2023年万润新能研究报告：技术赋能乘势起，成本优势铸就长期价值

1 公司简介：磷酸铁锂核心厂商 扎根研发行业领跑

1.1 基本概况：国内磷酸铁锂优质供应商，连续五年出货前五

公司是国内磷酸铁锂优质供应商，产品下游认可度高。万润有限成立于 2010 年， 2020 年变更为股份有限公司，2022 年 9 月正式在科创板上市，是国内较早从事新 能源电池正极材料生产和研发的企业之一。公司从事磷酸铁锂正极材料的生产与 销售，产品销往宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中航锂电等国内外知名企业，品 质获得下游客户一致认可，其中磷酸铁锂正极材料国内市占率连续 5 年位列前 5， 随着公司新增产能的逐步投放，市占率有望进一步提升。

子公司业务分工明晰，下游客户万向一二三入股。刘世琦、李菲夫妇为公司实际 控制人，持股比例分别为 23.05%、8.83%，下游客户万向一二三持有公司 3.01%股 份。公司共有 12 家子公司，分别从事矿产开采与生产、原材料采购、磷酸铁及磷 酸铁锂生产、检测与环保配套服务等业务，保障从上游原材料采购到下游产品销 售各个环节的稳定有序运行。

1.2 主营业务：磷酸铁质量业内领先，磷酸铁锂产品矩阵体系完整

公司核心产品为磷酸铁锂，2023 年 H1 营收贡献超 99%。公司主要产品包括磷酸 铁锂、锰酸锂等锂离子电池正极材料以及磷酸铁锂正极材料前驱体磷酸铁，从收 入构成上看，磷酸铁锂是公司的核心产品。2022 年公司实现总营收 123.51 亿元， 其中磷酸铁锂产品营业收入为 121.66 亿元，占比 98.50%，2023 年 H1 占比达 99.10%，该产品主要应用于新能源汽车动力电池、储能电池的制造。公司磷酸铁 产品主要用于自身生产的磷酸铁锂材料，外售规模较小。

公司磷酸铁锂产品性能优越、种类丰富，实现全方位布局。公司起家于磷酸铁， 在其生产研发上占据领先优势，采用金属离子体相掺杂络合均匀共沉淀法合成工艺，精确控制流程，制备出的磷酸铁具有颗粒细小、杂质含量低、铁磷比适中、 稳定性强、不同批次一致性高等特点。依靠高品质的原材料，公司制备出的磷酸 铁锂在低温性能、循环性能和倍率性能等众多方面表现出色。此外，公司磷酸铁 锂产品种类丰富、体系完整，实现功率型材料、动力型材料、储能型材料和长寿 材料的全方位布局，满足市场多元化需求。

1.3 研发：深耕铁锂实力强劲，研发投入名列前茅

公司高度重视研发，研发费用率行业内名列前茅。公司专注于锂电正极材料，坚 持“以科技为先导，市场为导向”的方针，通过持续研发投入，取得了丰硕的 技术研发成果。2019-2022 年公司研发费用率分别为 5.59%/6.12%/3.61%/3.52%， 2022 年由于营业收入激增，研发费用率有所下降，但仍然处于行业领先水平。

公司专注于磷酸铁锂及磷酸铁生产技术的改进与创新，是行业内技术引领者。截 至 2023 年 6 月，累计获得各类知识产权 126 项，其中国内专利 66 个，国际专利 7 个，实用新型专利 47 个，软件著作权 1 个，商标 5 个。公司掌握金属离子体相 掺杂技术、引入高分子碳源技术、纳米制备技术、杂质元素控制技术等多项核心 技术。公司积极投身于前沿领域的研究，在磷酸锰铁锂正极材料和钠离子电池材 料上均有充足的技术储备，其中钠离子电池材料已实现量产出货，有望成为盈利 增长新的发力点。

1.4 财务：受益新能源汽车高景气，量效齐升成长加速

公司整体业绩触底向好，盈利能力短期承压。下游新能源汽车需求旺盛拉动磷酸 铁锂正极材料销量攀升，公司磷酸铁锂销量从 2019 年的 1.47 万吨增长至 2022 年 的 9.22 万吨。需求高涨带领公司突破困境，业绩触底向好，2022 年公司实现营业收入 123.51 亿元，同比+454.03%；归母净利润 9.59 亿元，同比+171.90%。受原 材料价格波动影响，公司营收增速放缓，2023 年前三季度公司营业收入达 100.01 亿元，同比+34.42%；归母净亏损 9.49 亿元，同比-219.76%。

