2025年云天化研究报告：磷产业链景气，公司资源优势显著

云天化：国内化肥行业领先企业，不断优化产业链

国内化肥行业领先企业，不断强化产业链优势

公司的主要业务是化肥、磷矿采选、磷化工及新材料等，主要产品包括：以煤炭、天然气 为原料生产的尿素；以磷矿石、硫磺为原料生产的磷肥、饲钙等；依托磷源、氨源优势生 产的复合肥；依托资源、技术优势生产的聚甲醛、黄磷等。公司起步于 1972 年国家“四三 方案”，是最早的 13 套大化肥装置之一，97 年上市后继续扩建合成氨和尿素，并拓展聚甲 醛、玻纤等业务。13 年公司完成两次重大资产重组，集团将磷矿采选、磷复肥等资产注入 公司，同时剥离玻纤等业务。17 年公司收购天宁矿业、转让青海云天化等实现业务优化。 21 年公司布局电池前驱体等切入新能源领域。25 年 4 月合资公司聚磷新材提前完成镇雄磷 矿勘探野外工作，未来或将大幅提升公司磷资源保障能力。

据 24 年 报 ， 公 司 磷 肥 /尿 素 / 复合肥 / 饲 料 级 磷 酸 钙 盐 / 聚 甲 醛 / 黄 磷 产 能 分 别 为 555/260/185/50/9/3 万吨，磷酸二铵/磷酸一铵产能分别为 445/70 万吨，在建项目电池新材 料前驱体配套 450 万吨/年磷矿浮选项目按计划推进。公司现有磷矿储量近 8 亿吨，原矿生 产能力 1450 万吨/年，浮选生产能力 750 万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业。

截至 25Q1，大股东云天化集团持有公司 38.12%股权，而云南省国资委合计持有云天化集团 86.03%股权。公司拥有磷化集团、天安化工、天宁矿业、三环中化、大为制氨、联合商务 等多个子公司。此外，海口磷业、大地云天等为公司联营企业，公司持有其 50%/40%股权。

公司盈利情况自 21 年起大幅改善，磷资源产业链贡献主要利润

据公司公告，24 年公司实现营收 615.4 亿元，同比-11%，主要系公司商贸大豆价格下降， 实现归母净利润 53.3 亿元，同比+18%，主要系基于公司磷资源的产品继续保持较好盈利； 25Q1 公司实现营收 130.0 亿元，同比-6%，实现归母净利润 12.9 亿元，同比-12%，主要 系磷肥、复合肥、尿素价格下降，而原料硫磺价格上涨。17-20 年受化肥行业景气低迷及资 产负债率较高等影响，公司业绩承压。21 年开始在全球农业、新能源需求拉动下，磷矿、 化肥价格上涨，公司盈利维持较高水平，23 年盈利下降主要系主产品价格同比下降。

分产品看，24 年公司磷肥/尿素/复合肥/商品粮食/化肥销售/化工原料及产品/其他实现营收 157/56/56/196/51/30/69 亿元，毛利率分别为 38%/23%/14%/1%/2%/32%/21%，实现毛利 59.7/12.9/8.0/1.8/1.1/9.5/14.7 亿元，磷矿及下游磷肥、磷化工贡献主要毛利。25Q1 公司 毛利率/净利率为 17.2%/10.7%，同比-1.9/-1.6pct，主要系尿素等产品价格下降，而磷肥原 料硫磺价格上涨。

公司土地使用权在 13 年、23 年增加，13 年主要系资产重组将磷矿、磷复肥等资产注入公 司，23 年主要系收购青海云天化增加尿素、复合肥产能，近两年资本开支有所放缓下公司 土地使用权及无形资产维持稳健。

据公司公告，过去十年间，公司通过剥离低效资产、注入优质磷矿资产、债务置换、提前 还款等，财务结构持续优化，资产负债率持续降低，资产负债率由 18 年的 91%下降至 25Q1 的 50%，25 年公司将进一步加强财务管控，资产负债率有望控制在 46%左右。22-24 年公 司分红率分别为 30%/40%/48%，24 年合计派发现金红利 25.5 亿元，24 年分红总额较 23 年提升 40%，年末股息率为 6.7%。25 年初公司承诺在 25-26 年现金分红比例不低于净利 润 45%，在未来盈利较好下，公司将继续增强分红稳定性、持续性，保持较高现金分红比 例，积极回报投资者。

