2023年云天化研究报告：磷化工一体化龙头，持续推进转型升级

一、公司：磷产业链龙头企业，多元发展力促转型升级

（一）老字号化肥生产商，持续推进“稳肥增化”

云南云天化股份有限公司（简称“云天化”）为云天化集团有限责任公司（简称“云天化集 团”）控股子公司。云天化集团前身为云南天然气化工厂，是我国二十世纪七十年代引进设备建设 的大化肥生产企业之一。1997 年，云南天然气化工厂改制为云天化集团，作为独家发起人发起组 建主营尿素、合成氨生产及销售的云天化，并在上交所挂牌上市。经过多年业务延伸、兼并、剥离 以及产能扩张，云天化现已发展成为以磷产业为核心的全球优秀磷肥、氮肥、聚甲醛等制造商，在 云南、河南、内蒙古、重庆等多个省市建有生产基地，国内销售渠道布局完善，并在美国、中东、 东南亚等地区设有销售公司。公司以肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工和商贸物流等四项主业 为核心支点，持续推进“以肥为主”向“稳肥增化”转变，不断强链、补链、延链。

公司系云南省属国企，股权结构清晰稳定。公司控股股东为云天化集团，实际控制人为云南省 国资委。截至 9 月 30 日，云天化集团持有公司 38.12%股权；云南省国资委直接持有云天化集团 64.80%股权，为公司实际控制人，合计持有公司 24.70%股权。

（二）化肥贡献主要业绩，回购彰显发展信心

2021 年以来，公司迎来景气周期。2020 年以前，受化肥行业产能过剩、下游需求不振、费用 支出偏高以及疫情等不利因素影响，公司业绩偏弱。2021-2022 年，受农产品景气上行、价格上涨， 海内外化肥需求回暖，叠加地缘政治等因素影响，化肥供需关系持续偏紧；国内经济复苏下聚甲醛、 黄磷、饲料级磷酸氢钙等产品价格上涨，公司业绩显著改善。2022 年公司实现营业收入 753.13 亿 元、归母净利润 60.21 亿元，分别同比上涨 19.07%、65.33%。2020-2022 年公司营业收入、归母净 利润年均复合增速分别为 20.22%、370.49%。 需求疲软、价格走低，公司业绩有所回落。2023 年前三季度，受全球经济疲软、下游需求不 振等因素影响，公司主营产品价格普遍回落，公司业绩阶段性承压。前三季度公司销售收入、归母 净利润分别为 533.03、37.04 亿元，分别同比下滑 5.59%、27.80%；销售毛利率、销售净利率分别 为 14.13%、8.36%，分别同比下滑 3.03、2.36 个百分点。

化肥业务是公司稳健的业绩来源。分板块来看，商贸物流和化肥是公司两大主要收入来源，二 者合计收入占比 90%左右。商贸物流板块属低毛利率业务，毛利贡献占比不高；化肥板块是公司最 主要的利润来源，毛利占比通常在 60%以上、部分年份超过 70%。23H1 公司化肥板块营业收入、 毛利分别为 137.74 亿元、37.68 亿元，占比分别为 39.11%、70.76%；毛利率为 27.35%。

费用管控效果显著，三费率持续回落。近年来公司积极开展费用管控，效果显著，三费率水平 逐年降低。其中，销售费用及销售费用率 2021 年大幅回落，一方面系 2021 年 11 月会计准则调整， 部分费用转计入营业成本，另一方面系 2021 年磷肥等产品出口销量减少，销售服务费随之下降； 近年管理费用和财务费用稳健回落，主要得益于公司持续加强可控费用优化和资金集中管控与优化，带息负债规模减少、综合资金成本下降。2023 年前三季度，公司三费合计金额为 17.47 亿元， 同比下降 13.40%；三费率合计为 3.28%，同比下降 0.29 个百分点。

资本结构持续优化，财务风险有所降低。2019 年以前，由于公司以前年度大幅亏损或是处在 低盈利状态，公司资产负债率水平偏高。2020 年以来，随业绩改善公司经营性现金流愈发充裕，负 债规模显著下降，同时公司通过置换低利率贷款降低综合资金成本，并通过增发股票等方式引入权 益资金，公司资本结构持续优化，资产负债率水平显著回落，财务风险有所降低。截至 2023 年 9 月末，公司资产负债率已回落至 61.71%，同比下降 8.04 个百分点。

