2025年芭田股份研究报告：复合肥主业经营稳健，优质磷矿产能释放助力业绩高增

专业复合肥厂商，依托优质磷资源夯实竞争优势

(一)国内老牌复合肥生产企业，股权结构清晰稳定

深耕复合肥领域三十余年，磷化工产业链一体化布局不断完善。芭田股份前身为深圳京石多元复肥厂，成立于1989年，并于1996年更名为深圳市芭田复合肥有限公司。2007年，芭田股份在深交所上市。公司成立初期主要从事复合肥的研发生产、销售业务，后逐步向上游磷矿和磷化工产业链拓展。2020年，公司全资子公司贵州芭田取得贵州省瓮安县小高寨磷矿采矿许可证。依托优质的磷矿资源，公司近年来积极完善磷化工产业链一体化布局。目前公司已形成复合肥及磷化工协同发展的产业格局，主要产品包括新型复合肥、硝酸磷肥、硝酸、磷矿石等。

公司股权结构清晰稳定。公司控股股东和实际控制人为黄培钊,任公司董事长兼总裁。截至 2025年3月31日,黄培钊持有公司股份比例为24.68%。公司旗下现有贵港芭田、贵州芭田、徐州芭田、韶关芭田、和原生态、阿姆斯、好阳光、芭田农资以及芭田新能源等控股或参股公司二十余家，营销服务网络覆盖全国，且公司是我国首家提供农化服务的农资企业，产品体系完善、综合服务能力强大。目前公司已在技术、产品、品牌、农业信息化以及产业链布局等多方面形成核心竞争力。

公司高度重视投资者回报。公司充分保护股东合法权益，积极优化分红结构并合理提高分红比例。根据公司发布的《关于未来三年(2024-2026年)现金分红规划》，公司将在当年盈利且累计可供分配利润为正数的情况下，每年度至少进行一次现金分红。公司2024-2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的60%。2024年度公司拟现金分红总额为 26980.18万元，股利支付率为65.94%，同比增长14.42个百分点。

(二)复合肥主业稳健，磷矿产能释放驱动业绩增长

磷矿产能释放，公司盈利能力显著增强。近年公司复合肥主业经营稳健，营业收入整体呈现震荡上行态势。2022年以来，公司磷矿石产能陆续释放，为公司带来全新业绩增长点。2024年公司实现营业收入 33.13亿元，同比增长2.15%;实现归母净利润4.09亿元，同比增长57.67%;销售毛利率、销售净利率分别为 27.66%、12.38%，同比分别增长4.68、4.37个百分点。公司盈利能力同比显著增强，主要系毛利率较高的磷矿石产销量提升所致。2025年一季度，公司磷矿石和复合肥销售均有向好，公司营收及盈利能力同比显著增强。25Q1公司实现营业收入11.12亿元，同比增长69.37%;实现归母净利润1.71亿元,同比增长 223.51%;销售毛利率、销售净利率分别为 31.17%、15.37%，同比分别增长4.78、7.31个百分点。

分板块来看，2024年公司化肥总销量为76.63万吨，同比下滑14.67%;化学肥料制造业板块实现营业收入 26.02亿元，同比下滑8.86%;实现毛利3.53亿元，毛利贡献率为38.54%;板块毛分别同利率为 13.57%,同比下滑 2.17个百分点。磷矿石、磷精矿销量分别为 73.10、26.72万吨，比下滑5.81%、增长 338.03%;磷矿采选板块实现营业收入7.06亿元，同比增长 81.62%;实现毛利5.90亿元，毛利贡献率为64.43%;板块毛利率为83.67%,同比增长7.59个百分点。

公司费用管控能力良好，资本结构健康。公司费用管控能力良好，叠加业绩稳步向好，近年来公司三费率水平稳步下行。2024年公司三费率合计为9.24%，同比下滑0.15个百分点。其中，销售费用率、管理费用率分别同比下滑0.79、0.40个百分点;财务费用率同比增长1.03个百分点,主要系公司融资方式变化致利息支出增加。2501公司三费率进一步下滑至7.23%，同比下滑5.12个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下滑1.78、1.59、1.75个百分点。资本结构方面，截至 2025年一季度末，公司资产负债率为47.16%，同比下滑9.44个百分点，公司资本结构维持在合理健康水平。