公司 200 万吨昆阳二矿地下开采项目 25 年已开始试生产，450 万吨/年磷矿浮选项目按计 划加速推进，25 年合资公司聚磷新材提前完成镇雄磷矿勘探工作，该磷矿资源达 24 亿吨， 平均品位 23%，未来磷产业链将进一步得到加强，为磷肥、精细磷化工等提供更好保障。

化肥：种植面积增长带动需求，供给缓扩张带来磷产业链高景气

全球种植面积稳步增长，化肥消费量逐渐增长

据美国农业部，24 年全球粮食作物播种面积达 12.55 亿公顷，15-24 年 CAGR 为 1%，下 游播种面积提高支撑化肥需求侧，而伴随亚非拉低收入国家人口需求逐渐释放未来粮食作 物需求仍将提升。据 IFA，24 年全球氮肥/磷肥/钾肥消费量预计分别为 1.16/0.48/0.40 亿吨， 同比+2%/+3%/+6%，预计 28 年分别为 1.23/0.52/0.44 亿吨。供给方面，23 年全球尿素（折 N）产能/产量分别为 10547/8993 万吨，仍呈现增长态势；磷酸二铵（折 P2O5）产能/产量 分别为 2902/1595 万吨，近几年保持较为稳定。

据彭博，2025 年 8 月 1 日尿素（中东颗粒）/磷酸二铵（美湾）/钾肥（巴西 CFR）价格 492.5/805/362.5 美元/吨，较年初+40%/+39%/+23%，8 月 1 日尿素（中东颗粒）-国内/ 磷酸二铵（美湾）-国内/钾肥玉米主产区-国内价格差为 1902/2111/-265 元/吨，国际-国内肥 料价格差呈扩大趋势。全球化肥价格和粮价具备一定周期关联性，粮价的上涨一定程度会 推动化肥价格上涨，目前粮价整体处于底部。25 年以来，尿素在地缘冲突等影响下自底部 有所修复，磷肥在拉丁美洲、南亚等需求较好而海外供给不足以及地缘冲突影响下价格上 行，钾肥在头部企业减产下价格自底部亦有所修复。

磷化工：磷矿供需皆较好支撑产业链持续景气，新能源需求增量可期

磷矿石：我国战略性矿产资源，供需中长期趋紧下价格有所支撑

磷矿石是具有不可再生、不可替代、不可重复利用等特性的稀缺性矿产资源，主要下游应 用为磷肥。据 USGS，2023 年全球磷矿石储量/产量为 740/2.2 亿吨，储采比较高。全球磷 矿储量及产量所在地分布集中，23 年全球磷矿储量中摩洛哥/中国/埃及/突尼斯/俄罗斯占比 为 68%/5%/4%/3%/3%，中国/摩洛哥/美国/俄罗斯/约旦产量占比为 41%/16%/9%/6%/6%。 21-23 年摩洛哥磷矿储量维持 500 亿吨，中国及俄罗斯则持续勘探新矿，23 年磷矿储量分 别为 38/24 亿吨，较 21 年增长 19%/300%。据 CRU 等，24 年 OCP/Mosaic/Phosagro 磷 矿石产能分别为 4800/2100/1200 万吨，海外企业集中度较高。近年来海外头部企业 Mosaic、 Phosagro、Nutrien 等资本开支增速有所放缓，磷矿石整体供应未来仍或有所受限。

据百川盈孚，24 年我国磷矿石表观消费量为 1.2 亿吨，同比+11%，国内生产的磷矿石主要 自用，进出口量较小，下游主要是磷肥，近些年受益于新能源产业中动力电池等发展，磷 酸铁锂需求增长迅速，进一步支撑磷矿需求。据 GGII 等，磷酸铁锂电池在动力电池中的出 货量占比已由 19 年的 28%增至 25 年 6 月的 81%。据中国化工信息中心，磷酸铁锂占磷矿 石需求由 22 年 6%增长至 24 年的 9%，27 年有望进一步增长至 11%。