积极回购公司股份，彰显长期发展信心。2023 年 8 月 3 日，公司披露《关于以集中竞价交易 方式回购公司股份方案的公告》，公司拟以不低于人民币 1.5 亿元（含），不超过人民币 2 亿元（含） 的自有资金回购公司股票，所回购股份未来将用于员工持股计划或股权激励。2023 年 8 月 9 日至 9 月 26 日公司完成此次回购计划，以自有资金通过集中竞价交易的方式合计回购公司股份 1133.80 万股，约占公司总股本的 0.62%，回购资金总额 19997.17 万元（不含交易费用）。此次回购不仅彰 显了公司管理层对于公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可，同时也有助于建立完善的公 司长效激励机制，促进公司健康可持续发展。

二、磷矿石：供需中长期趋紧，公司资源储备丰富

（一）国内供应趋紧，价格或维持中高位

磷矿石是磷化工产业链上游主要原材料。磷元素是生命体所必须的元素，也是工业、农业生产 过程中的重要元素。自然界中磷元素主要以磷酸盐的形式存在于磷矿石中，磷矿石是目前唯一可以 大规模开采使用的磷资源。磷矿石中磷酸盐含量波动较大，开采出的原矿需经过洗涤、剥采、浮选 等流程方能达到生产使用所需的品位标准。磷矿石通过热法或湿法工艺可制备得到磷酸，进而生产 磷酸盐、磷肥等产品，也可以通过黄磷制备草甘膦、赤磷、有机磷等，终端可应用于农药化肥、养 殖、食品添加剂、化学医药、新能源、精密电子等诸多领域。

我国磷矿石储量全球第五，产量全球第一。磷矿石多为沉积岩，也有部分火成岩和变质岩，是 一种具有不可再生、不可替代、不可重复利用等特性的稀缺性矿产资源。全球磷矿分布高度集中， 根据 USGS 数据，2022 年全球已探明磷矿石储量约 720 亿吨，其中摩洛哥以 500 亿吨储量位居全球 第一，我国磷矿石储量约 19 亿吨，位居全球第五，约占全球总储量的 2.6%。产量方面，2022 年全 球磷矿石总产量约 2.2 亿吨，其中我国大型矿山磷矿石产量约 8500 万吨，约占全球总产量的 38.3%， 位居全球第一。储采比方面，2022 年我国磷矿石储采比为 22，同期全球平均储采比为 325，摩洛 哥储采比为 1250，相比之下我国磷矿资源存在过度开采、保障年限偏低等问题。

我国磷矿资源分布集中、品位偏低。我国磷矿资源分布较为集中，主要分布在湖北、云南、贵 州、四川和湖南五个省份，合计占比超 80%。其中，湖南省磷矿资源由于品位较低，暂不具备开采 价值，湖北、云南、贵州、四川磷矿石合计产量贡献率超过 95%。我国磷矿资源存在贫矿多、富矿 少的问题，平均 P2O5 含量约为 17%，可采储量平均品位仅为 23%，远低于世界平均品位 30%。其 中，P2O5 含量小于 20%的较低品位磷矿占比约 60%，含量大于 30%的 I 级磷矿储量仅占 9.4%。随 着高品位磷矿资源的持续消耗，我国磷矿整体品位下降明显，磷矿石开采难度及开采成本也随之上 升。

我国磷矿石供需预期中长期趋紧。需求端，磷肥是磷矿石下游最主要的需求来源，2022 年我 国磷矿石表观消费量约 1.04 亿吨，同比增长 1.61%，其中磷肥需求占比约 58.1%。考虑到全球人口 增长对粮食需求增多，带动化肥、农药需求增加，进而拉动对磷矿石的需求增长，同时随着新能源 产业发展提速，磷酸铁锂等精细磷酸盐对于磷矿石的需求持续攀升，预计未来我国磷矿石需求将保 持增长态势。供给端，2016 年磷矿被列入我国战略性矿产资源，叠加环保政策趋严，我国磷矿落后 产能持续退出。近年我国磷矿石产量明显收紧，2022 年我国磷矿石（折 30%P2O5）产量约 1.05 亿 吨，较 2016 年高点下滑 27.46%。我们认为，随着国内高品位磷矿不断消耗，叠加安全环保督察趋 严，磷矿石供应紧张或将成为常态，预计磷矿石供需中长期趋紧。

