2024年万润新能研究报告；技术优势提振市场份额，一体化与出海布局助力长期成长

专注磷酸铁锂多年的行业领先企业

公司是全球前三的磷酸铁锂生产企业

公司是全球前三的磷酸铁锂正极生产企业。公司创始人在 2003 年创立万润工贸，从事磷酸铁、氧化铁、草酸亚铁等正极前驱体研究，并进入美国 A123 供应链。2010 年万润新能成立，成立之初即聚焦于磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料生产。公司凭借高性能产品在 2012 年和 2014 年相继与比亚迪、宁德时代达成合作。2022 年公司正式在科创板上市，2023-2024 年相继进行一体化布局和出海布局。2024 年1-9 月公司在全球磷酸铁锂市场占有率排名第三。

公司实际控制人为创始人刘世琦、李菲夫妇。公司控股股东、实际控制人为董事长刘世琦、董事李菲夫妇，其与员工持股平台十堰凯和互为一致行动人，合计持有公司 33.25%股权。公司核心管理层具有丰富的产业技术背景，对于技术认知深刻，并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革。

碳酸锂减值和行业激烈竞争扰动短期利润，公司依托产品优势抢占份额、盈利边际向好

受益于国内新能源车需求快速增长以及磷酸铁锂电池市占率的快速提升,公司2020-2022 年收入与利润实现快速增长。2022 年公司实现营收 123.52 亿元，2020-2022 年均复合增速为324%；2022 年公司磷酸铁锂销量为 9.22 万吨，2020-2022 年均复合增速为 121%。一方面公司磷酸铁锂销量快速提升，带动收入增加；另一方面磷酸铁锂主要原料碳酸锂价格从 2021 年初的 5 万元/吨一路上涨至2022 年底的超55 万元/吨，亦对收入增加产生显著影响。2022 年公司实现归母净利润 9.59 亿元，较 2020 年增加10.03 亿元。2023 年以来碳酸锂价格整体呈现下降趋势，从 2023 年初的 50 万元/吨左右下降至2024 年12 月的7万元/吨。碳酸锂价格的大幅波动，一方面造成磷酸铁锂整体行业公司营收同比显著回落，另一方面对于现有库存产生较大减值压力、从而对于业绩产生消极影响。同时，2023 年以来供需相对宽松背景下，行业竞争持续加剧，加工费整体呈现下降态势。由此，在原料减值压力和行业竞争加剧背景下，包括公司在内的行业内大多数企业出现显著亏损。2024 年前三季度公司实现营收 48.52 亿元，同比-51%；实现归母净利润-5.99亿元，同比显著减亏，主要系稼动率改善盈利能力边际向好、以及资产减值损失降低等因素影响。2024H2 以来，新能源车以旧换新政策助推国内销量提升、降息趋势下储能需求持续走高，磷酸铁锂需求快速增长。公司在稼动率回升、商务条件边际向好背景下，盈利能力有望显著好转。

公司主营业务及产品包括：1）磷酸铁锂正极；2）磷酸铁；3）锰酸锂；4）副产品（磷化工品、硫酸铵等）。2024H1 公司实现营收 29.48 亿元，其中磷酸铁锂营收 28.62 亿元、占总营收的97%，副产品营收0.62亿元，磷酸铁营收 0.21 亿元，其他业务收入 0.03 亿元。

公司磷酸铁锂产品销量呈现快速增长态势：2020-2023 年公司磷酸铁锂正极营收分别为6.20/21.69/121.66/120.17 亿元，磷酸铁锂销量分别为 1.88/4.00/9.22/16.41 万吨，单吨售价分别为3.30/5.42/13.19/7.32 万元，单吨毛利分别为 0.61/1.69/2.20/0.04 万元，单吨净利分别为-0.24/0.88/1.04/-0.92万元。公司 2024Q1-Q3 磷酸铁锂销量为 13.7 万吨，同比+16%。

