵价格为国际参考价，截至 9 月 6 日，海 内外磷酸一铵和磷酸二铵的价差约 976 和 496 元/吨，位于 2017 年来的 24.1%和 35.0%分位。

三、资源+规模+品牌+一体化，高分红国企优质标杆

3.1 多壁垒构筑护城河，淬炼世界级磷化工巨头

3.1.1 资源：磷矿&煤炭&合成氨高度配套且后续存增量期权

1）磷矿：①已有磷资源高度自给：经测算，2023 年底公司磷矿资源储 量和采选规模的国内市占率约 21.7%和 13.1%，均居国内前列。②新获 探矿权未来弹性大：2024 年 2 月，参股公司聚磷新材（云天化集团持股 55%、公司持股35%）以8亿元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权。 目前，云天化集团已承诺待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后 3 年 内将优先考虑将其控制权按照相关条件注入公司。镇雄县碗厂磷矿位于 镇雄县羊场—芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村内。根据矿业界， 冯家沟和祝家厂两区块初步估算具备磷矿石资源量 11.45 亿吨。待优质 磷矿资源注入，公司磷矿资源储量将再上台阶。

2）煤炭&合成氨：煤炭方面，公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套大型露天 开采煤矿，开采能力 400 万吨/年，可为北方基地合成氨生产提供稳定原料。合成氨方面，公司先后于 2020 年和 2023 年完成对大为制氨和青海 云天化 93.89%和 98.51%的股权收购，合成氨配套产能不断增加，2023 年公司已拥有合成氨年产能 240 万吨，自给率 95%左右。

3.1.2 规模：生产基地众多且地理条件优越，核心产品国内市占率高

1）产品矩阵：作为具备强资源优势的国内领先型化肥生产企业，到 2023 年底，公司拥有化肥年产能 1000 万吨，其中尿素 260 万吨/年、磷肥 555 万吨/年、复合肥 185 万吨/年。精细化工方面，公司于 1999 年引进欧洲 聚甲醛技术并于 2001 年建成国内首条万吨级产线，实现进口替代。到 2023 年底，公司具备聚甲醛、季戊四醇和甲醇年产能 9、1 和 26 万吨， 是国内最大的聚甲醛生产商。基地布局上看，公司现已在云南、重庆、 内蒙、青海等 10 余个省市建有生产基地，产能规模位居国内前列。

2）市场份额：结合公告和百川盈孚，2023 年公司磷酸一铵、磷酸二铵、 尿素、聚甲醛、饲料级磷酸一二钙的国内产能市占率分别约 7.5%、24.4%、 3.7%、20%、70%。在此基础上，公司拥有万余个加盟商和分销商；云 天化国际营销中心在境内外合计设有十余家分子公司。

3.1.3 品牌：产品溢价销售，从中国走向世界

化肥是公司传统主业，历经五十年发展，当前公司已拥有“三环”、“金 富瑞”等磷肥全国知名品牌和“金沙江”、“花山”、“云天化”等尿素国 内知名品牌。根据化肥产业信息中心，2023 年云天化化肥品牌指数 90.9， 仅次于中化化肥，位居全国化肥十大品牌次席。

1）产品存溢价：2023 年公司磷酸二铵、尿素和聚甲醛外售均价约 3819、 2720、14323 元/吨，相比市场价，存 263、246、313 元/吨的产品溢价。

2）全球化经营：公司自产产品海内外销售规模整体扩增，2018-2023 年 海外业务占比基本保持在 20%。此外，云天化积极融入“一带一路”倡 议，依托自身在工业和农业领域的技术优势，依托中老铁路和中越口岸 构建“中南半岛”、“孟中印缅”经济走廊战略合作，并在非洲、美洲、 澳洲等市场搭建国际化网络体系。

3.1.4 一体化：高自给率带来强成本盈利优势

磷矿采选、化肥、磷化工及新材料和商贸物流是公司四大核心业务。高 原料自给率下坚持灵活采购、柔性生产，公司依托“矿化一体”产业链 配套及运营模式，有效平抑原材料价格波动风险、增厚产品盈利空间。

1）原料自供背景下，显著增厚产品盈利空间：对比磷矿石及合成氨（煤 制）配套自用和全部外购背景下的磷酸一铵和磷酸二铵产品利润空间， 2019Q1-2024Q2，已实现原料完全配套下的磷酸一铵和磷酸二铵具备约 261 和 407 元/吨的盈利优势。若考虑硫磺原料的战略性采购，预计利润 优势还可进一步放大。

2）磷肥毛利率表现优于同业且保持相对稳定：云天化磷肥产品以磷酸一 铵和磷酸二铵为主，2017-2023 年磷肥产品综合毛利率均值约 29.5%， 领先其他具备磷矿资源配套的生产企业约 5.9 个百分点；较磷矿外采企 业相比领先 15.9 个百分点。

