2024年芭田股份研究报告：磷矿石高景气维持，小高寨磷矿放量提高公司利润中枢

1 复合肥龙头企业，一体化全产业链助力业绩高增长

1.1 复合肥行业龙头企业，打通上下游产业链

公司是国内复合肥行业龙头企业，专注于形成复合肥及磷化工等协同发展的产业格局。 芭田股份前身为深圳京石多元复合肥厂 ，成立于 1989 年，于 2007 年在深交所上市，是中 国复合肥行业里第一家上市公司。上市后，芭田股份持续深耕新型复合肥和硝酸磷肥的生 产，试验开发了上百种化肥配方，旗下拥有多个品牌，满足了 95%以上的国内主要农作物 品种的施肥需求。公司依托贵州优质的磷矿资源，积极打通上下游产业链，实现了从原材 料到终端产品的全链条覆盖。2020 年公司取得贵州小高寨磷矿采矿权，2021 年公司新注册 贵州芭田新能源材料有限公司，进军新能源领域。通过这一系列战略布局，芭田股份已初 步实现从采矿、选矿、磷酸、磷酸盐到新能源的全产业链贯通，为公司磷资源的高效利用 及新能源业务的双主业发展奠定了坚实的技术基础。

董事长兼总裁黄培钊是深圳市芭田生态工程股份有限公司的第一大股东，持有公司 26.74%的股权，为公司实际控制人和最终受益人。股东黄林华与黄培钊之间存在一致行动 人关系，共同持有公司 27.88%的股份。公司股权结构稳定清晰，目前公司下设包括北京世 纪阿姆斯生物、广西芭田、深圳首希、贵州芭田、贵港芭田、徐州芭田在内的 20 家子公司。

依托贵州优质的磷矿资源，积极打通上下游产业链，实现从原材料到终端产品的全链 条覆盖。公司主要产品包括新型复合肥、硝酸磷肥、硝酸、磷矿石等。公司以贵州优质磷 矿资源为原点，持续创新，充分发挥磷化工上下游一体化的发展优势；积极打通上下游产 业链，实现干法选矿扩能改造，并发挥冷冻法硝酸磷肥工艺的技术价值，打造磷精矿、硝 酸磷肥、功能钙肥、功能钙镁肥、土壤修复功能肥等健康农业用肥的全业链优势。磷资源 高效利用、智能化采矿、智能化选矿、物理选矿、高纯磷酸、磷酸盐项目实现达产达标。 在完善传统业务的同时，公司新能源项目磷酸铁完成产线建设并投产出产品，磷酸铁锂按 计划正常推进，初步实现从采矿、选矿、磷酸、磷酸盐到新能源全产业链贯通，为打造磷 资源高效利用及新能源双主业发展奠定技术基础。

积极布局新产能，不断完善一体化产业链：公司目前拥有复合肥产能规模 191 万吨/年、 磷矿石 90 万吨/年（110 万吨/年在建）、工业磷酸一铵 5 万吨/年、净化磷酸 5 万吨/年、磷 酸铁 10 万吨/年，是我国目前复合肥产业链最丰富的上市公司之一。

1.2 公司业绩高速增长，磷矿石产品打造新的盈利增长点

公司业绩实现稳步提升，磷矿石放量贡献主要增长。2021 年随着国内经济持续恢复， 化工行业迎来强景气周期，公司主营产品复合肥营业收入波动上升，盈利能力显著增强； 2022 年开始磷矿石产能逐渐释放，给公司净利润带来大幅度提升。2023 年公司实现营业收 入 32.44 亿元，同比增长 13.60%，实现归母净利润 2.60 亿元，同比增长 114%，2018-2023 年归母净利润的年均复合增速达到 94.85%。

磷矿采选新板块增长强劲，毛利占比大幅提升。化学肥料制造业基本保持产销平衡， 产销量保持稳定。2022 年起磷矿采选板块放量，实现产销大幅增加。磷矿采选产销量从 2022 年的 20.82 万吨/19.68 万吨增长到 2023 年的 83.35 万吨/83.71 万吨，同比增长 300.34%/325.36%。营收占比从 2022年 2.87%提高到 2023年的 11.98%，毛利占比从 2022 年 的 17.01%提高到 2023 年的 39.73%，得益于磷矿石放量公司经营效益实现飞跃性增长。