受到原料价格波动以及行业竞争加剧影响，公司毛利率和净利率在 2023 年以来出现明显回落。公司2020-2023 年毛利率分别为 17.25%/31.19%/17.05%/0.01%，净利率分别为-6.25%/15.84%/7.72%/-12.71%。公司 2024Q1-Q3 毛利率为 0.56%，净利率为-12.88%。 碳酸锂价格对于公司收入产生显著影响，故而使得期间费用率出现显著波动。公司2020-2023 年期间费用率为 19.82%/8.91%/5.57%/7.64%，2024Q1-Q3 公司期间费用率为 12.75%。公司秉承大客户战略，销售费用率维持相对稳定；公司持续注重研发投入，研发费用率维持相对稳定。公司2024Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.70%/4.70%/4.01%/3.34%。

同行业对比

公司磷酸铁锂销量增速较快，收入与销量体量处于行业相对领先水平。公司2024H1 磷酸铁锂销量为7.8万吨，同比+24%；前三季度磷酸铁锂销量为 13.7 万吨，同比+16%。公司 2024H2 订单饱满，市场份额有望稳中有升。

公司磷酸铁锂正极售价处于行业较高水平，单位盈利能力在行业内相对领先。展望2024H2 及后续，公司产能利用率持续提升、优质订单交付占比持续走高，盈利能力有望持续向好。

公司存货周转速度、应收账款周转速度整体处于行业较高水平；流动比率与速动比率处于行业平均水平。

行业供需边际向好，高质量与高压实产品助推头部企业抢占份额

磷酸铁锂具有成本低、循环寿命长、安全性高的优势

正极材料决定锂电性能，能量密度和安全性是核心考量。为了满足锂电池高能量密度、功率密度，较好的循环性能和可靠的安全性，正极材料需要具备以下几方面条件：1）为电池充放电提供锂源；2）提供更高的电极电位保障输出电压高；3）电压平台稳定保障输出电位平稳；4）正极材料的电化当量小，保障较高能量密度；5）锂离子在材料中扩散系数高，保障高功率密度；6）可逆性好保障电池循环性能；7）较高的电子和离子电导率；8）化学稳定性好、资源丰富、制备成本低。

根据不同的技术路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂三元材料（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA）等。而电动汽车中常用的正极体系主要是磷酸铁锂和三元材料。与三元材料相比，磷酸铁锂的优势在于： 1）循环寿命长：磷酸铁锂的橄榄石型结构稳定性更高，磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在3000次以上、储能电芯循环寿命能够超过 6000 次，三元材料电池单体电芯的循环寿命在2000 次以上，磷酸铁锂材料的循环性能具有明显的优势。 2）安全性能高：磷酸铁锂结构中的磷氧化学键稳固，分解难度大，即使在高温或过充状态下电极材料也不会发生崩塌或形成强氧化性物质。一般来说磷酸铁锂在 700-800℃左右才会发生分解，而三元材料在200℃左右就会分解并释放氧气。 3）成本低：三元材料往往需要镍钴等金属原料，这类原料国内储量小，主要依赖进口，因而三元材料生产成本高。而磷酸铁锂本身原材料国内较为丰富且无需添加贵金属，生产制造成本低。磷酸铁锂的不足在于：能量密度低、倍率性能较差、低温性能较差。

需求端：动力电池领域铁锂需求旺盛，储能发展带动铁锂需求快速增长

国内新能源车市场中磷酸铁锂电池装车占比持续提升。根据动力电池产业联盟数据，2024 年1-10月国内动力电池装车量为 405.8GWh，其中磷酸铁锂电池装车量为 294.5GWh，占总装车量的72.6%，较2023年提升 5.3pct。

国内磷酸铁锂装机占比提升主要得益于：1）磷酸铁锂电池性价比高。2022 年新能源车国家补贴正式退出，主机厂对于成本敏感度显著提升。具有显著成本优势的磷酸铁锂材料再度获得市场显著关注。2）磷酸铁锂电池包结构优化显著提升能量密度。宁德时代 CTP 电池、比亚迪刀片电池等新电池技术的发展，使得电池包空间利用率从原有的 40%-50%提升至 70%左右，进而使得电池包能量密度显著提升，弥补磷酸铁锂材料能量密度较低的短板。3）磷酸铁锂性能持续改善。材料企业持续优化产品性能，克容量、压实密度等材料属性持续改善，进而支持铁锂电池可实现 1000km 续航和 4C 快充，以此满足更广阔消费者需求。