复合肥行业加速洗牌，公司核心竞争力坚实

(一)复合肥行业加速洗牌，龙头企业强者恒强

1.供给端:复合肥产能扩张进入尾声，行业集中度有望逐步提升

我国复合肥行业产能长期过剩，供给侧改革有成效却难以根本性改善行业困境。我国复合肥工业由上世纪80年代初起步，经过20余年的发展，逐步由依进口转为自给自足，现已发展成为全球复合肥生产大国。由于复合肥行业资金和技术门槛相对较低，早期市场参与者众多，致使如今我国复合肥行业面临企业众多、产能过剩、产品同质化严重、行业集中度偏低等问题。2016 年以来，农业供给侧改革启动，同时随行业监管政策不断完善、“减肥增效”政策持续实施等因素影响，复合肥行业落后产能开始陆续清退。到2021年,我国复合肥行业产能回落已至1.62亿吨/年,较 2016年高点下滑 25.46%;年度产能利用率为30.09%，较2016年前后提升约5个百分点，但仍处于偏低水平。由此可见，供给侧改革虽对复合肥行业供需结构起到一定改善作用，但未能根本性扭转行业产能过剩的局面。

产能扩张进入尾声，供需格局仍有改善空间。现阶段，复合肥行业资本开支高峰期已过，但近年来仍有少量复合肥产能陆续投产，行业产能利用率随之小幅下滑。截至2024年末，我国复合肥产能为 1.84亿吨;2024年复合肥行业产能利用率为28.61%,同比下滑 2.05个百分点。分区域来看,我国复陬郘膝罴三灾肥E捕产壞鰩慶能垆鑽蔟诵钩少要集中在山东、湖北、河南、河北以及辽宁等省份。生产企业方面，我国超亿吨复合肥产能分散在近千家企业，且多为产能仅几万吨的小型企业，仅少数企业产能规模达到百万吨及以上，行业产能呈现显著长尾分布，且产能规模不同的企业之间效益分化较大。目前我国仍有少量复合肥产能在建，一方面，考虑到在建产能与我国现有产能基数相比较小;另一方面，随行业安全生产及环保等监管政策趋严、“两重两新”等政策持续实施,复合肥行业落后产能仍在持续清退。我们认为，未来在建复合肥产能陆续释放对行业供需格局影响有限，从中长期维度来看，随落后中小复合肥企业持续退出，复合肥行业份额有望逐步向大型企业集中。需求稳健预期下，复合肥行业产能利用誅螨赆柘厲輯仍有一定提升空间。

2.雷求端:嶨誘棁毛我国化肥复合化率仍具备增长潜力，新型复合肥有望加速渗透

化肥是“粮食的粮食”，下游需求刚性且稳健。作为重要的农资产品，化肥的作用主要在于帮助农作物稳产、高产。据联合国粮农组织统计，化肥在粮食生产中的平均增产效果为50%。我国土壤肥力监测结果表明，近年来肥料对我国农产品产量的平均贡献率接近58%。化肥因而也有“粮食的粮食”之称，下游对于化肥的需求偏刚性。但过度施用化肥、营养元素使用比例不平衡等问题,司时也会导致土壤酸碱失衡、降低土壤肥力，进而将对农产品的产量和品质造成一定负面影响。过去在化肥行业管理制度不健全、行业产能快速扩张并逐步转为供应过剩的行业背景下，我国存在化肥过量施用、盲目施用、肥料利用率偏低等问题，造成成本增加和环境污染的同时，也导致我国面临较大粮食增产压力。为保障主要农产品有效供给，促进农业可持续发展，我国自2015年起持续深入实施化肥使用量零增长行动。根据农业农村部发布的《到2025年化肥减量化行动方案》，“十四五”期间我国将持续推进科学施肥、促进化肥减量增效。政策引导下，近十年间我国化肥施用量整体呈现震荡下降趋势。据国家统计局数据显示，2023年我国化肥施用量为5021.74万吨，同比下滑1.13%,较 2015年高点下滑16.62%。从同比降幅走势来看,我国化肥减量增效已取得阶段性进展。化肥需求规模逐步企稳。在2024年末农业农村部印发的《关于加快农业发展全面绿色转型促进乡村生态振兴的指导意见》中，对于化肥施用情况的表述已从“减量增效”变更为“控量增效”。中长期来看，在粮食安全保供、加快农业发展和乡村振兴的政策背景下，我国化肥需求量有望整体保持稳健。

