2022年川恒股份发展现状及核心竞争力分析 川恒股份研发出自主产权的半水湿法磷酸成套技术

1.川恒股份： 磷化工龙头， 成长潜力强劲

1.1 磷化工龙头， 内生外延纵横发展

公司形成集磷矿石开采、浮选、湿法磷酸生产、磷酸盐产品生产和副产物磷石膏 的综合利用的一体化生产基地。目前，贵州福泉工厂作为主要生产基地，主要生 产饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵、肥料级聚磷酸铵等产品；四川什邡工厂可根据 市场需求调节生产 6 万吨磷酸二氢钙，或者生产 9 万吨水溶肥，当前作为贵州福 泉工厂饲料级磷酸二氢钙产能的补充；广西扶绥基地正在建设中，预计 2022 年底 前逐步投放。

磷化工上下游一体深度布局，未来向新能源领域转型。根据 2021 年财报，公司上 游磷矿石产能 250 万吨，磷矿总储量 5.3 亿吨，此外规划或建设有鸡公岭磷矿 250 万吨/年和老虎洞磷矿 500 万吨/年。下游磷化工产能包括湿法磷酸产能 20 万吨、 浓硫酸产能 20 万吨、磷酸二氢钙产能 36 万吨、磷酸一铵产能 17 万吨、聚磷酸铵 产能 5 万吨、水溶肥料产能 9 万吨。2021 年以来，公司持续发力收购磷矿资产， 并与国轩控股、欣旺达、富临精工等企业开展锂电材料合作，未来向新能源领域 转型。

研发体系强大，多项核心技术国际领先。公司自主研发磷矿浮选技术、半水湿法 磷酸生产成套技术、湿法磷酸净化技术、饲料级磷酸二氢钙生产技术、磷酸一铵 生产技术，并应用于工业化生产。2013 年半水湿法磷酸技术认定达到“国际先进水 平”，2019 年半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术认定达到“国际领先水平”。

1.2 业绩快速增长

2021 年公司业绩大幅增长，收入规模快速提升。受益磷化工产品景气度提升，公 司主营产品量价齐升，2021 年、2022 年一季度分别实现归母净利润 3.7、1.0 亿 元，同比增长 157.9%、205.1%，业绩创历史新高。

磷酸二氢钙和磷酸一铵贡献主要营收和毛利，磷矿石业绩占比扩大。磷酸二氢钙 营收和毛利占比呈下降趋势，磷酸一铵营收占比稳定抬升，毛利占比大幅提升。 2021 年控股子公司福麟矿业完成对新桥磷矿收购，公司磷矿石产能提升外售比例 扩大，且磷矿石价格大幅上行，2021 年磷矿石占营收比重 14.5%、占毛利比重 26.7%。（报告来源：未来智库）

1.3 股权结构稳定， 激励彰显成长潜力

股权结构稳定。公司实际控制人为同胞兄弟李进、李光明，合计持有四川川恒集 团 66.99%的股份，并通过四川川恒控制公司 56.84%股份，股权结构稳定。

股权激励彰显公司成长潜力。公司自上市以来发布三次限制性股权激励计划， 2022 年 1 月 14 日，公司发布 2022 年限制性股权激励计划草案，计划以 12.48 元 /股的价格授予公司董事、高级管理人员、业务骨干等 455 人公司股票 785.4 万股， 业绩考核要求为 2022-2024 年净利润为不低于 5、8、12 亿元，考核目标大幅超过 公司当前业绩水平，彰显公司成长潜力。

2. 磷矿石稀缺性与日俱增 ，公司多磷矿布局享受红利

2.1 磷矿属一次性矿产资源， 近年来全球产量明显下滑

磷矿属一次性矿产资源，分布高度集中。磷矿是指经济上能被利用的磷酸盐类矿 物的总称，对农业生产具有重要的战略性矿产资源，除具有耗竭性，不可再生性 以外，还具有不可二次回收利用，不可被替代的属性。据 USGS，2021 年全球磷 矿总储量为 710 亿吨，其中北非是磷矿储量最为丰富的地区，集中了全球 80%以 上的磷矿资源，该区域的摩洛哥和西撒哈拉是世界磷矿资源最为丰富的国家。

