2025年云天化研究报告：一体化优势明显，具备高分红属性

云天化：我国磷肥龙头，产业链配套完善

云南云天化股份有限公司是我国磷肥领军企业。云天化前身为云南天然气化工厂，成立于 1974 年， 并于 1997 年改制为云天化集团有限责任公司，同年在上交所上市。经过多年业务发展，当前公司业 务范围涵盖磷矿采选、化肥（包括磷肥、氮肥和复合肥）、精细化工品和商贸物流四大领域。在磷 肥方面，公司产能规模位居亚洲前列，出口量约占国内市场三分之一。

公司历经多轮调整改革，2021 年后进入发展新阶段

公司成立之初主营氮肥业务，在发展中逐步明确磷产业主业，并不断完善产业链布局。其中，2013 年、2016 年、2021 年为重要时间节点： 1）2013 年前，公司主营氮肥业务。期间公司逐步拓展合成氨和尿素产能，同时布局聚甲醛、玻纤等 产品。2001 年 7 月，公司年产 1 万吨聚甲醛装置在水富建成投产；2008 年，公司全资子公司天安化 工 50 万吨/年合成氨装置建成投产。 2）2013 年进军磷肥行业，磷化工产业链延伸。2013 年，云天化集团将磷矿采选、磷复肥等优质资 产注入公司，但受制于磷肥景气度低迷、期间费用率拖累及部分资产投资表现不佳，公司业绩仍然 承压，其中 2014、2016 年均录得亏损。2016 年开始，公司推进改革深化，对内在组织、机制、人事 方面进行优化，对外通过资源整合实现产业升级。2017 年公司收购天宁矿业 51%股权，获得上游磷 矿资源；同年公司与瓮福蓝天设立瓮福云天化，对磷矿伴生的氟资源实现综合利用；2020 年，公司 收购大为制氨，复合肥及尿素产能得到扩充。 3）2021 年至今，磷化工景气度提升带动业绩登上新台阶，公司进一步完善上下游布局。2021 年磷 化工景气度提升，叠加此前改革成效显现，公司业绩迎来高速增长，当年公司归母净利润同比大幅 增长 1238.77%至 36.42 亿元，此后保持在 45 亿元以上。在此期间，公司利用产业链优势继续向下游 布局，2021 年公司开展 50 万吨/年电池新材料前驱体项目（其中 10 万吨/年于 2022 年投产），2022 年参股子公司氟磷电子 20,000 吨/年电子级氢氟酸和 5,000 吨/年六氟磷酸锂项目建成。

公司为云南省国资委控股公司

公司实控人为云南省国资委。截至 2024 年年报，云南省国资委持有公司控股股东云天化集团 64.80% 股份，间接持有公司 24.70%股权，为公司实际控制人。截至 2024 年年报，公司下设 47 家控股子公 司，同时拥有海口磷业、大地云天、瓮福云天化等联营、合营企业。

改革助力国有资产价值实现。2016 年开始，公司通过人员优化、股权激励、推进职业经理人及契约 化管理、优化产业及资本结构等方式响应国企改革，先后入选国务院国资委“改革尖兵”、全国国有 重点企业管理“标杆企业”、国企改革攻坚市场化运作示范单位、“双百企业”标杆企业，2020 年公司 “双百行动”综合改革案例被国务院国资委收录于《改革样本：国企改革“双百行动”案例集》。

把握上游丰富资源，实现一体化运营

在产能方面，公司围绕自身磷矿及煤炭资源禀赋，充分发展化肥及精细化工。截至 2024 年年报，公 司拥有磷矿石、煤炭产能 1450 万吨/年、400 万吨/年，化肥总产能 1000 万吨/年，并布局聚甲醛、 饲料级磷酸氢钙等产能。 磷矿及煤炭资源：截至 2024 年年报，公司拥有磷矿储量近 8 亿吨，原矿生产能力 1450 万吨/年，磷 矿储量及年开采能力均居全国前列，是我国最大的磷矿采选企业之一，为磷化工全产业链发展奠定 基础。同时，公司在呼伦贝尔配备大型露天开采煤矿，煤矿开采能力 400 万吨/年，为北方基地合成 氨生产提供稳定原料。公司合成氨年产能为 248 万吨，自给率 95%以上。 化肥及其他化工品：截至 2024 年年报，公司拥有磷铵产能 555 万吨/年、尿素产能 260 万吨/年、复 合肥产能 185 万吨/年。在磷化工和其他方面，公司布局黄磷、饲料级磷酸氢钙、电池级磷酸二氢铵、 农用磷酸二氢钾等。此外，公司拥有聚甲醛产能 9 万吨/年，产能位居国内前列；饲料级磷酸氢钙产 能 50 万吨/年，单套产能国内排名第一。

