2025年万润新能研究报告：磷酸铁锂头部企业，一体化布局助力盈利提升

一、磷酸铁锂正极领先企业，期间费用率下降明显

1.1 发展历程：深耕磷酸铁锂十余载

万润新能是科创板上市公司，国家级高新技术企业，国家级专精特新“小巨人”企业。公司是国内较早从事锂电池正极材料生产和研发的企业之一，主要产品为磷酸铁锂、磷酸铁等。

深耕磷酸铁锂正极十余载，产品不断升级迭代。万润新能成立于2010年12月，2011 年开始研发和产业化磷酸铁锂正极，并开发了上游原材料磷酸铁。2018-2020 年公司实现产品结构优化，开发了第二代和第三代高压实磷酸铁锂以及无水磷酸铁。2021 年，公司开发了高倍率磷酸铁锂用于启停电池和PHEV，同时也开发了储能型磷酸铁锂。2022 年公司在上交所科创板上市。2023 年实现第四代高压实磷酸铁锂小批量出货，第五代高压实产品给客户送样验证。

公司的磷酸铁锂产品体系完整，在功率型材料、动力型材料、储能型材料、长寿命材料等方面均有布局。公司开发出以A8-4E、A8-4F2、A8-4G为代表的核心竞争产品，可以满足大型动力电池厂商的高端产品需求，并已经实现了批量生产和销售。公司采用高温固相法开发的第二代高比容量磷酸锰铁锂已经于 2023 年小批量试生产，采用更精准的大小颗粒级配，碳层更薄、更均匀的原位立体碳包覆技术和多元离子体相掺杂技术，有效增强离子扩散和电子导电能力。

1.2 股权结构：股权结构较集中，董事长产业经验丰富

刘世琦、李菲夫妇是公司的控股股东和共同实际控制人。截至2024年11月，公司董事长兼总经理刘世琦、董事李菲分别直接持有公司23.37%和8.84%的股权，合计占比 32.21%，其他股东的持股比例普遍在5%以下，公司股权结构较集中。

公司董事长产业经验丰富，获得多项省部级奖项和发明专利。董事长刘世琦从事锂电材料研发近 20 年，参与国家级新工科研究与实践项目等多项国家、省部级项目，获得发明专利 17 项。刘世琦2012 年入选湖北省首批“123企业家”；2013 年获得湖北省科技领军人才称号；2014 年7 月十堰市首批“3331人才工程”人选；2016 年获科技部“创新人才推进计划科技创新创业人才”证书；2017 年被选为湖北省第十三届人大代表；2018 年入选国家高层次人才特殊支持计划领军人才；2019 年获湖北省五一劳动奖；2019年获湖北省政府颁发的科技进步奖叁等奖。

1.3 财务情况：盈利能力短期承压，期间费用率整体呈下降趋势

公司 2022 年营收和利润快速增长，2023 年业绩承压。2022 年公司营业收入为 123.5 亿元，同比增长 454%；归母净利润达到9.6 亿元，同比增长172%。营收和利润快速增长的主要原因是，2022 年新能源汽车市场及储能行业高速增长，公司销售规模快速提升，以及主要原材料单价大幅上涨导致销售价格上升。2023 年公司营业收入为 121.7 亿元，同比下降1%；归母净利润为-15.0 亿元，同比下降 257%，亏损的主要原因：1）上游原材料碳酸锂市场价格波动较大，及下游客户去库存导致产品需求放缓，公司产品销售价格均大幅下降；2）公司生产线开工率不稳定，设备稼动率不足，产品单位售价降幅大于单位生产成本降幅，产品毛利率降低；3）公司根据存货的可变现净值变动相应计提存货跌价准备，根据资产可收回金额与资产账面价值之间的差额计提资产减值准备所致，2023 年公司计提资产减值损失达7.5亿元。

公司营收和利润的主要来源是磷酸铁锂正极。2019-2023 年，公司磷酸铁锂正极的收入占比均在 90%以上，且有提升趋势，2021-2023 年都超过了97%。公司其他业务收入来自于磷酸铁、锰酸锂、以及磷酸铁锂生产中的副产品等。2020-2022 年公司磷酸铁锂正极毛利润占公司整体毛利润的比例均在96%以上，2023 年磷酸铁锂正极的毛利润为 0.6 亿，但是其他业务的毛利润亏损了 0.6 亿。