2017 年后全球磷矿产量明显下滑，海外增产不抵国内产量下降。由于中国供给侧 改革、“三磷整治”、安全环保等因素的持续影响，随中国的磷矿石开采量下降。 尽管摩洛哥、约旦等资源型国家逐渐增产，全球磷矿产量仍明显下滑，2021 年全 球磷矿石产量 2.2 亿吨，较 2017 年下滑 18.2%。

2.2 全球新增供应受限， 国内安全整治限制供应

海外磷矿石扩产周期长，供应冲击较为有限。海外磷矿生产主要集中在摩洛哥磷 酸盐公司(OCP)、美盛、PhosAgro 等龙头企业，虽然有一定磷矿扩产计划，但整 体扩产周期较长，预计未来海外磷矿扩产将有序释放，对全球磷矿石供给形成的 冲击较为有限。

环保、限产压力大，持续压制国内磷矿石供给。2016 年是国内磷矿资源供给变化 的转折点，我国在《全国矿产资源规划（2016-2020）》中将磷矿石列入 24 种战略 性矿产之一，并启动第一轮环保督查，整治高污染、高能耗产能，实施供给侧改 革。国内“三磷整治”涉及磷矿、磷化工、磷石膏库企业，迫使企业加快绿色化 升级，进一步抬高企业的生产成本以及加速中小企业的淘汰，也造成行业产能的 逐年下滑。云、贵、川、鄂四省占我国磷矿石产量的 97.76%，2016 年以来资源 保护与环保压力影响下，四省产量及我国磷矿产量持续下行。

国内未来新增供应有限。国内磷矿石前期需要进行矿山勘探，获得采矿权到完全 形成产能需要 2-4 年左右，每年投放额度也受到限制。国内磷化工主要公司新增扩 产规划约 1700 万吨，但新增产能基本在 2023-2025 年及之后投放，且每年释放量 相对有限。

国内磷矿石资源富矿少、贫矿多，开采难度大。磷矿石根据矿质分为四个等级： Ⅰ级磷矿品位（P2O5 含量）高于等于 30%，Ⅱ级磷矿品位在 25%到 30%之间， Ⅲ级磷矿品位在 12%到 25%之间，Ⅳ级磷矿品位低于 12%。用于生产磷肥的磷矿 富矿资源仅占磷矿总储量的 7%，大部分磷矿石品位较低，平均品位仅为 17%。除 少数富矿可直接用于生产磷酸外，多数磷矿需经过复杂的选矿程序才能使用，增 加了磷产品生产成本。大部分矿体开采难度大，倾斜角度较大、厚度在中厚层以 下矿体较多，大部分磷矿床成矿时代老、岩化作用强、埋藏深，矿石结合紧密， 无论是露天开采还是地下开采，都造成损失大、贫化率高、资源回收难等技术难 题。（报告来源：未来智库）

过度开采导致磷矿石储采比失衡。截至 2021 年，国内磷矿石储备约为 32 亿吨， 约占全球总储量的 5%，与摩洛哥和西撒哈拉相比有很大的差距，但是国内磷矿石 产量巨大，约占全球产量的 40%。2021 年全球磷矿储采比（储量/年产量）为 323， 摩洛哥和西撒哈拉地区为 1316，中国磷矿的采储比仅为 38，且其中近 1/3 是目前 不能被经济利用的资源，如宜昌只采富矿和中上矿，只占全矿层的 1/3；云南省只 采Ⅰ、Ⅱ级品位磷矿，Ⅲ级磷矿不开采，一半以上被浪费。

国内针对矿产资源的安全和环保检查使非煤矿资源供应端持续受到压缩。根据中 国应急管理，2021 年国家矿山安全监察局开展非煤矿山明查暗访和督导检查工作， 先后监督检查 56 个市县，抽查 241 个矿山。根据 2022 年初云南省 2022 年非煤矿 山安全监管工作要点通知，持续加大淘汰关闭力度，坚决关闭不具备基本安全生 产条件的落后矿山，在前期关闭的基础上，2022 年继续淘汰关闭非煤矿山 200 座， 确保 2022 年全省尾矿库总数控制在 400 座以内。因此，2022 年全年非煤矿产资 源涨价维持韧性。