盈利能力受原材料价格波动影响，未来有望得到改善。2019 年至 2023 年前三季 度公司毛利率分别为 20.73%/17.25%/31.19%/17.05%/1.23%，存在一定波动性， 2023 年毛利率降低主要上半年原材料碳酸锂价格大幅下降，以及下游客户去库存 导致产品需求放缓。随着未来碳酸锂价格的回落以及产能的扩张，公司磷酸铁锂 成本优势将更加明显，有望打开毛利率和净利率增长空间。分业务看，2022 年公 司磷酸铁锂毛利率为 16.64%。

公司费用控制成绩斐然，期间费用降幅显著。2022 年公司期间费用率仅为 5.57%， 相较于 2021 年和 2020 年分别下降 3.34pct 和 14.26pct。由于下游客户的逐步稳 定、运营效率的不断提升以及营业收入的激增，公司销售费用率与管理费用率下 降幅度尤为明显。

公司营运能力持续优化，“以产定量”采购模式降本增效。由于公司收账速度和 设备使用效率不断提高，应收账款周转率、固定资产周转率成倍增长。基于稳定 的供应关系，公司生产安排主要以销售订单为基础，同时考虑检验检测和运输周 期制定排产计划并进行灵活调整，进行一定程度的备货，保证销售与生产的匹配 与衔接。公司致力合理配置资源，提高产销信息传递的实时性，不断优化弹性供 应链策略，不断提高公司的库存管理水平，存货周转能力不断增强。

2 磷酸铁锂性价比凸显 动力储能双驱动放量

2.1 动力：拨云见日，磷酸铁锂优势尽显

全球气候治理进程加速，新能源汽车扬帆起航。低碳转型任务的紧迫性促使各国 相继颁布政策，以实现新能源汽车对燃油汽车的替代，推动新能源汽车渗透率持 续走高。全球新能源汽车持续高景气，2022 年保有量达 2590 万辆，渗透率为 14%， 中国作为最大的市场，保有量 1310 万辆，渗透率为 29%。世界各国面临气候和环 境责任，部分地区能源转型迫切，全球新能源汽车渗透率仍然较低，中欧美三大 市场及其他地区均具有较大潜力。

正极材料出货势如破竹，动力电池贡献主要力量。锂离子电池正极材料主要应用 于新能源汽车动力电池和储能电池，分别约占全球锂电池应用结构的 71.4%和 16.6%，除此以外还可以应用于 3C、两轮车等细分领域。新能源汽车行业的高景 气带动上游锂离子电池正极材料持续放量，根据 EVTank 数据，2022 年中国锂离 子电池正极材料出货量为 194.7 万吨，同比增长 77.97%。

磷酸铁锂电池装机稳步提升，2023 年 9 月占比超 65%。2020 年起，动力电池行 业磷酸铁锂电池装机比重稳步提升，2021 年下半年起磷酸铁锂电池当月装机比重 逐渐超越三元锂电池。2022 年以来，碳酸锂价格高企，磷酸铁锂电池成本优势进 一步凸显，2023 年 9 月磷酸铁锂电池当月装车量为 24.2GWh，占总装车量 66.4%， 近三元锂电池装机量两倍。目前磷酸铁锂已成为当前动力电池领域最主流的技术 路线，市场需求呈稳步增长势态，未来有望持续占比超过 50%。

磷酸铁锂电池成本优势显著，安全性能优异。目前市场主流正极材料有钴酸锂、 锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料，其中磷酸铁锂和三元材料占据主要市场，与三元 材料相比，磷酸铁锂优势显著。具体如下：

1）成本：由于三元材料的原料钴盐、镍盐在我国的可开采储量较小，磷酸铁锂主 要原材料铁源和磷源资源相对丰富，磷酸铁锂具备先天原材料成本优势。从单吨 价格来看，2022 年 11 月磷酸铁锂价格达到峰值后持续下跌至 2023 年 4 月，而后 价格略有回升，2023 年 6 月磷酸铁锂正极材料平均价格为 9.83 万元/吨，三元 6 系正极材料价格为 25.30 万元/吨。从电池来看，按照 10 月 30 日到 11 月 3 日原材 料周均价测算，磷酸铁锂电池正极材料成本占比 38%，三元 6 系锂电池正极材料 成本占比 53%。随着新能源汽车行业从政策导向改为市场导向，价格因素影响明 显，磷酸铁锂电池的成本优势进一步凸显。

