2025年川恒股份公司研究报告：磷酸盐主业稳根基，磷矿石资源助增长

公司概况：国内磷化工行业资源型领军企业

公司沿革及经营概况

川恒股份为国内磷化工领军企业，持续推动新能源材料与精细磷化工协同发展。川恒股份成立于 2002 年，于 2017 年在深圳证券交易所上市，是一家民营科技型磷化工企业，主营磷矿开发和磷资源精深加工，生产基地位于贵州省福泉市、瓮安县、四川省什邡市、广西壮族自治区扶绥县，大型磷矿山位于贵州省瓮安和福泉地区。川恒股份深耕磷化工领域二十余年，掌握了半水湿法磷酸生产、磷矿浮选与绿色加工等关键核心技术，构建了“矿化一体、资源高效循环”的产业体系，形成了一个功能全、品质好、综合竞争力突出的产品集群：明星产品饲料级磷酸二氢钙，引领亚太地区生产技术水平，销量自 2005 年以来持续保持国内市场前列，并拥有全球约 20%的市场份额；消防磷酸一铵，填补了我国高性能消防一铵的市场空白；68%养分水肥磷酸一铵成为行业性价比最高的水肥一体化磷系原料之一，食品级净化磷酸品牌影响力不断增强。川恒股份致力于用科技创新推动行业不断发展，先后被评为“国家高新技术企业”“中国磷化工行业十强”“国家级‘绿色工厂’”。

川恒股份构建了控制权集中、股东背景多元、产业链协同发展的现代化企业治理体系。公司主要控股股东为四川川恒控股集团股份有限公司，直接持有公司45.69%的股份，实际控制人为李光明（持股比例 16.06%）、李进（持股比例15.91%）。公司股东构成呈现多元化特征，广发证券、香港中央结算有限公司及多家知名投资机构均位列前十大股东，体现了资本市场对公司价值的认可。且公司布局了涵盖矿业、新能源、技术研发及物流等领域的多家重要子公司，覆盖全产业链。

专注于磷化工全产业链综合应用

川恒股份主要产品围绕磷资源精深加工展开，不断完善产业链。公司磷化工产业链以磷矿石为起点，磷矿石经采选加工得到磷精矿，而后通过湿法工艺生产磷酸，进一步与其他化学原料反应生成磷酸二氢钙、磷酸一铵和磷酸铁等化工产品。公司已形成覆盖五大板块的多元化产品体系：在商品原料领域，提供磷矿石、净化磷酸等基础产品；在新能源领域，重点布局磷酸铁、磷酸铁锂等电池核心材料；在传统优势领域，以“小太子”品牌为核心的饲料添加剂保持技术领先；同时积极拓展新型肥料与消防产品等细分市场，构建了从磷矿资源到终端产品的完整产业链。同时公司积极做好产业链终端新产品开发，拓展食品级磷酸、多聚磷酸、建筑石膏等新产品业务，推动终端产品结构从高性能饲料磷酸钙盐、磷酸铵盐和新型肥料，逐步延展到电池用磷酸铁、食品级净化磷酸及精细磷酸盐等并重，新型建筑材料为补充的格局，并向食品级、医药级、电子级磷化工方向发展，不断开拓新的业务利润增长点。

产品多元化与市场全球化双轮驱动，实现高质量增长

公司从依赖单一饲料添加剂向新能源材料、消防产品等多元领域的战略转型。公司营业收入从 2017 年的 11.84 亿元强劲增长至 2024 年的59.06 亿元，规模扩张近五倍，显示出强劲的发展势头，且业务结构发生了显著优化。传统支柱产品饲料级磷酸二氢钙的营收占比从 67.67%的高位回落至24.47%，而磷酸一铵、磷酸等其他业务板块的贡献度相对提升，2024 年磷酸产品业务营收首次超过饲料级磷酸二氢钙，成为公司最大收入来源板块。 同时公司坚持国内与国际市场并重的双轨发展策略。公司深耕国内市场，国内销售占比始终稳定在65%左右，奠定了业绩压舱石；而国际销售额则从2017年的3.73亿元稳步提升至 2024 年的 18.45 亿元，绝对规模显著扩大，既得益于全球范围内对新能源材料和饲料添加剂需求的持续增长，也体现了公司不断提升的国际化运营能力和日益扩大的全球市场份额。

持续优化人才结构并强化研发投入，推动企业转型升级。随着新能源材料项目的陆续投产，公司生产团队从 2020 年的 1021 人稳步扩充至2024 年的2264人，有效保障了产能扩张需求；同时通过引进自动化设备和优化生产流程，生产人员占比从 73.24%逐步调整至 67.28%。为配合向新能源材料领域的战略转型，公司大力加强技术人才储备，技术人员规模从 2020 年的 140 人快速扩张至2024年的674人，占比由 10.04%提升至 20.03%，建立起覆盖磷化工全产业链的研发团队。在研发投入方面，公司持续加大资金支持力度，年度研发费用从2017 年的3506万元增长至 2024 年的 1.55 亿元，特别是在 2022 年转型关键期将研发费用率提升至4.38%的峰值，重点投向磷酸铁、净化磷酸等新产品的工艺研发，这些投入直接支撑了公司产品结构从传统磷化工向新能源材料的转型升级。