2.3 把握磷矿稀缺资源， 公司充分享受红利

供需持续失衡，磷矿石资源稀缺性难以得到缓解。磷肥是磷矿最重要的下游， 2021 年我国磷矿石 71%用于磷肥生产，6%用于磷酸盐，7%用于黄磷。农业需求 整体偏刚性，随着人口的增长，以及地区发展水平的提升，磷肥需求稳步上行。 工业领域，磷酸铁锂、六氟磷酸锂等新能源领域提供磷矿石增量需求。基于全球 磷矿石未来供需紧张的格局，磷矿石供需持续失衡短期内难以缓解。

公司磷矿资源丰富，后续扩产计划清晰。公司当前通过控股和参股的方式持有小 坝磷矿山、新桥磷矿山、鸡公岭磷矿、老虎洞磷矿四大磷矿采矿权，累计储量合 计约 5.3 亿吨。其中，小坝磷矿、新桥磷矿产能达 250 万吨，鸡公岭磷矿规划产能 250 万吨，老虎洞磷规划产能 500 万吨，远期可形成 1000 万吨磷矿产能，权益产 能 750 万吨。

公司磷矿资源品位较高，生产成本优势愈发显著。公司地处贵州瓮福高品质磷矿 富集地带，参控股的四座磷矿平均品味均在 24%以上，高于国内磷矿平均水平。 此外，公司可转债 150 万吨选矿项目投产后，年选矿能力可达 350 万吨，公司可 通过自主研发的磷矿浮选技术得到品位 33%以上的高品位磷精矿以满足生产所需， 磷精矿供给能力将进一步加强。（报告来源：未来智库）

3. 公司湿法磷酸净化工艺打造磷源核心竞争力

3.1 磷酸制备是核心中间环节， 湿法工业磷酸逐渐替代热法磷酸

磷酸（化学式 H3PO4）是磷化工产品（磷酸盐）的母体原料。在磷酸盐产品的生 产过程中，磷酸是最为重要的中间产品。磷酸按纯度分为肥料级、饲料级、工业 级、食品级、医药级、电子级逐级递增，产品加工难度和附加值也逐级提高。

磷酸制备是磷化工的核心中间环节，能够体现企业的技术与成本控制能力。主要 有热法和湿法两条工艺路线：

热法磷加工：使用电炉法将磷矿中的磷还原为磷单质（黄磷），基于黄磷再生 产热法磷酸或其他化工产品的技术路线。以磷矿、硫磺、焦炭、硅石等为起 始原料，再充分利用副产物作为资源开展产品的深加工,形成一条较为完整的 产业链。根据黄磷的燃烧氧化、五氧化二磷气体的水合吸收是否在同一塔内， 热法工艺分为一步法和二步法，目前国内外多采用二步法。

湿法磷加工：使用强酸（主要为硫酸，少部分为硝酸、盐酸）分解磷矿制备 湿法磷酸，再基于湿法磷酸生产磷肥、饲料磷酸钙盐、工业磷酸等产品的技 术方法。根据当反应条件磷酸的浓度、反应温度、剩余硫酸浓度不同时，硫 酸钙以不同的水和形态从磷酸溶液中沉淀出来，湿法工艺分为二水法、半水 法、半水-二水法等，目前国内多采用二水法制备工艺。

湿法磷加工成本低。湿法生产关键控制在于原料处理、添加、气体处理、废料回 收除杂、副产物回收，硫磺、磷矿石价格是影响湿法磷酸成本的主要因素。热法 生产关键控制在于燃烧、水合、热交换、除雾，成本关键在于黄磷、电价。