磷矿石价格或将维持高位运行。需求扩张、供应趋紧背景下，2021-2022 年我国磷矿石价格一 路走高并突破了 1000 元/吨。2023 年上半年，磷矿石价格先涨后跌。Q1 正值春耕旺季，下游需求 旺盛，磷矿石价格高位探涨；4-7 月进入下游需求淡季，磷矿石市场交投氛围转淡，磷矿石价格阶 段性回落；8 月以来，下游秋季备肥旺季到来，磷矿石需求回升，价格再次走高。中长期来看，我 国磷矿石供需结构偏紧态势或将延续，开采边际成本不断提升，磷矿石价格有望维持高位震荡。

（二）公司磷矿资源丰富，磷矿石高度自给

公司磷矿资源储备丰富，是我国最大的磷矿采选企业之一。2013 年，云天化集团将最具竞争 力、盈利能力和发展潜力的磷矿和磷肥业务全部注入云天化，以提升公司核心竞争力和可持续发展 能力。经过十余年产业发展，公司现已成为国内最大的磷矿采选企业之一。公司拥有先进的磷矿石 剥采、浮选生产技术，采用的“缓倾斜薄至中厚矿体‘露天长壁式’采矿法”回采率高、贫化率低、 采矿强度高、生产成本低；自主研发的“磷矿擦洗脱泥工艺技术”率先实现 27%品位左右的磷矿资 源开发利用；自主研发的磷矿浮选工艺技术和选矿药剂成果《云南中低品位胶磷矿选矿技术开发与 产业化项目》曾荣获“行业协会科技进步一等奖”、“国家科技进步二等奖”。公司子公司磷化集团、 天宁矿业拥有磷矿资源，合计磷矿储量近 8 亿吨，其中磷化集团现有昆阳磷矿、海口磷业、晋宁磷 矿和尖山磷矿四座大型露天矿山。目前，公司合计拥有原矿产能 1450 万吨/年，擦洗选矿产能 618 万吨/年，浮选生产能力 750 万吨/年。

依托磷矿资源优势，打造一体化产业链。公司依托磷矿资源优势持续进行产业一体化延伸，现 已形成从上游磷矿采选到下游磷肥、精细磷化工的产业链。公司产出的符合化肥、磷化工生产品位 要求的磷矿石主要用作公司磷肥、精细磷化工产品的生产原料，基本实现磷矿完全自给，同时公司 也会择机外购少量高品位磷矿进行配矿，以提升磷资源综合利用率。在磷矿石供需结构趋于紧张的 态势下，公司磷矿石高度自给可以有效抵御价格大幅上行所导致的原材料成本波动风险。

三、化肥：粮食安全背景下，化肥景气有望延续

全球粮食危机加剧，带动化肥需求提升。近年来，受新冠疫情、极端天气以及国际地缘政治冲 突等因素影响，全球粮食危机进一步加剧，主要农作物价格随之走高并维持高位震荡。根据《2023 年全球粮食危机报告》，2022 年全球 58 个国家和地区的约 2.58 亿人面临危机以上级别的重度粮食 不安全状况，该人数较 2019 年增长了 91.10%，2019-2022 年年均复合增速约 24.10%。粮食安全的 重要性日益凸显，全球各国对其重视程度不断加大。2023 年 1 月，国务院发布《关于做好 2023 年 全面推进乡村振兴重点工作的意见》，要求抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供，全力抓好粮食生 产，确保全国粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上。在全球粮食供需偏紧的情形下，预计粮食价格仍将 维持高位震荡，带动播种面积增加，从而提高化肥使用需求。

（一）磷铵：价差处在历史高位，高景气有望持续

磷酸一铵、磷酸二铵占据磷肥主流市场。磷肥即以磷元素为主要养料的肥料，合理施用磷肥可 以起到促进植物根部发育、增加作物产量、改善作物品质等作用。磷肥肥效主要取决于 P2O5 含量、 土壤性质、施肥方法、作物种类等。根据溶解性能差异，磷肥可划分为水溶性磷肥、枸溶性磷肥、 难溶性磷肥等。水溶性磷肥基于易被作物吸收、肥料利用率高、无残留、对环境友好等特点最为常 用，细分品类中磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）市场占有率最高，二者合计占比超 80%。其 中，磷酸一铵溶于水后呈酸性，pH 值 4.4-4.8，氮磷比 1:4-5，适用于碱性以及高度缺磷的土壤；磷酸二铵溶于水后呈碱性，pH 值 7.8-8.2，氮磷比约 1:2，在酸性土壤中可以起到中和土壤、提高 磷肥利用效率的效果。