2）安全性：对比三元材料，磷酸铁锂晶体中的 P-O 键稳固，即便在高温也不会结 形成强氧化性物质，在电池仓有限的氧气供应下靠自身无法瞬间产生高温，很难 满足爆炸的条件。因此，磷酸铁锂电池本身拥有良好的安全性。

3）循环次数：磷酸铁锂循环次数普遍在 2000 次以上，领先企业可达 8000 次。主 要系磷酸铁锂晶格稳定性好，锂离子的嵌入和脱出对晶格的影响不大，具有良好 的可逆性，更加符合大型储能对锂离子电池的要求。

补贴退坡彰显铁锂成本优势，新技术弥补能量密度短板。新能源车国补在 2020- 2022 年间分别退坡 10%/20%/30%，并于 2023 年正式退出历史舞台。2023 年一 季度的价格战充分说明，国内新能源车市场消费者和车企对价格仍较为敏感， 国补退出、以价换量策略下车企有充足动力更加重视成本控制。此外，CTP、刀 片电池等技术的应用推动国内部分磷酸铁锂车型续航超 600KM 以上，实现对 原有的三元 5 系体系电池的替代，磷酸铁锂电池成本优势有望进一步凸显。

头部电池厂商重点布局，爆款车型加速导入。从电池厂看，宁德时代、亿纬锂能 等主要电池厂商均重点布局磷酸铁锂动力电池。2023 年 9 月，宁德时代、比亚迪、 亿纬锂能磷酸铁锂电池装机比重分别为 48%/100%/88%。从整车产品来看，除了 主打铁锂路线的比亚迪外，A00 级别明星车型五菱宏光 MINI、特斯拉 Model 3/Y、 AION Y、小鹏 P7 等多款热门车型也纷纷导入磷酸铁锂版本。据 GGII 数据，2023 年上半年热销车型销量排名 TOP20 中，配套磷酸铁锂电池份额占比高达 87%，三 元电池占比 23%，更多终端热门车型的导入将为磷酸铁锂材料市场的增长带来动 力。

2.2 储能：多场景广泛应用，磷酸铁锂潜力无限

新型储能中电化学储能潜力巨大。根据 CNESA，截至 2022 年，全球已投运电力 储能项目累计规模 237.2GW，同比增长 15%。抽水蓄能累计装机规模占比首次低 于 80%，同比下降 6.8pct。新型储能累计装机规模达 45.7GW，同比增长 80%，其中锂离子电池占据绝对主导地位，同比增长超过 85%，其在新型储能中的累计装 机占比同比上升 3.5pct。锂离子电池，即电化学储能在储能市场中地位进一步凸 显，未来潜力巨大。

电化学储能发展促进锂离子电池放量，磷酸铁锂电池占据主要市场。2022 年储能 锂电池出货量延续了上一年强劲增长势头，中国市场出货量达到 130GWh，同比 增长 170.8%。2023 年上半年，储能市场需求疲软，国内出货量为 31.5GWh。磷酸 铁锂因电池成本、循环寿命、安全性优势，占据主要市场，出货量达 99%。若下 半年储能市场回暖，需求提升有望带动上游磷酸铁锂正极材料快速放量。

领先电池企业纷纷入行，宁德时代蝉联首位。行业前景持续向好，锂电池企业纷 纷布局，以应对行业快速增长的需求。全球储能锂电池环节，中国参与者数量较 多。从 2021 年和 2022 年的全球储能电池企业出货量市场份额来看，宁德时代蝉 联首位，出货量占比从 39%提升到 43%，国轩高科、亿纬锂能等国内头部电池厂 商纷纷布局，市场份额均有所提升，海外电池厂商三星、LG 新能源出货量份额有 所下降。

2.3 市场空间：动力储能市场共同发力，2025 年需求逾 200 万吨

磷酸铁锂高景气延续，市占率攀升。动力与储能锂电池需求双增带动磷酸铁锂出 货量节节高升，叠加下游降本压力，性价比更高的磷酸铁锂替代部分三元材料。 根据 EVtank，2022 年我国磷酸铁锂出货量 114.2 万吨，同比增长 151%。 2022 年磷酸铁锂占正极材料出货量之比为 59%，较 2021 年的 42%有较大提升。

2025 年全球磷酸铁锂正极材料需求预计为 238 万吨，2022-2025 年复合增长率为 36.25%。基于对锂离子电池的应用领域动力电池、储能电池及消费电池的分析， 我们预计，2023/2024/2025 年全球磷酸铁锂需求为 137/192/238 万吨，中国市场需 求为 109/143/171 万吨。具体如下：

