2024年云天化研究报告：磷矿石高景气维持保障公司业绩，背靠云南国资分红力度高

1 云天化：国企标杆，磷资源矿化一体龙头企业

1.1 磷化工行业龙头，产能位居全国前列

国内磷化工龙头企业，产品布局丰富：云天化是以磷产业为核心的综合性化工企业和 磷肥、氮肥、聚甲醛制造商，是国内磷化工企业龙头。根据公司公告，云天化产品分布广 泛，当前主要产品为磷肥、复合肥、尿素、饲料级磷酸钙盐、磷矿原矿等相关产品；其产 能分别为 555/132/260/50/1450 万吨；同时公司积极规划锂电相关化学品及含氟精细化学品， 涉及磷酸铁、无水氟化氢、电子级氢氟酸、六氟磷酸铁锂等产品，产能分别为 10/3/2/0.5 万 吨；公司积极探索产业和资本的互动，不断拓展经营领域，有望把公司打造为涉足新兴产 业的高科技、高成长、高附加值的上市公司。

云南国资委为实际控制人：截止到 2024 年 1 月 25 日，云南省国资委控股 64.80%的云 天化集团持有云天化上市公司 38.12%的股权，为上市公司云天化的实际控制人；同时由于 公司产品丰富，公司控股子孙公司较多，主要包含磷化集团、天安化工、三环中化、天宁 矿业、大为制氨、大地云天化、瓮福云天化等。

1.2 经营稳中向好，盈利大幅提升

营收稳中有升，行业高景气提高公司盈利中枢： 2017 年公司营业收入/归母净利润分 别为 559.71 亿元/2.02 亿元；受益于近年磷矿石供需紧张，磷矿石价格上涨，行业景气度大 幅改善，公司利润实现大幅增长；截止到 2022 年公司营业收入/归母净利润分别为 753.13 亿元/60.21 亿元，年复合增速分别为 6.12%/97.18%，公司盈利能力优秀。

公司产品线丰富，产销量稳中有升： 2017 年磷肥/尿素/复合肥/聚甲醛/饲钙/黄磷产量 分 别 为 432.33/159.3/131.06/9.2/0/0 万 吨 ， 截 止 到 2022 年 达 到 479.73/196.91/107.6/10.38/58.01/2.9 万吨，大部分呈现增长趋势；2017 年磷肥/尿素/复合肥/ 聚 甲 醛/饲 钙/黄 磷 销 量 分 为 440.41/163.03/132.4/9.25/0/0 万 吨 ， 截 止 到 2022 年 达 到 460.68/195.93/101.76/10.38/58.01/2.14 万吨，大部分同样呈现上涨趋势，公司经营稳中向好。

总三费呈现下降趋势，负债率改善明显，接近行业中枢：根据公司公告和 wind 数据， 2017 年公司总三费为 64.27 亿元，负债率为 92.08%；近年来随着公司不断调整经营策略和 内部优化，总三费和负债率改善明显；截止到 2023Q3，公司总三费为 17.47 亿元，相较 2017 年下降明显；负债率为 61.71%，相较 2017 年下降 30.37PCT，负债率由远高于行业修 复至接近行业中枢水平。

1.3 商贸物流保持稳定，利润贡献有限

商贸物流营收保持稳定，利润占比较小。2017 年，云天化商贸物流营收为 358.16 亿元， 截止到 2022 年商贸物流营收增长为 384.28 亿元，年复合增速 1.42%，整体保持稳定趋势； 2017 年云天化商贸物流毛利润为 7.61 亿元，占公司总毛利 11.67%，截止到 2022 年商贸物 流总毛利为 8.49 亿元，占总毛利 6.95%；整体利润占比不大且呈现下降趋势。