公司毛利率受原材料价格波动影响较大。2019-2023 年，公司毛利率分别为20.73%/17.25%/31.19%/17.05%/0.01%。

2021 年公司磷酸铁锂销售均价涨幅较单位成本涨幅高出25.42%，导致磷酸铁锂毛利率较 2020 年大幅提升，主要原因是：一方面为应对原料价格上涨带来的成本压力，公司主要产品的出厂价格持续上调；另一方面公司通过产能扩张以及备货管理等措施有效地控制成本，适度转移了上游材料上涨增加的生产成本。

2022 年公司营业成本同比增长 567.8%，涨幅远超营业收入的涨幅，导致毛利率出现明显下滑，主要原因是原材料成本大幅上涨带动生产成本上涨。

2023 年公司磷酸铁锂毛利率为 0.51%，较2022 年的16.64%大幅下降，主要原因是：1）上游原材料碳酸锂价格大幅下降，加之下游客户去库存对磷酸铁锂产品需求放缓，公司磷酸铁锂产品销售价格大幅下降。2）公司2022年末备货相对较大，2022 年末存货原值约27 亿元，相应碳酸锂、磷酸铁锂结存单价较高，在 2023 年碳酸锂及磷酸铁锂价格大幅下降的趋势下，公司的磷酸铁锂产品跌价亏损金额较大，导致公司整体业绩下滑。3）公司整体产能利用率下降，单位成品分摊的制造成本较高，毛利相应下降。

期间费用下降，规模效应显现。2019-2023 年公司合计期间费用率（不含研发）分别为 13.4%/13.7%/5.3%/2.0%/4.2%，总体呈现显著下降的趋势。2019-2023 年公司磷酸铁锂正极销量同比增速维持高增长，且除了2023年之外，其他年份销量增速明显高于合计期间费用的增速，带来综合期间费用率呈下降趋势。

二、动力+储能双重驱动，铁锂量价齐增

2.1 正极材料直接影响锂电池性能，磷酸铁锂具备高安全、长寿命等优势

电池正极材料的性能直接决定了电池的能量密度、寿命、安全性、使用领域等，其在锂离子电池中成本占比最高。目前主流的正极材料包括磷酸铁锂（LFP）、锰酸锂、钴酸锂和三元镍钻锰（NCM）等，其性能对比情况如下。其中，磷酸铁锂正极的优势在于安全性能好、循环次数长；劣势在于克容量相对较低，进而对应电池的能量密度较低。

2.2 磷酸铁锂需求高增长，万润新能市占率稳居前列

LFP 正极材料出货量高速增长。据 EVTank 数据，2018-2023 年，中国磷酸铁锂正极出货量从 6.6 万吨增长至 163.8 万吨，2023 年同比增速为43.4%，仍维持高速增长。从竞争格局看，湖南裕能2023 年市占率为32%。德方纳米和万润新能分列第二、三位，2023 年市占率分别为14%、10%。其余磷酸铁锂正极厂家的市占率均在 10%以内。

预计磷酸铁锂正极的市场总规模仍维持较快增长。我们对磷酸铁锂正极的市场空间进行测算，主要假设如下：

动力电池：参考各国汽车工业协会披露的 2024 年新能源汽车销量数据，考虑到 2024 年欧洲和美国补贴减少、2025 年欧洲碳排放政策更加严格，我们预计 2024-2025 年全球新能源汽车销量增速分别为26%、22%。考虑到电池技术进步带来能量密度提升，进而增加单车带电量，我们预计2024-2025年全球动力电池出货量为 1101、1364 GWh。

储能电池：1）根据 CNESA 统计，24 年国内新增装机43.7GW/109.8GWh，平均配储时长 2.5 小时。根据 CNESA 预测，未来5 年国内储能装机CAGR处在 22.2-28.7%的区间，我们取中值 25.5%作为25 年的增速预期。2）根据Wookmac数据及预测，23年美国储能新增装机27 GWh，24年35.8GWh；23 年美国户储装机 1.6 GWh。我们预测 24 年美国除户储外，储能新增装机 34GWh；户储 1.8GWh。3）根据 EVTank 数据，除22 年受电价上涨导致全球户储装机增速超 100%，19-21 年增速均在40-60%，我们预测23年户储装机增速降至 30%，24 年之后降至 20%。综上，我们测算24-25年全球储能新增出货 327、424 GWh。