3.2 理性投资深化改革，打造高分红旗舰型龙头

3.2.1 合理控制开支节奏，保障公司可持续发展

1）存量规划：截至 2023 年底，公司在建工程及固定资产总额分别为 14.9 和 225.5 亿元，同比-14.8 和+29.2 亿元。季度维度看，公司在建工程总 额自 2023Q2 起已连续四个季度同比向下且自 2024Q1 起固定资产总额 也开始出现同比负增。对比同业，若我们以申万（2021）分类中磷肥及 磷化工行业其他 8 家上市公司为参考，公司在建工程总额较同业企业相 比率先出现拐点；固定资产表现同样整体趋稳。

2）增量意愿：截至 2023 年底，公司在建工程占总资产的比重约 2.8%， 同比-2.7pct；累计资本开支 19.4 亿元，同比下降 22.7 亿元。季度维度 看，公司在建工程占固定资产的比重自 2023Q2 起同比下降，资本开支 自 2023Q1 起同比走弱。到 2024Q2 末，公司在建工程占总资产的比值 和资本开支总额分别为 3.7%和 2.0 亿元，同比-0.3pct 和下降 1.4 亿元。 同样横向对比其他同业企业可见，公司在建工程占自身总资产的比值长 期处行业中游且近年来不断降低；资本开支意愿自2023年起快速减弱。

3.2.2 深度推进国企改革，综合治理能力上台阶

（一）把握双百行动契机，提升企业内部效能。2018 年，公司入围国企 综合改革“双百行动”名单，成为云南省唯一纳入国企改革“双百行动” 的上市企业。2022-2023 年，云天化连续两年获评改革最高等次“标杆” 评级，同时也是云南省唯一获此荣誉的企业。

1）人员管理刀刃向内，提升人力资源效能。①身份市场化：云天化及其 下属单位经理层的 53 名领导干部通过内部转聘方式率先完成身份转换， 由原来的国企领导干部转变为市场化的职业经理人；②管理契约化：严 格目标考核和任期管理，签订劳动合同书、聘用合同书、年度/任期业绩 合同书；③“双效工资”总额管理：以双效为原则，强化薪酬总额与经 营结果的直接挂钩。④人才管理市场化：采用内部竞聘、组阁制和外部 市场化引进相结合的方式，实现在岗人员总量下降 50%、组织机构压缩 50%、干部配置精简 50%、机关管理和后勤服务人员精简 50%的“四个 50%”人员优化改革成效。

2）推行股权激励计划，绑定核心人员利益。2018 年公司实施限制性股 票激励计划。首次授予日为 2018 年 12 月 14 日，授予数量为 1.06 亿 股，授予人数为 930 人。2019 年 11 月 12 日，公司向 47 名激励对象授 予预留限制性股票，授予数量 475.98 万股。根据业绩考核目标，首次授 予限制性股票 2019-2021 年归母净利润增长率应不低于 2017 年公司归 母净利润的 10%、50%、150%；预留部分限制性股票 2020-2021 年归 母净利润增长率不低于 2017 年基数值的 50%、150%。

3）骨干员工超额激励，业务团队捆绑激励。对于骨干员工，根据《超额 利润分享实施方案》，按“两级提成、两级分享”模式，在公司完成年度 利润目标的前提下，对超过年度利润目标的超额利润按不超过 10%的比 例提取奖励，统一分配到协同和贡献度较高的下属单位；对超过年度利 润目标的下属单位，经公司审定后按 5%-10%的比例提取超额利润奖励。 针对新业务团队，自 2021 年实施业绩捆绑激励机制起，到 2023 年 10 月，合计覆盖 378 名管理人员和项目骨干，缴纳业绩捆绑金超千万。

（二）提质增效：财务&管理费用实现双降，研发创新成果转化率高。

财务费用上看，2013-2019 年公司财务费用基本保持在 20 亿元以上。 2020 年，得益于带息负债规模和综合融资成本的降低，以及公司管理费 用的会计调整，财务费用明显下降，到 2023 年底已降低至 10 亿元以下， 2024H1 财务费用约 2.8 亿元，同比-20.4%。有息负债方面，截至 2023 年底，公司有息负债规模和有息负债率约 196.3 亿元和 37.3%，同比下 降 27.3 亿元和 4.7 个百分点。

管理费用上看，人员精简带动管理费用显著下降，在职员工人数从 2014 年峰值时的 20216 人下降至 2023 年底的 11893 人。2023 年公司管理 费用合计支出 9.9 亿元，同比-0.4 亿元，较 2013 年高点时的 23.0 亿元 相比大幅下降 13.1 亿元；管理费用率上看，2023 年公司管理费用率（不 含研发）约 1.4%，同比+0.1pct，较 2014 年高点时的 4.2%相比-2.7pct。