商贸物流及化肥业务收入占比较高，化肥贡献主要毛利

分业务看，商贸物流及化肥业务贡献公司主要收入来源。2024 年，公司实现营业总收入 615.37 亿 元，其中化肥、商贸物流业务分别实现收入 269.97 亿元、255.80 亿元，占比分别为 43.87%、41.57%。 从趋势上看，2021-2024 年商贸物流业务营收占比下降，化肥营收占比持续提升。 公司化肥产品包括磷铵、尿素、复合肥等。其中，磷肥产品占公司化肥业务营收比重最高，2024 年， 公司磷肥、尿素、复合肥分别实现营业收入 157.29 亿元、56.25 亿元、55.81 亿元，占化肥业务收入 比重分别为 58.26%、20.83%、20.67%。2023 年公司收购青海云天化，于二季度并表，2023、2024 年尿素、复合肥销量同比均有所提升。

化肥业务为公司毛利的主要来源。受益于上游资源保障，公司化肥业务盈利能力较强，且保持稳定。 2018-2024 年，公司化肥业务始终保持 30%左右的毛利率，占毛利比重 60%以上。商贸物流业务毛利 率在 3%以下，对毛利贡献度较低。

推进内部改革，期间费用率持续优化，ROE 行业领先

内部改革效果显著，期间费用率显著下降。2016 年公司开始推进内部改革，在降本增效方面，公司 实现了在岗人员、组织机构、干部配置、机关后勤服务人员等 “四个 50%”的优化成效，销售、管理 费用率持续改善；在资本结构优化方面，公司资产负债率优化带动财务费用明显缩减。 净利率稳步提升。2016 年，公司三费（不含研发）费用合计 61.27 亿元，占收入比重为 11.64%； 2024 年，公司四费（含研发）费用合计 29.40 亿元，占收入比重 4.78%，较 2016 年降低 6.86pct。 得益于期间费用率优化，公司净利率持续提升。2016-2024 年期间，公司毛利率提升 10.74pct，净利 率提升 16.54pct。

ROE（摊薄）处于业内领先水平。随着盈利能力提升，公司净资产收益率（摊薄）在 2021 年迎来 明显改善，2021-2024 年分别为 35.66%、36.80%、24.13%、23.85%。2023、2024 年公司净资产收益 率（摊薄）有所下滑，主要系产品价格下降背景下公司盈利水平回归常态及资产负债率降低，但仍 处于同业中较高水平。

现金流优秀，资本结构持续改善

经营活动现金流优秀，2024 年新增资本开支较少。公司推进经营效率提升、注重资金利用效率，经 营活动净现金流与公司业绩保持同步波动，2024 年经营活动现金净流入为 107.52 亿元。投资活动 净现金流方面，公司 2022 年布局磷酸铁材料项目、2023 年收购子公司青海云天化，但资本开支整 体较为可控，2024 年公司新增项目较少，投资活动现金支出为 19.03 亿元，同比减少 45.52%。

负债规模持续优化。公司资产负债率不断降低，截至 2024 年年报，公司资产负债率为 52.26%，较 2016 年末下降 40.22pct。 分红比例提升，注重股东回报。根据公司章程规定，每年实现的净利润在弥补亏损、提取法定盈余 公积后，分红比例不低于可供分配利润的 30%。2021 年公司期末未分配利润首次转正，2022、2023、 2024 年公司分别现金分红 18.34 亿元、18.23 亿元、25.52 亿元，对应股利分配率分别为 30.46%、 40.31%、47.86%。2025 年 1 月，公司发布《云南云天化股份有限公司未来三年（2024-2026 年度） 现金分红规划》，公司 2024 至 2026 年以现金方式累计分配的利润原则上不少于期间累计实现可供 分配利润总额的 45%。