公司总三费率不断下降，研发投入增加。2017 年公司三费率为 17.63%，截止到 2023 年下降到 9.39%。与此同时，公司对研发的重视程度不断加深，2023 年的研发投 入高达 3334.00万元。体现公司对于研发的重视。随着研发成果的逐步转化和前沿技术 攻关的深入，公司有望建立起更为坚实的技术壁垒，为其长期竞争力和市场地位提供 坚实的支撑。

我们认为，芭田股份作为国内复合肥行业的领军企业，通过深化产业链一体化战略， 实现了从原材料开采到终端产品销售的全链条覆盖，显著提升了产业链的协同效应和成本 控制能力。公司依托贵州优质的磷矿资源，通过持续创新和技术研发，不断优化产品结构， 增强了市场竞争力。同时，公司积极拓展新能源领域，通过磷酸铁和磷酸铁锂等新产能的 建设，为公司开辟了新的增长点，为公司的可持续发展注入了新动力。

2 磷矿石短期紧平衡，价格高景气有望维持

2.1 磷矿石是一种重要的不可再生资源，我国磷矿石资源稀缺且集中

磷矿石是一种重要的不可再生资源。磷矿石是磷复肥、饲料的重要原料，也是精细磷 化工产品、新能源电池的磷源，在国民经济和社会发展中有重要作用，关系到国家的粮食 安全、经济安全。从全球范围看，磷矿资源主要分布在非洲、美洲及亚洲，其中 80%以上 的磷矿资源集中分布在摩洛哥和西撒哈拉、南非、美国、中国、约旦和俄罗斯。根据 USGS 数据，2023 年我国磷矿石储量仅为 38 亿吨，磷矿石产量为 0.9 亿吨；我国磷矿开采 量大，但储量不丰厚，储采比为 42.2，低于全球平均水平。此外，由于我国磷矿资源不丰 富，储采比低，磷矿已被我国列为战略性矿产资源，充分凸现未来磷矿资源的重要性。

我国磷矿分布集中，四省占据主要产能。根据百川盈孚数据，目前我国磷矿石有效产 能为 11916 万吨，主要集中在湖北、贵州、四川、云南等四大省份；有效产能分别为 4481/3030/2175/1825 万吨，占比分别为 37.6%/25.4%/18.3%/15.3%；从企业端来看，目前我 国最大的几家磷矿厂商分别为贵州磷化集团（贵州瓮福、贵州开磷）、云南磷化等，有效 产能分别为 1760/610 万吨。

2.2 国家出台限制政策，未来磷矿新增困难

磷矿石开采限制政策频出，未来供给新增难。一方面由于我国磷矿资源不丰富，长期 以来储采比远高于其他国家，为了保护国内磷矿资源，国家出台一系列限产政策；另一方 面，磷化工行业属于高污染行业，随着供给侧改革推进，各地环保政策趋严，一些资源利 用水平较低，不符合生产标准的磷矿被关停，未来磷矿石供给新增较为困难。

2.3 中短期磷矿新增有限，后续产能可能陆续在 2025 年开始投放

产能产量基本持平，磷矿石供给端稳定。根据百川盈孚数据，2022 年我国磷矿石产能/ 产量分别为 18264/ 10811.48 万吨，截止到 2023 年为 19684/10555.15 万，供给略微减少。主 要是因为近年来，我国为了实现磷矿资源的可持续利用，不断提升开采标准和准入门槛， 严格限制无序开采。长期开采导致的原矿资源减少，加之环保政策的加强和行业整合，促 使一些效率低下、环保不达标的小矿逐渐退出市场，共同作用下使得整体供应能力受到一 定影响，凸显出行业向高质量、集约化发展转型的必要性。

后续规划大产能为主，预计可能在 2025 年及其以后投产。根据各政府部门网站及相关 公司公告，后续新增多为知名上市公司扩增 100 万吨以上磷矿石产能且开采方式大多为地 下开采；我们初步测算，新增磷矿石产能多集中在 2025 年及其之后投放。