终端对复合肥认可度提升，化肥复合化率稳步上行。相比于单质化肥，复合肥的养分丰宫、含量较高，并且养分可以均衡释放，供肥时间长且肥效平稳。此外，复合肥还具有施用方便、对土壤的不良影响小、经济效益高等特点。近十余年来，随着国家农业现代化进程推进，以及科学施肥减量增效等理念推广,终端农户对复合肥的认可度得到明显提升,在化肥施用量整体缩减的趋势下复合肥施用量及化肥复合化率稳步上行。根据国家统计局数据显示，2023年我国农用复合肥施用折纯量为2400.97万吨，同比增长1.36%，2012-2023年CAGR为1.72%;农用化肥复合化率为47.81%，同比增长1.18个百分点。预计未来在科学施肥增效行动持续实施下，我国化肥复合化率及复合肥施用量仍具备一定增长潜力。

农产品消费升级，驱动新型复合肥加速渗透。相比于大田作物，经济作物对肥料的品质和效率要求更高，且施用量更大。此外，由于经济作物附加值较高，因此农户对较高价格的肥料的接受度更高，对相关配套服务需求也更高。近年来，随我国居民对高品质、多元化、绿色健康的农产品需求增长，我国经济作物种植面积持续上行，并带动我国对于高效化、精准化、功能化的新型复合肥的需求快速增长。2025年4月,中共中央、国务院印发《加快建设农业强国规划(2024-2035年)》提出要因地制宜发展薯类杂粮;挖掘油菜、花生等油料作物生产潜力;积极培育和推广糖料蔗良种;推进天然橡胶老旧胶园更新改造，加快建设特种胶园等。中长期来看，在政策鼓励、经济社会持续发展、居民生活水平和膳食结构不断改善趋势下，我国农产品种植结构有望持续优化，并有望带动化肥生产企业加速推进在新型复合肥领域的技术研发及配套服务布局。

(二)国内首家复合肥上市公司，行业领先地位稳固

国内复合肥领军企业，产品结构不断优化。公司是国内首家复合肥上市公司，也是全国性的专业复合肥主要生产厂商之一。公司现有复合肥产能191万吨/年，产能规模位居国内市场前列。公司拥有芭田蓝、芭田高塔硝硫基、芭田和、新中挪等行业知名产品系列，销售网络覆盖全国20个省份、4个直辖市、4个自治区，拥有3万余个网络终端，以及由300余名专业人员组成的营销服务团队。基于良好的品牌效应和完善的销售渠道，近年来公司复合肥产品产销量保持稳健，产能利用率中枢维持在 40%左右，显著高于行业平均水平。公司研发创新体系完善、专家资源丰富。公司现有7大技术创新领域，31大创新平台，10大创新小组，通过自主研发与技术引进、合作开发相结合，公司已取得诸多科技创新成果。截至2024年12月31日，公司共申请专利1410件，其中发明专利894件;有效专利562件，其中发明专利234件，公司专利申请和授权总量均排名行业前列。公司自主研发的高塔造粒技术、冷冻法硝酸磷肥国产化技术、胶磷矿富集并副产硝酸钙镁肥技术、纳米增效技术、低成本缓控释技术等均为国内首发。基于领先的创新研发水平和丰厚的科技创新成果，多年来公司产品定位走在行业前端，产品结构优于同行业平均水平，目前公司已拥有高效复合肥、生物包膜肥、生态有机肥、缓控释复合肥、水溶肥、矿物质肥及其他新型肥料等多种新型复合肥,新型复合肥销量占比达60%以上。随新型复合肥占比提升,公司复合肥销售均价震荡上行。2024年，公司复合肥销售均价为 3498.16元/吨，同比增长4.61%。公司新型复合肥在研项目储备丰富未来随创新成果持续转化，公司复合肥主业盈利能力有望逐步增强，公司在复合肥领域的领先地位也将进一步夯实。