磷矿石：2025-2027 年有较多规划项目，实际投产进度待观察

需求端：化肥为下游主要应用，2021 年以来新能源带动需求增量

磷化工产业链以磷矿石为起点，中游包括黄磷、磷酸两大核心材料，下游应用于农业、新能源、电 子等行业。具体来看，从磷酸环节开始，分为两大工艺路线，湿法磷酸：用硫酸等分解磷矿制得的 磷酸，含有较多杂质，通常用来生产肥料，或经净化后制造饲料级、食品级、电子级磷酸盐产品。 热法磷酸：在电炉中用焦炭将磷矿还原并冷凝后得到固体黄磷，然后燃烧生产五氧化二磷，溶于水 生成磷酸。热法磷酸纯度较高，可以用于生产精细磷化工产品。

2021 年后我国磷矿石表观消费量明显提升。2021 年后，在磷酸铁配套的湿法净化磷酸装置陆续投产 的带动下，我国磷矿石消费量出现明显提升，2021-2023 年我国磷矿石年表观消费量在 1.06 亿吨左 右浮动，较 2018-2020 年均值 0.97 亿吨有较大提升。2024 年，我国磷矿石表观消费量为 1.19 亿吨， 同比增长 11.37%。 从消费结构看，磷肥为磷矿石主要需求。尽管新能源为磷矿石需求带来了较大增量，但磷矿石下游 需求仍以磷肥为主。根据百川盈孚数据，2024 年我国磷矿石 60%用于生产磷肥，黄磷、磷酸盐、湿 法磷酸和其他磷化物占磷矿石下游消费比重分别为 12%、11%、9%、8%。

2021 年以来新能源电池为磷矿石主要增量需求

磷酸铁上游为磷酸、磷酸一铵、硫酸亚铁，是磷酸铁锂正极材料的前驱体，可以广泛应用于锂离子 电池正极材料、水处理剂、肥料添加剂及催化剂领域等。主流磷酸铁制备工艺包括钠法、氨法、铁 法等，其中钠法、铁法需要湿法净化磷酸提供磷元素，而氨法以工业级磷酸一铵作为“磷源”。

磷酸铁锂电池带动磷酸铁需求快速增长。一方面，2021 年以来，国内动力电池销量及装机量保持高 速增长。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2020-2024 年我国动力电池产量由 83.4GWh 提 升至 1096.8GWh，CAGR 为 90.43%；装车量由 63.6GWh 提升至 548.4GWh，CAGR 为 71.36%。另 一方面，磷酸铁锂电池基于循环寿命长、应用成本低等优势，在新能源汽车降本趋势下，渗透率快 速提升。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据，2024 年中国的磷酸铁锂和三元电池的占 比分别为 74.6%和 25.3%。

预计 2025-2027 年新能源电池需求仍将带动磷矿石需求增加。根据中国化工信息中心数据，2022-2024 年磷酸铁锂、六氟磷酸锂占磷矿石消费比重由 6%提升至 9%，我们认为，新能源产业的快速发展将 继续带动工业级磷酸一铵和湿法净化磷酸需求增长。但增速方面，考虑到我国新能源汽车市场渗透 率已达较高水平以及海外贸易政策带来的限制，或有所放缓。保守测算下，假设 2025-2027 年磷酸 铁锂出货量增速为 30%、25%、20%，六氟磷酸锂出货量增速为 20%、18%、15%，将带动磷矿石需 求分别为 902.29 万吨、1123.23 万吨、1343.98 万吨，占 2024 年磷矿石表观消费量比重分别为 7.60%、 9.46%、11.31%。

供给端：全球及我国磷矿石分布集中，具备稀缺属性

我国磷矿石储量占全球比重较低，但产量占比居世界首位。储量：全球磷矿石储量分布集中，我国 储量虽排名第二位，但占比不高。根据 USGS 数据，2023 年全球磷矿石储量约为 740 亿吨，其中摩 洛哥储量约为 500 亿吨，占比 67.57%，我国储量约为 38 亿吨，占比 5.14%。产量：我国是磷矿石产 量第一大国，根据 USGS 数据，2023 年全球磷矿石产量约为 2.2 亿吨，其中我国磷矿石产量约为 0.9 亿吨，占比 40.91%。根据百川盈孚，2024 年我国磷矿石有效产能同比减少 1.20%至 1.19 亿吨，产量 同比增长 10.66%至 1.17 亿吨。

