2023年云天化研究报告 主要产品景气度持续，销售毛利率持续走高

一、公司所属主要行业情况分析

基础化工行业指的是采用煤炭、磷矿、锂矿、萤石矿等原料通过化学工艺生产的合成氨、硫 酸、电石、烧碱等化工品的行业总称。基础化工是连接能源、各类基础原料及下游细分行业 的桥梁。基础化工行业的“基础”特性，决定其下游需求分布尤其广泛，主要下游行业的景气 度变化亦对化工行业景气度产生重大影响。该行业近三年来发展较为景气，截止到 2022 年 12 月 22 日基础化工指数收于 4034.55，相较于三年前 2019 年 12 月 23 日的 2575.15 上涨 56.67%；沪深 300 指数收于 3836.03，相较于三年前的 3967.10 下跌 3.30%。

1.1 粮食安全问题

“国以民为本，民以食为天”。粮食既是关系国计民生和国家经济安全的重要战略物资， 也是人民群众最基本的生活物资。粮食安全与社会的和谐、政治的稳定、经济的持续发展息 息相关。完善粮食应急储备体系，确保粮食市场供应，最大限度地减少紧急状态时期的粮食 安全风险是政府的职责，也是粮食安全保障体系的重要组成部分。自从 2020 年新冠疫情爆 发以来，世界各国纷纷将粮食安全置于重要地位，而今年以来的地缘冲突使得该问题更加严 峻。俄乌冲突已经持续 8 个多月，俄乌两国不仅是全球粮食生产大国和出口大国，也是世界 上重要的化肥生产和出口大国。联合国粮食及农业组织 (FAO) 数据显示，2021 年，俄罗斯 是全球最大的氮肥出口国、第二大钾肥出口国和第三大磷肥出口国。目前，俄乌两国战火持 续已导致国际原油和天然气等能源价格持续攀升，而原油和天然气是生产化肥和农药的重要 原料。受此影响，化肥、农药、农膜及农资的价格飞速上涨，进一步牵连小麦、玉米等粮食 种植生产成本再次攀升，推动粮食价格持续走高。在全球化肥价格持续上涨的态势下，俄乌 冲突有可能影响全球化肥供应，引发全球化肥价格波动，抬高粮食生产成本，影响农民种粮积极性。

2016-2021 年，俄乌大麦、小麦和玉米年均产量分别占全球年均产量的 19%、14%和 4%； 油菜籽占 6%，大豆占 2%，葵花籽占比超过 50%。此外，俄罗斯在全球化肥市场中具有较 大影响力。由于 2022 年乌克兰春季比较寒冷，最佳播种期推迟至 4-5 月，但目前两国冲突 程度和持续时间未知，粮食春耕播种已严重受阻，秋粮将大幅减量。根据乌克兰农业部提供 的信息，预计冲突地区的农田破坏率将达到 30%。同时综合俄乌冲突带来的肥料、燃料和 除虫剂等物资和人力短缺等因素，2022/2023 市场年度乌克兰小麦产量将大幅减少。根据美 国农业部（USDA）的数据，2022/2023 市场年度乌克兰小麦产量预计为 2,150 万吨，比 2021/2022 市场年度下降 35%，比近 5 年平均水平低 23%。为保护本国需求，乌克兰已对小 麦、玉米、葵花籽油等实施出口管制，若要出口须取得政府颁发的出口许可证。减产和出口 管制都加剧了全球粮食供应短缺程度。与此同时，受严重干旱气候影响，2021/2022 市场年 度南美洲粮食减产已成预期，根据 USDA 数据，巴西、阿根廷大豆预计分别减产 10.39% 和 9.09%，预计 2021/2022 市场年度全球大豆产量为 34,937 万吨，比 2021/2022 市场年度减 少 5.09%。2022 年 3 月 10 日，化肥第一出口大国俄罗斯禁止向“不友好”国家出口化肥，这 一措施让全球粮食生产雪上加霜。全球三四成化肥产品来自俄罗斯，如果农资产品供应中断， 世界粮食供给形势将更加紧张。

二十大报告中指出，确保粮食安全，全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安全党政 同责，牢牢守住十八亿亩耕地红线，逐步把永久基本农田全部建成高标准农田，深入实施种 业振兴行动，强化农业科技和装备支撑，健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补偿机制， 确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。化肥是农业种植中不可或缺的一环，新冠疫情以来， 受国际贸易保护“抬头”及原材料上涨等因素影响，国内外化肥价格同频共振，国内化肥价格 更是一路走高，化肥冬储启动以来，磷肥价格连续多周上涨。在高价磷矿石的支撑下和合成 氨价格持续上涨的带动下，叠加下游需求的逐步复苏，国内磷酸一铵及磷酸二铵价格及价差 进一步提升。