核心基础磷化工产品：传统主业存竞争壁垒

磷酸：磷化工产业链的核心中间体

磷酸是磷化工产业链核心中间产品，公司产品以自有高品位磷矿为原料，采用半水湿法工艺生产，铁、铝、镁等杂质含量显著低于行业标准，涵盖工业级、食品级等规格。工业级磷酸主要用于内部配套生产磷酸一铵、磷酸铁等产品，食品级磷酸通过净化工艺去除杂质，可作为食品添加剂或生产食品级磷酸盐的原料。公司广西扶绥基地拥有商品磷酸 20 万吨/年及净化磷酸10 万吨/年产能，国内市占率约 4%。 磷酸制备工艺主要有湿法磷酸和热法磷酸两类。在能源与原材料价格上涨、环保要求趋严的背景下，热法磷酸因能耗高、成本高且尾气处理难，面临政策与成本双重压力，而湿法磷酸虽对磷矿石品位要求较高、产品杂质较多，但具备设备简单、能耗和成本低的优势，因此湿法净化磷酸替代热法工业磷酸成为我国磷酸工业的发展方向。川恒股份在磷酸生产上优势显著，其自主开发的半水湿法磷酸生产工艺技术达国际同类先进水平，具有工艺流程短、能耗低、成本低等特点；湿法磷酸净化技术让脱氟净化的磷收率较两段中和法提高15%以上；该半水湿法工艺相比二水磷酸技术，还能减少 2%左右的硫酸消耗、节约相关设备投入，产出的磷石膏结晶水含量低且易结合矿井填充技术利用，磷酸杂质含量也更低，更易提纯净化。 磷酸价格经历 2018-2021 年温和上行，受环保限产与需求回升推动；2021-2022年爆发式上涨，因新能源拉动及供应紧张，磷酸价格一度突破2 万元/吨；随后进入 2022-2025 年下行通道，产能释放叠加需求放缓，价差持续回落并趋于稳定。

磷酸供需格局总体趋紧。2020-2024 年，中国磷酸表观消费量由174.6 万吨快速增至 296.1 万吨，年均增速达 14%，主要受益于新能源材料（尤其是磷酸铁锂）需求爆发及磷化工产业链扩张；同期产能从 411 万吨增至654 万吨，产量提升至331 万吨，产能利用率维持在 45%-53%区间，显示供给响应积极但未明显过剩；进口依赖度始终为零，出口稳定在 33-45 万吨，整体以自给自足、内需主导。展望2025-2027 年，基于当前供需情况及项目规划，表观消费量预计继续高增，2025年同比增速或达 30%，产能利用率有望稳步提升，新能源拉动逻辑仍将持续，供需格局总体趋紧。

川恒股份磷酸业务毛利率显著高于可比公司，这一优势主要源于公司采用自主开发的半水湿法磷酸工艺，能耗低、杂质少、磷收率高，并实现“自有高品位磷矿-半水磷酸-下游高端产品”一体化布局，有效控制原料成本与品质。此外，川恒磷酸主要用于自产消防级磷酸一铵、饲料级 MCP 及净化磷酸，内部消化比例高，避免了低价外销竞争，进一步支撑其毛利率领先。

磷酸二氢钙：饲料级磷酸盐领域龙头产品

作为公司核心优势产品，饲料级磷酸二氢钙是高效磷酸盐类饲料添加剂，主要用于补充水产动物和禽畜所需磷、钙等矿物质营养元素，具有高水溶性、高生物学效价及水体环保优势。其生产依托自主开发的半水湿法磷酸技术，无需磷酸浓缩、干法反应等步骤，磷收率超 95%，能耗与三废排放量显著低于行业平均水平。公司拥有“小太子”（国内）与“Chanphos”（海外）两大品牌，国内市场主要用于水产饲料，海外市场广泛应用于水产及禽畜饲料。公司饲料级磷酸二氢钙总设计产能达 51 万吨/年（福泉 30 万吨、扶绥 15 万吨、什邡6 万吨），为全球最大的饲料级磷酸二氢钙生产商，在高端水产饲料领域具备定价影响力。