据 USGS，23 年中国磷矿石储量/产量分别为 38/0.9 亿吨，分别占全球 5%/41%，存在一 定程度过度开采。据百川盈孚，24 年我国磷矿石产能/产量分别为 1.9/1.2 亿吨，生产地集 中分布在云南、贵州、四川、湖北四省。16 年磷矿被列入我国战略性矿产资源，国家指出 要保持开采总量不超过 1.5 亿吨/年，在环保趋严下落后产能持续退出，18 年开始产量有所 下滑，近几年较为平稳。磷矿石主要企业包括贵州磷化、云天化、兴发集团等，投产周期 较长。据中国磷复肥工业协会，部分省份磷矿产量、出省量受限，湖北宜昌磷矿产量近几 年一直稳定在 2000 万吨/年左右，贵州磷矿产量则实施“以渣定产”，磷矿出省量有所控制， 供需中长期趋紧下国内磷矿石价格维持高位，21 年来贵州磷矿石市场价格呈上涨趋势，25 年来维持在 1040 元/吨。

需求方面，磷酸铁锂（磷酸盐）受益于动力电池发展增长迅速，我们预计 25-26 年国内磷 矿石实际消费量同比+2%/+5%。供给方面，25/26 年新增产能分别为 401/947 万吨，我们 预计 25/26 年开工率分别为 97%/94%。

需求方面，全球种植面积增长以及新能源等下游带动下磷矿需求侧有所支撑，我们预计 25/26 年全球磷矿石表观消费量（折 P2O5）为 7161/7339 万吨，同比+3%/+2%。供给方面， 新增产能放缓下海外整体供应偏紧，我们预计 25/26 年海外开工率为 76%/74%，我国出口 或有所受限下全球磷矿石供需缺口或放大，我们预计 25/26 年为-379/-445 万吨。

综上，在全球化肥及新能源需求的持续释放下，拥有磷资源的主要国家（摩洛哥、中国、 美国、俄罗斯）及企业扩产缓慢，绿地磷矿扩产周期长，导致供给紧张，带动全球磷肥及 磷化工产品价格高位，有望维持较长时间景气度。

磷酸二铵：供需格局较好，国内外价差持续高位

据 Mordor Intelligence，磷酸二铵是全球使用最主要的磷肥，占磷肥总消费量 45%。据 IFA， 23 年全球磷酸二铵表观消费量达 3468 万吨，同比+4%，南亚及东亚为主要消费地区。25 年随着化肥需求恢复，磷肥需求量预计同比增加 2%。全球磷酸二铵产能主要集中在亚洲和 非洲，随着新产线产能释放，全球产能稳步提升，23 年产能达 6315 万吨，较 18 年增长 9%，28 年有望达 7000 万吨。据各公司官网等，Mosaic/OCP/贵州磷化/Phosagro/云天化 磷肥 24 年产能占比分别为 26%/26%/12%/10%/9%，CR5 达 83%，头部企业话语权较强。

磷肥主要用作复合肥，据美国农业部，24 年我国播种面积达 163 百万公顷，同比+2%。据 博研咨询等，25 年我国复合肥需求量有望同比+12%至 5500 万吨，带动磷酸二铵需求侧。 据百川盈孚，24 年我国磷酸二铵消费量达 958 万吨，同比+6%，在实施新一轮千亿斤粮食 产能提升行动背景下，未来国内二铵年需求量约 1000 万吨。 磷肥需求整体呈现春秋备肥旺季、夏冬淡季的特点，近期出口有所放开有望支撑夏季淡季 需求量。据海关总署，我国磷酸二铵出口地区以东南亚、南亚为主，出口国以印度等为主。 据隆众资讯，近期磷肥出口政策基本落地，在国内需求淡季，出口有所放开有望稳定国内 价格，同时由于国内外价差利好具备出口能力的企业。

据百川盈孚等，24 年国内磷酸二铵产能/产量分别为 2449/1425 万吨，25/26 年暂无新增产 能，主要系政策影响下新增产能受限。国内二铵产能较集中，24 年贵州磷化集团/云天化/ 瓮福集团/湖北宜化产能为 685/445/260/126 万吨，占比为 28%/18%/11%/5%，国内从 17 年以来经历了先逐步去产能而后投放新产能阶段。据百川盈孚等，国内二铵 25 年 8 月初价 差下降至 40 元/吨，主要系原料硫磺 24 年来价格上涨。海外磷肥供给偏紧而需求端较好， 海外磷肥价格 25 年来持续上涨，美湾 NOLA 与国内的价差 25 年 8 月初扩大至 2111 元/吨。 据钢联数据，15 年及之前建设的磷酸二铵产能达 1813 万吨，占当前总产能 91%，在国家 推动能耗双控、磷石膏“以渣定产”下，结合落后产能清退，预计行业供给扩张可控。

