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万润新能（688275）研究报告：客户资源优质，拥抱行业成长。磷酸铁锂正极材料头部供应商，市占率居行业前列。公司是一家主要从事锂电 正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品涵盖磷酸铁锂正极材料 及前驱体磷酸铁、锰酸锂等，2021 年磷酸铁锂正极材料占主营业务收入比例 达 99%，是公司的核心业务。公司创始人从 2003 年就开始从事磷酸铁等材料 的研发，产品成功进入美国 A123 供应链。2011 年开始，公司陆续开发和产业 化磷酸铁锂正极材料，目前产品已迭代至第三代，并成功进入比亚迪、宁德时 代、中航锂电、亿纬锂能等一流电池客户供应链。2021 年开始，受益行业高 景气，公司业绩实现大幅增长，2021/2022 年前三季度公司实现营收分别为 22.3/74.4 亿元，同比+224%/550%，实现归母净利润分别为 3.5/7.9 亿元，同 比+890%/333%。据 GGII 数据，2021 年公司市占率达 8.54%，位居行业第 四。

行业：海外动力及储能领域打开空间，成本和性能有明确迭代。复盘历史，磷 酸铁锂正极材料行业曾受益于新能源商用车，尤其是新能源客车渗透率的提升 而得到快速发展，后又因补贴门槛提高等因素增速放缓，2019 年开始，随着 宁德时代 CTP 及比亚迪“刀片电池”等电池结构技术的创新，磷酸铁锂正极 材料凭借高性价比在动力乘用车领域得到快速发展。展望未来，受益于储能行 业的高速成长以及铁锂电池在海外动力领域的渗透率提升，预计到 2025 年， 全球磷酸铁锂正极材料需求约为 267 万吨，对应 2020-2025 年 CAGR 84%， 行业发展空间大、增速快。磷酸铁锂正极材料基于高性价比在 2019-2021 年得 到了广泛应用，但是也能看到随着新玩家的进入以及产能的加速扩张，行业竞 争趋向激烈，未来行业料将从成本与性能方面实现产业迭代，产业链延伸、创 新型锂盐与磷酸锰铁锂的应用预计将是行业未来最重要的发展趋势。

技术积累深厚，一体化融合降本，绑定大客户加速成长。公司主要优势在于： 1）技术：公司自制前驱体磷酸铁，改进优化共沉淀合成工艺，产品铁磷比、 水分含量、BET 等指标优异，经碳热还原固相法合成的磷酸铁锂材料在压实密 度、比容量、循环寿命等性能指标上高于行业平均水平。2）成本：直接材料 占磷酸铁锂成本比重超 70%，公司采用铵法工艺自制磷酸铁，据我们测算，生 产磷酸铁锂单吨成本较钠法低约 2000 元/吨，实现降本增利，公司磷酸铁锂毛 利率水平居行业前列。3）客户：公司目前已进入宁德时代、比亚迪等一线电 池客户供应链，并与其签订战略合作协议及保供协议，在手订单饱满；4）产 能：公司 IPO 募投项目规划分两期建设 5 万吨磷酸铁锂产能，加上公司规划的 其他在建项目、外协和政府合作项目等，我们预计到 2022 年底产能达 25 万 吨，将有效满足下游客户需求。