2025 年预计磷酸二氢钙产能利用率显著回升。2022-2024 年，磷酸二氢钙产能基本稳定在 115-130 万吨，产量小幅波动，产能利用率维持在61%-66%，反映需求平稳、供给相对宽松；自 2025 年起，随着下游饲料升级及水产养殖扩张，产量显著提升。鉴于目前行业内未见确定新增产能，预计2025-2027 年产能利用率有望攀升至 79%-86%，供需格局偏紧。磷酸二氢钙产量持续提升，主要受益于饲料行业“禁抗”政策推动配方升级、规模化养殖对高生物利用率磷源的需求增加，以及水产和幼畜饲料中对其高水溶性特性的依赖；同时，出口市场（尤其是东南亚）稳步扩张，叠加头部企业产能释放和技术进步，共同驱动产量及产能利用率显著提升。 2021 年以来，饲料级磷酸二氢钙价格整体呈震荡上行趋势。2021 年初价格约2500元/吨，受磷矿石、硫酸等原料成本上升及环保限产影响，于2022 年一季度冲高至约 6000 元/吨；随后因产能释放、需求增速放缓，价格回落至3500-4000元/吨区间震荡。2023-2024 年在农业需求稳定和新能源拉动下逐步企稳回升，2025年延续温和上涨态势，反映行业供需格局趋于紧平衡，且高端饲钙产品议价能力增强。

川恒股份聚焦饲料级磷酸二氢钙，产品毛利率较高。各公司饲料级磷酸盐毛利率存在明显差异，主要源于产品结构及成本控制不同。川恒股份聚焦高毛利的饲料级磷酸二氢钙（MCP），其 2021 年和 2022 年毛利率高达28.79%和48.92%，显著高于同行，主因 MCP 技术门槛较高、水溶性好，在幼畜及水产料中具备溢价能力；云天化披露的是“饲料级磷酸钙盐”整体口径（含DCP、MCP 及其他复配产品），且依托自有磷矿实现成本优势，毛利率稳步提升至35%左右，反映其一体化与产品多元化优势。

磷酸一铵：聚焦高毛利消防级磷酸一铵，构筑差异化竞争优势

磷酸一铵为白色晶体，可制成粉状或颗粒状物，具有一定吸湿性及良好热稳定性，公司生产的磷酸一铵外观为白色粉末，属于肥料级产品，执行《磷酸一铵、磷酸二铵》标准（GB10205-2009），广泛应用于 ABC 干粉灭火剂、高浓度复合肥、高端复合肥、大量元素水溶肥原料及磷酸铁锂前驱体原料等领域；其中消防用磷酸一铵为主流产品，主含量达 90%，在 ABC 干粉灭火剂中质量占比超75%，是该类灭火剂的核心原料，2017 年国家发布《干粉灭火剂》（GB4066-2017）国家标准，将干粉灭火剂中磷酸一铵最低含量由 50%提升至 75%，叠加全球安全生产及消防形势关注度提升，磷系灭火剂占比持续提高，市场需求稳步增长；肥料用磷酸一铵涵盖 67%和 68%两种养分含量规格，主要用于复混肥料、掺混肥料及大量元素水溶肥料生产，同时公司部分自产磷酸一铵还用于后续磷酸铁产品生产，有效降低外购原料在价格及供应稳定性上对磷酸铁业务的影响。公司磷酸一铵产能26万吨/年，位于福泉基地。

肥料级磷酸一铵：产能过剩，同质化竞争压制盈利空间

肥料级磷酸一铵供需格局总体宽松，产能过剩。作为高浓度复合肥的基础原料，其需求受农业种植面积、粮食价格及化肥政策影响较大，增长缓慢甚至阶段性下滑；而国内产能超 2000 万吨/年，大量中小企业以低成本二水法工艺生产，同质化竞争激烈，产品价格长期贴近成本线运行，行业盈利水平偏低。近年来磷酸一铵价格与价差走势受到市场供需及政策的影响波动。2017-2020年市场总体于 1700-2300 元/吨区间震荡；2021-2022 年上半年，在全球粮价上涨、新能源需求拉动及出口窗口开放的共振下，出口量激增，价格飙升至4500元/吨以上；但自 2022 年下半年起，国家实施严格的法检和配额制出口限制，出口量断崖式下滑，大量产能转向内销，叠加农业需求疲软，价格快速回落并进入2500-3500 元/吨的震荡区间；2024-2025 年虽有小幅政策松动，但出口仍远低于历史高位，行业转入成本支撑与内需主导的新平衡，价格波动趋于收敛。整体看，出口限制政策是 2022 年后价格中枢下移和价差收窄的核心变量，行业周期性减弱而资源溢价特征凸显。2024 年下半年以来硫磺价格大幅上涨，显著推高磷酸一铵生产成本，但由于下游复合肥企业提价困难、采购谨慎，成本传导受阻，导致磷酸一铵利润被严重挤压，行业重回微利甚至亏损边缘。