我国磷矿石分布不均匀。我国磷矿石资源主要分布在云南、贵州、四川、湖北四省，根据自然资源 部，2022 年以上四省储量总和占国内比重为 92%。我国磷矿石品位相对较差，且存在过度开采问题。 根据蒋俊于 2014 年发表的《中低品位磷矿的开发利用途径》，世界大部分国家磷矿石品位在 30%左 右，我国富矿少、贫矿多，品位大于 30%的富矿占总储量为 7%左右，平均品位仅有 17%，可开采储 量平均品位为 23%，是世界上磷矿石平均品位最低的国家之一。此外，根据 USGS 数据，2023 年我 国磷矿石储采比为 42，远低于世界平均水平 336。 磷矿石生产具有集中度高、上下游一体化程度高的特点。一方面，磷矿石资源分布不均匀，少数拥 有磷矿资源的企业通过延伸下游产业链发展成为磷化工企业。磷矿石企业优先自供进一步降低了市 场流通磷矿石占比，对磷矿石价格形成支撑，如川恒股份磷矿石外销占比由 2021 年的 42.5%降低至 2023 年的 25.2%、云天化自 2021 年 7 月开始原则上不再对外销售磷矿石。另一方面，近年来下游新 能源企业积极向上游配套磷矿石资源，如贵州开阳县正在建设中的永温磷矿 300 万吨/年项目，其主 要目的是为大坝田化工园区内的司尔特等新能源企业提供保障。 磷矿石具有稀缺战略资源属性，政策规范约束其开发利用。我国政策对磷资源的开采利用主要聚焦 于两个方面： 一是总量控制，强调磷矿石的战略资源属性。磷元素对粮食生产具有重要作用，早在 2002 年，我国 国土资源部将磷矿列为国民经济急缺的 20 种重要矿产资源之一，2016 年我国将磷矿纳入战略性矿 产资源并提出 1.5 亿吨/年左右的开采总量预期。在《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的 指导意见》中提出，开发中低品位磷矿高效采选技术，高效利用国内磷矿资源。 二是磷全产业链的高效环保利用。热法磷酸和磷铵是高耗能产业，而湿法磷酸会以约 1:4.5-5.0 的比 例副产磷石膏，磷石膏的排放及堆存都会造成环境污染。因此，政策鼓励高效开采磷矿石并推进磷 全产业链的规范、高效利用，如《推进磷资源高效高值利用实施方案》中提出，严格有序投放磷矿 矿业权，支持“采、选、加”一体化的大型磷化工优势企业按照市场化原则取得矿业权，在《关于“十 四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》、《2024-2025 年节能降碳行动方案》中均提出要 严控黄磷、磷铵产能。

政策指导下，一体化企业有望受益。我们认为，在环保法规标准、能耗水平、资源利用要求持续升 级的背景下，具有上游磷矿石资源及下游磷化工产业的一体化企业具有产能及产业链协同优势，同 时中小企业的开采、利用成本或将抬升。在资源开采方面：政策鼓励“采、选、加”一体化的大型磷化 工按照市场化原则取得采矿权，云南、贵州、湖北、四川等产磷大省明确要求新建磷矿开采装置生 产能力必须大于 50 万吨/年。在资源利用方面：以磷石膏消纳为例，根据国际磷肥协会数据，世界平 均磷石膏综合利用率不足 30%，而根据崔荣政等的《2023 年我国磷石膏综合利用情况及产业发展现 状分析》，2023 年我国磷石膏产量同比增长 5.2%至 8,100 万吨，综合利用率已达到 55.6%。在《推 进磷资源高效高值利用实施方案》、《磷石膏综合利用行动方案》等政策规范下，到 2026 年，我国 磷石膏消纳量与产生量要实现动态平衡，各省也相继出台具体磷石膏消纳定量政策。磷石膏综合利 用的难点在于利用附加值低、经济性差，我国利用方式以传统的水泥缓凝剂和石膏建材为主，优秀 企业通过一体化及配套无害化处理装置，优势较中小企业进一步提升。

2025-2027 年或有较多磷矿石产能增量释放，实际投产进度有待观察

供需紧平衡下，2022 年以来磷矿石价格维持在较高水平。2021 年及之前，磷矿石供给相对过剩，价 格始终维持在 300 元/吨-400 元/吨左右。2021 年开始新能源需求带动磷矿石需求增长，供给端因环 保政策、矿山减产等因素有所收缩，供需关系逐渐趋于紧张，推动磷矿石价格上涨。根据百川盈孚， 2021、2022、2023、2024 年国内磷矿石市场参考价分别为 498.26 元/吨、898.51 元/吨、990.13 元/吨、 1013.52 元/吨，2025 年 2 月 7 日，国内磷矿石市场参考价格为 1018.00 元/吨，处于 2017 年至今的 81.80%分位。