海外磷酸铁锂电池仍有较大发展空间。国内头部电池企业加速出海，通过优质产品性能和价格竞争优势，持续提升海外主机厂对铁锂电池接受程度。日韩电池厂如 LG 新能源、三星SDI 等积极进行铁锂电池研发，并计划在 2025-2026 年推出铁锂电池，不断丰富行业供应。此外，海外主机厂出于价格竞争力等因素考虑，对于铁锂电池接受度正持续提升，后续有望实现铁锂电池的陆续导入。

储能市场高速增长助推磷酸铁锂行业维持高景气。国内市场来看，储能系统成本持续下滑、共享储能等商业模式蓬勃发展，各地“十四五”新型储能规划将支撑我国新增储能装机维持高速增长。海外市场来看，在长期资金成本下降的大背景下，美国储能项目将快速释放，同时欧洲大储和户储也有望迎来快速发展。根据 Infolink 数据，2023 年全球储能电池出货量为 196.7GWh，同比+38%。储能场景对电池能量密度、体积要求低，成本敏感度高，高性价比磷酸铁锂电池是目前主流技术。 基于行业上述趋势，我们对于市场需求做出如下假设：1）2026 年全球新能源车销量有望达到2409万辆，对应动力电池需求突破 1464GWh；2）2026 年国内动力电池市场中磷酸铁锂市占率达到68%、海外动力电池市场中磷酸铁锂市占率达到 43%；3）2026 年全球储能电池市场出货量达到448GWh，其中基本为磷酸铁锂电池。由此，我们测算得到 2024 年全球磷酸铁锂正极需求约为 236 万吨，2026 年有望达到357 万吨，年均复合增速为 23%。

供给端：产能扩张速度放缓，头部企业依托稳定质量和先进产品持续抢占份额

湖南裕能份额优势明显，其他企业份额上下波动较大。近年以来，湖南裕能凭借规模、技术和产品等方面优势，市场份额持续提升，目前以超过 30%的份额，稳居行业第一。万润新能、德方纳米、龙蟠科技等受到细分市场与客户需求增速的影响，市场份额近年来均存在上下波动，目前基本都在10%左右。

行业产能扩张放缓，供需结构边际向好。2023-2024 年受到碳酸锂价格大幅下跌以及行业竞争加剧影响，磷酸铁锂行业大多数企业普遍出现显著亏损，在手现金显著减少。同时，企业亏损背景下融资难度明显增加，故而行业产能扩张速度显著放缓。2024H2 以来，在汽车以旧换新政策刺激和储能需求快速增长背景下，头部上市公司出现满产满销的状态，供需结构稳中向好。

磷酸铁锂性能要求持续提高，头部企业依托质量和技术优势有望实现份额提升。在行业竞争加剧背景下，部分企业为保障稼动率、持续通过较低加工费参与市场竞争，但由于其技术不稳定、成本高等因素无法为客户持续提供高质量、稳定性能的产品，故而丢失市场份额。同时，电池企业陆续迭代神行电池、刀片电池等先进铁锂电池产品，对于磷酸铁锂电池的续航里程与充电倍率提出更高要求，产品压实密度提升成为客户新诉求。头部企业如湖南裕能、富临精工、万润新能等依托产品质量优势，持续迭代高压实新产品，有望在行业竞争中持续实现份额提升。

携手优质客户助推销量快速增长，一体化延伸与美国基地布局助力长期成长

公司高压实产品布局顺利，携手头部电池企业实现快速发展

公司高度重视研发投入，始终秉承“以质量赢得市场，以效率强化经营”的经营理念。公司高度重视产品开发，研发费用率持续处于行业领先水平。公司重视磷酸铁锂产品质量，产品一致性、批次供应稳定性均处于行业前列。

公司持续进行产品迭代和开发，高压实产品放量在即。公司长期深耕高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具有一定优势。公司积极进行生产工艺优化，第四代高压实产品已对核心客户积极送样验证、预计 2025 年开始陆续大批量供应。