2.4 中短期供给紧张，磷矿石价格有望保持高位

供给新增受限叠加需求增长，中短期磷矿高景气有望维持。考虑到国内磷矿资源并不 丰富，磷矿资源品味逐年贫化，以及磷矿的不可再生性，未来磷矿限产政策将延续，落后 产能持续出清，供给端产量增长有限；同时磷矿石下游肥料、农药、食品添加剂等行业对 磷矿需求偏刚性，并且随着磷酸铁锂电池需求量不断提高，新能源行业对于磷矿石的需求 进一步增长，磷矿整体需求增长，供需偏紧。根据百川盈孚数据，2024 年 7 月 1 日磷矿石 参考价格为每吨 1005 元，相较 2017 年 1 月 3 日上涨 185.51%，相较于 2021 年低点上涨 168.72%，行业景气度高。通过我们的测算，2024-2025 年磷矿石供需仍然偏紧，价格有望 维持高位。

从供给端来看，中短期磷矿石产能新增受限，需求受益于磷酸铁等行业发展保持增长 趋势，未来 2 年磷矿石价格有望保持高位。芭田股份依托丰厚磷矿石资源储备进行磷矿石 扩产，业绩有望高速增长。

3 复合肥产销两旺，向上拓增磷矿发挥一体化优势

3.1 人口增长带动农产品需求，驱动复合肥需求走强

人口增长带动粮食需求，驱动化肥需求长期向上。随着人口的持续增长，人均粮食种 植面积持续减少，这对粮食产量提出了更高的要求。单位耕地面积的粮食产量依赖于农资 品的消耗，这一趋势为化肥的长期需求提供了驱动力。据国家统计局数据，2019年-2022年 全国农作物播种面积和粮食作物播种面积分别保持了 0.82%和 0.65%的年复合增长率，预计 农作物种植面积的提升将驱动化肥需求长期向上。

种植业景气度复苏，驱动复合肥需求走强。作物种植面积和单位面积施肥量一定程度 上受到农产品的价格和需求量影响，主要粮食作物市场平均价格在 2017 年到达低谷后开始 反弹，并连续 5 年保持增长，主要粮食作物国内需求量也处于稳定上升状态。此外，农业 种植结构优化，为复合肥行业发展带来契机。随着国家经济进入高质量发展阶段，居民消 费水平不断提高，促使我国农业种植结构发生变化。蔬菜、花卉、果树等经济作物比重不 断增加，驱动了对优质肥料的需求。

全球化肥需求量整体保持增长趋势，复合肥价格区间波动。根据 IFA 数据，2023 年全 球肥料需求为 1.915亿吨，截止到 2027 年全球化肥需求量有望增长至 2亿吨，增长 4.68%， 年均复合增速为 1.15%。复合肥市场价格上涨至顶点后回落，目前处于相对低位，短期且 呈上涨趋势。自 2019 年至 2021 年 6 月，氯基复合肥市场价格维持在 1970 至 2293 元/吨区 间，硫基复合肥市场价格维持在 2187 至 2546 元/吨区间。2021 年 6 月之后，氯基复合肥和 硫基复合肥市场价格在 2022 年 8 月分别最高上涨至 3915 和 4131 元/吨。两种主要复合肥价 格随后分别回落，2023 年 6 月至今基复合肥和硫基复合肥市场价格主要波动区间分别为 2286 至 2699 元/吨和 2619 至 3029 元/吨。

国内复合肥行业产能持续更新，新型复合肥将成为行业调整发展方向。农业农村部 2023 年 2 月 3 日发布《农业农村部关于落实党中央国务院 2023 年全面推进乡村振兴重点工 作部署的实施意见》，提出集成推进农业面源污染防治。随着国家对粮食生产提出新的要 求、化肥行业优惠政策支持力度的减弱、环保政策的陆续出台，生产成本高、技术落后、污染严重的企业陆续被淘汰。传统复合肥产能严重过剩，2023 年国内复合肥企业有效产能 为 5670 万吨，实际产量约为 2505 万吨，行业整体开工率在 30%-50%区间波动。随着农业 现代化的推进，规模化种植对化肥产品质量、供应能力和配套的农化服务提出了更高要求。 此外，由于基层过量施肥，环境污染加剧，国家相继执行一系列政策，促进化肥行业向资 源节约型和环境友好型的方向发展。新型复合肥相较于单质肥料利用率高、养分吸收快速、 对土壤环境污染小，未来以缓控释肥、硝基复合肥、水溶性肥料、微生物肥料等为代表的 高效、环保新型复合肥将得到国家政策的大力扶持，从而迅速发展。