同时，磷矿石价格上涨带动磷化工产业链多产品涨价，但产业链利润多留存于磷矿石开采环节，具 有磷矿石资源的企业受益最大。根据百川盈孚统计，截至 2024 年 12 月，在规划或建设中的磷矿石 项目较多，预计 2025-2027 年分别新增产能 2285 万吨、3030 万吨、580 万吨，较 2024 年 12 月国内 产能分别增加 11.75%、15.58%、2.98%。若全部如期投产，国内磷矿石产能或将面临较大增量。

梳理在建项目，产能投放的时间进度及经济性或不及预期。考虑到前文所述，国内磷矿石品位下降 及日趋严格的环保政策约束下，新增项目是否能够形成有效产能及有效产能的形成时间仍需进一步 观察。此外，通过对当前项目的梳理，可以发现：1）新建项目中多为地下开采，且其中包含较多低 品位磷矿。随着露天矿山整治工作推进，部分省份如四川已明确不再新建露天磷矿山，而原有露天 磷矿开采完毕后，新建项目以地下开采为主。同时，根据项目资源储量评审意见，新建项目中包含 部分品位较低磷矿。2）部分项目为原有磷矿贫化、开采完毕或退出后的接续项目，实际上涉及原有 产能的退出。如龙蟒磷化工磷矿 60 万吨/年项目为原避让退出项目复产、福泉磨坊深部磷矿为原露 天磷矿开采完毕后的接续项目、徐家河磷矿为露天磷矿开采完毕后转入地下开采。综合来看，新增 产能或低于预期，且即使在如期建成投产的情况下，磷矿开采成本或较原有项目不具备优势。 定量来看，对新建项目进行如下假设并筛选：1）部分项目有明确投产进度规划，或者由大型磷矿石 企业/上市公司推进，认为这类项目可靠程度较高，预计能够如期推进。2）部分项目于几年前进行环 评备案或通过环评审评，但截至 2025 年 3 月 30 日未有项目招标及建设信息，根据胡敏等的《我国 磷矿产业现状与发展趋势》，新建矿山需要 3-5 年才能投产，且投产后需要 1-2 年完成爬坡，保守预 计这些项目能够在三年内推进。3）部分项目虽早有建设计划，但截至 2025 年 3 月 30 日尚未任何公 示程序，且无开工建设信息，对这类项目进行剔除。

在此基础上，若项目未有特别说明，假设新增项目产能爬坡期为一年，即投产当年释放规划产能的 50%，第二年即达到规划产能的 100%。经过梳理，我们预计 2025-2027 年磷矿石新增产能分别为 649.75 万吨、1366.00 万吨、1559.58 万吨，占 2024 年底我国磷矿石产能比例分别为 3.34%、7.02%、 8.02%。综合来看，我们认为，在建磷矿石产能项目的建设投产进度或不及预期，有待进一步观察， 同时，在项目投产顺利情况下，2025 年新增磷矿石产能较少，磷矿景气度或可持续至 2026 年及以 后。

云天化磷矿资源位于行业前列，未来仍存增量预期

云天化磷矿石资源量行业居前，未来仍存增量预期。截至 2024 年底，公司拥有磷矿储量近 8 亿吨， 磷矿石原矿生产能力 1450 万吨/年，位于市场前列。此外，公司参股公司聚磷新材（云天化集团控 股）以 8 亿元竞得云南镇雄西安碗厂磷矿普查探矿权，公司已和云天化集团签订《托管协议》，云 天化集团将聚磷新材 55%的股权委托公司管理，云天化集团承诺在聚磷新材取得合法有效的采矿许 可证 3 年内，在满足相关条件下将聚磷新材的控制权注入公司。根据镇雄县人民政府，碗厂磷矿勘 探项目于 2024 年 9 月 10 日正式启动，预计于 2026 年 6 月完成探矿权转采矿权。随着镇雄碗厂磷矿 勘探工作有序推进，未来公司磷矿资源有望进一步扩充。

磷肥：出口调节国内供需，公司为国内磷肥领军企业

供给端：国内产能保持缩减，集中度处于较高水平

磷铵为磷肥主要品种。磷肥包括磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）、NPK 复合肥、重过磷酸钙、 硝酸磷肥等，根据王莹等的《2023 年我国磷复肥行业运行情况及发展趋势》，2023 年我国磷铵产量 同比增长 5.8%至 1395.4 万吨，占磷肥总产量的 86.4%。