出口政策影响市场，海内外价差走阔。2021-2022 年，在全球粮食安全担忧、化肥需求激增背景下，叠加中国阶段性出口放行，国际价格（波罗的海FOB）飙升至 7000 元/吨以上，显著高于国内，价差一度扩大至超过3000 元/吨。2022年下半年起，尽管中国实施严格的磷酸一铵出口法检与配额限制，但国际价格仍持续回落，主因全球供需格局逆转，摩洛哥、沙特等非中国主产国产能加速释放，填补供应缺口；同时，高粮价和化肥成本抑制下游采购意愿，叠加欧洲能源价格大幅回落，削弱成本支撑，共同推动国际价格从高位下行。然而，自2024年以来，国内外价差再度显著扩大，高峰期差距约至 2000 元/吨。这一轮价差走阔的核心原因正是中国持续的出口总量控制政策，在“国内优先、适当出口”原则下，出口配额集中于 5-9 月且总量受限，导致国内大量产能转向内销，压制国内市场价格；而国际市场因俄乌冲突持续、俄罗斯磷肥出口受阻、南美及印度库存低位补货需求旺盛，价格维持高位，也使拥有出口配额的企业显著受益。

2017-2024 年，中国磷酸一铵行业产能利用率呈下滑态势。2017-2018 年高开工率受益于出口旺盛与农业刚需；2019 年起受环保整治、化肥减量政策及产能过剩影响，利用率逐步走低；2021-2022 年虽有新能源概念带动短期需求，但新增产能有限且出口受限，产量未能恢复；2023-2024 年在复合肥需求疲软、出口配额严控及行业主动去库存背景下，产能利用率进一步承压，接近五年低位。磷酸一铵需求受限，产能利用率低位企稳。受出口政策收紧影响，2021-2023年出口量从 378.6 万吨骤降至约 200 万吨，叠加农业“减肥增效”政策压制，表观消费量连续三年下滑，2023 年降至 815.4 万吨；2024 年受益于秋季肥刚需集中释放及出口小幅恢复，表观消费量同比反弹 10.3%至899.4 万吨，产量回升至1098万吨，产能利用率小幅提升至 49.0%，但整体仍处于近五年较低水平，进口依赖度始终低于 0.2%，显示高度自给。展望 2025-2027 年，假设出口维持在164万吨/年的政策管控区间，进口量维持低位，2026-2027 年表观消费量增速在1%和0.5%，则产能利用率将稳定在 45%左右，反映在无大规模新增产能背景下，行业通过需求结构优化和存量产能调整逐步实现供需再平衡，但短期内难回高景气周期。

工业级磷酸一铵：高壁垒、强需求，结构性紧缺支撑高溢价

工业级磷酸一铵（尤其是消防级）则呈现结构性紧缺。高端产品对纯度（主含量≥90%）、杂质（Fe、Al、Mg 等）控制要求严苛，技术与认证壁垒高，全国具备稳定量产能力的企业极少；同时，受益于国家强制推行GB 4066-2017 灭火剂新标（磷酸一铵含量≥75%），消防领域需求刚性增长，叠加其在磷酸铁锂前驱体等新能源领域的新兴应用，供给集中于川恒股份等少数龙头，供需格局偏紧，产品溢价能力和毛利率显著高于肥料级。

工业级磷酸一铵产能持续扩张，高端需求有望驱动利用率回升。近年来，我国工业级磷酸一铵行业整体呈现产能稳步扩张但利用率长期偏低。2020-2024年，行业产能由 276 万吨增至 384 万吨，年均复合增速约8.6%，但同期产能利用率始终徘徊在 40%-50%区间，反映出结构性过剩与有效需求不足并存的矛盾。一方面，大量中小厂商以低端二水法工艺生产普通工业级产品，同质化严重；另一方面，高纯消防级、电池级等高端产品供给集中于少数龙头企业，技术壁垒高、认证周期长。展望 2026-2027 年，假设百川盈孚统计的在建产能均顺利投产，产量增速保持在 20%，行业产能利用率有望显著回升，预计从2024 年的49.9%提升至2027年的 73.6%，供需格局逐步转向紧平衡，具备高纯工艺和一体化成本优势的企业将率先受益。 工业级磷酸一铵（73%）价格中枢高位震荡。2021 年至2025 年，工业级磷酸一铵（73%含量）市场均价整体维持在 5,000-8,000 元/吨区间波动，价格中枢逐步抬升。2022 年受化肥需求阶段性回暖及原材料成本推动，价格一度冲高至近8,000元/吨；随后因农业需求疲软、产能扩张导致供给宽松，价格于2023 年回落至5,000-6,000 元/吨低位运行。随着国家消防标准升级带动高纯产品需求刚性增长，叠加新能源材料对磷酸铁锂前驱体的需求支撑，行业供需格局边际改善，价格企稳回升。2025 年延续温和上涨态势，反映高端工业级磷酸一铵（如消防级）需求持续释放，具备技术壁垒和资源保障的企业议价能力增强，价格中枢有望稳步上行。

