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万润新能（688275）研究报告：铁锂正极材料龙头，迅速放量打开成长空间。万润主营磷酸铁锂正极，连续三年出货行业前三：公司从事锂电正极材 料生产销售，主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂，是宁德时代、 比亚迪的重要供应商。公司核心高管团队经验丰富，均具有多年的锂电 正极材料的生产管理经验。2021 年公司营收 22 亿元，同增 224%，其中 磷酸铁锂收入占比 99%。公司 2019-2021 年铁锂正极材料国内市占率分 别为 16.7%、13.5%、11.8%，连续三年位于行业前三。2022H1 公司实现 营收 34 亿元，同增 387%，归母净利为 4.94 亿元，同增 252%。

铁锂正极需求强劲，23 年产能逐步落地后预计盈利回归合理水平。近两 年铁锂电池在动力领域迅速回升，装机占比已从 21 年初 29%大幅提升 至 58%，预计明年仍会有小幅提升。我们测算 22-23 年铁锂电池需求 292、 542gwh，对应铁锂正极需求 100、185 万吨，同增 146%/85%，25 年需求 近 500 万吨，22-25 年 CAGR70%。供给端，21 年初开始大规模扩产， 22 年 H2 到 23 年产能逐步释放，预计 23 年供给紧张明显缓解，其中头 部厂商扩产激进，份额有望提升。盈利看，22 年供给偏紧，行业平均单 吨利润约 1 万元，中期看预计逐步回归至 3000-5000 元，但一体化及技 术领先厂商盈利更好。

公司绑定两大头部电池厂商，突破产能瓶颈迅速上量。公司同时供应宁 德时代、比亚迪两大头部电池厂商，我们预计 2022 年公司分别供应宁德 与比亚迪 5 万吨，占各自比重 15%及 25%，23 年随公司产能释放，份额 有望明显增加。产能方面，22-23 年产能大幅扩张助力高增，21 年底产 能为 4.3 万吨，预计 22 年底将达 24 万吨，23 年 Q1 末达 48 万吨。因 此，我们预计公司 22/23 年出货量分别为 10-12 万吨、30-35 万吨，同比 增速均 170%+，市占率有望由 2021 年的 11%提升至 18%。

氨法自制磷酸铁筑成本优势，山东新产能投产后有望进一步降本。公司 采用固相法生产铁锂，产品性能优异，压实密度 2.4-2.5g/ml。铁锂原材 料磷酸铁公司基本实现自供，且采用氨法相对钠法更具成本优势。同时， 公司山东滨州 24 万吨新产能 23Q1 将投产，电费低于公司现阶段用电均 价 0.6-0.7 元/度，有望进一步降低公司单位成本。考虑 22 年供给紧缺， 我们预计公司单吨利润为 1.2 万元/吨，同比增 40%，23 年回归至合理水 平 0.6 万元/吨。