全球产能有序增加，增量主要集中在 2026-2027 年。根据国际化肥协会（IFA）数据，2023 年全球磷 酸一铵、磷酸二铵产量同比增长 3%至 6430 万吨（非折 P2O5），较 2020 年高点有所下滑。IFA 预 计，至 2028 年全球磷肥产能将增长至 7060 万吨，2023-2028 年复合增速为 1.89%，其中主要增量来 源于 2026、2027 年摩洛哥及沙特阿拉伯投建的产能项目。从在建项目规划上看，近年来国际磷肥巨 头企业中有明确扩产计划的仅有摩洛哥磷酸盐集团（OCP Group）的三条过磷酸钙产线，建成后每条 产线产能将达到 100 万吨 DAP 当量。

国内磷铵产能逐年缩减，产量与出口情况保持同频共振。在供给侧改革、环保治理等政策的推进下， 2018-2023 年我国磷肥产能总体保持缩减趋势，根据王莹等的《我国磷复肥行业运行情况及发展趋势》 系列报告（2018-2023 年）, 2018-2023 年我国磷肥产能（折 P2O5）自 2350 万吨下降至 2170 万吨， 期间产量有所波动，产能利用率维持在 70%-80%区间。在国内农需磷肥基本稳定的前提下，国内磷 肥产量的增/减量主要体现为出口的增/减，2018-2023 年国内磷肥产量与出口情况保持同频变动，2023 年我国磷肥产量（折 P2O5）为 1615.1 万吨（yoy+6.1%），出口量（折 P2O5）416.7 万吨（yoy+25.8%）。

需求端：国内消费保持稳定，出口为主要变量

全球磷肥消费仍将维持稳健增长。根据 IFA 数据，2002-2023 年全球磷肥表观消费量（实物量）总体 保持稳步提升趋势，磷酸二铵表观消费量（实物量）由 2621.58 万吨提升至 3467.88 万吨，CAGR 为 1.34%；磷酸一铵表观消费量（实物量）由 1249.95 万吨提升至 2977.34 万吨，CAGR 为 4.22%。2021、 2022 年由于磷肥价格上涨明显，表观消费量同比有所降低，2023 年随着价格趋于正常化，磷酸二铵、 磷酸一铵消费出现一定反弹，分别同比+3.55%、+2.08%。IFA 在 2024 年中期报告中预测，2024-2028 年全球磷肥表观消费量复合增长率为 1.94%，中期内仍保持稳健增长。

国内化肥减量工作推进，磷肥表观消费量保持稳定。国内施用量方面，2015 年开始，国内农业农村 部组织实施《<到 2020 年化肥使用量零增长行动方案>推进落实方案》，2022 年再次发布《到 2025 年化肥减量化行动方案》，在保证粮食产量的前提下，通过优化施肥结构、提高化肥利用效率等方 式实现化肥使用量下降。根据王莹等的《我国磷复肥行业运行情况及发展趋势》系列报告（2018-2023 年），2018-2023 年我国磷肥表观消费量总体维持稳定趋势，2023 年我国磷肥表观消费量（折 P2O5） 为 1219 万吨，同比上升 1.25%。

我国是磷肥出口大国，法检政策调控出口强度。自 2007 年我国实现磷肥自给自足以来，始终保持磷 肥净出口，2018-2023 年磷肥出口量占比保持在 20%以上。2018-2020 年我国磷肥出口量（折 P2O5） 一直在 450 万吨-550 万吨之间，2021 年在全球粮食供应受到冲击、国际粮价大幅提升背景下，我国 磷肥出口量同比提升 19.8%至 571.4 万吨（折 P2O5），达到近年峰值。出于保障国内粮食安全目的， 2021 年 10 月开始我国化肥出口实施法检政策，2022 年我国磷肥出口量大幅减少，此后维持稳定。 根据海关总署数据，2024 年我国磷肥（磷酸一铵）出口量为 200.48 万吨，同比-1.55%；磷肥（磷酸 二铵）出口量为 456.00 万吨，同比-9.52%。