高纯消防级定位叠加一体化成本优势，川恒磷酸一铵毛利率行业前列。川恒股份磷酸一铵毛利率从 2021 年的 26.28%升至 2024 年的48.16%，2025H1 为44.57%，高于云天化磷酸一铵（2024 年及 2025 上半年仅披露磷肥口径毛利率，分别为37.93%和 39.20%）和川发龙蟒工业级磷酸一铵（2025 上半年24.37%）。差异原因在于产品用途与工艺，川恒股份聚焦高纯消防级磷酸一铵，主含量90%，受益于国家消防标准升级（干粉灭火剂中磷酸一铵含量从50%提至75%），带动需求刚性增长且产品附加值高，叠加其采用半水法磷酸为原料，杂质含量低，生产消防用磷酸一铵的工艺成本更低。

新能源驱动磷资源重估，磷矿稀缺性凸显

磷矿石：高品位自给资源构筑长期护城河

磷化工产业以磷矿石为核心基础原料，主要通过湿法或热法工艺加工制成磷酸，再与其他化学原料进一步反应生成磷肥、磷酸盐等各类化工产品，最终广泛应用于农业、医药、食品、纺织等多个行业。磷矿石主要以磷酸盐形态存在，作为磷产业链的核心矿产原料，是磷化工行业的立业根基。2016 年，我国出台《全国矿产资源规划（2016-2020 年）》，首次将磷矿石与石油、天然气等24 种矿产资源一同纳入战略性矿产目录。鉴于磷化工企业对资源的强依赖性，且磷矿石具备不可替代、不可再生的特性，核心原料磷矿石的供给情况对整个磷化工产业链的发展起着决定性作用。 磷矿石是公司“矿化一体”布局的核心资源基础，公司通过控股福麟矿业、黔源地勘及参股天一矿业，掌控小坝磷矿、新桥磷矿、老虎洞磷矿等优质资源。公司控股子公司福麟矿业拥有小坝磷矿、新桥磷矿及鸡公岭磷矿，控股子公司黔源地勘拥有老寨子磷矿的采矿权，参股公司天一矿业拥有老虎洞磷矿。目前年开采能力约 320 万吨，2025 年上半年实际开采 154.10 万吨，其中29.21 万吨对外销售，其余用于内部生产自给，资源自给率行业领先。该业务2025 年上半年实现营收2.33 亿元，毛利率高达 81.21%，是核心利润来源之一。当前鸡公岭磷矿、老寨子磷矿、老虎洞磷矿正处于建设期，2028 年之前的部分磷矿石增量主要可用于磷化工生产自给，预计 2028 年后公司磷矿石年产能将达850 万吨，保障原料充分自给的同时也具备外销增加的能力，成本优势与产业链掌控力将进一步强化。

磷矿资源禀赋差、环保约束强，导致国内供给持续趋紧。我国磷矿资源呈现富矿稀缺、贫矿居多、品位偏低、伴生复杂等显著特点。2005-2016 年开采量快速扩张，但 2016 年长江大保护上升为国家战略后，沿线磷矿及磷化工企业整治力度加大，全国磷矿石产量在 2017-2020 年连续下滑；2021-2024 年虽略有回升，但受多年高强度开采影响，富矿资源加速枯竭，整体品位持续下降。叠加环保督查与安全生产政策趋严，如 2022 年国家矿山安监局推动部分安全生产不达标中小产能退出，磷矿山开工率长期低位运行，供给端刚性约束日益凸显。中国以全球 5%储量支撑近半产量，资源保障压力突出，稀缺属性持续强化。中国磷矿石以全球约 5%的储量贡献了全球 45.8%的产量，储采比仅为33.6，远低于摩洛哥的 1667，资源透支严重。据美国地质调查局数据，2024 年全球磷矿储量740亿吨，其中摩洛哥占 67.6%（500 亿吨），但其因基础化工产业薄弱，产量仅占全球 12.5%；而中国储量仅 37 亿吨，却年产超 1.1 亿吨，且整体品位仅17%，可采储量平均品位亦不足 23%，显著低于全球 30%的平均水平。在新能源需求大增与国内供给增长受限的双重作用下，磷矿石稀缺性不断强化，预计价格中枢将长期维持高位。