行业产能去化成效显著。早期我国化肥行业准入门槛较低，过度扩产导致行业产能严重过剩。 近年随供给侧改革和安全环保政策趋严，《到 2020 年化肥使用量零增长行动方案》、长江保护行动、 “三磷”整治、《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》等系列政策文件出台， 磷肥行业落后产能去化效果明显。据卓创资讯数据显示，截至 2022 年末，我国磷酸一铵、磷酸二 铵产能分别为 1945、2112 万吨/年，分别较 2017 年高点减少 23.30%、13.23%。

磷肥出口效率提升，出口量同比增长。2021 年 9 月，发改委发布《关于做好今后一段时间国 内化肥保供稳价工作的通知》，以保障化肥供应和价格基本稳定。同年 10 月，包含磷肥在内的 29 个化肥商品被列入出口商品检验商品目录（即法检目录），磷肥出口由商检调整为法检。2022 年上 半年，受俄乌冲突等因素影响，海外磷肥供需阶段性偏紧、价格大幅走高，我国在法检、保供政策 约束下，磷肥出口量大幅降低。目前我国磷肥出口政策保持稳定，出口效率、出口量同比均有所提 升。截至 2023 年 10 月，我国磷酸一铵、磷酸二铵累计出口量分别为 169.55、405.32 万吨，分别同 比基本持平、增长 29.67%。

磷肥价差处在高位，高景气有望持续。2021 年至 2022 年上半年，受磷矿石及大宗商品价格上 涨，以及磷肥供需阶段性偏紧等因素影响，磷肥价格及价差震荡上行。2022 年下半年以来，随下游 需求走弱、原材料价格回落，以及国内磷肥出口减少等因素影响，磷肥价格及价差震荡走低，但整 体仍维持在近年相对高位。2023 年三季度，随国内外市场陆续迎来用肥旺季，磷铵价格及价差均 向上扩大，同时去库趋势显著。截至 2023 年 11 月末，磷酸一铵、磷酸二铵企业库存量分别为 13.9 万吨、8.0 万吨。考虑到磷铵库存相对低位，成本端磷矿石等仍有支撑，预计磷肥高景气有望延续。

公司磷肥产能国内领先，原材料高度自给。公司拥有天安化工、云峰化工、三环中化、红磷化 工、三环新盛等多个磷肥生产基地，拥有多套国内先进生产装置。目前磷肥合计产能 555 万吨/年， 位居全国第二、全球第四。其中，公司磷酸二铵产品国内市场占有率位居第一，规模优势显著。公 司旗下拥有“三环”、“金富瑞”等全国知名磷肥品牌，产品质量稳定，广受国内用户青睐。原材 料方面，公司生产出的符合一定品味要求的磷矿石主要用作公司磷肥原材料，同时子公司合计拥有 合成氨产能约 240 万吨/年，磷肥主要原材料高度自给。多年来公司磷肥产销量保持稳健，2022 年 公司磷铵合计产量、销量分别为 479.73、460.68 万吨。

（二）尿素：价差处在历史中枢，预计中长期盈利稳健

尿素下游以农业施用为主，随产能去化利用率提升。尿素是一种由碳、氮、氧、氢组成的有机 化合物，主要用于农业和工业领域。农业领域，尿素可用作高浓度氮肥直接施用于农作物，起到促 进植物生长、提高作物产量等作用，也可以与磷肥、钾肥加工制备成复合肥。工业领域，尿素可用于制备人造板、三聚氰胺、车用尿素等。据卓创资讯数据显示，2022 年我国尿素表观需求约 5370 万吨，其中农业用肥和复合肥对尿素的需求合计占比近七成。与磷肥相似，供给侧改革以来我国尿 素产能去化明显，行业产能利用率提升。截至 2022 年末，我国尿素产能约 7165 万吨/年，较 2017 年下降 14.74%；行业产能利用率为 78.88%，较 2017 年提升 17.22 个百分点。