动力电池中 LFP 占比：根据电池 cbu，储能电池几乎全部使用磷酸铁锂电池，则每年磷酸铁锂正极出货中，剔除储能电池使用部分，剩下是动力电池使用量，进而可以测算出 2021-2023 年磷酸铁锂电池在动力电池中占比分别为45%、58%、61%，我们假设 2024-2025 年提升至65%、70%。

综上，根据我们测算，预计 2024-2025 年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为230、303 万吨，同比增速分别为 46%、32%。

与下游电池厂公司保持紧密合作的企业有望获得更高的市场份额。由于锂离子电池正极材料是锂离子电池的关键材料之一，其产品性能直接影响锂离子电池的性能，锂离子电池厂商需要对锂离子电池正极材料供应商进行严格的筛选，且合作关系达成后通常较为稳定。电池厂集中度高，磷酸铁锂企业与头部电池厂合作密切，如宁德时代和比亚迪入股湖南裕能；德方纳米与宁德时代、亿纬锂能建设合资工厂；万润新能与宁德时代、比亚迪签订战略合作协议等。

三、产品性能优异，积极布局上游一体化

3.1 公司采用高温固相工艺，产品性能优异

磷酸铁锂合成工艺主要分为液相法和固相法两大类，绝大多数公司采用固相法，德方纳米采用液相法。固相法多采用球磨方法将原材料混合，之后将混合物进行预烧结，使原料分解，然后再次研磨混合，在惰性气体保护下用更高烧结温度煅烧后得到磷酸铁锂粉末。固相法工艺简单，设备不复杂，但产物不均匀、团聚严重。液相法相较固相法条件更温和，制备微粒粒径小、分散性好，但对设备要求高。

各企业选用的磷、铁源也不同，目前主流制备方法有以下三类：

固相法+磷酸铁：1）铵法：湖北万润和中核钛白的主要生产方法。克容量高但磷酸铁前驱体对产品性能影响大。2）钠法：湖南裕能和安达科技的主要生产方法；

固相法+草酸亚铁：富临精工主要生产方法，工艺简单、配料容易控制，但能耗较高、制备成本较高。

液相法：材料粒径和成分均一性好，循环次数高，但振实密度较低。

公司采用固相法工艺路线，不断优化产品设计参数和工艺参数。公司通过金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术、高性能磷酸铁锂制备技术等，对磷酸铁锂进行产品设计和过程设计的改善，以及通过自动配料系统对物料精确称重，再通过粗磨、细磨及喷雾干燥工序实现磷酸铁锂原料粒径纳米化，同时使掺杂的金属离子和复合碳源均匀混合包覆在固体小颗粒表面，避免金属离子和碳源的偏析。上述措施显著改善了磷酸铁锂的能量密度，同时大幅提高磷酸铁锂的循环、倍率等性能。

公司生产的磷酸铁一致性好，适用于高压实磷酸铁锂的生产。公司通过对共沉淀法合成工艺进行改进优化，精确控制各原材料配比、反应温度、搅拌速度、干燥速度、煅烧温度等，实现对磷酸铁的均匀沉淀。公司通过氧化+老化的工艺，实现了颗粒生长速度的调控和铁磷比的精确控制，并通过纳米制备工艺，生产出的产品颗粒细小且分布均匀、一次颗粒约20nm-200nm，颗 粒与颗粒之间疏松，比表面积大，有利于锂离子的扩散，提高了充放电容量，适 合用于高压实磷酸铁锂的生产。

公司生产的磷酸铁锂和磷酸铁性能指标优异。公司磷酸铁锂产品的压实密度、0.1C 放电比容量、循环性能等均达到或超过同行业可比公司水平，核心产品性能品质较优异，具有一定技术优势。公司生产的磷酸铁产品铁磷比适中，均＜1，可以避免产生含铁的磁性物质，从而避免对电池的K值或者安全性造成影响。同时公司生产的磷酸铁水分含量≤0.5%，水分含量低，主含量比较稳定，且 BET 适中、磁性物质和杂质含量低，物相比较纯，各项性能指标优异。