磷矿石消费结构持续演变，新能源驱动需求增量。近年来，我国磷矿石消费结构发生显著变化，传统农业需求仍为刚性支撑，但占比逐年下降。2015 年磷肥占磷矿石消费总量的 78%，至 2024 年已降至 54%，反映出“减肥增效”政策与化肥使用效率提升对农业用矿的抑制；与此同时，以湿法磷酸为代表的新能源材料应用快速崛起，其消费占比从 2021 年的 7%跃升至 2024 年的17%，成为磷矿石边际需求增长的核心驱动力。该部分主要用于生产磷酸铁、磷酸铁锂等新能源材料，受益于新能源汽车和储能市场的爆发式发展，带动对高品位、可净化磷矿的需求激增。黄磷消费占比稳定在 8%-11%之间，其他用途（如氟化工、水处理）也逐步拓展。 供需紧平衡格局延续，价格中枢长期高位运行。尽管磷矿石表观消费量持续增长，但国内供给端受限因素叠加，难以匹配需求扩张。一方面，富矿资源枯竭、平均品位下降、开采难度加大导致成本上升；另一方面，环保整治、安全生产监管趋严（如长江大保护、矿山安全整治）推动大量中小产能退出，有效供给收缩。虽然未来三年有部分新矿山投产，但由于项目审批周期长、建设延期普遍、跨区域运输限制以及优质矿权稀缺，新增产能释放缓慢且有限。综合来看，2026年前后国内磷矿石供需仍将维持紧平衡状态。叠加西南地区30%品位磷矿石市场价格自2021 年上半年的不足 400 元/吨飙升至 1000 元/吨以上，并长期在高位震荡运行超三年，资源稀缺属性凸显，磷矿石中长期价格中枢有望维持在较高水平。

磷矿石产量创六年新高，但有效供给仍受制于结构性瓶颈。据百川盈孚，2020-2024 年，我国磷矿石名义产能由 1.61 亿吨增至1.94 亿吨，但实际供给能力远低于账面水平。2024 年全国产量达 1.14 亿吨，为2018 年以来最高值；表观消费量同步攀升至 1.19 亿吨，同比增长 11.4%，部分受益于磷酸铁锂等新能源材料需求快速扩张。然而，据百川盈孚统计，当前有效产能仅约1.19 亿吨/年，与1.94 亿吨的名义产能之间存在高达 0.75 亿吨的闲置差额，反映大量产能因环保约束、矿权审批滞后、品位过低或缺乏配套加工能力而难以释放。行业集中度低，生产企业约 273 家，CR8 仅 33.4%，以及中小矿山开工受限，进一步制约供给弹性。新增产能落地率或较为有限，进口难改紧平衡格局。尽管2025-2027 年规划新增名义产能合计达 0.59 亿吨，但结合历史经验及当前政策环境、矿山开采难度及品位限制等情况，预计实际有效新增产能落地比例可能不足40%，即三年仅约0.24亿吨以内能形成真实供应。与此同时，进口虽在2024 年增至207 万吨（同比+46.8%），但占消费比重仍低于 2%，且受内陆主产区运输成本制约，进口矿难以形成有效补充。综合来看，2025-2027 年磷矿石表观消费量或将稳步升至1.42亿吨，而有效供给增速有限，供需紧平衡格局和价格高位运行态势有望持续。

2023 年以来川恒股份磷矿石毛利率高于可比公司，且稳定性更强。2021-2025H1期间，公司磷矿石毛利率从 61.99%攀升至 81.21%，2023 年后持续稳定在81%以上。高毛利核心源于川恒的资源与模式优势，其掌控的新桥、小坝等磷矿品位较高（P2O5含量 24%-26%），叠加高效开采与矿井充填工艺，既降低了开采成本，又通过磷石膏资源化利用压缩了环保成本；同时川恒磷矿石以内部配套生产为主，外销占比低，避免了市场低价竞争的冲击。

储能及动力电池驱动磷矿石需求上行

锂电产业链开工提升，磷酸铁景气度有望回暖

2025 年下半年，锂电行业呈现显著的复苏态势，全产业链排产与开工率稳步提升。据卓创资讯，磷酸铁开工率从 1 月的 58%升至 10 月的75%；磷酸铁锂开工率由1月的 41%升至 10 月的 72%；六氟磷酸锂开工率同步从43%跃升至80%。伴随产能释放，产品价格强势反弹，六氟磷酸锂价格从年初 6 万元/吨飙升至12 月的约17万元/吨，磷酸铁锂价格也由 3.6 万元/吨涨至超 4 万元/吨，反映下游需求持续向好。旺盛的含磷材料需求进一步传导至上游，拉动磷矿石及高纯磷酸等原料的消费，支撑磷化工产业链景气度回升。