湿法工业磷酸逐步对热法磷酸进行替代。热法工艺对矿石品位无严格要求，产品 浓度高，质量纯，但是由于其电耗成本高（平均约 15000kwh／t 黄磷），以及生产 过程中产生的粉尘和有毒气体严重污染环境，热法磷酸的比例正逐渐下降。据百 川盈孚，2021 年中国热法和湿法工业磷酸有效产能合计为 333.5 万吨，其中，湿 法产能 100 万吨，产能占比由 23%逐步提升至 29%，产量占比由 31%逐步提升至 45%。根据产能集中度，湿法制备净化磷酸龙头是瓮福，热法制备澄星有效产能 最多。（报告来源：未来智库）

3.2 湿法磷酸净化技术壁垒较高

湿法工艺生产的磷酸需要进一步净化才能达到工业级磷酸的质量要求，而电热法 工艺生产的磷酸产品可以直接作为工业磷酸使用。湿法磷酸净化生产的工业磷酸 是从农用级湿法磷酸出发,通过化学沉淀、溶剂萃取或溶剂沉淀等技术路线制备。

国内湿法磷酸杂质含量偏高。一方面，国内磷矿资源大部分是中低品位磷矿，杂 质含量较高，给净化带来困难。另一方面，萃取剂价格昂贵，萃取剂的回收及萃 取剂的选择等问题有待解决。国内磷肥行业几乎全部采用二水物流程生产湿法磷 酸，二水物法工艺成熟、投资少，具有矿种适应性强、易操作等特点，但其产品 杂质含量大大高于热法磷酸，也高于半水物流程出产的磷酸，大部分只能用作肥 料，经常不能满足下游磷酸盐再生产的要求。

湿法磷酸副产物二水磷石膏利用价值低。湿法磷酸生产过程中会产生大量磷石膏， 平均每生产 1 吨湿法磷酸就会产生 4~5t 的磷石膏，主要成分为 CaSO4·nH2O， 同时含有少量未完全分解的磷矿、可溶性磷酸类盐、氟化物等杂质，综合利用水 平低。国内大部分磷化工企业仍以渣场堆存处理。在造成土地资源浪费的同时， 大量残留游离酸还会造成土壤、水体和大气污染。即使加工成建筑材料或重新焙 烧制成硫酸，也要耗费大量能量且造成二次污染。早在 2018 年，贵州省率先全面 实施磷石膏‘以用定产’，倒逼企业加快磷石膏无害化利用。且随着国家的管控， 新渣场的改扩建项目审批难度也逐渐加大。

后端净化技术壁垒较高，目前只有少数企业掌握。目前，能够把湿法磷酸净化到 很高纯度并在生产上广泛应用的主要是溶剂萃取工艺，只有少数企业实现了该技 术工业化的应用，我国自有技术路线且工业化应用研发单位仅三家，瓮福集团、 四川大学、华中师范大学。

3.3 公司半水湿法磷酸技术打造磷源核心竞争力

公司成功研发出自主产权的半水湿法磷酸成套技术。结合贵州磷矿特点和借鉴国 内外半水物工艺流程技术，公司成功研发出自主产权的半水湿法磷酸成套技术， 并建成国内首套单系列产能最大的半水湿法磷酸生产装置，于 2010 年 9 月一次开 车成功，实现了半水法磷酸工艺的国产化和大型化。2013 年 6 月，川恒“半水湿 法磷酸成套技术”通过中国石油和化学工业联合会科技成果鉴定，被鉴定为“国 际先进水平”。

相比二水磷酸技术，公司半水湿法磷酸成套技术成本优势显著。据公司招股说明 书，相比二水磷酸技术，公司半水法工艺硫酸消耗比二水法低 2%左右；比二水法 节约了磷酸贮槽和浓缩工程设备投入；磷石膏结晶水含量较低（仅5%-6%），通过 与公司矿井填充技术结合可实现一定程度的有效利用；磷酸杂质含量比二水法低， 易于提纯和净化。

公司“半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术”被鉴定为“国际先进水平”。公司半 水磷石膏与传统的二水磷石膏相比，改性后具有一定自胶凝性能，制备的充填体 具有较高的力学强度。据公司测算，采用“半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术” 进行全废料井下充填采矿，成本只有“水泥+尾砂”充填采矿成本的三分之一，磷 矿的采出率也提升到 90%以上。目前，公司已使用该技术进行公鸡山露天坑充填。