2 磷行业：中短期磷矿石供给紧张，价格高景气有望维持

2.1 磷矿石是一种重要的不可再生资源，我国磷矿石资源稀缺且集中

磷矿石是一种重要的不可再生资源：磷矿是磷复肥、饲料的重要原料，也是精细磷化 工产品、新能源电池的磷源，在国民经济和社会发展中有重要作用，关系到国家的粮食安 全、经济安全。从全球范围看，磷矿资源主要分布在非洲、美洲及亚洲，其中 80%以上的 磷矿资源集中分布在摩洛哥和西撒哈拉、南非、美国、中国、约旦和俄罗斯。根据 USGS 数据，2022年我国磷矿石储量仅为 19亿吨，磷矿石产量为 0.85亿吨；我国磷矿开采量大， 但储量不丰厚，储采比仅 22.35，低于全球平均水平。此外，由于我国磷矿资源不丰富，储 采比低，磷矿已被我国列为战略性矿产资源，充分凸现未来磷矿资源的重要性。

我国磷矿分布集中，四省占据主要产能：根据百川盈孚数据，目前我国磷矿石有效产 能为 10816 万吨，主要集中在贵州、湖北、四川、云南等四大省份；有效产能分别为 2390/4461/1720/1660 万吨，占比分别为 22%/41%/16%/15%；从企业端来看，目前我国最大 的几家磷矿厂商分别为贵州瓮福、贵州开磷、云南磷化等，有效产能分别为 700/620/610 万吨。

2.2 国家出台限制政策，磷矿新增产能困难

磷矿石开采限制政策频出，未来供给新增难：一方面由于我国磷矿资源不丰富，长期 以来储采比远低于其他国家，为了保护国内磷矿资源，国家出台一系列限产政策；另一方 面，磷化工行业属于高污染行业，随着供给侧改革推进，各地环保政策趋严，一些资源利 用水平较低，不符合生产标准的磷矿被关停，未来磷矿石供给新增较为困难。

2.3 中短期磷矿供给稳定，后续产能集中在 2025 年后投放

产能产量微增，磷矿石供给端稳定。根据百川盈孚数据，2020 年我国磷矿石产能/产量 分别为 16000.5/8919.94 万吨，截止到 2023 年上涨为 18264/10555.15 万吨，年均复合增速为 4.51%/5.77%，保持微增趋势；

后续规划产能逐步释放，多集中在 2025 年及其以后。根据各政府部门网站及相关公司 公告，后续新增多为知名上市公司扩增 100 万吨以上磷矿石产能；我们初步测算，我国磷 矿石产能在 2024/2025/2026/2027/2028 新增产能为 730/1160/1600/400/1250 万吨，产能多集 中在 2025 年下半年及其之后投放。

2.4 全球化肥需求保持增长，磷酸铁高景气拉动磷矿石需求

全球化肥需求保持增长，磷矿石基本盘稳定。根据 IFA 数据，2018 年全球肥料需求为 1.868 亿吨，截止到 2026 年全球化肥需求量增长至 2.1 亿吨，增长 12.42%，年复合增速 1.47%，全球化肥需求量整体保持增长趋势。同时根据百川盈孚数据，2022 年磷复肥需求 占比磷矿石下游需求约 71%，为磷矿石主要消费产品；全球化肥需求量保持增长趋势，磷 肥有望带动磷矿石需求增长。

新能源带动磷酸铁产量高增，带动磷矿石需求增量。根据中国汽车动力电池协会数据， 2019 年我国动力电池装车量为 62207.2 兆瓦时，截止到 2023 年 11 月我国动力电池装车量为 339700 兆瓦时，增长 446.08%，增长趋势明显；动力电池装车量的增长带动磷酸铁行业的 快速扩增，根据百川盈孚数据，2019 年我国磷酸铁产能/产量为 25.60/10.48 万吨，截止到 2023 年增长至 367/137.60 万吨，增长 1333.59%/1213.23%，年复合增速 94.58%/90.36%；得 益于磷酸铁产量大幅增长，磷矿石需求出现增长。