磷酸铁作为磷酸铁锂正极材料的核心前驱体，是连接上游磷化工与下游新能源电池的关键环节。磷酸铁也称正磷酸铁，主要用于制作磷酸铁锂正极材料，亦可作为催化剂、添加剂等，其制备方法包括均相沉淀法、固相合成法、溶胶-凝胶法和水热合成法等，我国工业生产以沉淀法为主，由磷酸/磷酸盐提供磷源、纯铁/硫酸亚铁提供铁源，其中作为电池材料是其核心用途；磷酸铁锂产业链上游涵盖锂源（碳酸锂、氢氧化锂）、铁源（铁单质、二价/三价铁化合物）、碳源（蔗糖、葡萄糖）、磷源（净化磷酸、磷酸一铵）等原材料，中游正极材料中磷酸铁锂与三元材料占据主导地位，下游以动力电池和储能电池为核心应用领域。磷酸铁作为制备磷酸铁锂的关键前驱体，以其为基础的固相法工艺成熟度高、产品压实密度高，是目前应用最广泛的磷酸铁锂生产方法之一公司磷酸铁由控股子公司恒轩新能源运营，拥有 10 万吨/年产能，国内市占率约2%。磷酸铁需求明显回暖，景气度有望提升。据百川盈孚，截至2025 年10 月，国内磷酸铁行业产能达 482 万吨，2024 年以来行业新增产能投放节奏明显放缓，但目前仍面临产能过剩问题，自 2023 年 7 月磷酸铁价格首次跌破成本线以来，磷酸铁生产的毛利润为负值已持续超两年。2020-2024 年，中国磷酸铁行业经历爆发式扩张，产能从 26.5 万吨激增至 455.8 万吨，产量由12.7 万吨跃升至189.4万吨，年均复合增速超 95%，产能利用率在 2023 年一度降至35.1%的低位，反映阶段性产能过剩；但受益于磷酸铁锂电池在动力与储能领域的持续渗透，2024 年需求明显回暖，产能利用率回升至 41.5%。展望 2025-2027 年，尽管规划新增产能仍较多，但大量项目受制于磷矿资源审批、环评约束、资金压力及下游订单落地节奏，实际投产比例可能显著低于规划水平；叠加头部企业凭借“磷矿-净化磷酸-磷酸铁”一体化优势加速扩产，行业或存在名义产能虚高、有效供给集中的现象。预计 2025 年磷酸铁表观消费量增速或超过 50%，整体产能利用率提升至57%左右，2026-2027 年供需情况需关注新增产能落地节奏。

新能源车与储能双轮驱动，贡献磷矿石重要下游增量。近些年来，在国内相关政策支持、锂电技术进步、消费者对新能源汽车接受程度提高等背景下，我国新能源汽车产业快速发展，据国家统计局数据，截至 2025 年10 月底，我国汽车产量2287 万辆，其中新能源汽车产量 1080 万辆，占比47%。2024 年我国磷酸铁锂电池在动力电池领域市占率达 68%；凭借高温下结构稳定、安全性高、循环寿命不低于 15 年等优势，磷酸铁锂电池在储能领域占据垄断地位。受益于新能源汽车市场快速增长与储能领域持续扩展，我国锂电池产量规模不断扩大，带动磷酸铁锂正极材料出货量大幅攀升，根据则言咨询数据，2024 年出货量达244.5 万吨，同比增长 54.1%，较 2020 年的 16.35 万吨增长超 14.95 倍。

储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强

储能电芯出货高增，2026 年或将迈向 800GWh 新台阶。2020-2024 年全球储能电池出货量呈现爆发式增长态势，出货量从 2020 年的20 GWh 提升至2024年的301GWh，4 年间规模扩张超 15 倍，年复合增速超 100%。2024 年全球动力电池及储能电池总出货量达 1299 GWh，同比增长 24%，其中储能电池贡献了核心增量，从2023年 185 GWh 升至 2024 年 301 GWh，同比增 62.7%。根据InfoLink 全球储能供应链数据库数据显示，2025 年前三季度全球储能电芯出货量已达410.45 GWh，同比大幅增长 98.5%。其中第三季度表现尤为强劲，受益于海内外市场需求同步释放，电芯企业普遍实现满产满销，单季出货量达 170.24 GWh，创下历史新高。需求端的快速放量已推动市场由此前的产能过剩转向阶段性紧平衡，部分厂商开始释放涨价信号。基于当前排产与订单情况，InfoLink 预计2025 年全年全球储能电芯出货量将超过 560 GWh，并有望逼近 600 GWh。展望2026 年，全球储能需求仍将持续多点发力，而新增产能主要集中在下半年释放，整体供需或呈现上半年偏紧、下半年逐步宽松的格局。综合各厂商出货指引及区域项目落地进度，InfoLink初步预测 2026 年全球储能电芯出货量将接近 800 GWh，行业仍将保持中高速成长态势。

在全球储能产业加速扩张的背景下，磷酸铁锂对上游磷资源的需求持续提升。我们假设全球储能电池和动力电池中采用磷酸铁锂技术路线的比例分别为100%和50%。按行业经验值，每 GWh 磷酸铁锂电池约消耗 0.25 万吨磷酸铁（FePO4），使用 4 吨磷矿石/吨磷酸铁的单耗，推算对应的磷矿资源需求。参考InfoLink对储能电池出货量的预测（2025/2026 年约 600/800 GWh），SNE Research 公布2025年前三季度全球动力电池总装车量约同比增长 34.7%，以及弗若斯特沙利文对全球动力/储能电池行业 2025-2029 年的预测复合增速分别为26.7%/22.9%，假设全球储能电池出货量在 2025-2027 年分别增至 600/800/983 GWh，对应磷矿石需求将升至 600/800/983 万吨，占我国磷矿石预测产量比重分别达到4.7%/5.9%/7.0%；同期全球动力电池出货量将增至 1344/1703/2158 GWh，对应磷矿石需求升至672/852/1079 万吨，占我国磷矿石预测产量比重分别达到5.3%/6.3%/7.7%。储能级磷酸铁对原料纯度要求高（低铁、低镁、低重金属），实际可适配的高品位磷矿资源远比总量稀缺，叠加动力电池的持续贡献，磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。因此，具备优质矿源及“矿化一体”能力的企业将在新能源材料竞争中占据显著战略优势。