2025 年磷肥出口有望维持稳定。2025 年 2 月 8 日，国家发展改革委员会印发《关于做好 2025 年春 耕及全年化肥保供稳价工作的通知》，发改委表示，目前国内化肥生产稳定、流通顺畅、储备充足、 价格处于相对合理水平，并要求各地方、企业和协会从多方面着手，确保春耕化肥供应充足、肥价 基本平稳，满足农业生产用肥需要。2025 年磷肥出口政策将延续以国内需求为核心的总基调，并根 据国内供应及市场情况灵活调整，有望在 2024 年的基础上维持相对稳定。

综合来看，全球磷肥产能有序扩张，消费需求随人口及耕地面积保持稳步增长，短期内供需紧平衡 局面有望维持。国内方面，在环保治理、化肥减量工作的推进下，近年来供需两端均呈现一定缩减 趋势，出口是影响国内供需平衡的重要变量。此外，从价格端看，国内磷肥价格较国际价格长期以 来存在一定价差，主要系国内磷肥企业多为国有企业，在粮价较低或用肥旺季优先响应国内 “保供 稳价”。因此，我们认为未来磷肥景气度情况需要关注出口政策，在出口法检政策不出现明显趋严的 情况下，磷肥价格有望保持在较高区间。

云天化市场份额领先，盈利能力具有优势

磷肥生产集中度较高，云天化市场份额位居国内首位。磷肥依赖上游资源禀赋，市场份额主要集中 在云、贵、川、鄂地区的大型磷化工企业。根据百川盈孚，2024 年磷酸一铵产能 CR3 为 28.67%， 磷酸二铵产能 CR3 为 62.30%。根据中国磷复肥工业协会数据，2023 年磷肥总产量前四名公司分别 为云天化集团有限责任公司、贵州磷化（集团）有限责任公司、湖北宜化集团有限责任公司和云南 祥丰集团有限责任公司，四家企业合计产量占行业总产量比重达 43.9%。

渠道、品牌领先，打造国内化肥领军企业。公司拥有完善的销售渠道布局，国内磷肥年销售量约占 国内总施用量的 28%，同时在美国、中东、东南亚等地均设有销售公司，全球范围内拥有 1 万余个 加盟商和分销商，磷肥出口量占国内比重在 1/3 左右。品牌方面，公司经过多年深耕，拥有“金沙 江”“云天化”“三环”“金富瑞”“红磷”“云峰”等近 20 个国内外知名品牌，产品拥有一定的美誉度和溢价 能力。 凭借产业链一体化配套能力，公司磷肥产品盈利表现优于行业。公司拥有采矿、磷酸、磷肥的全产 业链，增厚磷肥产品盈利能力。对比 2020-2023 年期间公司磷肥产品单吨盈利水平及行业磷肥产品 单吨盈利水平（取自百川盈孚），2020-2023 年磷酸一铵单吨毛利分别为 594 元/吨、992 元/吨、1266 元/吨、1057 元/吨，分别较行业高 335 元/吨、606 元/吨、1091 元/吨、807 元/吨；磷酸二铵单吨毛利 分别为 686 元/吨、846 元/吨、1026 元/吨、1095 元/吨，分别较行业高 355 元/吨、618 元/吨、1127 元 /吨、873 元/吨。

未来公司磷肥业务有望保持稳健发展。近年来国内磷肥行业产能小幅缩减，行业集中度有所提升， 公司亦无新增产能建设，我们预计未来公司产量、销量保持相对稳定。作为磷肥行业龙头，依靠规 模优势和上游资源配套，公司成本具备优势，我们判断未来公司磷肥盈利能力保持相对高位，磷肥 业务为公司重要且稳定的业绩来源。

复合肥及尿素：供给宽松下价格处于较低水平，期待后续回暖

复合肥：科学施肥理念推动下，肥料复合化率有持续提升空间

根据所含营养元素数量不同，化肥可以分为单质肥料和复合肥料，单质肥料包括氮肥、磷肥、钾肥， 复合肥料是含有氮、磷、钾三种营养元素中的两种及以上且可以标明含量的化肥，通过对氮、磷、 钾、其他元素和有机物的配比，满足作物的营养需求。上游原材料及下游农需等影响复合肥行业市 场规模及盈利水平。

国内肥料复合化率水平有望保持长期上升趋势。近年来随着科学施肥、平衡施肥的理念推广，我国 复合肥施用量增速高于单质肥料，化肥复合率呈现持续提升趋势。根据智研咨询数据，2016-2023 年 我国农用复合肥施用量（折纯）由 2207.07 万吨提升至 2360.22 万吨，肥料复合化率由 36.88%提升 至 47.00%。根据红四方招股说明书，国际化肥复合化率水平在 50%左右，发达国家复合化率在 70%- 80%，我国复合化率仍有提升空间。我们认为，随着科学施肥、绿色施肥等概念的普及和复合肥产业 的发展，我国肥料复合化率有望继续保持提升。