公司秉承大客户战略，与比亚迪、宁德时代等头部客户达成长期战略合作。2021-2023 年，公司前两大核心客户为比亚迪与宁德时代，前两大客户销售占比维持在 80%-90%左右。此外，公司还与湖北楚能、赣锋锂电、吉利控股等动力储能电池积极携手，实现高效协同发展。

公司积极应对下游需求，扩产提升保障能力、并积极布局高压实相应产能。公司现有产能46.8 万吨、包括湖北基地 31.1 万吨、安徽基地 3.7 万吨以及鲁北基地 12 万吨（一期一阶段）。2024H2 以来下游大客户需求持续走高，公司在 Q4 有望实现满产满销。目前公司现有产能位列行业第二，伴随鲁北基地一期一阶段的持续爬坡，公司保供能力将持续增加。 为满足客户对高压实产品需求，公司已改造部分产能为二烧产能进行产品送样与小批量供应。此外，公司鲁北基地一期二阶段还规划有 12 万吨产能（若折合二烧产能约为 7-9 万吨），后续将根据高压实产品需求适时投放。

公司积极进行一体化布局，持续增益盈利能力

公司磷酸铁产能持续释放，目前基本实现完全自供。公司湖北基地具有部分磷酸铁产能，鲁北基地24万吨磷酸铁项目已于 2023 年开始陆续投产；截至目前公司磷酸铁已基本实现完全自供。

公司积极进行磷化工相关业务延伸，一体化布局增益盈利能力。2022 年 11 月，公司与湖北省十堰市房县签署合作框架协议，双方拟共同投资建设新能源材料及循环经济产业园项目，包括磷酸铁锂、磷酸铁、磷盐、磷酸、磷矿石等一体化产业链材料项目。2023 年 12 月，公司与湖北省襄阳市保康县签署磷酸铁锂循环一体化产业园项目协议书，公司与保康国投成立合资公司，投资建设磷酸铁锂循环一体化产业园项目，分两期建设，包括磷酸铁锂、磷酸铁、磷盐、磷酸、磷矿石等一体化产业链材料。公司积极通过上游磷化工及磷资源相关布局，有望进一步保障公司原料供应、并优化成本结构，提升综合竞争力。

公司先发布局美国基地、加速开拓海外市场

公司积极布局美国本土基地，规避关税等因素影响。9 月 23 日，公司公告拟投资1.68 亿美元（折合人民币约 12.2 亿元）在美国南卡罗来纳州建设年产 5 万吨磷酸铁锂项目，其中一期规划0.9 万吨预计在2025年底投产。 公司充分发挥自身特点与优势，基于美国市场本土铁锂项目少、市场需求广阔等背景，前瞻布局产能，以此实现更多服务海外客户、并规避出海过程中关税等因素影响。目前，公司美国基地的土地和厂房的购买手续已实施完毕，相关土地和厂房已经完成交割，目前正在加快进行施工设计、设备采购准备等工作。同时，公司也积极与多家国内外客户就美国基地的供货进行洽谈。

展望：产品质量和性能优势助推出货量快速提升，稼动率回暖及一体化布局增益盈利能力

出货量：2023 年以来磷酸铁锂行业竞争持续加剧，部分企业依托激进的价格竞争策略抢占市场份额，但由于其技术实力、工艺水平等因素限制，磷酸铁锂产品一致性与稳定性难以保证，故而份额被部分客户切换至其他供应商。而公司积极携手比亚迪、宁德时代等头部动力储能电池公司，依托稳定的高质量产品供应能力以及高压实密度产品，有望伴随客户电池出货量增长实现材料出货快速提升。盈利能力：公司 2024 年初在行业价格竞争激烈背景下，战略性选择保供头部客户优质订单、放弃部分低价订单，致使稼动率短期承压。而伴随公司客户陆续放量，公司 2024H2 稼动率持续走高、盈利能力显著改善。 展望未来，在行业供需边际向好背景下，客户商务条件有望边际好转。碳酸锂价格已相对平稳、公司未来已无较大减值压力；一体化布局、稼动率提升以及第四代产品放量的背景下，公司盈利能力有望显著向好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）