尿素价差处在历史中枢，预计盈利保持稳健。2021 年以来，在粮价重心抬升等因素驱动下， 尿素盈利中枢实现上移。2022 年上半年，煤炭、天然气价格上行，叠加一二季度为尿素施用旺季， 尿素价格及价差实现大幅上涨；三季度随尿素需求减弱，价格价差有所回落；四季度随国内化肥淡 季储备启动，价格价差有所回升。2023 年以来，尿素价格价差依旧呈现波动行情。当前尿素市场已 处于充分竞争阶段，仍有新增产能建设计划；在环保政策趋严下落后产能逐步淘汰，叠加粮食安全 背景下粮价对化肥价格的带动，预计中长期内尿素仍将保持较为稳健的盈利，随季节性需求变化而 波动。

公司尿素区域影响力较高，收购青海云天化巩固龙头地位。公司自设立之初开始主营尿素、合 成氨的生产与销售，采用荷兰 Stamicarbon 公司新一代改进型二氧化碳汽提法工艺生产尿素，单套 装置生产能力居国内首位。公司旗下包含“金沙江”、“花山”、“云天化”等知名尿素品牌，在云南 尿素市场占有率约 50%，区域市场影响力较高。2021 年，公司主要尿素生产装置受能耗双控、安 全事故等因素影响，产能利用率偏低，产销量有所下降。2022 年，公司尿素装置恢复平稳运行，产 能优势得到充分发挥，公司尿素产销量显著提升；产量、销量分别为 196.91、195.93 万吨，同比分 别增长 20.10%、29.37%。2023 年完成收购青海云天化后，公司尿素合计产能达到 260 万吨/年，产 销量进一步提升；2023 年前三季度公司尿素产量、销量分别为 189.31、191.41 万吨，分别同比增长 26.21%、23.67%。青海云天化拥有合成氨 40 万吨/年、尿素 60 万吨/年，复合肥、水溶肥合计产 能 47 万吨/年。青海云天化地处西北中心地带，产品辐射西北五省，且可就近购买来自青海涩北气 田的低价天然气（较西南地区成本低 0.25-0.3 元/m³ ），区位优势及成本优势显著。收购青海云天 化，不仅将提升公司化肥业务盈利，同时也有助于公司拓展西北区域化肥市场，巩固公司化肥龙头 企业地位。

四、精细磷化工：依托资源优势，积极布局精细磷化工

（一）磷酸氢钙：下游需求稳定，盈利有望处于历史中枢

磷酸氢钙是最理想的矿物饲料添加剂之一。磷酸钙盐是在动物饲料中用于补充钙、磷营养元素 的重要添加剂，主要包括饲料级磷酸氢钙（磷酸一二钙，即磷酸氢钙Ⅲ型，MDCP）、饲料级磷酸二 氢钙等。磷酸氢钙的钙磷比约为 1:1.29，与动物骨骼钙磷比最接近，且能够全部溶于动物胃酸，因 此被认为是最理想的饲料矿物添加剂之一，主要用于家禽、家畜饲料添加剂。磷酸二氢钙具有高水 溶性、高吸收率的特点，在水体环境保护方面优于其他磷酸钙盐产品，因此主要用于水产饲料添加 剂。我国是饲料产销大国，饲料产业发展较为成熟。2022 年，我国饲料总产量为 3.23 亿吨，同比 增长 1.99%。随着我国养殖业规模的不断扩大，对饲料的需求量也在相应上升，预计饲料需求将保 持低速增长，将对磷酸氢钙需求形成稳定支撑。

落后产能陆续清退，行业集中度有望提升。根据卓创资讯数据显示，2022 年我国磷酸氢钙产 能为 454 万吨/年，产能利用率约为 55%，可见当前我国磷酸氢钙存在产能严重过剩问题；磷酸氢 钙表观消费量 230.68 万吨，同比下降 2.79%，2018-2022 年年均复合增长 0.11%。我国磷酸氢钙产 能较为分散，多为产能小于 10 万吨/年的中小装置。在《产业结构调整目录》中，产能 3 万吨/年以 下的饲料级磷酸氢钙装置面临淘汰，同时新建磷酸氢钙装置受限。在下游需求稳健、落后产能逐步 淘汰的背景下，未来我国饲料级磷酸氢钙供需格局有望得到改善，行业集中度也有望逐步提升。