销售费用上看，2013-2019 年公司销售费用均保持在 20 亿元以上。2020 年，一方面基于公司销售费用的会计调整，调整后销售费用大幅下降 17.2 亿元；另一方面得益于公司物流管理的优化以及销售区域的变动， 公司单吨物流费用和运输装卸费有所下降，2020 年公司销售费用 7.8 亿 元、销售费用率1.5%，调整后同比下降70.0%和3.3个百分点。2024H1， 公司销售费用和销售费用率分别为 3.7 亿元和 1.1%，同比下降 0.02 亿 元和上升 0.1 个百分点，较高点下降 29.4 亿元和 4.8 个百分点。

多维度改善背景下，公司资产负债率显著下滑、总资产周转率提升明显。 截至 2023 年底，公司资产负债率和总资产周转率约 58.1%和 1.3 次， 同比-5.4pct 和-0.1 次。

科研创新人员激励，研发突破成果落地。1）推行创新成果激励，激发员 工创新活力。公司制定《科技创新成果激励办法》，对验收进入企业产业 化项目库的研发中试成果一次性兑现奖励 50 万元；产业化应用后，以增 量阶梯提成模式自投产当年起连续三年按增量净收益（大于上年净收益 部分）的 6%、8%、10%提取团队奖励基金。对一线技术技能团队实施 的技术改进成果，按取得净收益的 0.5%-2%给予一次性奖励。

2）研发人员占比提升，人员结构高学历化。人员构成上看，尽管公司在 职员工总数不断下降，但 2021-2023 年间研发人员数量和研发人员占公 司总人数的比重逐年提高。到 2023 年底，公司具备 236 名研发人员， 约占员工总数的 2.0%，较 2021 年增加 77 人和 0.6 个百分点。研发人 员学历结构上看，2021-2023 年公司博士研究生及硕士研究生人数持续 提升，2023 年公司研发人员再新增 2 名博士研究生和 6 名硕士研究生。

3）抢抓机遇扩大投资，成果转化硕果累累。①研发投入提升：公司研发 费用由 2018 年的 5258.7 万元大幅提升至 2023 年的 5.5 亿元，2018- 2023 年 CAGR 约 59.9%。②优选投资项目：由于磷酸铁、磷酸铁锂等 电池材料已严重过剩，公司严控研发支出，重点面向已有项目的技改和 环保投入，2024H1 公司合计研发支出 2.0 亿元，同比-2.3%。③高投入 产出效率：根据国资报告，云天化集团全员劳动生产率由 2016 年的 15 万元/人提升至 2022 年的 82 万元/人。2023 年公司五项自研科技成果获 云南省科学技术奖励，其中一等奖 1 项、二等奖 1 项、三等奖 3 项。

3.2.3 分红派息保持高位，后续仍存可提升预期

1）资源强自给保障业绩底：如前所述，中短期看，国内磷矿石供需仍趋 紧，产品景气有望延续。公司是国内磷矿石-磷肥-磷化工行业一体化龙头， 磷矿景气为公司业绩盈利提供基本盘。此外，公司是国内最大的化肥企 业之一，多品类国内市占率已位居前列。考虑到本轮全球农化大去库始 于 2022H2，当前印度、巴基斯坦等国磷铵库存已处低位；叠加传统季节 性采购需求，后续全球磷肥需求有望提升。若海外高通胀进一步传导至 农作物，粮价提升及海外磷肥价格抬升或提振国内磷肥价格。

2）负债率近年来持续下降：2016-2023 年公司资产负债率由高点 92.5% 降至 58.1%。资产结构的大幅优化一方面源于公司向内改革，通过不断 降低财务费用和管理费用，强化资金集中管控、提升运营周转效率；另一方面，公司现金流分配也已发生转变，单季度资本开支和在建工程总 额分别自 2023Q1 和 2023Q2 起同比负增，反映公司已有项目和未来扩 产意愿均明显放缓。考虑到当前电池材料供给端过剩压力明显加深，预 期盈利大幅减弱下，新能源业务资本开支的减少预计也将是必然性趋势。

3）国企改革价值实现路径：自 2015 年起，国内中央企业经营指标体系 已历经“两利一率”、“两利三率”、“两利四率”、“一利五率”的四轮迭 代。2024 年 1 月，国资委提出将进一步研究将市值管理纳入中央企业负 责人业绩考核。提高现金分红水平既有助于体现国企盈利的稳定性，更 有利于彰显公司长期重视投资者回报，是维护投资者权益价值的重要体 现。因此长期看，提高分红率也将是负责任国企的必然选择。

在此基础上，近年来公司 ROE 的稳定且高位进一步反映一体化生产下 的强竞争优势；持续提升的经营性现金流体现公司在手现金的充沛。综 合以上三维度分析，我们看好公司分红比例的进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）