1）动力电池：全球新能源汽车渗透率仍处于低位，新能源汽车销量逐步攀升。在 解决里程焦虑的需求下，动力电池平均带电量有望提升，对应锂电池需求量提升。 其中，动力市场磷酸铁锂需求(GWh) = 动力电池需求(GWh) × 磷酸铁锂占比(%)， 而动力电池市场需求(GWh) = 汽车销量 × 平均单车带电量。基于此，我们预计， 2025 年全球/中国动力电池磷酸铁锂用量分别为 123/72 万吨。

2）储能电池：中国政策大力支持储能发展，需求旺盛，磷酸铁锂电池占比接近 100%。全球储能市场仍处于早期发展期，三元锂电池仍占据主要份额。其中，储 能市场磷酸铁锂需求(GWh) = 储能电池出货量(GWh) × 磷酸铁锂占比(%)。基于 此，我们预计，2025 年全球/中国储能电池磷酸铁锂用量分别为 113/98 万吨。

3）消费电池：消费电池发展较为成熟，呈现稳定增长态势。消费市场磷酸铁锂需 求(GWh) = 消费电池出货量(GWh) × 磷酸铁锂占比(%)。基于此，预计 2025 年全 球/中国消费电池磷酸铁锂正极材料用量分别为 3/2 万吨。

2.4 竞争格局：头部梯队占比较大，集中度有望提升

头部梯队占比较大，集中度有望提升。从 2021 年和 2022 年的磷酸铁锂正极材料 市场份额占比来看，第一梯队湖南裕能与德方纳米持续占据市占率前两位，其中 德方纳米 2021 年市占率达 20%，2022 年 H1 市占率达 16%。2022 年以来，锂离 子电池下游需求快速增长，龙蟠科技、融通高科、湖北万润等厂商份额有所增加， CR2 从 46.39%下降到 39.92%，CR5 从 67.85%下降到 65.94%。2023 年磷酸铁锂 正极材料下游需求疲软，行业面临挑战，促进产能出清，行业集中度有望提高。

3 上游延伸成本持续压缩 深钻技术产品不断推进

3.1 成本：磷酸铁自供+产业链延伸，成本优势显著

3.1.1 工艺：铵法制备磷酸铁，制造成本较钠法降低近 0.2 万元/吨

磷酸铁生产工艺多样，目前主流磷酸铁制备工艺铵法、钠法和铁法三种，具体区 别如下：

1） 生产工艺及主要材料不同：①铵法：硫酸亚铁经除杂之后制成硫酸亚铁水溶 液，随后与双氧水发生氧化反应生成硫酸铁，再与磷酸二氢铵反应生成磷酸 铁，最终经水洗、结晶、过滤得到电池级磷酸铁。②钠法：硫酸亚铁溶液与双 氧水充分搅拌氧化后，将硫酸和液碱按一定比例在静态混合器中混合投入反 应釜中，充分反应后过滤、干燥、焙烧得到磷酸铁。③铁法：氧化铁与高纯磷 酸反应，氧化铁为还原剂，磷酸作为氧化剂，从而生成磷酸铁。

2） 成本不同：三法中铵法成本最低。 ①原材料成本：铁法使用三价铁作为还原 剂，成本远远高于铵法和钠法，同时使用高纯磷酸作为氧化剂，成本高于工业 级磷酸。而相较于钠法，铵法采用磷酸盐作为主要磷源，平均价格更低、价格 波动性较小，成本更低。②制造成本：钠法制备过程中需要焙烧，铵法需要煅 烧，成本基本持平。③副产品：铵法副产品磷酸铵为化肥原料，具备一定经济 性。以 10 月 30 日到 11 月 3 日周均价为例，铵法原材料成本较低，比钠法低 24%，叠加制造成本，铵法总成本较钠法低 17%。

3.1.2 自供：磷酸铁基本完全自供，原材料费用表现突出

磷酸铁扩产同步磷酸铁锂，2024/2025 年有望实现完全自供。根据我们的测算，公 司 2023 年磷酸铁自供率保持在 90%以上，并在山东滨海基地一期产能完全投产 后，2024/2025 年自供率有望达 100%。公司磷酸铁锂基地主要分布在湖北、山东、 安徽地区，其中湖北和山东地区均为一体化产能。