尿素：供给趋于宽松，2025 年关注新产能投产情况及出口政策

尿素为氮肥主要品种，主要应用于农业生产。氮肥主要包括尿素、碳酸氢铵、硝酸铵、硫酸铵、氯 化铵等，其中尿素为含氮量最高、施用量最广泛的氮肥品种。根据卓创资讯，2024 年我国尿素消费 量为 6100 万吨，同比增长 5.81%，增长主要来自于农需释放及高塔复合肥转产掺混肥。从下游消费 结构看，尿素主要应用于农业生产，下游最主要需求来自农业直施、复合肥，其次为工业板材等。 根据百川盈孚，2023 年尿素下游需求中农业直施、复合肥、工业板材占比分别为 44.33%、18.78%、 15.18%。

2024 年出口法检政策较为严格，出口创历年新低。与磷肥相似，尿素价格受到出口法检政策调节。 2023 年四季度国内尿素企业库存水平较低，出于保供稳价考虑，2023 年 11 月开始国内尿素出口贸 易受到较为严格的管控，严格的出口政策贯穿 2024 年全年。根据海关总署数据，2024 年国内尿素出 口量为 26.06 万吨，同比下降 93.87%，为近十几年内新低。

近年来行业新增产能较多，供给有所增加。2020 年以来，国内尿素行业产能持续扩张，伴随新产能 投放，开工率维持较高水平且呈现逐年提升趋势。根据百川盈孚数据，2024 年国内尿素产量为 6754.02 万吨，较 2020 年提升 20.57%。2024 年供给的宽松叠加出口量缩减，行业库存累库明显增加。根据 百川盈孚，截至 2024 年 12 月 27 日，尿素市场库存及工厂库存合计 171.25 万吨，较去年同期增幅 75.28%。

当前价格处于底部，产品盈利基本筑底。2021 年受此前产能出清及成本提升影响，尿素价格开始上 涨，至 2022 年春耕期间，在农需、工需集中释放和物流受阻等因素的作用下，尿素价格最高达到 3187.40 元/吨，此后有所回落。2024 年尿素行业供需矛盾凸显，尤其是下半年新增产能集中释放， 同时出口总量为近十年最低水平，尿素价格承压。国内尿素市场价格于 2024 年 8 月出现大幅下降， 此后维持在较低水平，根据百川盈孚，截至 2025 年 3 月 20 日，尿素市场价格为 1842.80 元/吨，较 去年同期下降 31.90%，企业理论毛利润为 150.46 元/吨，较去年同期下降 67.82%。

综合来看，我们认为，行业较高库存水平及新增产能投放预期等因素作用下，尿素价格或将继续维 持低位，但当前尿素价格已经处于历史底部区间，部分企业进入亏损状态，价格继续下行空间不大。 未来尿素价格主要矛盾在于出口政策及行业新增产能的投放进度。 截至 2024 年年报，公司拥有复合肥产能 185 万吨/年、尿素产能 260 万吨/年。尿素行业市场集中度 不高，局部以区域品牌为主，公司产能分布在云南（120 万吨/年）、内蒙古（80 万吨/年）、青海（60 万吨/年），其中在云南市场占有率达 50%。 公司尿素及复合肥具备成本优势，2025 年盈利有望底部修复。截至 2024 年，我国尿素产能以煤制 为主，占比超过 74%，且煤制尿素较天然气制尿素具有成本优势。公司在内蒙古呼伦贝尔拥有开采 能力 400 万吨/年的露天煤矿，为北方基地提供合成氨原料，2024 年合成氨自给率 95%以上。上游煤 炭配套增厚公司尿素产品利润。根据百川盈孚，2024 年原料煤成本占尿素生产成本比重约为 45%。 此外，复合肥产品盈利水平与基础肥料氮磷钾肥走势一致性较高，公司“矿肥一体化”对复合肥产品 盈利能力亦形成支撑。2024 年下半年开始尿素价格降至较低水平，预计对公司复合肥及尿素业务利 润率水平带来一定压力，2025 年若出口政策松动或农业需求超预期带动尿素价格回暖，有望对公司 复合肥及尿素业务形成利润修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）