2.5 中短期供给紧张，磷矿石价格有望保持高位

供给低增长叠加需求增长，中短期磷矿高景气有望维持。考虑到国内磷矿资源并不丰 富，磷矿资源品味逐年贫化，以及磷矿的不可再生性，未来磷矿限产政策将延续，落后产 能持续出清，供给端产量增长有限；同时磷矿石下游肥料、农药、食品添加剂等行业对磷 矿需求偏刚性，并且随着磷酸铁锂电池需求量不断提高，新能源行业对于磷矿石的需求进 一步增长，磷矿整体需求增长，供需偏紧。根据百川盈孚数据，2024 年 1 月 25 日磷矿石参 考价格为每吨 1007 元，相较 2017 年 1 月 3 日上涨 186.08%，相较于 2021 年 3 月 10 日上涨 169.25%，行业景气度高。通过我们的测算，2024-2025 年磷矿石供需仍然偏紧，价格有望 维持高位；

2.6 磷肥价格回暖，行业盈利触底修复

磷肥价格短期修复，盈利出现好转：根据百川盈孚数据，2023Q4 磷酸二铵/磷酸一铵 市场参考价平均为 3671.87/3304.11 元/吨，环比+9.34%/24.58，行业价格改善；得益于下游 需求好转以及价格回暖，磷肥单吨毛利触底修复；2023Q4 磷酸一铵/磷酸二铵市场毛利平 均为 416.97/227.70 元/吨，环比+177.82%/-7.19%，进入 2024Q4，磷酸一铵/磷酸二铵毛利持 续改善，环比+1.54%/84.23%。

3 投资亮点：政策利好国企利润分红，打造磷化工分红标杆公司

3.1 政策出台鼓励企业分红，全面推开上市公司市值考核

政策出台利好企业分红，市值考核加强公司市场表现。证监会在 2023 年 12 月 15 日发 布公告《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红（2023 年修订）》，文件中指出 “鼓励上市公司在符合利润分配的条件下增加现金分红频次，稳定投资者分红预期”、“对 于最近三年现金分红水平较低的上市公司，需说明公司现金分红水平较低的原因，并对公 司是否充分考虑了股东要求和意愿、是否给予了投资者合理回报以及公司的现金分红政策是否符合上市公司股东利益最大化原则发表明确意见”等内容，文件旨在提高上市公司分 红比率，优化分红方式和节奏，并督促上市公司切实履行分红承诺。 同时 2024年 1月 29日，国务院国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议。 会议中指出“要全面推开上市公司市值考核”“引导企业更加重视上市公司的内在价值和 市场表现，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者”等内容；我们认为本次工作会议充 分体现了国资委对于央企市值管理、经营能力的要求进一步提高，并且有利于提高央企上 市公司的经营积极性，从而更好的回报股东。

云南省政府负债率逐年提升，财政压力较大。根据国家统计局和地方财政局和审计局 数据， 2019-2022 年云南省政府财政负债率分别为 34.91%/39.12%/40.34%/41.78%（负债率 计算方式：政府性债务余额/地方 GDP），均高于全国平均值 28.29%/33.01%/34.18%/36.50%； 云南省财政压力相较于其他省市更大；

此次政策和会议将推动中央和地方控股的国有企业加强对于自身企业经营的管理，并 且提高分红比率以更好的回馈广大投资者；同时由于云南省财政压力相对较高，地方国企 相对于其他省份更有分红意愿；我们认为，云天化是云南省控股国有企业，公司近年来盈 利保持稳定，分红意愿强并且有加大分红的可能性。

3.2 控制开支，保障公司稳定运营

控制开支保障公司稳定运营：由于过去两年磷酸铁行业高景气，大部分磷化工上市公 司纷纷布局， 2021-2022 年行业内上市公司在建工程/在建工程比总资产比例大幅增长。云 天化率先意识到拓展磷酸铁产能可能对公司带来潜在风险，主动控制未来在建工程以保证 公司的稳定经营； 2023Q3 公司在建工程/在建工程占总资产比例同比下降，体现公司对稳 定经营的重视。