3.2 拓展磷化工一体产业链，开创硝酸法环保净磷

3.2.1 实现上游磷矿石自给，降低复合肥生产成本

3.43 亿元拍下贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，逐步实现上游磷矿石自给。复合肥行 业上游为原材料供应环节，主要包括煤炭、天然气、磷矿石、硫酸、钾盐矿、盐湖等。 2014 年公司为满足产业发展需要，斥资 3.43 亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，逐步 实现上游磷矿石自给。2020 年 5 月，芭田全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》；于同 年 8 月 15 日完成主斜井大型运输皮带安装，并于 8 月底实现规模化生产；2022 年起，公司 磷矿石出产并实现销量；2023年公司实现磷矿采选生产量为 83.35万吨，同比增加 300.34%， 同年芭田复合肥 毛利率明显上升，得益于磷矿石放量公司业绩增幅明显。

3.2.2 坚持新型复合肥研发，品种丰富品质高

芭田是中国复合肥行业的领军梯队之一，坚持复合肥产品自主研发。公司首创高塔造 粒技术，降低肥料中含水量，加快水溶速度，使得肥料中养分基本一致，且养分可以均匀 释放，因此，肥效持续时间长，更容易被作物吸收。公司依靠项目成果以及整合集成骤冷 成型工艺技术，实现冠肥产品批量生产，并且冠肥的溶解度和肥效上优势突出，集成骤冷 技术有助于锁住养分和矿物质。此外，芭田还通过热法选矿工艺技术研发生产以硝酸钙为 主的硝酸钾钙镁系列产品，以及成熟的纳米水溶有机碳技术、禽畜粪便高效发酵处理、生 物有机包膜技术、生物酵素、生物酵素海藻精华、功能微生物等专利群运营驱动黄金系 列、松土系列、甜美系列、矿物质系列、生物有机系列等系列产品的产品升级及工艺技术 创新升级。

3.2.3 开创硝酸法净磷，不产生磷石膏，成本优势显著

磷石膏处理已成为影响国内磷化工行业发展的关键环节。传统磷化工采用硫酸法分解 磷矿技术，会产生大量磷石膏，磷石膏利用率最高仅 38%，对环境尤其是水资源的破坏作 用巨大（长江流域磷污染最严重）。磷石膏作为磷化工行业湿法磷酸生产方式的副产品或 固体废物，其处理方式通常以渣场堆存为主。磷石膏堆存需要有配套的土地资源，在土地 资源紧缺的情况下磷石膏的堆存空间会受到影响，进而影响磷化工企业的生产经营。2018 年贵州省全面实施磷石膏“以用定产”政策，将磷石膏产生企业消纳磷石膏情况与磷酸等产 品生产挂钩，迫使企业加快绿色化升级，进一步抬高了企业的生产成本以及加速中小企业 的淘汰。 公司采用硝酸的新型磷矿酸解工艺，实现磷矿资源的综合利用。硫酸法存在副产大量 磷石膏等问题，磷石膏的综合利用较为困难，其中的可溶磷和氟化物对环境污染较严重；盐酸法对环境污染相对较小，但分解过程中副产大量的氯化钙废液难以有效利用；硝酸法 生产能耗低，过程中无磷石膏产生，制高纯湿法磷酸适用性强，同时副产的复合肥产品具 有高附加值，在减少固废排放的政策下具有较高的经济环保效益。公司致力于开发硝酸法 磷肥、工业磷酸一铵及联产净化磷酸技术，节约硫资源，不产生磷石膏。同时，公司贵州 生产基地生产硝酸磷复肥产品，采用我国首套冷冻法硝酸磷复肥生产工艺，该工艺能够充 分活化和提取磷矿资源中植物生长和人类健康所需要的微量元素和矿物质。

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