财务分析

资本结构及偿债能力分析

资本结构趋积极，偿债风险略有提升但可控。近年来，公司资本结构因业务扩张发生显著变化，财务杠杆明显提升。2024 年公司资产负债率为44.06%（剔除预收账款后为 42.84%），较 2020 年低点（21.45%）翻倍，权益乘数升至1.79，长期资本负债率达 27.86%，反映公司在磷矿资源开发、磷化工产能建设中积极运用债务融资，财务策略由保守转向进取。与此同时，短期偿债能力有所承压，2024年流动比率降至 1.17，速动比率为 0.90，处于近五年低位，主要因非流动资产占比上升（达 70.04%）及流动负债规模扩大所致。尽管如此，公司依托高毛利产品（如消防级磷酸一铵、饲料级 MCP）和稳定的下游绑定，经营性现金流仍具韧性，整体财务风险可控，但需关注后续资本开支节奏与债务结构优化。

经营效率分析

2024 年公司各类资产的运营效率同比有所提升，整体经营效率处于较优水平。2024 年公司总资产周转率为 0.47，较 2023 年的 0.39 有所改善，资产的整体运营效能得到增强；存货周转率（Wind 计算）达 4.76，较2023 年的3.36 明显提升，对应存货周转天数从 107.22 天降至 75.70 天，存货管理成效显著，产品销售流转速度加快；应收账款周转率（Wind 计算）为 22.55，较2023 年的18.90 有所回升，对应应收账款周转天数从 19.05 天缩至 15.96 天，应收账款回收效率较高，资金回笼速度得到优化。

盈利能力分析

自 2015 年以来，公司利润率中枢提升。2015-2021 年公司毛利率持续运行在21%-28%的区间，净利率维持在 6%-15%。2022 年磷化工景气度大幅提升，推动毛利率跃升至 44.9%、净利率达 22.9%，创历史新高。同期费用结构显著优化，销售费用率从 2020 年的 6.15%降至 2022 年的 1.68%，因高端客户以直销为主；管理费用率保持在 6.5%以下；研发费用率自 2021 年起提升至2%以上，支撑高纯磷酸、阻燃剂等新品开发。2023-2025 年虽受新能源材料价格回调影响，毛利率回落至33%左右，但凭借产品高端化与高效费用管控，公司仍维持16%以上的净利率，展现出盈利韧性。

近年来公司营收与利润高增。2018-2024 年，川恒股份营收由12.90 亿元增长至59.06 亿元，复合增速达 29.2%；归母净利润从 0.77 亿元大幅提升至9.56亿元，复合增速高达 52.3%，主要得益于磷化工景气度提升，磷矿石价格中枢上移，消防级磷酸一铵受益于国家灭火剂新标实施、磷酸铁等新能源材料放量，叠加自有磷矿石业务贡献显著利润弹性，同时销售费用率持续下降、费用管控有效，共同推动盈利质量与规模同步跃升。

盈利质量领先，净利率与 ROE 稳居行业前列。2019-2024 年，川恒股份净利率由10.3%稳步提升至 16.2%，2023 年开始显著高于多数磷化工同行；2025 年上半年进一步微升至 16.6%，稳居行业首位。同期 ROE 从9.4%升至16.2%，虽低于湖北宜化、云天化、兴发集团等在 2021-2022 年周期高点时的水平，2023 年开始仅低于云天化，高于其他可比公司，反映其盈利质量稳健，对价格弹性依赖度较低。整体来看，川恒股份凭借高端专用化学品定位和一体化成本优势，在行业中展现出稳健且领先的盈利能力和资本回报水平。

现金流量分析

公司现金流量情况较好，经营活动健康。2013-2024 年，川恒股份经营活动现金流整体提升，2021 年后显著增强，2024 年达 8.59 亿元，反映主业盈利质量持续提升；投资活动现金流长期为净流出，尤其 2021-2024 年累计支出超52 亿元，凸显公司在磷矿资源开发、磷酸铁及一体化等项目上的大规模资本开支；筹资活动现金流前期以融资输血为主，2021-2023 年合计净流入46.77 亿元，支撑快速扩张，而 2024 年转为净流出 1.04 亿元，表明公司或已进入依靠自身经营造血反哺投资、减少外部融资依赖的新阶段，现金流结构趋于健康。

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