4. 主营产品磷酸一铵、磷酸二氢钙景气度方兴未艾

4.1 磷酸一铵：化肥高景气， 未来电池需求快速提升

磷酸一铵可分为肥料级、工业级、食品级。磷酸一铵（又称为磷酸二氢铵，英文 简称“MAP”）是一种白色的晶体，呈白色粉状或颗粒状物。根据氮、磷养分含量 的不同，磷酸一铵可分为肥料级、工业级、食品级。目前国内生产的肥料级磷酸 一铵主要为磷养分含量 55%、58%、60%三种规格的产品，而工业级磷酸一铵是 纯度 96%、98%、98.5%三种规格的产品。肥料级磷酸一铵全部用于磷复肥，工 业级磷酸一铵主要应用于农业领域、阻燃剂领域、磷酸铁的主要原料磷源。

磷酸一铵为化肥主要磷源，全球农产品价格上行带动化肥景气度提升。全球粮食 价格不断推升的背景下，农民种植热情高涨，下游农化需求逐步增长，磷肥及复 合肥的价格出现大幅度上涨。由于农民或农作物种植者倾向于根据粮食市场价格 情况决定种植面积及化肥的施用量，因此化肥价格变化呈现出相对滞后于粮食价 格变化的趋势。

工业磷酸一铵下游电池消费快速提升。磷酸铁锂的多数工艺路径中磷源来自于磷 酸盐，主要是工业级磷酸一铵。2020 年，锂电池需求在工业级磷酸一铵的总需求 中 7.5 万吨，我们预计 2025 年该部分需求有望达到 57 万吨左右。

工业磷酸一铵新增供应有限。因三磷整治方案的实施，产业链大规模扩张较难， 工铵新增供应一般为现有农业级磷酸一铵产能的转产，但农铵转工铵过程中净化 提纯有较大的工艺技术壁垒，短期内难以完成装置改造。另一方面，农业磷铵因 种植利润抬升使得肥料景气度持续高位，农铵价格具备盈利能力，导致中小磷铵 生产商转产意愿不强，工业磷铵供应端增速更为缓慢。

4.2 磷酸二氢钙：水产需求长期稳定提升 ，禽畜饲料替代空间广阔

磷酸二氢钙国内主要用作水产饲料添加剂。饲料级磷酸二氢钙是一种高效、优良 的磷酸盐类饲料添加剂，在国内市场，饲料级磷酸二氢钙目前主要用于水产动物 补充磷、钙等矿物质营养元素，具有高水溶性、高吸收率等特点，同时在水体环 境保护方面优于其他磷酸钙盐产品。

水产饲料添加剂需求稳中有升。2021 年我国水产饲料产量达 2293 万吨，2015- 2021年复合增长率为 3.2%。由于在国内市场饲料级磷酸二氢钙主要用作水产饲料 添加剂，水产动物繁殖、生长需要一定的温度，饲料级磷酸二氢钙的销售旺季集 中在每年 5-10 月。随着国内逐步推广工厂、大棚水产养殖模式，水产养殖行业旺 季逐步提前，2022 年一季度我国水产饲料产量达 352 万吨，同比大幅增长 37.2%， 带动饲料级磷酸二氢钙需求向好。（报告来源：未来智库）

禽畜饲料添加剂领域替代空间广阔。饲料级磷酸二氢钙因其具有高生物学效价及 促进生长、抗病等优势，在禽畜饲料领域具有逐步替代饲料级磷酸氢钙的趋势， 随着国内饲料总产量的稳步增长及饲料级磷酸二氢钙需求在国内禽畜饲料添加剂 领域的逐步释放，饲料级磷酸二氢钙市场份额将进一步扩大。