1.2 新能源新材料

新能源行业在促进社会经济可持续发展方面发挥了重要作用，根据我国“十五”规划至“十四 五”规划期间，国家对新能源行业的支持政策经历了从“加快技术进步和机制创新”到“因地制 宜，多元发展”再到“加快壮大新能源产业成为新的发展方向”的变化。 “十五”计划(2001-2005 年)时期，国家层面提出加快技术进步和机制创新，推动新能源和可再 生能源产业迅速发展;从“十一五”规划(2006-2010 年)开始，规划提出按照“因地制宜，多元发 展”的原则，在继续加快小型水电和农网建设的同时，大力发展适宜村镇、农户使用的风电、 生物质能、太阳能等可再生能源;“十二五”(2011-2015 年)时期，国家层面提出以风能、太阳 能、生物质能利用为重点，大力发展可再生能源;至“十三五”期间(2016-2020 年)，合理把握 新能源发展节奏，着力消化存量，优化发展增量，新建大型基地或项目应提前落实市场空间; 到“十四五”时期，根据《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，国家在新能源的 开发利用模式、加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统、完善新能源项目建设管 理、保障新能源发展用地用海需求和财政金融手段支持新能源发展等方面，对我国新能源行 业的发展做出了全面指引。

二十大报告指出，加快发展方式绿色转型。推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量 发展的关键环节。加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化。推动战略性新 兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端 装备、绿色环保等一批新的增长引擎。我们认为新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底， 未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企 业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位。 据统计，截至 2022 年 11 月，新能源汽车（乘用车）的累计产量达到了 502.96 万辆，同比 增长了 100.1%，新能源汽车的发展显示出迅猛的状态，对新能源电池的需求量也大大增加。 截至 2022 年 11 月，我国动力电池累计产量达 489.17 吉瓦时，同比增长 160.12%。其中， 三元电池产量达 190.04 吉瓦时，占总产量的 38.85%；磷酸铁锂电池产量达 298.50 吉瓦时， 占总产量的 61.02%。这表明磷酸铁锂电池经过去年的高速增长，已占据过半的动力电池市 场份额。中国汽车动力电池产业创新联盟近日发布的统计数据显示，今年 11 月，我国动力 电池产量达 63.41 吉瓦时，同比增长 124.60%。其中，三元电池产量达 24.20 吉瓦时，占 总产量的 38.16%，较去年同期增长 27.78%；磷酸铁锂电池产量达 39.11 吉瓦时，占总产量 的 61.68%，较去年同期增长 33.61%。

二、公司分析

云南云天化股份有限公司是云天化集团控股子公司、重要骨干企业,全球优秀的磷肥、氨肥、 共聚甲醛制造商,中国化工百强上市公司,全国国有重点企业管理标杆企业,国有企业公司治 理示范企业。公司主营肥料及现代农业、磷矿采选及磷化工、精细化工、商贸物流等业务。 公司资产总额、营业收入均超过 500 亿元,在云南、河南、内蒙古、重庆等省市建有生产基 地,在中东、东南亚等地区设立了销售公司,销售网络点分布世界各地。公司化肥产能 1,000 万吨/年,磷矿采选产能 1,800 万吨/年,聚甲醛产能 9 万吨/年,在建磷酸铁产能 50 万吨/年,商贸 业务规模超过 1,000 万吨/年。

2.1 公司主要优势分析

2.1.1 公司主要产品景气度持续，销售毛利率持续走高

2022 年 Q1-Q3，公司实现营收 564.59 亿元，同比增加 18.53%；实现归母净利润 51.30 亿元， 同比增加 80.63%。其中磷铵实现营收 127.94 亿元，同比增长 18.69%，销售均价 3864 元/吨； 复合肥实现营收 25.19 亿元，同比增长 38.23%，均价 3342 元/吨；尿素实现营收 40.38 亿元， 同比增长 47.54%，均价 2,609 元/吨；饲料级磷酸氢钙实现营收 15.00 亿元，同比增长 51.04%， 均价 3,894 元/吨；聚甲醛实现营收 12.05 亿元，同比增长 20.02%，均价 18,361 元/吨；黄磷 实现营收 5.20 亿元，同比增长 60.96%，均价 29,653 元/吨。虽然商贸收入近五年来占公司总营收的 50%-65%，但是该业务板块的毛利率很低，大约在 0.5%-3%之间，因此公司的主 要毛利还是由化肥板块获得，随着 2018 年磷化工业务的开展，其毛利占比逐年增加，已经 从最初的 1.70%上升到目前的 10.71%。