需求方面，据美国农业部，24 年我国播种面积同比+2%，25 年播种面积有望同比+1%，我 们预计 25-26 年国内磷酸二铵实际消费量同比+4%/+3%。出口方面，24 年有所下降主要系 1-2 月出口法检仍处停滞状态，25 年下降主要系出口配额于 5-9 月发放因而上半年出口较 少，拉美及南亚需求增长有望支撑 25H2/26 年出口量。25-26 年无新增产能，我们预计 25-26 开工率分别为 51%/53%。

磷酸一铵：下游复合肥增长及出口放开带动一铵需求侧，新能源等领域支撑工铵需求

磷酸一铵是高浓度磷复肥主要品种，下游为复合肥，受益于种植面积提高及复合肥消费量 增加。据百川盈孚，24 年磷酸一铵产能/产量分别为 2243/1098 万吨，未来新增产能仅有湖 北宜化于 25 年投产 30 万吨，24 年磷酸一铵实际消费量/出口量分别为 892/200 万吨，25 年 1-4 月出口量仅 7.5 万吨。据隆众资讯，国内磷肥出口将放开，出口配额及细则明确后出 口量将增加，而国内供应则相应减少。国内一铵 25 年 8 月初价差下降至 263 元/吨，主要 系原料价格上涨。海外磷肥供给偏紧而需求较好以及原料价格上涨下，海外磷酸一铵价格 25 年来持续上涨，磷酸一铵（巴西 CFR）与国内的价差 25 年 8 月初扩大至 927 元/吨。

工业级磷酸一铵广泛应用于农业、阻燃剂、新能源等领域，其中农业主要用于生产高端水 溶肥或直接施用，消费市场主要在新疆地区，作为阻燃剂则用于木材、纸张等阻燃，防火 涂料配合剂，干粉灭火剂等，也可以用作磷酸铁锂前驱体原料等，近年来受益于新能源、 农业等行业增长，据钢联数据，24 年工业级磷酸一铵消费量达 193 万吨，同比+18%。

尿素：需求端稳步增长，成本端有所改善

据 IFA，2023 年全球尿素表观消费量达 19550 万吨，同比增长 6%。分地区来看，东亚及 南亚作为全球主要粮食生产国，为尿素主要消费地区。全球尿素产能主要集中在亚洲，2008 年后随着氮肥需求的扩大全球尿素产能增长迅速，除中国外新增产能主要来自中东、东欧 和东南亚等以出口导向为主的国家及美国、印度等尿素主要进口国家。2023 年全球尿素产 能达 22928 万吨，2028 年有望达 24943 万吨。

尿素主要用于施肥，还可用于复合肥、工业板材等，据百川盈孚，我国尿素 24 年实际消费 量达 6655 万吨，同比+14%，主要系下游复合肥、高氮肥等需求较好，未来受益于我国播 种面积、复合肥需求量增加。据海关总署，我国尿素出口地区以亚洲为主，24 年之前出口 国以印度为主，随着国内保供，出口量自 2024 年以来显著下滑。

据百川盈孚，24 年国内尿素产能/产量为 7696/6754 万吨，同比+6%/+8%。15 年起国内尿 素产能过剩，行业开始推进供给侧改革，淘汰落后产能，23 年伴随新产能投放、产能置换 及需求端增长等因素，产能与产量均开始增长。国内尿素产能较分散，24 年中国心连心化 肥/华鲁恒升/润银化工/陕西天泽/云天化产能为 324/307/300/300/260 万吨，占比为 4%/4%/4%/4%/3%。25/26 年尿素新增产能为 549/112 万吨，相对有限。25 年来煤价下跌 下尿素成本端改善，价差有所提高。据钢联数据，15 年及之前建设尿素产能达 5736 万吨， 占总产能 76%，在国家推动高耗能固定床装置清退及新增产能受限下，供给端有望优化。

需求方面，24 年我国播种面积同比+2%，25 年我国复合肥需求量有望同比+12%，国内消 费量有望受益于未来下游农施、复合肥等需求增加，预计 25-26 年国内消费量同比+3%/+3%。 25 年出口量有所放开，预计 25/26 年分别出口 200/220 万吨。据百川盈孚，25/26 年新增 尿素产能分别为 549/112 万吨，我们预计行业开工率分别为 86%/87%。