国内饲料级磷酸二氢钙市场集中度高，公司作为行业龙头有望充分享受行业的成 长。磷酸二氢钙实现规模化、连续稳定地生产需要企业具备较高技术门槛，公司 销量的市场占有率超过 40%，在国内市场居于重要地位。欧洲和中国是饲料级磷 酸盐的主要产地，俄罗斯公司 Ecophos、EuroChem 是规模化的饲料磷酸盐生产 厂家，后者是全球重要的饲料级磷酸二氢钙供应商，拥有 20 万吨/年饲料级磷酸二 氢钙产能。俄乌冲突引发系列贸易限制政策出台，贸易流通受限，引发产品供需 紧张。

5. 完善“矿化一体”循环产业群， 布局新能源迎转型升级

5.1 完善“矿化一体”循环产业群， 盈利能力进一步增强

“铜钛磷”绿色循环产业发展，公司生产成本进一步下降。公司福泉基地硫酸主 要来源于广西地区冶金企业的烟气酸。硫酸市场流通价通常以硫磺酸为基础进行 定价，公司烟气酸采购成本低于硫酸市场价。目前，公司合作企业南国铜业电解 铜项目规划产能达 100 万吨/年，一期 30 万吨于 2019 年投产，年可副产硫酸 120 万、蒸汽 140 万，可满足公司生产采购需求。未来，随着南国铜业二期、三期电 解铜生产项目陆续建成投产，将为公司项目提供足够的硫酸、蒸汽资源保障。此 次，广西扶绥“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工”项目实现就地利用，进 一步有效降低公司硫酸采购成本。

原料自给率进一步增强。2021 年 6 月公司通过发行可转债的方式投资 12.67 亿元 建设 2 套“30 万吨/年硫铁矿制硫酸装置”和“150 万 t/a 中低品位磷矿综合利用选 矿装置及配套设施”。项目投产后，公司每年可新增 93 万吨磷精矿，60 万吨硫酸， 进一步增强公司原料自给能力。

加快开发利用磷矿资源全要素产业链，实现副产增值。我国磷矿资源伴生元素多， 副产资源丰富，每生产单位湿法净化磷酸产品通常副产 5t 磷石膏(干基,二水石膏) 以及 0.5t 氟硅酸(质量分数 18%)。公司实现磷石膏综合利用率达到 103.48%，氟 硅酸综合利用方面，与钠盐反应后，经过滤、洗涤和干燥制备氟硅酸钠，年产能 已达到 2 万吨/年，提升经济效益。

5.2 产品结构转型升级， 积极布局新能源材料领域

产业结构升级，产品附加值有望得到提升。公司现有磷化工产业主要产品为磷酸 二氢钙、磷酸一铵，同时包括少量的磷酸、聚磷酸铵、水溶肥、掺混肥等。2022 年底前，广西扶绥“铜钛磷绿色循环产业”一期项目“20万吨/年半水-二水湿法磷 酸及精深加工项目”逐步投产，公司的产品结构将由工业原料级磷酸升级为食品 级净化磷酸和多聚磷酸，实现中间品磷酸梯级利用，为下游产品向高附加值转型 打下坚实基础。

依托磷矿资源，公司向新能源车上游材料领域深度转型。依托福泉、瓮安两座储 备的磷矿资源，公司与国轩、欣旺达合作建设福泉、瓮安两大“矿化一体”新能 源材料循环产业项目，布局磷酸铁、磷酸铁锂、六氟磷酸锂等锂电池材料，远期 磷酸铁规划产能将超过 100 万吨：

福泉“矿化一体”新能源材料循环产业项目：一期项目建设周期为 36 个月， 计划建设期为 2021 年 3 月-2024 年 3 月；二期项目建设周期为 24 个月，计划 建设期为 2024 年 4 月-2026 年 4 月；

瓮安县“矿化一体”新能源材料循环产业项目：公司与欣旺达新设合资公司 （公司持股 51%，欣旺达持股 49%），以合资公司为平台进行项目投资、建设。 总投资预计 70 亿元（一二期项目各 35 亿元），年产值可达 75 亿元以上，年 创税 2.7 亿元以上。一期项目 2021 年 12 月启动，2024 年初建成投产；二期 项目 2024 年启动，2025 年底建成投产

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）