公司近年来的毛利率一直处于上升趋势，2022 年 H1 公司的总毛利率达到了 17.90%，较上 年同期增长 2.80%；其中化肥板块毛利率达到 31.95%，较上年同期增加 5.69%；磷化工板块 毛利率达到 37.59%，较上年同期增长 18.88%；工程材料板块毛利率达到 55.76%，较上年同 期增加 23.16%；磷矿采选板块毛利率达到 79.97%，较上年同期增加 32.43%；商贸板块毛利 率达到 1.73%，较上年同期增加 0.42%。由于磷肥和磷化工行业的景气度将一直持续，公司 的主要产品的毛利率也将继续维持在高位。

2.1.2 公司磷矿资源储量全国领先，产业链一体化优势明显

磷化工持续景气，一体化产业链成本优势明显。公司现有原矿生产能力 1,450 万吨，擦洗选 矿生产能力 618 万吨，浮选生产能力 750 万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。2022 年 上半年，公司共生产磷矿成品矿 719 万吨，主要作为生产原料使用，着力于提升磷矿资源的 综合利用水平和原料自给率。公司目前拥有合成氨产能 200 万吨/年，合成氨自给率 95%左 右；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，可为北方基地的合成氨生产提 供稳定原料。2022 年上半年，化肥、聚甲醛、黄磷、饲钙等主要产品及磷矿、硫磺、合成 氨等原料价格维持高位运行，公司充分发挥全产业链优势、集采平台优势和硫磺等重要原料 的战略储备优势，不断完善关键原料的战略采购与储备，强化市场研判，把握硫磺、煤炭等 原料采购节奏，不断优化原料采购综合成本，有效缓解了大宗原料价格上涨的影响。

全球粮食价格持续上涨，供需紧平衡使化肥景气不断攀升。受疫情持续影响，国际粮食贸易削减，各国加大粮食支持政策，推动化肥需求提升，同时全球量化宽松政策导致化肥生产所 需大宗商品价格攀升，氮、磷、钾、硫磺价格不断走高，化肥价格持续高位运行。近期由于 天然气价格跃升至创纪录水平，多家欧洲化肥生产商被迫减产。在俄乌冲突之后，俄罗斯宣 布暂停部分化肥出口，并对部分化肥实施出口配额。仅 2022 年一季度俄罗斯化肥出口就同 比下降 17%。全球农产品短缺加深，也推高了国际市场化肥价格。同时，主产地湖北、四 川、贵州、云南均在逐步清退小产能，未来三年内新增产能较少。对应的磷肥属于刚性需求， 同时 22-23 年是磷酸铁产能投放大年，对于磷矿石需求快速提升。在需求端，国际市场能源、 粮食需求旺盛，进一步刺激全球备货需求，国内秋季肥市场基本结束，但四季度冬储备肥刚 需仍存，预计未来一段时间化肥行业仍然维持高景气度。

化肥是关系国家粮食安全的特殊商品，是国家政策层面重点引导发展的产业之一，我国化肥 行业政策核心是以调控市场供需和保障农业平稳发展为主。2015 年国务院发布的《到 2020 年化肥使用量零增长行动方案》、《关于改革化肥等农业生产资料流通体制的通知》等政策要 求做好农业生产资料总需求与总供给的总量平衡，整顿流通秩序，加强市场管理，保持价格 基本稳定等；2021 年 9 月，国家发改委发布的《关于做好今后一段时间国内化肥保供稳价 工作的通知》再次提到保障化肥供应和价格基本稳定对保护农民种粮积极性、维护国家粮食 安全大局具有重要意义，要进一步落实保障国内化肥市场供应和价格稳定工作等。2022 年 3 月，《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》要求提高化肥等行业绿色产 品占比，围绕化肥等关乎民生安全的大宗产品建设基于工业互联网的产业链监测、精益化服 务系统；加强化肥生产要素保障，提高生产集中度和骨干企业产能利用率，确保化肥稳定供 应。中国是人口大国，粮食安全至关重要。基于粮食生产对肥料的刚性需求，预计肥料供应长期稳定。