磷酸铁自供成本优势显著。根据 CIAPS，以 10 月 30 日到 11 月 3 日周均价为例， 碳酸锂为 16.45 万元/吨，磷酸铁为 1.20 万元/吨，磷酸铁完全外购的情况下，磷酸 铁锂主要原材料成本为 5.26 万元/吨。而在磷酸铁完全自供的情况下，磷酸铁锂主 要原材料成本为 4.92 万元/吨，较外购成本降低 6%。目前公司磷酸铁基本实现完 全自供，相较于外购，最多可节约原材料成本 0.34 万元/吨，在竞争激烈的磷酸铁 锂厂商中，成本优势显著。

3.1.3 降本空间：上游延伸+原料改进，成本有望进一步降低

产业链纵向延伸，打开上游降本空间。公司在磷酸铁已基本自供的基础上，继续 向上游延伸，构建从磷矿到磷酸铁锂的循环一体化产业链。公司分别与房县人民 政府及保康县人民政府签订合作框架协议，由当地政府支持取得磷矿探矿权和采 矿权，同时协助其收购磷矿矿山，除此以外，公司计划将在当地建设磷酸一铵产 线。公司从磷源端出发打通产业链上游，旨在全面压缩磷酸铁锂生产成本，最大 程度减少原材料价格波动对公司的负面影响。

成本优化路径探索，磷酸铁原材料改进初见成效。公司针对磷酸铁制备原材料， 不断探索低成本替代品，目前行业内普遍使用湿法净化磷酸、工业级磷酸一铵作 为磷酸铁的主要磷源，生产过程复杂、成本高，公司目前正在开发农业级磷酸一 铵及粗矿磷酸制备磷酸铁工艺，有利于降低成本。根据公司招股书，项目已取得 阶段性成果，分别进入小试和中试阶段，未来有望应用于磷酸铁的量产，巩固公 司核心竞争力。

单吨成本在同业竞争中处于优势地位。根据公司产量及营业成本，2021/2022 年公 司磷酸铁锂单吨成本分别为 3.76/10.20 万元，处于较低水平。主要系受益于磷酸 铁基本自供，公司直接材料成本较低，随着公司自供率逐步提升，公司有望继续 降低原材料成本。

3.2 研发：产研突破创新向前，技术沉淀高速成长

研发聚焦产品，磷酸铁锂性能业内一流。公司掌握金属离子体相掺杂技术、引入 高分子碳源技术、纳米制备技术、杂质元素控制技术等多项核心技术，应用于磷 酸铁及磷酸铁锂的生产过程，对产品的循环性能、倍率性能、低温性能和压实度 进行改进。公司磷酸铁具有铁磷比适中、磁性物质和杂质含量低等特性，综合性 能业内领先；磷酸铁锂放电比容量优于其他厂商产品，0.1C 倍率首次放电比容量 最高可超 158mAh/g。除此以外，公司产品在循环寿命和压实密度上表现突出，功 率型材料循环寿命可达 6000 周，动力型材料压实密度为 2.55-2.65g/ml。

研发攻克壁垒，钠离子电极材料量产出货。强劲的研发实力助力公司攻克重重技 术壁垒，是公司宏伟蓝图得以实现的基石。公司于 2020 年启动对钠离子电池材料 的研究，通过科研项目、自主研发、校企合作研发等多种方式，涉及层状氧化物、 普鲁士蓝和聚阴离子正极材料以及硬碳负极材料等多个方向。目前公司钠离子电 极材料现阶段已实现量产出货，并对磷酸锰铁锂产业化进行探索。

3.3 客户：扩产加速提市场份额，龙头绑定稳订单需求

下游客户优质，订单需求稳定。公司主要客户包括宁德时代、比亚迪、中航锂电、 亿纬锂能、万向一二三、国轩电池等国内外知名锂电企业。公司客户集中度较高， 2019-2022 年前五大客户销售额合计占比分别为 88.87%/84.56%/92.21%/96.86%。 其中，宁德时代与比亚迪是公司核心客户，从销售额来看，宁德时代连续三年稳 居公司销售额第一的位置，比亚迪销量占比不断提高，两大电池头部厂商锁定公 司大部分订单，2021 年销售额合计占比超 80%。

积极应对下游需求，扩产进程加速。磷酸铁锂电池需求的提振推动公司磷酸铁锂 正极材料产销双增，2019 年至 2021 年公司磷酸铁锂产量分别为 1.57/1.77/3.97 万 吨，销量分别为 1.47/1.88/4.00 万吨。订单接踵而至，产品供不应求，2021 年公司 产销比超 100%。目前公司开始积极布局产能以满足市场不断扩张的需求，公司目 前已构建起湖北、安徽、山东等多地的产能布局，未来公司将根据市场行情及新 能源技术发展方向，合理规划产能布局，适时调整产能规划及释放进度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）