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云天化研究报告：磷产业链景气，公司资源优势显著。

种植面积增长带动肥料需求提升，公司享磷肥/尿素稀缺产能优势

据美国农业部等，全球粮食作物播种面积近年持续增加，预计 28 年全球化 肥消费量达 2.2 亿吨，25-28 年 CAGR 达 2%。24 年我国播种面积同比+2%， 粮食安全政策纲领指引及种植面积增长下国内化肥需求有望稳步增长。磷 铵、尿素新增产能受限，同时国家推动高耗能尿素固定床装置清退，受益于 需求增长，预计 25-26 年二铵开工率为 51%/53%，尿素为 86%/87%，逐年 稳步提升，我们预计或对价格端有一定支撑。公司磷肥/尿素产能 555/260 万吨，国内居前享规模及一体化优势。

供需面较好下磷矿维持景气，公司具备资源优势并加码布局磷矿石

磷矿石为我国战略性矿产资源，需求方面，下游磷酸铁锂出货量增长及国内 外种植面积增长支撑磷矿需求侧；供给方面，海外磷矿头部企业资本开支增 速有所放缓，国内主要新产能在 26 年及之后，且部分省份磷矿产量、出省 量受限。供需中长期趋紧下价格有所支撑，25 年来贵州磷矿石市场价格维 持在 1040 元/吨。公司磷矿石原矿生产能力达 1450 万吨/年，居国内第二， 在磷肥及磷化工产品上具成本优势。公司 200 万吨磷矿石项目 25 年试生产， 碗厂磷矿勘探顺利，资源量达 24 亿吨，未来有望进一步加强资源优势。

未来盈利中枢有望保持稳健、财务结构持续优化，有望保持高分红率

供给受限下公司具备肥料产能优势，同时依托磷矿石资源品属性，我们预计 在磷矿石未来三年有望维持当前价格高位下，公司未来盈利中枢稳健。24 年公司分红比例/年末股息率达 48%/6.7%，且承诺在 25-26 年分红比例不低 于 45%。公司资产负债率近年来持续降低，亦有望助力分红率提升。

我们与市场观点不同之处

市场认为磷矿在新产能陆续投产下价格高位较难维持，我们认为磷资源目前 在全球需求增长下仍扩产不足。磷酸铁锂等需求增长迅速，而海外磷矿头部 企业近年来资本开支增速放缓，国内主要新增产能出现在 26 年及之后，整 体供应仍有所受限。市场对公司的高分红价值有所忽视，我们认为公司未来 增量可期且具备高分红价值，磷矿石项目有序推进有望进一步加强原料优 势，24-26 年度分红率不低于 45%助力公司价值重估。