磷矿石高景气延续，公司产能加速释放

(一)磷矿石供应阶段性偏紧，行业高景气延续

我国磷矿资源保障年限相对偏低。全球磷矿分布高度集中，根据USGS数据，2024年全球已探明磷矿石储量超 737亿吨,其中摩洛哥以500亿吨储量位居全球第一,我国磷矿石储量约37亿吨,位居全球第二，约占全球总储量的5.0%。产量方面，2024年全球磷矿石总产量约2.4亿吨，其中我国磷矿石产量约1.1亿吨，约占全球总产量的46.1%，位居全球第一。储采比方面，2024年我国磷矿石储采比为 34,同期全球平均储采比为309,摩洛哥储采比为1667,相比之下我国磷矿资源存在过度开采、保障年限偏低等问题。

我国磷矿平均品位低、开采难度大，政策强化磷资源保障支撑。相比于其他国家，我国磷矿资源贫矿多、富矿少、开采难度大。分区域来看，我国磷矿资源主要集中在云南、贵州、四川、湖北等地。整体来看我国磷矿平均PO:含量约为17%，可采储量平均品位仅为 23%，远低于世界平均品位 30%。其中，P2O:含量小于20%的较低品位磷矿占比约60%，含量大于 30%的I级磷矿储量仅占9.4%。作为全球最大的磷化工生产和消费国，若磷矿资源持续过量消耗，未来我国磷矿品位或将持续下滑,磷矿石开采难度及开采成本也将随之持续上升。为强化磷资源保障支撑,2024年1月,工信部等八部门联合印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》(以下简称《方案》)，《方案》“支持优强提出“支持“采、选、加”一体化大型磷化工优势企业按照市场化原则取得矿业权”企业通过兼并重组等方式整合中小磷矿，推动技术落后、效率低下、不符合生态环保要求、不具备安全生产条件的磷矿企业依法依规退出”等内容，引导磷矿开采产业良性可持续发展。

预计我国磷矿供应中短期偏紧。供给端,我国于2016年将磷矿列入战略性矿产资源,国家有关部门及各地政府对磷矿采选的管控力度明显加大,叠加近年环保政策趋严,磷矿落后产能不断退出,我国磷矿石供应逐步收紧。2024年，我国磷矿石产能约为1.21亿吨/年，同比下滑0.90%;磷矿石(折 30%PO;)产量约 1.13亿吨,同比增长7.80%,较 2016年高点下滑 21.38%。产能增量方面.现阶段各磷矿主产区虽然都有在建或拟建磷矿产能，但随监管力度加大、新矿山开采难度提升，项目建设周期及产能爬坡周期普遍有所拉长，预计未来1-2年内国内磷矿产能增量释放情况仍存在较大不确定性。此外，在建或拟建磷矿石项目大多规划了配套磷化工产品产能，即便未来磷矿项目逐步投产，实际流通到市场上的磷矿石增量或较为有限。需求端，磷肥是磷矿石下游最主要的需求来源，在我国粮食安全及化肥保供稳价政策背景下，预计磷肥对磷矿石的需求整体保持稳健。另外，随新能源等终端产业高速发展，精制磷酸、精细磷酸盐等高附加值产品的产能及产量持续攀升，形成了对磷矿石的增量需求。我们认为，在供给端落后产能持续退出、新增产能释放进展不确定性较强，需求端稳中有增的情况下，预计未来1-2年我国磷矿石需求增量或将超过产能增量，磷矿石供需结构将维持紧平衡。