养殖业影响行业景气，预期盈利中枢震荡。2022 年，磷酸氢钙价格先涨后跌。22H1，在原材 料硫磺和磷矿石价格上涨，以及下游积极补货、备货情绪推动下，磷酸氢钙价格和价差震荡上行。 22H2 随硫磺价格快速回落，磷酸氢钙价格震荡下行，价差保持稳健。2023 年上半年，受下游养殖 业行情较弱影响，磷酸氢钙价格持续走低、价差回落至近三年较低水平；23Q3 随行业库存降至低 位、原料端价格上涨等因素驱动，磷酸氢钙价格止跌上行，价差向上修复；近期又有所回落。中长 期来看，预期行业盈利维持中枢震荡格局。

公司磷酸钙盐产能国内领先，装置持续高效运行。公司以饲料级磷酸和优质石灰石粉为原料， 根据市场需求生产饲料级磷酸氢钙和磷酸二氢钙，现合计拥有磷酸钙盐产能 50 万吨/年，其中饲料 级磷酸氢钙产能为 45 万吨/年，单套装置产能规模国内排名第一，国内磷酸氢钙市场占有率约 60%， 国内磷酸钙盐市场占有率约 10%。2020 年以来，公司饲料级磷酸钙盐装置持续高效运行，产能利 用率保持在 100%以上。

（二）磷酸铁：新能源驱动需求攀升，产能扩张致过剩隐忧

新能源汽车、储能产业高速发展，磷酸铁锂正极材料需求爆发。磷酸铁锂和三元材料是锂离子 电池的两大主要正极材料。近年我国新能源产业快速发展，磷酸铁锂电池基于循环寿命长、应用成 本低、安全性能高以及环境友好等相对优势，在动力电池、储能等领域的应用规模快速扩张。2023 年 1-11 月，我国动力电池和储能电池合计产量为 698.7GWh，同比增长 41.6%。其中，磷酸铁锂电 池合计产量为 476.3GWh，同比增长 59.6%。长期来看，新能源汽车在全球环保政策趋严、动力电 池等核心技术突破、生产成本降低以及智能化发展等趋势下，渗透率有望持续攀升。磷酸铁锂电池 在储能领域的应用则仍处于发展初期，考虑到储能电池对于安全性能、循环寿命及成本等要求较高， 磷酸铁锂电池特性与之高度契合，未来磷酸铁锂电池在储能领域的潜在发展空间可观。据 GGII 预 测，2025 年我国锂离子动力电池和储能电池产量分别有望达到 1250.0GWh、430.0GWh，2022-2025 年年均复合增速分别为 37.6%、49.0%。未来随锂离子电池产量规模以及磷酸铁锂电池渗透率持续 提升，磷酸铁锂正极材料产销量有望保持高速增长。

磷酸铁是磷酸铁锂重要上游原材料，需求持续攀升。磷酸铁锂生产工艺主要有固相法和液相法 两类，其中固相法工艺简单、易于工业化、产品克容量较高，是目前合成磷酸铁锂的主流工艺。固 相法以磷酸铁为前驱体，每生产一吨磷酸铁锂，磷酸铁单耗约 0.96 吨。近年随磷酸铁锂电池产量 规模扩张，磷酸铁前驱体产销量同步快速攀升。据百川盈孚数据显示，2022 年我国磷酸铁产量、表 观消费量分别为 89.00、73.98 万吨，分别同比增长 155.38%、112.28%；磷酸铁下游消费结构中磷 酸铁锂占比约 95.74%。

铵法和纳法是目前主流合成工艺，未来铁法占比有望提升。磷酸铁生产工艺主要包括铵法、钠 法和铁法三种。据隆众资讯统计，2022 年投产的磷酸铁项目中铵法工艺产能占比约 49%，钠法工 艺产能占比约 42%，铁法工艺产能占比约 8%。铵法和钠法都属于亚铁工艺路线，由硫酸亚铁与磷 源（磷酸一铵、精制磷酸）反应生成磷酸铁，二者按照制备过程中所使用的 pH 调节剂不同分为铵 法和钠法。铁法属于纯铁路线，通过磷酸和铁粉反应制备得到磷酸铁。钠法、铁法所需磷源为磷酸，铵法所需磷源通常为磷酸一铵和少量磷酸。磷酸属于危化品，运输成本高，磷酸一铵更易于运输存 储，因此铵法是目前占有率最高的磷酸铁合成工艺。铁法工艺流程较短，无需配套水处理装置，副 产物主要是氢气，具有投资成本低、能耗低、环保压力小、纯度高、装置利用率高等优势。长期来 看，预计在未来能耗、环保约束下，铁法占比有望逐渐提升。