2.1.3 新能源项目稳步推进，携手华友控股强强联合

依托丰富的磷矿资源，公司积极开展湿法磷酸深加工，打造磷矿—湿法磷酸—湿法磷酸精制 —磷酸盐产业链。目前公司正在投资建设年产 50 万吨磷酸铁及配套装置项目，初步形成了 产业规模。根据公司 9 月 7 日公告，天安化工一期 10 万吨/年湿法磷酸精制项目已经达标达 产；一期 10 万吨/年磷酸铁项目建设按计划推进，目前进入投料试车阶段；10 万吨/年精制 磷酸（二期）项目、20 万吨/年双氧水项目、10 万吨/年电池用磷酸二氢铵项目以及 2×20 万 吨/年磷酸铁项目等新能源材料产业及配套项目按计划推进。公司正积极加快 2×20 万吨/ 年磷酸铁项目的用地、建设报批等工作，计划于 2023 年底建成投产。根据 9 月 29 日公告， 公司与华友控股签订《关于磷酸铁、磷酸铁锂项目合作意向协议》。双方拟通过磷酸铁、磷 酸铁锂产业合作，推动 50 万吨/年磷酸铁、50 万吨/年磷酸铁锂项目的建设和运营。氟化工 方面，公司以磷肥副产氟硅酸为原料，以氟化氢为核心，打造“氟硅酸-氢氟酸-氟精细化学品 -氟电子化学品”的增值路径，纵向延伸氟化工产业链，提升氟资源利用价值。公司与多氟多 合作，共同建设“氟磷电子的氟硅资源综合利用项目及红磷化工氟硅资源综合利用项目”， 2022 年上半年，公司子公司 1 万吨/年氟硅酸镁项目、1500 吨/年医药中间体含氟硝基苯项目 正常生产。参股公司生产销售的产品有食品级磷酸、无水氟化氢、氟化铝等；参股公司六氟 磷酸锂项目等生产线按计划推进。磷酸铁及氟化工的提前布局助力公司乘新能源之风上行。 同时依托自身一体化产业链优势，公司成本也有望做到行业较低水平，非肥板块有望带来持 续的业绩增量，打开利润成长空间。

2.1.4 公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司及行业均值比较分析

2.1.4.1 公司运营效率相关指标分析

2022 年前三季度，公司应收账款周转率为 13.05、存货周转率为 5.57，在可比公司中处于中 等水平，优于行业中值 10.6 和 3.62。这表明了公司收帐速度快，坏帐损失少，偿债能力强， 存货资产变现能力强，存货及占用在存货上的资金周转速度快。

2.1.4.2 公司管理效率相关指标分析

2022Q1-Q3，公司销售费用率为 0.96%，近年来呈现下降趋势，优于同期行业中值 1.3%。同 时公司合理管控期间费用，使得管理费用率呈现逐年下降趋势，同期公司管理费用率为 1.24%，显著优于行业中值4.85%。虽然公司近 5 年的研发费用率呈现上升趋势，但是 2022Q3， 公司研发费用率为 0.41%，远低于其他可比公司以及行业中值 2.45%。

2.1.4.3 公司盈利能力相关指标分析

公司毛利率五年内呈上升趋势，2022Q1-Q3，公司毛利率为 17.16%，略低于行业中位数 25.21%。公司自 2020 年以来，净利率有了巨大的提升，同期销售净利率为 10.72%，虽然仍 低于其他可比公司以及行业中值 12.51%，但是差距有了大幅的缩小，这表明了公司在销售 折扣和销售成本这块有了很好的控制。与此同时，公司从 2020 年以来，ROE 也有了大幅的 提高， 2022 Q1-Q3，公司 ROE 为 39.59%，而同期行业中值为 13.11%。

2.2 2022-2024 年公司毛利率分业务版块预测

化肥业务板块：公司化肥业务版块 2022H1 的毛利率为 31.95%，较去年同期增长 2.80%。随 着公司工艺水平日益完善，产品的转化率趋近稳定，化肥业务的成本主要与原料价格相关， 考虑到可以通过调节销售价格来应对原料价格的波动，其毛利率的变化也趋于稳定，参考同 行业公司化肥业务的毛利率，我们预测 2022 年-2024 年公司化肥业务板块毛利率分别为 32.0%、32.5%和 33.0%。