磷矿石价格有望维持高位运行，具有资源优势的磷化工企业有望充分受益。我们认为，中短期来看，磷矿石供需结构紧平衡态势下，我国磷矿石价格将维持高位运行。中长期来看，随在建产能陆续释放、磷矿石供需结构改善，磷矿石价格虽有回落预期，但预计回落空间有限。一方面，我国落后磷矿石产能仍在持续退出，同时下游磷化工产能仍处于扩张通道，新增磷矿石产能能够得到有效消化;另一方面，随优质磷矿持续消耗，未来我国磷矿开采难度和开采成本将持续上行，磷矿的稀缺性将进一步凸显，供方惜售情绪或愈发显著。未来磷资源储备丰富、产业链一体化布局完善的磷化工企业的竞争优势将更为突出。

(二)小高寨磷矿项目顺利投产，公司业绩迎来高速成长期

小高寨磷矿产能顺利投放，助力公司业绩高增。公司全资子公司贵州芭田于2020年取得贵州省瓮安县小高寨磷矿采矿许可证，开采规模为90万吨/年。该磷矿已探明储量超6300万吨，其磷矿石中五氧化二磷的平均含量为 26.74%,品位属于中高位水平。2022年起公司新增磷矿石业务,2024年3月小高寨磷矿目通过审核，建设规模增加至200万吨/年。2025年2月，该项目已取得安全生产许可证，并正式从建设期进入生产期。选矿方面，公司首创干法选矿工艺,相较于普通湿法选矿可实现处理含量 23%以下的原矿，成本可下降约50%,且可将硝酸钙、硝酸镁等尾矿转化为高价值水溶性肥料，实现无尾矿选矿，具有较高环保价值。随磷矿石及磷精矿产能释放，近年公司营收及盈利能力显著增强。2024年，公司合计销售磷矿石和磷精矿99.82万吨，同比增长19.25%;磷矿板块实现销售收入7.06亿元，同比增长81.62%。根据公司规划，公司现拟启动小高寨磷矿二期建设项目，规划磷矿石产能90万吨/年，建设周期8个月。待项目建成投产，小高寨磷矿总计建设规模将达到 290万吨/年。根据公司2024年年报，公司将于2025年内将磷矿产能提升至 290万吨年，并同时配套建设二期60万吨/年物理选矿，以提高高品位磷精矿(>32%)产出率。磷矿产能持续扩张，一方面有助于进一步增强公司的营收和盈利能力，另一方面将为公司完善磷化工产业链一体化布局提供有力保障。

依托优质磷矿资源，打通磷化工产业链。依托贵州优质磷矿资源，近年来公司积极沿磷化工产业链进行业务延伸。公司采用硝酸法生产高纯磷酸，即利用硝酸将磷矿中的钙元素转化为全水溶的硝酸铵钙，生产过程中没有磷石膏产生，且副产的萃余酸可直接用于生产工业级磷铵产品，进而用作复合肥原料,硝酸铵钙可直接作为水溶性肥料出售,高纯磷酸则可作为生产磷酸铁的主要原材料,能够做到资源利用最大化。2021年，公司设立子公司芭田新能源材料有限公司(以下简称“芭田新能源”)，从事生产新能源材料及相关配套工程业务，并与瓮安县人民政府签署框架协议，将磷矿绿色资源化生产电池级磷酸铁新材料及配套项目落地于瓮安。2022年6月，公司通过增资扩股的方式为芭田新能源引入战略投资者新动能基金,全部增资款用于电池级磷酸铁及配套磷化工项目建设进一步加快了新能源产业建设进度。2023年，公司新能源项目磷酸铁完成产线建设并投产出产品。目前公司已初步形成上游磷矿下游精细磷化工协同发展的一体化产业布局，实现了磷资源的清洁高效利用和价值最大化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）