3.2 公司产能利用率逐渐回升，产销率维持高水平

磷酸铁锂产量高速增长，产能利用率近两年有所下滑。根据公司公告，截至2023 年底，公司磷酸铁锂正极建成的产能24.8 万吨，在建产能包括鲁北万润 24 万吨，郧阳二厂二期 10 万吨。截至2024 年5 月末，鲁北万润12万吨磷酸铁锂己基本建设完成，陆续进行生产调试，另外12 万吨磷酸铁锂延期至 2025 年 12 月。截至 2024 年 5 月末，郧阳二厂二期目前已建设完成并投产。

2019-2023 年，公司磷酸铁锂正极产量从 1.6 万吨提升至15.5万吨，年均复合增速 77.3%，其中 2023 年同比增速 55.8%，维持高增长。2022年公司产能利用率降幅较大，2023 年小幅回升至62.5%。从需求层面看，2022年磷酸铁锂行业总需求同比增长 135%，公司磷酸铁锂正极产量同比增长150%，高于行业增速；产能利用率下滑主要由于公司产能扩张速度太快，2022 年达到 311%。

磷酸铁锂正极销量高增长，产销率维持在90%以上，库存控制优异。2019-2023 年，公司磷酸铁锂正极销量从1.5 万吨提升至16.4万吨，年均复合增速 82.8%，其中 2023 年同比增速 78.0%。2019-2023年公司磷酸铁锂产销率维持在 90%以上，表明公司库存控制在较低水平。

3.3 公司产品单价和盈利受原材料价格波动影响大

磷酸铁锂价格随碳酸锂价格波动，2023 年公司单吨毛利下滑。2019-2023年，公司磷酸铁锂单吨售价波动较大，2020 年最低为3.3 万/吨，2022年最高为13.2 万元/吨，主要原因是产品定价采取碳酸锂价格+加工费的模式，上游碳酸锂价格剧烈波动会传导至正价价格中。2021-2022 年公司磷酸铁锂单吨毛利在 1.5 万元/吨以上，2023 年大幅下滑至微利，主要原因是磷酸铁锂正极行业竞争加剧，以及碳酸锂大幅跌价，导致公司部分降价产品对应高成本的材料库存。

公司磷酸铁锂非材料成本持续下降，单吨净利波动较大。根据公司公告的成本占比，测算 2019-2023 年公司磷酸铁锂单吨非材料成本为1.58、1.34、1.03、0.88、0.85 万元/吨，呈现逐年下降的趋势，预计主要受益于产销规模扩大带来的规模优势。根据公司归母净利润测算，2019-2023年公司磷酸铁锂的单吨净利分别为-0.50、-0.24、0.88、1.04、-0.92 万元/吨。若加回历年公司计提的资产减值，2019-2023 年磷酸铁锂单吨净利分别为-0.08、-0.22、0.89、1.38、-0.46 万元/吨。

碳酸锂和磷酸铁是铁锂正极重要原材料，成本占比合计近70%。根据公告，公司采用固相法生产磷酸铁锂正极；参考 SMM 新能源资料，固相法工艺的主要原材料是碳酸锂和磷酸铁，辅料包括葡萄糖、PEG、钛白粉等。参考SMM 新能源数据，我们用 2025 年 1 月最新材料价格测算固相法生产磷酸铁锂正极的成本，可测得碳酸锂和磷酸铁在磷酸铁锂生产成本中的占比分别为 45%、24%。

3.4 公司积极布局上游一体化，有望实现产业链降本

万润新能上游布局涉及磷酸铁、磷酸、磷盐、磷矿石等多个环节。

1）磷酸铁：2015 年 2 月，公司成立子公司湖北虹润布局磷酸铁产能，来保障核心原材料的稳定供应。根据招股书数据，2019-2021 年公司磷酸铁产量完全满足自产磷酸铁锂的需求。除了湖北虹润之外，子公司湖北宇浩和鲁北万润也有磷酸铁产能布局，预计未来公司磷酸铁可以基本实现自给自足。

2）产业链循环一体化项目：2023 年 12 月，公司与保康县人民政府签订了《磷酸铁锂循环一体化产业园项目协议书》，保康国投与公司成立一个合资公司，负责项目的投资建设和运营。保康国投以具备约定生产能力的磷矿矿业权（含探矿权及采矿权）、选矿厂及其他磷化工业务经营主体的股权和资产入股，在合资公司的持股比例不超过 30%。合资公司的产品布局包括磷酸铁锂、磷酸铁、磷盐、磷酸、磷矿石等。

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