公司化肥具备稀缺产能优势，依托磷矿资源成本优势明显

磷肥：磷矿储量及开采能力位居全国前列，公司磷肥具备成本及规模优势

2024 年公司磷肥产能为 555 万吨/年，位居全国第二、全球第四。公司磷酸二铵/磷酸一铵/ 其他磷肥（重过磷酸钙等）产能分别为 445/70/40 万吨，其中工业级/农业级磷酸一铵产能 分别为 28/42 万吨，另有 10 万吨电池级磷酸一铵。公司产地集中在云南，“三环”“金富瑞” 等磷肥产品为全国知名品牌，公司磷肥国内年销售量约占国内年施用量 22%，具有较高品 牌溢价，公司磷肥出口量占国内出口量 20%以上。公司磷铵产品采用传统氨酸中和法与料 浆法工艺进行生产，产品内在质量稳定、外观较好，且用户反应产品造粒性较好，有很好 的市场口碑，也具备更高的毛利率。

公司具备原料优势，单吨成本较行业内更低。公司拥有磷矿资源储量近 8 亿吨，占云南已 探明磷矿资源储量的 20%，磷矿石采选规模 1450 万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居 全国前列，可实现完全自给。公司主要采选企业有磷化集团、天宁矿业，磷化集团现有昆 阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山，天宁矿业下辖 5 座矿山和一个加工厂。 据 Wind，24 年云天化/湖北宜化磷酸二铵单吨成本分别为 2103/2823 元/吨，主要系公司自 有磷矿石且规模及一体化优势导致中间过程成本较低。

尿素：规模优势显著，公司品牌具备高影响力

据公司公告，24 年公司尿素产能 260 万吨/年，产能规模居国内头部，云南/内蒙古/青海分 别为 120/80/60 万吨/年，子公司水富云天化/金新化工/大为制氨/青海云天化尿素年产能分 别为 76/80/43/60 万吨，具备一定的产能及规模优势。尿素行业集中度不高，产品以局部区 域品牌为主，公司“金沙江”“花山”“云天化”等产品为国内知名品牌，质量稳定、服务 优质，公司拥有一万多个加盟商和分销商，市场销售渠道布局完善，在云南市场占有率约 50%，在西南、东北、西北区域市场具有较高影响力。公司采用荷兰新一代改进型二氧化 碳汽提法工艺，单套装置生产能力目前居全国首位。

目前我国煤头尿素产能占比较高，主流工业化煤气化技术包括固定床、流化床和气流床， 固定床工艺煤头尿素成本相对天然气法较高。公司云南、青海基地共 180 万吨尿素采用天 然气法，内蒙古 80 万吨采用煤炭法制备。据 Wind，24 年云天化/湖北宜化/阳煤化工/远兴 能源/中国心连心化肥尿素单吨成本分别为 1573/1524/1682/1464/1454 元/吨，在公司气头 尿素开工率冬季受限的情况下，公司单吨成本仍相对较低。

磷化工及新材料：磷化工成本端优势明显，POM 规模及技术领先

公司依托丰富的磷矿资源，开展饲料级磷酸钙盐、黄磷等磷化工产品的生产销售，具备成 本及规模优势。饲料级磷酸钙盐主要作为饲料添加剂产品，是动物钙、磷营养元素的补充 的来源，公司产能 50 万吨/年，其中 MDCP（饲料级磷酸一二钙）产能为 45 万吨/年，单 套产能规模在国内排名第一，占全国磷酸钙盐消费市场 10%，占全球前十，同时较同行具 备一定成本优势，24 年云天化/川金诺饲料级磷酸钙盐单吨成本分别为 2233/2798 元/吨。

黄磷方面，公司产能达 3 万吨，亦具备一定成本优势，在热法磷酸深加工上打造磷矿—黄 磷—精细磷酸盐及磷化物产业链，在湿法磷酸深加工上打造磷矿—湿法磷酸—磷酸精制— 磷酸盐产业链。此外，公司依托生产技术及品质优势，开展 POM（聚甲醛）生产销售。POM 作为通用工程塑料可用于汽车配件以及高端电子电器等行业，24 年公司 POM 产能达 9 万 吨，在建产能 6 万吨，在国内市场占有率约 12%，在国产市场占有率约 20%。公司 POM 生产技术为国内领先技术，在原波兰 ZAT 技术基础上进一步开发，产品为国产 POM 第一 品牌，质量与国际优质品牌基本处于同一水平，国际客户评价很高，是国内进口替代主力 产品。

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