3.3 稳定分红，打造化工行业股息率标杆企业

分红稳定，化工预期股息率标杆企业：我们选取 6 家磷化工板块知名公司和 6 家基础 化工板块龙头公司与云天化进行分红对比（预期股息率计算方式为：2023 公司利润×2023 预期分红率/当天市值，其中 2023 年公司利润采用公司预告公布利润，未公布预告公司采用 wind2023 年利润一致预期数据，预期分红率由历史分红率推演得出）。截止到 2024 年 1 月 26 日，我们根据去年分红情况以及云天化章程规定进行预测，假设云天化分红率 40%， 对应云天化预期股息率为 6.3%，在选取的磷化工板块对比公司中预期股息率排名第一，超 兴发集团（2.2%）、湖北宜化（0.3%）、川发龙蟒（1.3%）、新洋丰（1.8%）、川恒股份 （3.6%）、芭田股份（0.6%）；同时在选取的基础化工龙头企业预期股息率依然排名第一， 超万华化学（2.3%）、华鲁恒升（2.0%）、宝丰能源（1.2%）、卫星化学（3.0%）、扬农化工 （1.5%）、龙佰集团（3.8%），公司股息率同行内表现优异。

优质预期股息率，超越市场主流行业公司分红平均值：银行、煤炭、石化等行业一直 是高分红、高股息的标杆行业；我们通过选取银行、煤炭、石化的相关上市公司与云天化 的预期股息率进行对比（预期股息率计算方式同上）；截止 2024 年 1 月 26 日，云天化预期 股息率为 6.3%，在选取的可比公司中排名前列，高于选取公司的预期股息率平均值 （5.6%）；在可比公司中仅次于潞安环能（8.3%）、中国石化（7.4%）、中国石油（7.2%）、 兴业银行（7.1%），高于陕西煤业（5.9%）、中国神华（5.7%）、招商银行（4.9%）、兖矿能 源（3.7%）、宁波银行（2.7%）、中煤能源（2.5%）；

3.4 投资亮点：公司盈利稳定，低开支高分红凸现投资性价比

通过以上对于行业和公司的分析，我们总结出云天化的投资亮点：

（1）磷矿石价格高位有望维持，公司未来两年盈利保持稳定：根据百川盈孚数据， 2024 年 1 月 25 日磷矿石参考价格为每吨 1007 元，相较 2017 年 1 月 3 日上涨 186.08%，相 较于 2021 年 3 月 10 日上涨 169.25%，行业景气度保持高位；同时经过我们的测算，2024- 2025 年磷矿石供需差为-119.61、-62.53 万吨，供需处于紧张状态，我们预计磷矿石价格在 24-25 年有望维持高位；公司拥有磷矿石原矿产能 1450 万吨，是全市场磷矿石原矿产能最 多的上市公司，受益于磷矿石价格保持高位，公司未来两年盈利有望维持稳定；

（2）控制开支，高预期股息率凸现投资性价比：由于外部环境变化，磷化工整体中 游盈利能力较差，企业应当合理控制资本开支以应对行业寒冬；云天化及时调整，控制不 必要开支，并在 2023Q3 成为磷化工行业内首家在建工程/在建工程比例降低的公司；同时 根据我们测算，截止 2024 年 1 月 26 日，我们根据去年分红情况以及云天化章程规定进行 预测，假设云天化分红率 40%，对应云天化预期股息率为 6.3%，在我们选取的可比公司 中预期股息率排名前列，高于选取公司的预期股息率平均值（5.6%），充分体现公司优异 投资性价比。 综上所述：我们认为云天化拥有的丰富磷矿资源可以为公司未来两年的业绩提供保障， 同时行业高分红体现公司优异的投资性价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）