磷源是磷酸铁主要成本环节，磷化工企业纷纷布局。2021 年以来，传统锂电企业、拥有磷源 的磷化工企业，以及拥有铁源的钛白粉企业均积极扩建或布局磷酸铁产能。从成本端来看，无论采 用何种工艺，磷源都是磷酸铁最主要的成本环节，约占磷酸铁总生产成本 50%以上，拥有磷源产能 的磷化工企业将具有较强成本优势。根据各公司公告，目前国内主流磷化工企业均有磷酸铁产能规 划。以平均每期项目建设周期 12 个月计算，若各项目均顺利推进，预计到 2025 年我国磷化工企业 将释放超 200 万吨产能。

磷酸铁产能集中释放，预计中短期内延续弱势行情。2021 年至 2022 年上半年，磷酸铁供需结 构持续偏紧，产品价格及价差显著上涨并维持高位震荡。2022 年下半年以来，随新增产能陆续释 放、原料端磷源价格回落，磷酸铁价格及价差大幅回落。整体来看，目前磷酸铁行业呈现亏损格局， 进一步下降空间有限。但考虑到目前磷酸铁产能仍在陆续释放，预计短期内磷酸铁供需矛盾难以缓 解，磷酸铁价格价差或将延续弱势运行。未来精制磷酸、磷酸一铵等主要原材料供应能力较强的一 体化磷化工企业的竞争优势将愈加凸显。

公司依托磷资源优势，积极布局磷酸铁项目。原料端，公司高纯度磷酸一铵生产经验丰富，并 在湿法净化磷酸领域具有较强技术优势，可为磷酸铁项目提供充足的资源保障；技术端，公司同时 掌握铵法和铁法全套生产技术，既能满足当下主流需求，也具备一定前瞻性，且已获得下游客户和 行业机构的认可。客户端，公司已与丰元股份、华友控股等多个磷酸铁锂生产企业建立合作关系。 2022 年 9 月，公司子公司天安化工一期 10 万吨/年磷酸铁项目建成投产，并于 2023 年 3 月底达到 预定可使用状态。未来公司将根据新能源材料行业发展趋势，并结合公司在原料端、技术端和客户 端等多重优势，持续积极布局含磷新能源材料产业，推进公司产业转型升级和技术革新。

五、非磷业务：坚持产业延伸，推动多元化发展

（一）聚甲醛：我国高度依赖进口，公司率先填补国内空白

聚甲醛性能优良、应用广泛，可在部分领域替代金属。聚甲醛（polyformaldehyde，简称 POM） 是一种主链主要为（CH2O）n 的线性高分子化合物。聚甲醛结构高度规整、几乎无侧链，因此在熔 融加工过程中结晶快、结晶度高，且具有耐疲劳性、高刚性、低吸水率、耐磨性、耐腐蚀性、抗蠕 变性等优良性能，是五大通用塑料之一，也有“超钢”、“赛钢”等别称。聚甲醛现已在轴承、管道、 阀门、电子开关零件、体育用品设备的框架辅件、拉链、扣环等细分环节成为金属材料和合金产品 的理想替代品，广泛应用于日用品、汽车、电子、精密仪器等终端领域。据卓创资讯数据显示，2022 年我国聚甲醛终端消费市场前两位是电子电器和日用品消费。

我国高端聚甲醛产能不足，高度依赖进口。聚甲醛装置工艺复杂、生产流程长、技术难度大， 目前全世界主要聚甲醛产能和主流生产技术仍掌握在赫斯特、杜邦、宝理、巴斯夫等海外企业手中。我国现有聚甲醛规模化生产装置多为国外引进，生产工艺相对落后，大多只能生产应用于工业配件、 家电、杂货等中低端领域的产品，行业存在低端产能过剩、高端需求依赖进口的问题。2022 年，我 国聚甲醛有效产能、产量分别为 45.0 万吨/年、35.0 万吨，产能利用率约 77.8%；表观消费量、净 进口量分别为 64.8、29.8 万吨，进口依赖度高达 46.0%。2023 年 7 月，新疆新业一期 4 万吨/年聚 甲醛投产，我国聚甲醛名义产能提升至 49 万吨/年，但距离完全实现自给自足还存在较大差距。未 来随着在建产能陆续释放以及企业生产技术提升，我国聚甲醛产品有望逐步实现高端化发展并降 低进口依赖。

