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万润新能研究报告：技术赋能乘势起，成本优势铸就长期价值。磷酸铁锂正极材料核心公司，下游高景气加速业绩提振。下游磷酸铁锂电池装 机量攀升带动公司磷酸铁锂正极材料需求高涨，公司 2022 年实现营业收入 123.51 亿元，同比+454%，归母净利润 9.59 亿元，同比+172%。受锂价持续波 动影响，公司业绩短期承压，2023 年 Q3 公司实现营业收入 42.25 亿元，同比 +4%；归母净亏损 1.10 亿元，同比-137%。随着行业库存见底，下游行业高景 气延续，根据我们预测，2025 年全球磷酸铁锂正极材料需求将超过 200 万吨， 有望推动公司业绩再攀高峰，盈利能力企稳回升。

一体化筑牢成本壁垒，布局磷酸盐+低价原料替代进一步打开降本空间。公司 从磷源端出发，打造从磷矿到磷酸铁锂循环一体化产业链，最大程度压缩上游 原材料成本，根据产量测算，2022 年公司单吨成本为 10.20 万元/吨，处于行 业较低水平。1）工艺：公司采用制造成本更低的铵工艺制备磷酸铁，相较于 钠工艺，单吨制造成本降低近 0.2 万元。2）自供：公司基本实现磷酸铁完全 自供，2023 年自供率有望达 90%以上，2024/2025 年有望实现完全自供。3） 降本空间：①磷矿与磷酸盐：公司目前已与房县、保康县两地政府签订合作协 议，计划取得磷矿开采权，并建造磷酸一铵生产基地。②低成本原料替代：公 司正在开发农业级磷酸一铵、粗磷酸制备磷酸铁工艺。

深耕研发产品性能优异，技术驱动成长空间广阔。公司核心产品性能优异， 0.1C 倍率首次放电比容量可超 158mAh/g，领先同行。同时，公司高度重视研 发，2022 年研发费用率为 3.52%，较同为固相法的湖南裕能高 2.45pct。通过 多元化研发模式，公司对潜在替代产品开展研究，磷酸锰铁锂及钠离子电极材 料技术储备，有望成为公司盈利新增长点。