化工业务板块：公司化工业务 2022H1 的毛利率为 37.59%，较去年同期增长 18.88%。2020 年以来，随着磷铵产品的景气度持续，公司化工业务板块的毛利率不断提高，后续新能源项 目生产线的完工，可能会带来目前的毛利率的有所提高，我们预测 2022 年-2024 年公司化 工业务板块毛利率分别为 38.0%、39.5%和 40.0%。 工程材料业务板块：公司工程材料业务2022H1的毛利率为 55.76%，较去年同期增长 23.16%。 2020 年以来，随着聚甲醛营收的提高，公司的工程材料业务板块的毛利率有了很大的提高， 我们预测 2022 年-2024 年公司工程材料业务板块毛利率分别为 52.5%、55.0%和 54.5%。 商贸业务板块：公司商贸业务 2022H1 的毛利率为 1.73%。公司商贸板块的毛利占比近年来 持续走低，其毛利率基本徘徊在 0.7-3%之间，所以我们预测 2022 年-2024 年公司贸易业务 板块的毛利率分别为 1.75%、1.7%和 1.8%。

采矿业务板块：公司采矿业务包含了磷矿跟煤矿两方面，其中 2022H1 的磷矿采选毛利率为 79.97%，较去年同期增长 32.43%。采煤毛利率为 77.60%，较去年同期增长 25.29%。近年 来，由于磷矿居高不下需求量的持续，磷矿采选的毛利率一直维持在高位，所以我们预测 2022 年-2024 年公司磷矿采选业务板块的毛利率分别为 80%、80%和 80%，采煤业务板块的 毛利率为 78%，75%，70%。 其他业务板块：2022H1，公司所有其他业务的综合毛利率为 15.45%，公司的主要营收集中 在前几大板块，其他业务板块的毛利占比为 3.46%，综合考虑近些年其他业务板块的收入以 及毛利率变化，我们预测 2022 年-2024 年公司创新及其他业务板块的毛利率分别为 16.0%、 18.0%和 20.0%。

2.3 结合公司预收款项/合同负债情况，预测未来公司营收走向

公司预收款项/合同负债为尚未确认的递延收入，随着时间推移将逐步释放转化为未来收入 的重要组成部分。2018 年-2022 年 Q3，公司预收款项/合同负债金额呈现上升趋势，截至 Q3 期末合同负债金额为 32.74 亿元，同比增长率为 15.04%，仍然保持着稳健增长。随着化肥 需求量的增长以及未来新能源项目的落地，以目前合同负债变动情况作为参考，我们预计公 司 2022 年-2024 年营业收入仍将保持稳健增长的良好态势。

2.4 2022-2024 年公司分业务板块收入预测

化肥业务板块：随着俄乌冲突的不断持续，作为全球最大的氮肥出口国、第二大钾肥出口国 和第三大磷肥出口国的俄罗斯化肥出口出现骤降。同时，考虑到我国对粮食安全的重视，我 们预测 2022 年-2024 年公司化肥业务板块收入同比增速分别为 31.70%、25.45%和 24.56%。 化工业务板块：目前，磷化工项目处于持续景气阶段，随着后续新能源项目的投产，我们预 测 2022 年-2024 年公司化工业务板块收入同比增速分别为 100%、50%和 30%。 工程材料业务板块：2022 年 H1，工程材料业务收入同比下降 7.66%。从 2019 年至今，除 2021 年外，其他年份的营业收入均呈下降趋势，我们预测 2022 年-2024 年公司工程材料业 务板块收入同比增速分别为-5.0%、-3.0%和-2.0%。

商贸业务板块：近年来公司商贸业务板块发展较为稳定，我们预测 2022 年-2024 年公司贸 易业务板块收入同比增速分别为 2.0%、3.0%和 5.0%。 采矿业务板块：随着，磷矿需求的持续景气，我们预测 2022 年-2024 年公司磷矿采选业务 板块收入同比增速分别为 1.0%、5.0%和 10.0%；采煤业务板块收入同比增速为 3.0%，4.0%， 5.0%。 其他业务板块：根据往年其他业务板块的业绩，我们预测 2022 年-2024 年公司其他业务板 块收入同比增速分别为 10.0%、12.0%和 15.0%。

三、2022-2024 年公司整体业绩预测

参考公司过往五年一期的期间费用率趋势，结合降本增效相关措施收益的逐步释放，我们预 测 2022 年-2024 年公司销售费用率分别为 0.95%、0.90%和 0.85%，管理费用率分别为 1.25%、 1.20%和 1.15%，研发费用率分别为 0.45%、0.85%和 1.25%，财务费用率分别为 1.35%、1.25% 和 1.15%。 进而我们预测 2022 年-2024 年公司归母净利润分别为 60.29、81.86 和 106.32 亿元，同比增 长分别为 65.54%、35.78%和 29.88%；摊薄 EPS 分别为 3.28、4.46 和 5.79 元/股，同比增长 分别为 65.66%、35.98%和 29.82%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）