供需结构趋于逐渐改善，行业盈利中枢有望抬升。2020 年下半年至 2022 年初，先后受聚甲醛 下游需求增长、海外聚甲醛装置开工率不足、大宗商品价格上行等因素影响，聚甲醛价格及价差持 续走高。2022 年下半年，随大宗商品价格回落、国内部分新增产能释放，聚甲醛价格及价差逐步回 归理性。2023 年上半年，宏观经济表现疲软，聚甲醛价格及价差随下游需求走弱而进一步走低。 2023 年下半年以来，南方部分企业高温限电限产、装置检修、下游刚需补货等多重因素作用下，聚 甲醛价格及价差止跌上行，处在近些年中枢位置。需求端，随宏观经济向上修复、汽车轻量化以及 电子等新兴产业持续发展，我国聚甲醛下游需求长期增长动力尚存。供给端，一方面我国现有产能 高端化转型持续进行中；另一方面，属于“两高”的聚甲醛项目未来新增产能受到严格限制。中长 期来看，我国聚甲醛供需结构将持续改善，预计行业盈利中枢有望抬升。

公司率先投建万吨级产线，填补聚甲醛国内空白。1999 年，公司通过引进波兰 ZAT 公司的工 艺技术和部分关键设备首次投建 1 万吨/年聚甲醛产线，于 2001 年成功投产，成功填补了国内共聚聚甲醛产业的空白。2001-2010 年期间，公司聚甲醛装置陆续建设投产，产能最终扩张至 9 万吨/ 年。目前公司是国内最大的聚甲醛生产企业，在国内聚甲醛市场占有率约 20%，在国产聚甲醛市场 的占有率约 30%。公司聚甲醛生产技术国内领先，聚甲醛产品产销两旺。公司在原波兰 ZAT 技术 基础上经过多年进一步开发，现有聚甲醛生产技术国内领先，三废处理和安全卫生水平较高，产品 质量比肩国际优质品牌，云天化牌聚甲醛已成为国产聚甲醛第一品牌。近年公司聚甲醛产品保持产 销两旺态势，产能利用率常年维持在 100%以上。2022 年，公司聚甲醛产量、销量分别为 10.38、 10.14 万吨，产能利用率高达 115.33%。目前公司聚甲醛纤维新产品生产线已建成投产，公司计划 持续推进聚甲醛改性研究及品质提升，并加大新产品销售推广力度，未来公司在中高端聚甲醛领域 的竞争力有望持续提升。

（二）氟化工：充分利用副产资源，向氟化工产业纵向延伸

氟资源是我国重要的战略资源，自然界中可工业化利用的氟资源仅有从萤石和磷矿石中回收 提取。受限于易开采萤石矿及高品位萤石矿资源日趋减少以及国家安全环保政策趋严，回收磷矿石 伴生的氟资源成为了氟化工行业原料的重要来源，也是磷化工行业治理环境污染的重要途径。目前 我国磷矿石中伴生的氟资源量占氟资源总量 97.7%以上，主要从磷酸副产的氟硅酸中进行回收利用。 公司综合利用副产氟资源，向精细氟化工产业纵向延伸。公司磷矿中富含氟资源，制备磷酸过 程中会副产氟硅酸。为降低资源浪费、减轻公司废物处理压力，公司通过资本合作或技术合作的形 式引入战略合作者，纵向打造“氟硅酸-氢氟酸-氟精细化学品-氟电子化学品”产业链，延长氟化 工产业链，提升氟资源利用价值。公司子公司福石科技、红磷化工现分别拥有 1500 吨/年含氟硝基 苯、1 万吨/年氟硅酸镁，氟化铵/氟化氢铵项目正处于技改优化、产能爬坡阶段；公司与湖南有色 金属投资有限公司等合作设立的参股公司云天化氟化学现有 3.5 万吨/年氟化铝；与瓮福蓝天合作 设立的参股公司瓮福云天化现有 3 万吨/年无水氟化氢；与多氟多合作设立的参股公司氟磷电子 2万吨/年电子级氢氟酸、5000 吨/年六氟磷酸锂已建成，2×1.5 万吨/年无水氟化氢联产 1.5 万/年吨 优质白炭黑项目正在建设。公司持续布局无机氟化物、含氟聚合物、含氟新材料和高端专用化学品 等高附加值材料，在提升氟资源利用价值、打造氟化工产业集群的同时，增强自身在精细氟化工领 域的竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）